1.1. 轻烃龙头根基稳固，新材料业务突飞猛进
卫星化学股份有限公司总部位于浙江嘉兴，是国内领先的轻烃产业链一体化生产 企业。公司成立于 2005 年，前身为浙江卫星丙烯酸有限公司，主要经营范围为丙烯酸 及丙烯酸酯项目投资，2009 年公司吸收合并山特莱德、友联化工，2010 年受让卫星运 输 100%股权，2011 年成功在深交所上市，成为国内首家具备丙烯酸全产业链的上市公 司。2012 年公司涉足 PDH 领域，建设国内首套 UOP 技术丙烷脱氢生产装置，2014 年 建设首套自主知识产权的 SAP 装置，实现 C3 产业链上下游整合。2017 年公司开始布 局以低碳原料为核心的 C2 产业链，建设国内首套进口乙烷综合利用装置，目前 C2 下 游 HDPE、EO、EG、聚醚大单体等多个产品产能已位居国内前列。未来公司持续发挥 烯烃产业链的协同优势，加速新材料业务布局，开启“C2+C3”双轮驱动的新格局。
公司股权结构集中，第一大股东为浙江卫星控股股份有限公司，实际控制人为杨 卫东、杨亚珍夫妇，二人合计控股比例达 50.4%，产业链内主要子公司直接或间接控股 比例均在 95%以上。相对集中的股权结构有利于管理层更好地履行治理责任，推动重 大决策开展和项目落地。
公司拥有完备的 C2+C3 产业链布局：1）C3 方面，公司现已建成“PDH-聚丙烯”、 “PDH-丙烯酸-丙烯酸酯-高分子乳液”两大产业链，合计拥有 PDH/聚丙烯/丙烯酸/丙 烯酸酯产能 90/45/66/75 万吨，另外还有年产 80 万吨多元醇的“PDH-丁辛醇-新戊二醇” 产业链处于在建状态；2）C2 方面，公司连云港石化两期合计 250 万吨的乙烷裂解制乙 烯项目已全部投入运行，聚乙烯/EO/苯乙烯/聚醚大单体产能提升至80/219/60/50万吨， 下游配套的化学新材料项目一期也已陆续进入投产阶段，有望进一步推动 C2 产业链附 加值提升。
公司 C2/C3 产业链集中布局在浙江嘉兴和江苏连云港基地，背靠深水良港和消费 腹地，区位优势和效同效应突出。
1.2. 主营产品盈利稳健，研发转型持续推进
公司营收持续增长，功能化学品与高分子新材料量价齐升。2022 年公司实现营业 收入 370.4 亿元，同比增长 29.7%，实现归母净利润 30.6 亿元，同比下降 49.0%； 2023Q1 公司实现营业收入 94.2 亿元，同比增长 15.7%，实现归母净利润 7.1 亿元，虽 然同比下降 53.8%，但是环比大幅提升 1459%。近年来公司业绩稳定增长，其中 2021 年受下游需求旺盛推动，叠加公司连云港一阶段项目和平湖基地丙烯酸及酯装置投产， 公司业绩迎来爆发。
功能化学品占据半壁江山，新能源材料有望迎来腾飞。分板块来看，目前公司营 收主要来自功能化学品及高分子新材料产品，2022 年二者营收占比达到 73%。2022 年 功能性化学品贡献公司主要毛利（69%），其次为高分子材料（28%），而新能源材料业 务正处于起步放量阶段。在“双碳”政策背景下，公司 PDH 和乙烷裂解技术路线能够 有效减少碳排放，同时产业链下游碳酸酯产品可以形成高效“碳捕捉”，伴随公司绿色 化学新材料项目、25 万吨/年双氧水项目以及新能源新材料项目的陆续投产，新能源材 料业务有望迎来腾飞。
经营面压力缓解，主营产品盈利触底回升。公司 2022 年毛利率/净利率分别为 16.5%/8.3%，较 2021 年下滑，主要系下游需求低迷叠加原材料大幅涨价所致，其中 2022Q4 毛利率/净利率分别为 9.1%/0.5%，处于历史低位。进入 2023 年后，受益于终端 需求复苏和原料乙烷/丙烷价格回落，公司主营产品盈利能力显著修复，其中2023Q1毛 利率/净利率环比上涨 7.2pct/7pct。
