1.1.公司成立背靠中国海油
2000 年 4 月 20 日，海洋石油工程股份有限公司正式成立，注册资本为 1.7 亿元，由中 海石油平台制造公司、中海石油海上工程公司、中海石油工程设计公司、中国海洋石油南海 西部公司和中国海洋石油渤海公司共同发起设立，五家股东分别持有本公司 36.44%、 32.37%、16.34%、14.26%、0.59%的股份。 2002 年 2 月 5 日，海洋石油工程股份有限公司在上海证券交易所成功挂牌上市，所属 行业为开采辅助活动行业。2006 年，海油工程顺利完成股权分置改革。2008 年，海油工程 完成定向增发，注册资本达到 21.61 亿元。
2013 年，海油工程使用 35 亿元募集资金对珠海公司增资，增资分期完成：首次增资 17 亿元；第二次增资 18 亿元。2014 年，海油工程使用 1 亿元对珠海子公司增资，其中约 0.9 亿元来自于银行理财产品产生的理财收益和活期利息，约 0.1 亿元来自自有资金。 2016 年，珠海子公司与福陆公司旗下的福陆有限公司共同出资 9.996 亿美元注册成立 “中海福陆重工有限公司”，珠海子公司持股 51%，福陆有限持股 49%。合资公司集成双方母 公司优势，加快深水海洋工程装备制造基地的建设，并将珠海场地推向国际工程市场，进一 步培育和提高深水作业能力、项目管理能力、设计与研发能力和国际市场开发能力。
公司目前总股本为 44.21 亿股，其中中国海油及所属全资子公司持股比例为 55.33%。 中国海洋石油直接持有公司 48.36%股权，通过持有中国海洋石油南海西部有限公司 100% 股权间接持有公司 6.65%股权；通过持有中国海洋石油渤海有限公司 100%股权间接持有公 司 0.28%股权；通过持有中海石油财务有限责任公司 62.90%股权间接持有公司 0.04%股权。
1.2.立足主业，承包业务全面发展
海洋石油是中国唯一集海洋石油、天然气开发工程设计、陆地制造和海上安装、调试、 维修以及液化天然气、炼化工程为一体的大型工程总承包公司，也是亚太地区规模最大、实 力最强的海洋油气工程 EPCI（设计、采办、建造、安装）总承包之一。其发展历程中通过 不断总结经验及技术公关，持续推进重大装备和技术能力建设，逐渐形成了其“十大装备” 和“十大技术”体系。 装备体系：“深水多功能作业船舶及柔性管缆铺设装备序列”、“起重、铺管船序列及海底 管道焊接设备系列”、“建造场地及建造施工装备”、“挖沟作业船海床处理及挖沟装备系列”、 “世界先进的 ROV 装备”、“大型下水驳船”、“海洋工程作业仿真装备”、“深水及水下工程应急 维抢修中心及系列装备”、“水下产品研发测试中心及系列测试装备”、“海洋工程无损检测装 备”等。
技术体系：“深水浮式生产设施设计、建造、安装、调试技术”、“超大型海上结构物及模 块化设计、建造、安装技术”、“海上油气平台浮托安装技术”、“LNG 全容储罐工程技术”、“1500 米级海底管道及水下生产系统设计、建造、安装及调试技术”、“300 米级深水导管架设计、 建造、安装技术”、“海上固定平台工程设施标准化、系列化设计、建造、安装、调试技术”、 “海洋工程智能制造及海上作业仿真技术”、“海洋工程数字化与全生命周期监检测与评估技 术”、“海洋油气田在役设施 IMR（检测、维护、维修）技术”等。 依托其自身强大的工程装备及技术储备，目前公司具体的业务涉及海上油气田开发工程、 海底管道、海底电缆、油气处理陆地终端、压力容器、海洋结构物装船和海上运输与安装的 设计、咨询与现场技术服务，具有 1500 米水深海上油气田开发工程和浮式生产系统以及海上油气田开发简易设施的设计能力，并拓展了海上浮式风电、CCUS、LNG 等绿色经济领域 相关业务。
1.3.行业景气修复推动业绩复苏
公司营收稳定增长，归母净利润逐步改善。近十年来，公司的营业收入和归母净利润存 在一定的波动。2017~2022 年，公司营业收入在稳定持续的增长，而归母净利润仍然波动较 大。自 2017 年以来，公司的营业收入由 102.53 亿元逐步增长到 2022 年的 293.58 亿元， 创上市 20 年来历史新高，2022 年同比增速达 48.31%。主要原因是随着国内外项目建设的 推进，完成的总体工作量保持增长，特别是陆地建造工作量增长较快。而归母净利润于 2018 年和 2019 年下降明显，自 2020 年国际油价反弹上升，归母净利润也随之稳定提高，2022 年归母净利润 14.57 亿元，同比增加 10.88 亿元，增长 294.11%。既得益于国际油价高涨及 国家能源安全战略下的增储上产行动的持续推动，国内油田服务市场持续稳步增长，又受益 于行业景气度上行，公司业绩得到明显改善。2022 年公司将中海福陆纳入合并范围，剩余 内部未实现损益转回股权按公允价值重新计量及确认负商誉合计增加净利润 4.31 亿元，也 是促使净利润增长的重要因素。2023 年一季度公司分别实现营收及归母净利 63.97 亿元、 4.48 亿元，同比增 46.91%及 279.56%，业绩持续提升。