三费控制能力出色，深耕研发打造差异化优势。2021 年公司销售费用同比减少系 相关销售运费和物流费用成本化所致，公司管理费用率近两年不断下降，2022 年管理 费用率仅为 1.44%，财务费用率持续保持在较低水平。公司在持续加大产能建设的同时 能够保持优异的三费控制，主要源于对生产、采购和销售的精细化管理。另外，公司 近年来不断加大研发投入，2022 年研发费用达 12.4 亿元，同比增长 13.5%，研发人员 数量增至 992 人，为公司向新材料转型的战略目标提供了有力支撑。
我们认为公司 C2 业务的护城河主要体现在三个方面：1）乙烷裂解的成本优势。 从历史数据复盘来看，乙烷裂解制乙烯长期处于成本曲线的最左侧，近期随着乙烷价 格的回落，乙烷裂解成本优势再度放大；2）充足的原材料供应。美国天然气产量高增 带动乙烷供应持续增长，而需求端同时面临本土消纳不足+出口受限，在此背景下，乙 烷供应格局持续宽松，价格有望长期维持低位；3）难以复制的供应链体系。乙烷裂解 项目对于原料获取和物流保障能力要求极强，从锁定货源到获取码头使用权、再到完 成乙烷船舶建设，各环节均面临较大挑战，公司自有供应链体系在业内极具稀缺性， 后来者难以形成追赶。
2.1. 乙烷裂解制乙烯长期处于成本曲线最左侧
乙烯生产主要包含石油化工路线、煤化工路线和轻烃裂解路线三种方式。1）在石 油化工路线中，重油裂解制乙烯产品收率较低，原油直接裂解目前工业化应用尚处于 起步阶段，石脑油裂解是当前最主要的生产乙烯方式，2022 年产能占比达 93.1%，其 成本主要受原油价格的波动影响；2）煤制乙烯受原油价格波动影响较小，但其一次性 投资较大，且水资源和碳排放等环保因素制约了其进一步发展；3）轻烃路线以进口乙 烷为原料，突破了传统乙烯生产能耗物耗高、乙烯收率低的短板，相较于石脑油裂解 和煤制乙烯工艺具有工艺流程短、装置投资少、乙烯收率高等优势。
不同路线的竞争力主要取决于原材料价格，从历史数据复盘来看，乙烷裂解制乙 烯具备明显的成本优势。我们对石脑油裂解、MTO 和乙烷裂解制乙烯三种工艺路线进 行 了 成 本 测 算 ， 可 以 看 到 在 2011-2023M4 期 间 ， 三 种 路 线 的 平 均 成 本 分 别 6928/8669/5551 元/吨，相较于石脑油裂解和 MTO，乙烷裂解路线的成本优势明显且波 动更低。如果按 200美元/吨的乙烷价格中枢测算，进口乙烷裂解与 40美元/桶油价下的石油路线、73 元/吨煤价下的煤制烯烃路线、1333 元/吨甲醇价格下的 MTO 路线成本相 当，在油价、煤价整体高位运行的背景下，乙烷裂解制乙烯路线的成本优势巨大。
2022 年期间，受欧洲能源危机影响，天然气价格飙涨间接推升乙烷价格，导致成 本优势减弱。乙烷作为天然气的伴生气，本身也可以直接当做能源使用，当乙烷价格 跟天然气倒挂时，生产商宁愿选择当做天然气出售，所以天然气价格对乙烷有天然的 支撑作用。2022 年初以来，俄乌冲突导致欧洲能源危机爆发，美国天然气价格大幅上 涨，在此背景下，乙烷价格一路从 2021 年底的 250 美元/吨，最高涨至 492 美元/吨，乙烷/布伦特比价也从 0.45 上升至 0.61，导致乙烷裂解路线的成本优势减弱。
进入 23 年后欧洲能源危机趋于解决，乙烷价格回归至合理区间，带动轻烃路线盈 利改善。随着欧洲天然气转向累库，近期乙烷价格已出现明显回落，23Q1 均价降至 175 美元/吨，回到近十年的均值水平。随着原料端压力的减轻，乙烷裂解装置的盈利 情况显著改善，单吨理论利润已恢复至千元以上，相较于石脑油路线的成本优势也再 度放大。