公司订单充裕，盈利能力改善。行业景气度向上，工作量大幅增加，毛利率和净利率较 前几年基本维持稳定，公司通过良好的项目管控和提质增效，保障项目高质量按计划运行， 以及通过有成效的费用控制措施降低成本所致。公司坚持战略规划引领，推动公司实现国内 和国际两个市场、传统油气与新能源多元化发展布局。全年新签合同金额 256.40 亿元，其 中国内新签合同额约 213.83 亿元，海外新签合同额约 42.57 亿元。截止 2022 年末在手未 完成订单约 355 亿元，为未来 1-2 年工作量提供了有力支撑。2023 年一季度公司新增订单 58.71 亿元，同比增 20.66%。
公司核心业务稳固发展，多项业务同步发展。从营业收入构成占比来看，海洋工程总承 包项目作为公司的核心业务，2022 年占营业收入的 59.74%。过去十年间，海洋工程总承包 项目基本占总营业收入的一半以上，非海洋工程项目的占比也不断提升。公司在巩固提升传 统海洋工程能力基础上，抓住全球油气行业发展大趋势，加快向绿色低碳、高附加值产品转 型升级，拓展能源工程一体化服务能力，培育形成了 LNG 工程、深水工程、FPSO 工程、 海上风电等产业和能力，不断提升能源工程一体化服务质量，拓展综合能力和发展空间，也 使得业务变得更加多元化。
公司资产负债率维持稳健。2013~2017 年，公司资产负债率曾持续下行，而从 2018 年 起随着营收的稳定持续增长，公司也随之更新装备扩充资产，资产负债率从 2017 年的 18.55% 逐步增长至 2021 年的 34.33%。2022 年因中海福陆并表和订单大幅增长导致的工程预收款 大幅增长，资产负债率上升至 39.77%，但依旧维持在较低水平。若剔除相关影响因素，则 资产负债率为 34.37%。
公司账面现金充裕。2022 年度经营活动产生的现金流量净额为 33.13 亿元，同比增加 流入 2.80 亿元，达到 2015 年以来的最高值。主要原因是公司持续做好项目现金流跟踪和管 理，恩平、陵水、陆丰等新开工项目收款同比增加所致；投资活动产生的现金流量净额-18.18 亿元，同比减少流出 11.27 亿元，这是由于天津临港海洋工程装备制造基地建设项目本年投 资支出同比减少 5.67 亿元，理财投入净流出同比增加 3.40 亿元。此外，本年中海福陆纳入 合并范围，使得投资活动现金流入得以增加；筹资活动产生的现金流量净额-6.06 亿元，净 现金流出较去年同期增加 1.38 亿元，主要由于公司在报告期内偿还了贷款，派发的股利金 额同比增加 0.45 亿元，租赁负债本金同比降低，偿还租赁负债支付的现金同比减少 0.45 亿 元，使得筹资活动现金流出同比增加。
1.4.对标国际，公司正处顶流
公司作为工程类油服公司，处于产业链偏后端位置，其财务数据具备一定工程类公司特 征，这里我们选取同为海洋工程行业的海外上市公司韩国现代重工及意大利 SAIPEM 进行 对比。 海油工程与国际其他同行相比，盈利能力优势明显。2022 年海油工程的净利率为 4.94%， 同比上升 162.77%；毛利率为 8.99%，同比下降 14.79%。意大利 Saipem 公司近五年中在 2020 年与 2021 年出现较大波动，韩国现代重工集团近三年来较为稳定。相比之下，海油工 程较两家公司表现得更好，再次说明公司开展的提质增效、项目管控以及费用控制措施带来 有效的成果。
同时，公司 ROE 也显著好于韩国现代重工及意大利 SAIPEM。SAIPEM 在 2013 年之 前 ROE 曾一度好于海油工程，但随后企业盈利能力逐渐恶化。韩国现代重工于 2021 年上 市以来，ROE 展现出一定修复迹象，但仍显著劣于海油工程。
海油工程现金流明显较优。2022 年，海油工程的经营净现金流量为 33.13 亿元，营业 收入为 293.58 亿元，两者之比为 11.29%，较去年略有下降，但远远超过意大利 Saipem 公 司和韩国现代重工集团。2019 年，海油工程经营净现金流量出现负数，主要受到沙特 3648 项目亏损和计提减值的影响。2020 年，海油工程高质量推进“10+1”项目建设，采取有效措 施克服疫情的影响，10 个应该在 2020 年内完工的项目也全部提前完工投产，项目安全、质量和进度优于预期，并紧盯全年生产经营目标，实施强有力的降本提质增效举措，深挖降本 增效潜力，增加了效益，从当年起，海油工程生产经营稳步推进，高质量发展态势更加稳固， 业绩表现不断向好。
公司上市首日的股价为 0.75 元，市值为 38.90 亿元，自上市以来于 2015 年 6 月创股 价历史最高点 15.25 元（YoY+1933%），市值达 755.61 亿元，上涨近 20 倍。自上市以来有 三次随市场走高，自 2005 年 12 月至 2007 年 10 月，股价从 1.79 元上升至 13.26 元 （YoY+641%），对应市值自 89.65 亿元至 532.22 亿元；在 2008 年 10 月至 2009 年 7 月期 间，公司股价从 5.41 元升至 10.08 元（YoY+86%），市值从 216.69 亿元升至 456.36 亿元； 自 2014 年 5 月至 2015 年 6 月，公司股价从 6.11 元上升至 15.25 元（YoY+150%），市值 从 311.26 亿元升至 755.61 亿元。 同样在 2010 年、2013 年、2019 年海油工程明显跑赢市场，股价分别上涨 102%、88%、 57%。2022 年第二季度起受行业景气度回升影响，股价从低点 3.81 元持续上涨至近期 7.1 元的最高点（YoY+51.58%）。