2.2. 美国乙烷供需格局宽松，看好价格长期维持低位
乙烷主要来自于天然气凝析液分离，美国天然气产量高增带动乙烷供应持续增长。 天然气深冷分离得到的凝析液（NGL），是以乙烷、丙烷等为主要组分的轻烃类混合物， 其中美国生产的页岩气中乙烷含量往往在 10%以上，贝肯盆地等部分产区的页岩气中 乙烷比例更是高达 25%。随着美国页岩气革命的爆发，NGL 产量大幅增长，带动乙烷 供给量持续增加。2012-2022年，美国乙烷供应量从 97万桶/天（约 1940万吨/年）上涨 至 239 万桶/天（约 4780 万吨/年），复合增速达 9.4%。得益于工业需求的增长，EIA 预 计天然气和 NGL 产量在 2050 年前将维持上升趋势，并带动乙烷供给量持续增长。
需求端主要跟乙烷裂解装置产能挂钩，在美国本土投产放缓+出口受限的背景下， 乙烷需求增长有限。1）美国本土的乙烷裂解制乙烯装置是乙烷最大的应用领域，其中 美国乙烯装置在经历了 2018-2022 年的扩产浪潮后，投产增速明显放缓，带动乙烷需求增长趋缓。据 EIA 统计，未来三年内美国本土新增乙烯产能主要以扩建项目为主，预 计 2023-2025 年产能复合增速仅 2%；2）出口是乙烷的另一个重要去向。随着美国乙烷 供应量的增加，近年来美国乙烷出口持续增长，其中 2022年出口量达 44.7万桶/天（约 900 万吨/年），同比增长 21%，主要由卫星化学拉动。再往后看，美国最主要的三大乙 烷出口码头订单量均已趋于饱和，且后续暂无设新的乙烷码头建设计划，未来乙烷出 口量的增长将受到出口设施的限制，预计增速将有明显回落。
中长期来看，美国乙烷供需格局趋于宽松，富余供给量持续增长，价格有望维持 低位。由于美国本土裂解装置的扩建放缓和出口设施受限，美国无法消耗庞大的乙烷 增量，越来越多的乙烷被作为燃料回注到天然气中使用。截至 2023 年 4 月，美国乙烷 富余供给量达 53万桶/天（约 1060万吨/年），预计随着美国本土乙烯装置投产的放缓、 以及出口的受限，乙烷供需关系或将长期处于宽松状态。
2.3. 乙烷裂解进入壁垒较高，公司将享受先发红利
乙烷裂解项目的核心竞争壁垒在于原料获取和物流运输的保障能力。乙烷从产出 到入厂涉及天然气处理、管输、分离、乙烷装载、储运、卸货等一系列步骤，对于企 业的供应链能力要求极高。其中从“锁定乙烷货源--到获取出口码头的使用权--再到完 成乙烷船舶租赁--最后在国内建设配套的码头和生产装置”，打通整套流程至少需要花 费 3 年以上的时间，且多个环节面临较大的不确定性。
多管齐下打破供应链掣肘，公司原材料供给路线畅通。1）码头方面，位于德克萨 斯州的 Nederland Terminal 码头于 2021 年 1 月首次装载超过 91 万桶乙烷赴连云港，为 公司打通了乙烷供给通道。目前，卫星化学合营企业 Orbit 旗下运营商 Energy Transfer 能够长期在该码头为公司提供 16万桶/日（约 320万吨/年）的装载量及配套存储服务， 保障公司原材料的长期稳定供应；2）船运方面，公司目前共有 12艘 VLEC船（超大型 乙烷运输船，以融资租赁方式持有），首批 6 艘于 2020 年底交付，主要用于满足连云港 一阶段项目原材料运输，后续 6 艘分别于 2022 年 4-9 月期间交付。公司订造的一系列 VLEC 运输船是目前全球最大的乙烷运输船，单船装载量达 9.8 万立方米（约 5.2 万吨/ 次）。