2.1.行业股价表现受油价与业绩双重驱动
中海油服与海油工程均为中国海洋石油集团旗下上市公司，处行业龙头地位，且中海油 服产业链所处位置偏前端，主业集中在勘探和开发环节，产业链位置相对靠前；海油工程产 业链所处位置偏后端，主业集中在油田工程等工作。故选取中海油服和海油工程以相对收益 衡量股价表现进行比较，基准日期定为 2008 年 1 月 2 日进行股价表现驱动力复盘。
2.1.1.股价表现受国际油价波动影响
中海油服和海油工程的相对收益受到国际油价的波动影响明显。例如2008年-2010年、 2014 年-2016 年以及 2018 年-2020 年国际油价出现暴跌导致中海油服和海油工程相对收益 下行甚至股价跑输市场；2010 年下半年-2014 年国际油价回到高位时，中海油服和海油工 程获得明显且持续相对收益。
油价可以作为判断趋势拐点的信号指标，但不能决定股价表现。油价对于股票的影响， 在于预期未来油服行业景气度的变化，可作为信号指标，但有时股价表现与油价波动趋势并 不完全一致。
2.1.2.业绩影响或造就股价表现与油价波动相背离
从单季度的相对收益角度，业绩影响使得股价表现与油价波动背离。中海油服和海油工 程在 2008 年 Q4、2013 年 Q3-Q4、2019 年 Q3-Q4 以及 2022 年 Q3 期间，在油价下跌或 无明显波动保持平稳时，股价都因受益于两家公司业绩改善的预期出现明显的单季度相对收 益。同时海油工程于 2012 年 Q2 在油价下跌、行业景气走弱时由于业绩改善出现相对收益 的改善，以及于 2014 年 Q2 在油价平稳时由于业绩低迷导致相对收益不断下降。
油价上涨需待业绩拐点确认。我国油服公司盈利能力存在明显的周期性规律，复盘国内 外油服公司 ROE 与股价变动关系，油服公司股价表现受油价主导，同时持续的股价表现离 不开公司业绩支撑：当油价出现趋势性下跌，由于预期业绩进入下滑期，股价往往很快开始 跑输市场；公司业绩进入下滑期后，股价往往在复苏拐点确认之后迎来反弹。例如 2012-2015 年以及 2017-2020 年，油价维持高位运行，但股价直至 ROE 拐点出现开始反弹。当前油价 处较高位置，由于业绩传导具有时滞性，截至 2022 年 Q3 国外油服公司股价已出现上涨迹 象，我国油服公司因 ROE 暂未出现突破，股价保持平缓，待业绩进一步落地股价可期有较 大程度涨幅。
2.2.PS 处历史低点，望迎上涨行情
选取市销率（PS）对油服公司进行估值参考。收入可以有效评估企业经营前景，对于主 营业务相对稳定的油服行业，订单及订单落地带来的收入很大程度决定企业的业绩及价值， 因此市销率能较好体现油服公司的估值水平。加之国内外油服公司受国际油价影响明显，当 油价暴跌或低位运行时，石油公司投资变化直接波及油服公司市场开拓及项目运营，导致油 服行业净利润常呈现波动甚至出现亏损情形，对于发生亏损企业市销率可以计算出一个有意 义的价值乘数。综上，选取市销率对油服公司进行估值。 国际主要油服公司市销率呈周期性波动。我们选取国际油服市场主要参与者，包括斯伦 贝谢、贝克休斯、哈里伯顿、越洋钻探和国民油井华高进行自 2011 年起的市销率复盘。国 际主要油服公司周期波动性较为明显，受国际油价以及行业供需影响分别于 2011-2014 年、 2014-2017 年以及 2017-至今呈现三个“深 V 形”波段，五家油服公司市销率均处 0.2X-4.3X 之间，2011 至今行业市销率平均值为 1.65X。2020 年以来各国际油服公司市销率表现上升 态势，当前贝克休斯、国民油井华高市销率与行业平均值相比偏低，越洋钻探及哈里伯顿略 高于行业平均值，斯伦贝谢 PS 最高，已超出 2.5X，与其行业龙头地位相关。
国内主要油服公司近年市销率趋于稳定。我们分别考察国有油服公司：中海油服、海油 工程及民营油服公司杰瑞股份、中曼石油、惠博普、通源石油 2011 年起市销率的变动情况。 国有油服公司相对民营市销率更为平缓，自 2019 年以来各油服公司市销率均趋于稳定，当 前保持在 1X-3X 之间，处近十二年历史低位，其中海油工程自 2022 年以来市销率已低于国 外行业平均值。
当前公司股价提升空间巨大。国内油服公司市销率相较国外五家油服巨头公司始终处于 较高位置，因此以国外 PS 为基准进行估值较为保守。若按国外行业 2023 年至今 PS 平均 值 1.62X 进行估值，在该目标市销率处较低水平背景下，海油工程市值将达 500 亿元以上， 股价较当前有 89.20%的空间；若以国外行业 2022 年 PS 平均值 1.41X 进行估值，海油工 程股价较当前潜在升幅为 64.67%，股价提升空间巨大。
3.1.2021 年以来油气价格高位运行
复盘 2000 年以来长周期油价走势经历六个阶段。长周期原油价格走势与供求关系、技 术进步、国际间的政治格局演变有较大的关系，自 2000 年以来布伦特原油价格经历 2000 年起持续上涨、2008 年至 2010 年“深 V 型”暴跌反弹、2011 年保持平稳、自 2014 年中 期开始持续下跌、2016 年震荡反弹以及自 2020 年至今重回高点六个阶段。2021 年布伦特 现货均价 70.93 美元/桶，2022 年月均价 99.04 美元/桶。
进入 2023 年国际油价维持箱体运行。2021 年随着疫情反复、OPEC 继续减产、全球 石油资本开支仍然维持纪律性，以及天然气、煤炭价格高企推动下，原油价格随之波动上升。 2022 年以来，俄乌等地缘政治冲突加大，俄罗斯受制裁或影响长期原油产量、OPEC+实际 增产远低于配额增长、美国原油产量表现疲软，疫情影响下需求修复低于预期，叠加美联储 加息预期下海外经济放缓，全球油价在市场权衡供应紧缺和经济衰退的可能性之中不断震荡。 2023 年多空因素持续博弈，中国等亚洲经济体增长预期消纳了 OECD 等国家原油增长预期， 国际油价进入箱体运行，而 OPEC+再次决定减产使得受银行流动性危机影响而低迷的油价 跳空上涨，但未能有效突破中枢。
3.2.油价区间震荡，均价中枢提升
多因素利空原油价格。5 月 3 日美联储宣布上调联邦基金利率目标区间到 5.00%至 5.25% 之间，这是美联储自去年 3 月开启本轮加息周期以来第九次加息，累计加息幅度为 500 个 基点。此次加息幅度放缓，但连续加息已实质对油价形成抑制。欧美 PMI 值从 2022 年连续 下滑至今，已低于荣枯线，经济衰退风险较大。而历史上原油价格和全球经济增速呈高度正 相关，因此伴随着经济增速下滑，原油价格有下行风险。
2022 年 12 月 5 日欧盟和英国对几乎所有俄罗斯原油进口实行海运禁运，自 2 月 5 日 起，成品油进口也进入禁运范围。与此同时，欧盟和 G7 联盟以及挪威制定了价格上限，其 国内航运和保险服务在运输俄罗斯产品时必须遵守该价格上限。因此，俄罗斯石油贸易正在 迅速变化。在原油价格上限生效之前，以德国和意大利为首的欧盟国家在最后一刻大量地购 买俄罗斯原油，导致欧盟从俄罗斯的海运石油进口量自 2022 年 3 月以来首次环比增长。在 原油价格上限和欧盟禁令生效后，俄罗斯的原油出口量在今年 1 月及 2 月中旬出现一定幅 度的下降，但随后又迅速修复。其中，埃及、散货转运、“未知目的地”的需求贡献了大部分 需求增量。2 月 10 日当周，美国商业原油库存大幅增加 1628.3 万桶，库欣原油库存增加 65.9 万桶，均已实现连续 8 周增长。俄罗斯原油出口超预期叠加美国原油需求放缓将对原 油价格产生不利影响。
4 月 14 日当周，美国炼厂吞吐量为 1584.4 万桶/日，开工率 91.0%，此前受暴风雪停 工影响，今年截至目前美国炼厂一直保持在 85%左右的利用率波动。由于部分炼厂计划顺水 推舟提前进入检修抬升成品油价格，以弥补停工带来的损失，预计今年整体开工率要低于 2022 年。国内方面炼厂也进入检修季，4 月份的原油吞吐量将较 3 月份进一步下降，因为 国有和小型独立炼油厂都进入维护季节，尽管综合私营工厂的利用率有所提高。中石化、中 石油、中海油和中化集团 3 月份的平均开工率从 2 月份的三个月高点 82.5%降至 81.1%。 今年 4 月，国有炼油厂总计有 68 万桶/天的产能将下线进行定期维修，其中中石化的产能为 16 万桶/天，中石油的产能为 52 万桶/天。3 月中石化旗舰公司镇海炼化关闭了 20 万桶/天 的 3 号 CDU 炼油厂，进行两个月的维护，中海油则关闭了位于惠州的 24 万桶/天的一期炼 油厂。中国石化的长岭石化和北海炼化和石化炼油厂也通过更换催化剂进行了部分二次装置 维护，这对 3 月份的整体原油吞吐量也略有影响。2023 年上半年，进入维护炼油厂的产能 总计将达到 207 万桶/天，不过维护时间将会有所错开。
OPEC 产量调控支撑油价。沙特阿拉伯、俄罗斯和 OPEC+的主要盟友 4 月 2 日表示， 计划自愿削减总计 160 万桶/天的供应，其中大部分从 5 月开始，持续到今年年底。EIA 在 其 4 月份的短期能源展望中将 2023 年布伦特原油预测上调 2.5%至 85.01 美元/桶，将 2024 年布伦特原油预测上调 4.7%至 81.21 美元/桶；将其 2023 年 WTI 价格前景上调 2.8%至平 均 79.24 美元/桶，并将其 2024 年 WTI 预测上调 5.1%至 75.21 美元/桶。EIA 预计尽管OPEC+减产，由于非欧佩克国家的增产，2023 年全球液体燃料产量将增加 150 万桶/天， 达到 1.013 亿桶/天，到 2024 年将增加到 1.033 亿桶/天；2023 年全球液体燃料消费量将增 加 140 万桶/天，达到 1.0087 亿桶/天，并在 2024 年达到 1.0272 亿桶/天。
石油需求仍保持增长态势。从长期来看，OPEC 预估原油需求复苏势头强劲，在《3 月 原油展望》中预计 2030 年石油需求将达到 1.08 亿桶/天，2045 年达到 1.10 亿桶/天。2 月 12 日欧佩克秘书长表示，预计到 2025 年石油需求将进一步增加，达到 1.1 亿桶/日，高于 先前预测。从短期来看，尽管欧美国家经济放缓对原油需求造成威胁，但受中国和其他非经 合组织国家需求增长的推动下 OPEC 最新预计 2023 年全球石油需求增长 230 万桶/日至1.02 亿桶/日。IEA 预测 2023 年全球石油需求将增长 110 万桶/日，其中中国需求增加 72 万 桶/天，均高于先前预测。