中期来看，国内乙烷裂解制乙烯项目难有大规模落地，公司将充分享受先发优势。 根据中石油经研院的数据统计，我国公开披露的乙烷裂解制乙烯规划产能达 2000 万吨， 但受到原料获取、码头资源、乙烷船舶等要素的制约，实际落地的项目极少。目前真 正投产的进口乙烷制乙烯项目只有卫星化学和新浦化学两个，其中新浦化学虽然是中 国首个进口乙烷裂解项目，但后期也改为采用混合烷烃裂解的生产方式，这也从侧面 凸显了乙烷获取的困难程度。新增产能方面，我们预计未来 3 年内新增乙烯产能超过 2500 万吨，但轻烃路线占比不足 5%，中期来看国内乙烷裂解制乙烯项目难有大规模落 地，公司将充分享受先发优势。
3.1. PDH 产能高增长，下游产业链配套是盈利关键
与乙烯类似，工业上生产丙烯也分为石油化工路线、煤化工路线和轻烃裂解路线 三种方式。相较于前两者，PDH 路线原料清洁、流程简单，具有投资强度低、产品收 率高的特点。1）石油化工路线中，丙烯主要来自于蒸汽裂解和催化裂化装置，但这两 者都是以生产乙烯为主要目的，丙烯收率较低，其中以重油为原料的催化裂化装置丙 烯收率约15-25%，以石脑油为原料的蒸汽裂解装置丙烯收率约18%；2）煤化工路线包 括 CTO（煤制烯烃）/MTO（甲醇制烯烃）/MTP（甲醇制丙烯）三种工艺，前两者主 要生产乙烯和丙烯的混合物，区别在于是否外购甲醇，而后者则专门生产丙烯。煤化 工路线的缺点主要在于初始投资成本高、产品质量差、且高度依赖水资源；3）PDH 工 艺是通过丙烷脱氢催化反应生产丙烯，相较于前两者，PDH 路线原料清洁、流程简单， 具有投资门槛低、产品收率高、产品质量好的特点，历史复盘来看成本优势较为明显。
由于丙烷资源的获取壁垒低于乙烷，导致国内 PDH 入局者较多，产能快速增长。 截至 2022 年底，国内已经投产的 PDH 装置总产能达到 1463 万吨，占国内丙烯产能的 比重从 2018 年初的 9.4%上升至 18%。双碳背景下，国内企业对于 PDH 项目的投资热 情不减，据百川盈孚统计，2023年以后投产（含规划）的 PDH装置产能达 2276万吨， 已成为国内丙烯最主要的增量来源。
随着入局者增多，PDH 赛道逐渐拥挤，丙烯环节利润下滑，项目盈利重心转向下 游产品。随着供给端的持续扩张，丙烯供需缺口收窄，丙烷-丙烯环节利润整体下滑， 在此背景下，PDH 项目的盈利重心转向下游深加工产品。目前丙烯下游的应用领域主 要包括聚丙烯（73%）、环氧丙烷（6%）、丙烯腈（6%）、丁辛醇（6%）和丙烯酸 （4%），根据下游产品的不同，21 年以来各类 PDH 项目的盈利表现有所分化，其中重 点配套丙烯酸的卫星化学和重点配套环氧丙烷的万华化学盈利表现较优，而配套聚丙 烯的项目相对表现较弱。
目前国内大部分 PDH 装置下游配套为聚丙烯，产品结构单一且同质化严重，未来 差异化、一体化的产品配套将成为提升竞争力的关键。从国内已投产和在建的 PDH 装 置来看，下游主要配套聚丙烯、且多为中低端通用料，产品附加值低、同质化严重， 随着 23 年后新一轮投产周期的启动，单一的聚丙烯路线竞争力下滑。未来 PDH 企业需 要在产业链延伸和一体化方面作出更大努力，通过提升产品的广度和深度，来平滑周 期波动风险、锁定项目长期收益。
3.2. 差异化布局丙烯酸产业链，持续推动一体化优势提升
公司重点打造百万吨级丙烯酸产业链，在PDH行业中形成独特竞争优势。公司C3 下游主要拥有“PDH-聚丙烯”、“PDH-丙烯酸及酯”两大产业链，合计拥有聚丙烯产能 45 万吨、丙烯酸产能 66 万吨、丙烯酸酯产能 75 万吨，是国内最大的丙烯酸及酯生产 企业，其中 C3 板块超过 80%的营收由丙烯酸及其下游产品贡献。目前公司仍有 18 万 吨丙烯酸、20 万吨精丙烯酸、45 万吨丙烯酸酯处于建设中，预计将于 2023-2024 年陆 续投产，届时公司丙烯酸产业链规模将突破百万吨级，龙头地位有望进一步巩固。