全球石油供需走势相对偏紧。EIA 在最新的 2023 年 2 月短期能源展望中对未来石油供 需预测更加偏紧，主要原因在于中国放松对疫情的限制增加对其石油需求增长的预测，并由 于全球石油库存的增加下调对欧佩克石油产量的预测，很大程度上抵消供给的变化。同时俄 罗斯 2 月 10 日宣告为应对价格上限自 3 月起削减石油产量 50 万桶/日，相当于俄罗斯 1 月 产量的 5%。先前 EIA 预计 2023 年俄罗斯产量将减少 110 万桶/日，国际能源署预测将减少 140 万桶/日。多重因素下整体供需偏紧对全球油市构成一定支撑。
预计 2023 年原油价格维持区间震荡，但均价中枢提升。EIA 预计 2023 年上半年布伦 特原油现货价格平均为 85 美元/桶，2024 年起随着全球石油库存持续增加油价将出现下跌， 预期 2023 年底布伦特原油现货价格平均为 82 美元/桶，2024 年降至 78 美元/桶。考虑到全 球上游历史资本开支不足、技术进步对于开采效率的边际影响下降、油井老化等因素，预计 原油价格仍将维持在中高位 60-90 美元/桶区间震荡。
3.3.上游资本开支回升，行业复苏积极可期
上游资本开支出现边际转向，可支撑油服业绩。近期由于疫情影响而推迟的上游项目已 陆续恢复，巴西、美国墨西哥湾、哈萨克斯坦等国家和地区不断有新油田投产。市场对原油 需求旺盛，考虑到现有油田的自然下降，未来提升上游投资具有必然性。油气上游资本支出 2020 年大幅下降 29%，2021 年仅增长 6%，IHS 预计 2022 年将出现高于 20%的健康增长， 虽仍低于疫前水平，但已从低点逐渐回升，2023-2025 年将温和增长。IEA 预计长期与石油 相关的总投资需求为 12.1 万亿美元（以 2022 年的美元计算），其中上游投资为 9.5 万亿美 元，高于 2021 年的估计，主要由于短期预计会出现一些成本通胀，长期高成本国家将转向 提高产量。上游资本开支的回升直接决定油服行业的资金投入量，进而引领油服行业复苏。
国际主要石油公司与国内三桶油均加大勘探开发资本开支。2020 年由于减产协议破裂 以及疫情影响，国际油价暴跌甚至出现负油价，石油公司根据形势调整资本开支，油服行业 景气度明显回落。自 2021 年以来在高油价催动下，石油公司均积极响应加大勘探开发力度。 2022 年中石油、中石化和中海油预计勘探开发资本开支合计 3397 亿元，同比增加 1.72%， 预计后续国内油气勘探开发会继续强化；国际主要石油公司 2022 年勘探开发支出预计上涨 33.63%，近期国际石油公司公布的 2023 年的资本开支计划也给出较为积极的信号，其中 BP 将目标资本支出从先前 140-160 亿美元区间调整为 140-180 亿美元，并持续到 2030 年； 道达尔预计资本开支计划将达 160-180 亿美元，其中 45 亿美元将会用于新油气项目的开发， 2022 年其实际实现资本开支超计划约 15 亿美元；埃克森美孚表示资本开支将同比增长 9%； 雪佛龙计划资本开支为 169 亿美元，其中集团公司上游 115 亿美元，子公司上游 19 亿美 元。资本开支计划向好，油服行业业绩有所保障。
美国工作钻机数与原油增产显现疲软。本轮美国原油产量的修复相比 2016 年的修复速 度明显减缓，一方面因为美联储强硬加息，对经济增速以及刚性的原油需求造成打击；另一 方面随着美国优质井开采逐渐减少，单井产量快速下滑。同时美国钻机数量和新钻井数量回 升缓慢，根据历史数据原油价格与钻机数呈明显正相关，然而本轮油价上行钻机数尤其是美 国增长幅度偏低，主要是源于高成本下投资者施压叠加拜登政府政策限制导致美国资本开支 仍然谨慎。
美国有望提升上游资本开支。油气井通常在开始钻井后的 6 个月内完井，但一些油气井 由于产量限制、经济等因素无法在正常的时间内完成，随着完井平均时间的增加，已钻未完 井（DUC）的数量随之增加。疫情期间美国积累大量 DUC 库存，最高可达 8392 个。随着 原油价格回升，美国完井依赖于 DUC 的释放，在提高产量的同时展示资本纪律，2022 年 10 月美国 DUC 下降至 4521 个达历史低点。美国战略石油储备库存及原油总库存也创历史新 低，尽管美国政府已提出补库计划，但与石油商仍存在分歧，为保障国家能源供应及安全， 同时生产效率提高下盈亏平衡价格下降，预计美国将进一步提升上游资本开支，改善增产动 能。
4.1.景气回暖，显现业绩改善初迹象
行业景气度有所回暖。下表为上市的 8 家油服公司所在的五大子板块 2022A 及 2023Q1 的收入和盈利水平。物探板块：整体较为低迷；钻井板块：2022 年业绩有所恢复，增速转 负为正，全年增速较上半年进一步抬升；油技板块：各公司收入提升，毛利率表现较佳；特 种作业：基本持平；工程建设板块：收入持续提升，毛利率保持平稳。2022 年除物探服务、 特种作业外，其余板块整体业绩均有所改善。
海油工程工作量提升明显。2021 年全球上游勘探开发投入增长缓慢，油价上涨还未及 时传导至油服市场，行业复苏动能弱，工作量总体表现不佳。自 2022 年以来油服公司工作 量和工作效率提升明显，行业景气度逐步恢复，未来业绩有所保障。
工程稳步推进，利空出清。海油工程 2018~2021 年海外营收利润率偏低，主要系部分 海外项目计提合同款所致，目前该部分项目已基本计提结束，海外合同利润率存在修复预期。
4.2.订单支撑强劲，业绩传导已至