丙烯酸下游布局高分子乳液、SAP 等精细化学品，持续提升附加值空间。除规模 优势外，丙烯酸下游的丰富配套是公司保持竞争力的关键：1）公司在丙烯酸酯下游建 设了 21 万吨高分子乳液和 2.1 万吨颜料中间体产能，，另有 26 万吨/年绿色环保水性高 分子乳液项目已于 22 年底取得环评批复，待项目投产后预计将进一步推动丙烯酸酯下游向中高端涂料乳液、黏合剂、涂覆剂等化学新材料发展；2）除丙烯酸酯之外，公司 还在丙烯酸下游建设了 15 万吨的高吸水性树脂（SAP）产能，并主持参与了纸尿裤和 卫生巾用高吸水性树脂的国家标准制定。经过十余年的研发创新，目前公司产品已完 成宝洁等跨国巨头的验证，成功切入高端市场，并实现国产替代。 丙烯酸酯上游配套 80万吨丁辛醇产能，进一步降低原材料风险敞口。根据 2022年 年报披露，公司年产 4 万吨氢气/90 万吨丙烯/80 万吨多碳醇/8 万吨新戊二醇项目预计将 于 2023 年 5 月份获得环评批复。按照公司 2023 年底 90 万吨的丙烯酸丁酯产能计算， 对应的正丁醇消耗量达 54 万吨，而丁辛醇项目的建设刚好可以填补原料环节的缺失， 从而规避因丁醇供需偏紧带来的原料价格上行风险，进一步提升丙烯酸产业链的一体 化程度和市场竞争力。
3.3. 丙烯酸供需格局向好，价差有望触底回升
丙烯酸是丙烯下游产能增速较低的品种之一，行业集中度高、供给增长有限。截 至 2022 年底，我国丙烯酸产能为 390 万吨（含广西华谊 40 万吨产能），较 2018 年增长 116 万吨，年均增长率为 9.3%，低于丙烯腈（17.6%）、聚丙烯（10.2%）、环氧丙烷 （10%）等其他丙烯下游产品。竞争格局方面，根据百川盈孚数据，2022 年丙烯酸行 业 CR5占比达 60.9%，行业集中度较高，其中卫星化学市占率为 18.9%，位居行业龙头 地位。新增产能方面，2023-2025 年期间丙烯酸年均产能增速预计为 6.6%，扩产力度有 限，且新增产能主要集中于卫星化学、万华化学等龙头企业，预计行业集中度将进一 步提升。
丙烯酸需求维持中高速增长，丙烯酸酯和 SAP 是最主要应用领域。近年来，我国 丙烯酸消费量快速增长，根据百川盈孚数据，2022 年我国丙烯酸实际消费量达到 241.5 万吨，同比增长 23.4%，近五年 CAGR 达 10.3%。在丙烯酸下游消费结构中，丙烯酸酯 和高吸水性树脂（SAP）合计占比约 80%，是丙烯酸最主要的增长动力来源。
中长期看，胶粘剂和涂料需求提升拉动丙烯酸酯消费增长，人口老龄化和国产替 代拉动 SAP 消费增长，丙烯酸供需格局有望持续改善。 丙烯酸酯需求拆解：丙烯酸酯是丙烯酸下游最大的应用领域，其中在丙烯酸酯的 产能结构中，又以丙烯酸丁酯占比最高。2022 年我国丙烯酸丁酯产能达到 274 万吨， 约占丙烯酸酯总产能的 51%。在丙烯酸丁酯的下游消费结构中，胶粘剂和丙烯酸乳液 合计占比达 92%：1）胶粘剂主要用于包装和建筑领域，其中快递袋封口压敏胶是一个 重要场景。2022 年我国规模以上快递业务量突破 1100 亿件，近十年业务量复合增长率达 34.6%，未来随着线上消费渗透率提升、以及远程业务办理等需求的兴起，快递业务 量有望进一步增加，并推动胶粘剂需求向好；2）丙烯酸乳液属于一种水性涂料，主要 应用于建筑领域，由于其具有突出的耐水性和耐候性，近年来正在对传统的油性涂料 形成替代。未来随着国内地产复苏和大基建周期的启动，以及水性涂料占比的提升， 丙烯酸乳液的需求量有望稳步增加。
SAP 需求拆解：SAP 是丙烯酸下游第二大的应用领域，它是一种既不溶于水，也 难溶于有机溶剂的水溶胀型功能高分子聚合物，由于其分子链上含有羟基（-OH），羧 基（-COOH）、酰氨基（-CONH2）、磺酸基（-SO3H）等亲水基团和松散网络结构，因 此具有超强的吸水和保水能力，能够吸收超过自身重量几百到几千倍的水，目前被广 泛应用于婴幼儿纸尿裤、成人失禁用品、卫生巾等领域。2021 年，全球 SAP 消费量约 310万吨，预计未来 5年内将维持 3.7%的年化增速，而国内市场受益于人口老龄化趋势和消费水平提升，有望取得超越全球水平的增长。此外，从市场份额来看，目前全球 SAP 产业主要集中于日德企业，国产企业虽有较多装置投产，但由于高端产品技术瓶 颈无法突破，导致高端市场份额依然被外资占据。未来随着以卫星化学为代表的龙头 企业切入国际品牌供应链，国内 SAP 装置的开工率有望逐步上移，进而拉动丙烯酸需 求增长。
2022H2 以来，受疫情和地产周期影响，丙烯酸下游需求受损、价差高位回落，现 已来到历史底部，未来随着地产复苏和快递物流需求恢复，丙烯酸价差有望触底回升。 2022 年下半年以来，国内地产周期加速下行，全年竣工面积同比下滑 15%，加之国内 多地市疫情反复，进一步拖累下游需求表现。受此影响，丙烯酸价差显著回落，其中 22Q4 价差均值降至 2428 元/吨，同比下滑 75.7%，进入 2023 年后，行业景气度边际企 稳，23Q1 价差均值环比上升 202 元/吨，但仍然处于近十年低位。展望后市，我们认为 复苏依然是主线逻辑，在“保交楼+低利率+稳融资”的推动下，地产链需求将企稳回 升，叠加防疫放开后快递物流需求恢复，丙烯酸价差存在较大的修复空间。从中长期看，丙烯酸作为 C3 下游供需格局相对较好的品种，价差具备中枢性上移的潜力。
2021 年 12 月公司在连云港投资建设绿色化学新材料产业园项目，项目分三期建设 完成：1）一期建设产能包含 2*15万吨/年电池级碳酸酯，2*10 万吨/年乙醇胺，2*20 万 吨/年聚苯乙烯，其中第一套碳酸酯装置已于 2022 年底投产，剩余部分将于 2023 年期 间分批投产；2）二期计划建设 10 万吨α-烯烃及 POE 装置和 15 万吨/年碳酸酯，其中 α-烯烃的产业化项目预计将于 2023H2正式开工，有望于 2024年底投产；3）三期计划 建设 40 万吨/年聚苯乙烯（PS）和 30 万吨/年碳酸酯，预计将于 2027 年前全部建设完 成。公司通过布局绿色化学新材料产业链，把握双碳背景下的市场机遇，产品下游将 向新能源材料、高性能化学品等领域延伸，市场竞争力有望持续增强。
4.1. POE 国内第一梯队，产业化进程即将开启
POE 是一种高端聚烯烃材料，主要通过茂金属催化条件下由乙烯与α-烯烃（1-丁 烯、1-辛烯、1-己烯等）原位聚合而成，其中聚乙烯链段结晶区起到物理交联点的作用， 具有典型的塑料性能，α-烯烃的引入又使其形成了具有弹性的无定型橡胶相，独特的 结构使得 POE 展现出优异的韧性和良好的加工性。此外，POE 还具有抗老化、抗紫外 线、强水汽阻隔等诸多优异性能，因而被广泛应用于汽车、光伏、电线电缆等领域。
POE 具有高水汽阻隔率、高耐候性和高抗 PID 性，更适合于 N 型双玻组件的封装。 光伏领域是 POE 下游应用的主要市场之一，2021 年我国 POE需求中光伏占比达 40%， 超越汽车行业跃居首位。目前在光伏封装领域，市场上存在多种封装胶膜，主要包括 透明 EVA 胶膜、白色增效 EVA 胶膜、POE 胶膜、EPE 胶膜等。传统 EVA 胶膜具有高 透光率及高性价比，目前仍然占据市场主流，但 POE 胶膜展现出更强的水汽阻隔率、 更优的耐候性和更强的抗 PID 性能，更适用于 PERC双面双玻、N型双面双玻的封装要 求。此外，多层共挤 EPE 胶膜是通过将 POE 和 EVA 共挤生产出的创新型封装胶膜，其 成本介于 POE 与 EVA 之间，兼具 POE 的优良特性，是为未来 POE 薄膜封装的发展趋 势之一。