订单支撑业绩回升。各油服公司近年来年新增订单均处较高位置且保持稳定，海油工程、 石化油服、中曼石油、杰瑞股份、惠博普 2022 年新增订单同比上升分别为 1.17%、14.25%、 21.22%、-13.95%、25.61%。各年在手订单充足，海油工程截至 2022Q1 新增订单 58.71 亿元，同比上升 50.56%，2022 年末在手订单 355 亿元，随着订单的逐步落地，业绩回升确 定性强。
景气传导业绩具有时滞性，且各板块时滞性表现不同。海外综合类油服公司，油价下行 阶段收入时滞约为 0.5-1 年左右；油价上行阶段较慢，时滞约为 1.5-2 年，2008 年 Q4、2016 年 Q1 以及 2020 年 Q1 油价见底，收入增速转正时点均分别接近于 2010 年 Q2、2017 年 Q1、2022 年 Q1；净利润方面，油价下行阶段净利润约滞后 1-2 个季度开始同比下降，而 油价上涨后上涨净利润恢复约需要 1 年左右。
国内国有油服综合公司：油价下行阶段约滞后 1-2 年收入同比增速为负，油价上涨阶段 收入的同比增速滞后 1.5~3 年，历史三次油价见底收入直至 2011 年 Q4、2017 年 Q3、2022 年 Q1 开始上升；净利润方面，油价下行 0.5 年之后受到明显影响，油价上涨 1.5 年左右开 始回升。民营油服综合公司：收入与净利润波动与油价近乎同时作出反应，几乎不存在时滞 性。
工程类油服公司：2008 年 Q4、2016 年 Q1 油价低点时收入反弹时点分别为 2011 年 Q3、2018 年 Q3，油价上涨阶段收入的同比增速约 2.5 年滞后期，油价下行阶段反应在营 收的滞后期约为 0.5-2 年；净利润约于 2010、2015 年明显下降、于 2011、2017 年明显回 升，油价上涨及下行阶段时滞性均为 2 年左右。设备类油服公司：从收入来看，油价下行阶 段，收入滞后 2 个季度开始下跌，油价上行时 0.5-1.5 年后收入增长率转正。从净利润来看， 油价上涨期约滞后 1-2 年，下行期约滞后 1 年。
业绩传导时期已到，整体经营改善明显。经历 2020 年营业收入同比下滑业绩不佳后， 除博迈科以外各油服公司自 2021 年以来营收同比增速转正且稳步上升，2022 年 Q3 毛利 率达自2016年以来历史高值，其中中曼石油、惠博普、杰瑞股份2022年营收同比升至92%、 43%、29%，中曼石油和惠博普净利率自 2021 年由负转正大幅改善，杰瑞股份净利率已超 20%，符合民营综合油服公司和设备类油服公司业绩表现滞后期较短的规律。国有综合油服 公司如中海油服营收同比增速由 2020 年-6.99%升至 2022 年的 22.11%和 2023Q1 的 24.39%，工程类油服公司如海油工程 2022 年及 2023 年 Q1 营收同比增速分别达到 48.31%和 46.91%，随着 2020 年以来油价持续上涨，业绩传导时期已到，当前业绩已出现拐点， 未来业绩表现得以支撑。
4.3.降本增效，树立领先竞争强优势
近年上游成本支出上升，主要为原材料成本的增加。虽长期来看上游成本将逐步下降， 但自 2020 年以来，疫情封锁、俄乌冲突等严重影响上游生产勘探供应链，通货膨胀推高原 材料、燃料成本。IEA 指出由于持续的供应链压力、关键材料供应瓶颈以及价格上涨专业劳 动力和服务市场紧张，近年行业成本压力将加剧，其中上游成本增长主要来自于原材料价格 的上涨。
上游行业成本通胀侵蚀资本开支。2014 年油价暴跌下催化多家油服公司提高生产效率 以节约成本。根据 OPEC 《World Oil Outlook 2022》数据，2015-2016 年美国钻探成本大 幅下降，并在 2021 年底之前保持相对稳定。但在通胀背景下 2021 年美国钻探成本再次上 涨超过 10%，同时油服设备和在产井运营成本同步攀升。成本的大幅上升将导致资本开支实 际效果或存在折扣，自 2020 年以来成本通胀已推动上游成本上升 25%以上。
公司致力成本控制，增强资本开支至产量传导有效性。公司连续 3 年开展的降本提质增 效活动，聚焦了成本控制和技能塑造。2022 年分别较各个项目的全周期预算实现了降本约 8.8 亿，同比提升了 82%。2022 年也是公司开展降本提质增效活动 3 年多以来，生产成本 领域降本力度最大、效果最好的一年。在降本提质增效的良好驱动和引领下，公司的成本费 用利润率进一步提升了 1.29 个百分点。根据与国内外合比的主要从业公司的对标，公司近 几年在成本费用利润率的表现方面逐年的改善，并领先于行业周期的进度。后续公司有望将在行业回暖期持续挖掘降本增效空间，随着经营好转有望实现与以往同期油价水平下更高的 盈利。
公司坚持执行“轻资产”战略，有望进一步改善成本。油服公司前期需依托产能扩张取 得快速发展，“重资产”模式下易造成设备减值损失占成本比重大，更造就当行业景气下降 时设备资产严重过剩，因此近年来公司逐渐向“轻资产”转移。近年公司固定资产占总资产 比例下降至 30%左右，资产减值损失占营收比重保持在 1%以下，进一步加强公司的成本优 势。
持续改革，关联交易比例持续改善。在收入结构方面，关联交易占营收比例一度达到 89.01%，对公司成本控制提出了挑战。近两年公司积极拓展多方业务，行之有效地降低了关 联交易占比，未来有望继续改善营收结构。
4.4.匠心锻造重器，实力跻身一流