受益于光伏组件产量与双玻组件渗透率提升，POE迎来广阔空间。2017-2022年我 国光伏组件产量快速增长，2022年达 288.7GW，同比增加 58.6%，据 CPIA预测，2023 年我国光伏组件产量将达 433.1GW。在组件类型方面，双面组件较单面组件具有发电 效率更高、抗 PID 性能更优、耐候性能更强等诸多优势，因而近年来渗透率不断提升， 2022 年我国双面组件占比已达 40.4%。在光伏组件产量快速增长、双面组件不断渗透 的双重助力下，POE 未来市场空间广阔。
全球 POE 市场仍然被外资垄断，国内进口量持续增长，国产化替代迫在眉睫。目 前 POE 产能仍被海外企业垄断，其中陶氏化学现有产能超 50 万吨，产能占比达 42%， 埃克森美孚产能约 20万吨、占比 19%。此外，SK公司和三井化学产能占比分别为 19% 和 16%，行业 CR4 达 96%，产能高度集中。另一方面，受下游需求旺盛驱动，自 2017 年起我国POE进口量不断上涨，进口依存度维持高位，其中2022年进口量达69万吨， 进口单价从 2020 年 1 月的 17126 元/吨最高上涨至 2022 年 8 月的 26433 元/吨，供需矛 盾突出，在此背景下 POE 国产化替代迫在眉睫。
POE 产业化的壁垒主要体现在催化剂、α-烯烃单体以及聚合工艺三方面。 1）催化剂：由于α-烯烃链长较长，空间位阻较大且具有不对称性，导致聚合存 在催化活性低、区域选择性等问题，这对催化剂的选择提出了更高的要求。目前 POE 生产主要使用的催化剂为桥二茂催化剂和 CGC 催化剂，这两类催化剂茂-金属-茂/N 的 咬角较小，中心金属周围空间大，催化活性更高。CGC催化剂由美国 Dow公司 1991年 合成并取得专利，后有多家日韩企业也先后在催化剂方面取得技术突破，国内仍与国 外先进水平存在较大差距。 2）α-烯烃：α-烯烃是指双键在分子链端部的单烯烃，与乙烯聚合生产 POE 的α -烯烃主要包括1-丁烯、1-己烯、1-辛烯三种，目前国内1-丁烯供给较为充足，1-己烯产 能较少，而在作为主流应用的 1-辛烯方面仍存在技术空白，主要面临有催化剂价格昂 贵、催化活性、选择性缺陷、副产物堵塞管道等问题，长期依赖国外进口，成为国内 POE 产能扩张的“卡脖子”环节。 3）聚合工艺：POE生产主要采用高温溶液聚合工艺，主要系弹性体难以在气相或 淤浆反应器中流动，且 POE 在低温下聚合易发生溶胀而结团粘连所致，应用最为广泛 的是陶氏化学的 Insite 溶液聚合工艺和埃克森美孚的 Exxpol 高压聚合工艺。
公司是国内 POE 领域的第一梯队，现已建成千吨级α-烯烃中试产线，有望率先 开启国产化进程。截至 2022 年底，国内已规划 POE 粒子产能约为 210 万吨，多数企业 通过“中试-放大”稳健推进，其中卫星化学是进度最快的企业之一。目前公司自主研 发的1000吨α-烯烃（1-辛烯 700吨、1-己烯300吨）中试装置已经全面投产运行，POE 小试产品已送下游客户测试，其中催化环节表现甚至优于进口产品。后续公司重点推 进 10 万吨α-烯烃及 POE 产业化项目建设，加速推动公司向新材料方向转型。
4.2. EAA 合作再度加码，应用场景有望持续拓宽