海油工程始终贯彻落实以设计为龙头的 EPCI 总承包能力建设为核心，以经营管理能力 和技术引领能力建设为两基础，以国际化、深水化、轻产业化为三个发展方向，以人才、市 场、成本、风控和信息化建设为发展举措。在境内的油气、清洁能源和海外业务的收入占比 能够实现 1:1:1 的中长期的健康发展目标。 海油工程是中国唯一一家集海洋石油、天然气开发工程和液化天然气工程于一体的大型 工程总承包公司，是亚太地区领先的海洋油气工程 EPCI（设计、采办、建造、安装）总承 包商，拥有 EPCI 全产业链。公司在山东、广东等地拥有大型海洋工程制造基地，总场地面 积 380 余万平方米，年加工制造能力超过 40 万钢结构吨，具备 3 万吨级超大型导管架、组 块等海洋平台建造能力、大型模块建造能力，形成了跨越南北、功能互补的场地布局。近年 来公司扎实推进项目建设，技术研发取得积极进展。
技术和效率的不断提升为业绩护航。除“成本领先”外，公司积极践行“技术驱动”，持 续投入研发费用，研发能力不断增强。公司自 2020 年起研发支出连续超过 9 亿，始终保持高位。自身技术的进步促成对外分包需求的降低，同时公司船舶分包费明显下降为公司提高 自有船舶利用率所致。
装备体系完备，高营业率保障装备效能。海洋石油技术装备是海上油气开发的核心，是 世界海洋工程高端装备竞争的核心。公司提前谋划，提前储备，形成了“深水多功能作业船舶 及柔性管缆铺设装备序列”、“起重、铺管船序列及海底管道焊接设备系列”、“建造场地及建造 施工装备”、“挖沟作业船海床处理及挖沟装备系列”、“世界先进的 ROV 装备”、“大型下水驳 船”、“海洋工程作业仿真装备”、“深水及水下工程应急维抢修中心及系列装备”、“水下产品研 发测试中心及系列测试装备”、“海洋工程无损检测装备”等十大装备，这是公司发展核心利器。 2022 年四季度自有船舶的工作量利用率达到了 90%，除去停靠检修的船舶，其余都处于工 作状态，全年船舶工作量利用率达到 80%，同样为近年最高。高船舶利用率标志公司的资产 管理水平提升，未来将为公司进一步达成成本管理目标提供有力保障。
深水工程：突破发展。海油工程经过长期深水技术攻关和深水项目经验积累，尤其是近 年来围绕陵水 17-2、流花 16-2、流花 29-1 等深水油气工程项目大力进行深水技术攻坚，推 动公司深水能力和核心竞争力取得突破性发展。全球首个十万吨级半潜式生产储油平台“深 海一号”已投产，实现 3 项世界级创新，运用 13 项国内首创技术，攻克了 10 多项业界难 题，深水能力实现从 300 米到 1500 米的飞跃；亚洲最深导管架“海基一号”建成安装，标 志着我国深水超大型导管架成套关键技术和安装能力达到世界一流水平。“深海一号”和“海 基一号”的完成填补了国内超大型深水项目技术空白，深水能力迈出重要步伐。2022 年新 签国内大型项目为陵水 25-1 气田开发工程、渤中 19-6 凝析气田开发工程、垦利 6-1/5-1、 5-2、6-1 区块开发项目海上安装调试总包工程、绥中 36-1/旅大 5-2 油田二次调整项目，业 务范围实现浅水、深水、水下开发模式的全覆盖。其中陵水 25-1 气田开发工程是公司继承 揽陵水 17-2 气田开发项目后第二个千米级深水工程项目。
LNG 工程：扎实推进。海油工程在巩固提升传统海洋工程能力基础上，抓住全球油气 行业发展大趋势，加快向清洁能源业务转型升级，LNG 工程等清洁能源项目建设扎实推进， 总承包综合能力持续提升。2018 年以来公司连续承揽漳州、宁波、龙口、唐山等地大型 LNG 工程项目，在手 LNG 合同不断增长，2021 年珠海 LNG 二期和唐山 LNG 二阶段项目合计金 额超过 53 亿元，将为公司清洁能源业务收入增长提供有力支持，其中亚马尔项目创造了世 界 LNG 工程建造的奇迹，“海工制造”成功跻身国际 LNG 核心工艺模块建造“第一梯队”。 其中加拿大 LNG 项目，是全球首例一体化建造的液化天然气工厂。海油工程青岛场地承载 了其中 35 个模块，包括了整个天然气计划工厂的 19 个核心模块，总共量 17.9 万吨，项目 采用了全球首创的液化天然气工厂核心工艺模块和管防一体化的建造模式，建造过程中首次 应用 4D 的模式化，并且全球首次实现 NBG（无背保护气的焊接新工艺）。
FPSO 工程：抢占市场。全球 FPSO 市场基本被 SBM、BW、Modec 垄断，海油工程 立足自主创新不断加大 FPSO 领域科技投入，相继承揽国内外多个大型 FPSO 项目，在 FPSO 总包管理领域积累丰富的项目经验和技术，已成为 FPSO 市场主要参与者、竞争者。 排水量相当于 5 个“辽宁舰”航母的 35 万吨级巴油 P67/P70 FPSO，开创中国企业自主集 成世界级 FPSO 的先河；2020 年中国最大作业水深 FPSO“海洋石油 119”交付启航，我 国大型 FPSO 高端制造能力全产业链技术获得新的突破；流花 11-1/4-1 油田二次开发项目 FPSO 在青岛场地正式开工，其为我国自主建造的亚洲首艘圆筒形 FPSO，已完成第二船 7 个船体分段吊装作业，标志着海油工程已全面掌握所有船型 FPSO 建造及集成总装技术。