携手 SKGC 进军 EAA 市场，两期规划形成 9 万吨产能。2022年 8月，公司全资子 公司山特莱公司与爱思开致新中国有限公司(简称“SKGC 公司”）签署合资协议，共同 出资 16.4 亿元成立中韩科锐公司（公司持股比例 40%），用于建设运营亚洲首套 EAA （乙烯-丙烯酸共聚物）装置，生产规模为 4 万吨/年。2023 年 3 月，公司发布公告称与 SKGC 公司签署 EAA 二期合作协议，双方拟追加投资 21.7 亿元，新建年产 5 万吨/年 EAA装置，两期合并规模达到 9万吨/年，投产后公司将成为全球最大的 EAA生产企业 之一。
EAA 是一种特种聚烯烃树脂，具有极佳的热封性、抗撕裂性和阻隔性，潜在应用 场景广阔。EAA 全称为乙烯丙烯酸共聚物，由乙烯和冰晶级丙烯酸高温高压自由基聚 合而成。EAA 外观呈乳白色半透明或透明固体颗粒，具有极佳的热封性和抗撕裂性， 能够隔绝空气和水汽，主要应用于铝箔纸等包装材料的粘合剂，下游覆盖工艺品包装、 层压管包装和无菌包装领域，其中多层包装及无菌包装材料消费占比为 75%。此外， 由于 EAA 对金属、玻璃等具有卓越的粘合能力，也可应用于电线电缆、钢铁涂料等。
目前国内 EAA 全部依赖进口，产品售价高昂、利润丰厚。全球 EAA 市场集中度 较高，龙头企业集中于欧美及日韩等国，包括美国杜邦公司（7.2 万吨/年）、英国英力 士集团（5.7万吨/年）、日本三井化学（5.6万吨/年）、韩国 SK 化学（5.5 万吨/年）和美 国埃克森美孚公司（2.8 万吨/年），五大生产商合计产能占比达 90%，国内目前尚无企 业具备规模化生产能力，产品完全依赖进口，2022 年进口量约为 3 万吨。由于技术垄 断和供应紧缺，EAA 单吨售价高达 4 万元，远高于常规聚烯烃产品，对应的单吨利润 超过万元，其中高端牌号的利润更为丰厚。
公司 C2/C3 原料优势突出，布局 EAA 将进一步推动产业链向高端延伸。乙烯和精 丙烯酸是 EAA的两大核心原料，也是公司的优势产品，通过与 SKGC公司共建 EAA装 置，能够最大程度地发挥出公司的原料成本优势，并加快推动公司产业链向下游高附 加值新材料延伸。
5.1. 盈利预测及假设
5.1.1. 营业总收入
1、C3 产业链：我们假设丙烯开工率以匹配下游产品需求为主，聚丙烯/丙烯酸/丁 辛醇开工率分别为 95%/90%/95%，产业链中未被消耗的中间产品进行外售，确认为营 业收入。SAP/颜料中间体/高分子乳液/双氧水等产品收入与产能维持成正比。 2、C2 产业链：我们假设产能线性释放，其中乙烯开工率以匹配下游产品需求为 主，HDPE 开工率为 100%，苯乙烯/乙二醇/环氧乙烷开工率为 90%，产业链中未被消 耗的中间产品全部外售；考虑氢气等副产物外售收入。
5.1.2. 营业总成本
1、营业成本主要包含原材料、公用工程成本、设备折旧、原辅材料、燃料动力。 C3 和 C2 产业链原材料成本按照环评报告进行拆分，按比例和实际投产产能计算原材 料消耗量；其它加工成本参考公开资料及公司历史数据进行估算。 2、公司营业税金及附加、财务费用、管理费用、研发费用、所得税率变动较小， 剔除会计政策因素影响后，假设整体维持稳定。 我们预计公司 2023-2025 年的营业收入将分别达到 464、511 和 568 亿元，同比增 速分别为 25.1%、10.3%和 11.2%。2023-2025 年归母净利润分别为 44、62 和 75 亿元， 同比增速分别为44.2%、40.0%、21.2%，EPS（摊薄）分别为 1.31、1.83和 2.22元/股。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