核心技术不断攻关，研发成果向生产力转化。海油工程成功突破深水半潜式生产平台关 键技术、水下生产系统工程技术、单点系泊系统和深水钢悬链线立管系统等部分关键核心技 术，为流花、陵水区域等重大工程项目顺利实施提供了有力技术支撑，巩固公司在工程类油 服公司先行者的市场地位。其中 LNG 储罐环/立缝自动焊接创一次合格率 99.8%的行业记 录，1500 米级超深水钢悬链立管（SCR）S-lay 安装技术、高压注气压缩机成套技术等 319 项技术成果在各级工程项目中推广应用创造经济效益 3.39 亿元。
数字化、绿色化为公司转型方向。在智能化发展的时代，中海油服持续加大力度推动数 字化工作。2018 年海油工程建成国内首个海洋工程数字化技术中心；我国首个海洋油气生 产装备智能制造基地——天津智能化制造基地于 2022 年 6 月正式投产，打造集海洋工程智 能制造、油气田运维智慧保障以及海工技术原始创新研发平台等功能为一体的综合性基地。 此外公司积极践行绿色低碳战略，2021 年中国海上第一个“绿色油田”曹妃甸 6-4 油田成 功投产，引入岸电工程实现污水零排海，预计每年将减少燃油主机原油消耗 1.1 万吨，年均 节约能源约 1.6 万吨标煤，相当于减少二氧化碳排放 4 万吨。进一步提高我国海工装备作业 效率和低碳管理。
绿色经济再启新征程。公司 2022 年内承建的“海油观澜号”深远海文昌浮式风电项目、 青洲六海上风电项目，预计投产后每年生产绿电约 25000 兆瓦，研制并招募了应用水深超 过 30 米、重量达到 1300 吨的全球首套商用的海底数据中心。在恩平 15-1 项目上设计制造 并安装了中国海上首个二氧化碳的封存工艺模块，即 CCUS 技术应用。预计全生命周期可 以累计封存二氧化碳 146 万吨，相当于在岸上种树 0.14 亿棵。年内公司入选了工信部的 2022 年度绿色供应链管理示范企业，并且与壳牌中国有限公司成立了联合工作小组，合作 开展海洋工程装备制造基地价值链碳排放排查和低碳品牌路径活动。
5.1.能源安全问题提升增储上产重视度
我国能源进口依存度高。我国原油产量自 2015 年达到峰值 2.15 亿吨后因油价波动而 下降，至 2022 年仍未突破 2 亿吨。然而我国原油及天然气表观消费量逐年上涨，2012-2022 年我国原油表观消费量复合增速 4.1%，天然气表观消费量复合增速 9.6%，增产速度低于需 求增速致使能源对外依存度逐年提升，2022 年我国原油进口依存度为 71.49%，天然气依存 度此前接近 50%，国家能源安全形势严峻。
中东地缘政治格局演变增加我国能源安全不稳定性。我国原油主要进口国中沙特阿拉伯 占比最高，为 17%，其次为俄罗斯联邦、伊拉克、阿曼等国，中东地区国家是我国原油重要 来源国，霍尔木兹海峡是输送我国能源的大动脉。我国天然气进口来源中中东国家也占据较 大比重。因此中东政治格局演变会对我国能源供应产生重要影响，国内能源供应安全问题不 容乐观。
三桶油坚定落实“七年行动计划”。2018 年在政策导向下三桶油确立国内勘探开发业务 “优先发展”的战略定位，后均披露“七年行动计划”对应规划方案，其中中石油和中海油 计划七年原油和天然气产量 CAGR 分别为 0.69%、4.61%和 3.30%、15.22%。此后三桶油 坚定落实“七年行动计划”，大力提升油气勘探开发力度，全力推进高效勘探和油气增储上 产。中石油、中石化、中海油 2018-2022 全年油气净产量 CAGR 为 3.09%、2.04%和 7.05%。 2022 年三桶油上调资本支出，尤其是勘探开发资本性支出，2023 年资本开支计划依旧保持 较高水平，为上游油服行业带来高景气。
5.2.国际能源合作推进高质发展新阶段
油服公司海外业务预计将进入复苏期。我国各油服公司深入践行“一带一路”倡议和国 际能源合作，积极创新与国际石油公司的合作模式与机制，打造合作共赢、共谋发展新局面。 但疫情等因素导致近年来海外业务停滞，海外营收占比及海外业务毛利率均产生一定程度波 动。当前随着疫情形势好转，叠加增储上产导向以及技术积淀增强国际认可度，各油服公司 海外业务呈现复苏态势。
中阿合作不断深化。2023 年 3 月 10 日，中国、沙特和伊朗三方代表在北京签署并发表 联合声明，宣布沙特和伊朗达成一份协议，内容包括同意恢复双方外交关系，在至多两个月 内重开双方使馆和代表机构。
5.3.更新更快更强：公司海外项目持续推进突破
海油工程近年来相继承揽巴西 P67/P70 FPSO、壳牌企鹅圆筒形 FPSO 并成功交付， 突破了紧凑空间集成总装等关键技术，推动公司高端制造跻身全球先进行列；巴油 P79 FPSO 正在进行结构预制，是继完成 P67/P70 项目之后，公司再次参与的南美巴西大型深 水 FPSO 项目，也是公司与意大利知名油服公司赛班公司建造项目的首次合作，是公司国际 化发展又一显著成果。积极拓展模块化建造海外市场，承揽并实施俄罗斯 Yamal、澳大利亚 Gorgon、澳大利亚 Ichthys 等一批大型 LNG 模块化建造项目，其中 Yamal 项目合同金额达 到百亿元人民币，项目高质量运营和按期交付奠定了公司在全球模块化建造市场地位。北美 壳牌 LNG 模块化建造项目正在实施，合同金额约 50 亿元人民币，创造北美壳牌 LNG 全球 场地中进度最快、质量最高、完工状态最好的成绩，海油工程 LNG 高端模块化建造能力已 稳居国际行业第一梯队。
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