公司深度布局先进封装产品，主要产品包括：高精密细间距凸点倒装产 品（FC 类），系统级封装产品（SiP）, 扁平无引脚封装产品（QFN/DFN）、 微机电系统传感器（MEMS）。公司募集资金用于高密度 SiP 射频模块封 测扩产以及晶圆凸点产业化研发，预计未来 SiP 为业绩的主要驱动力。
1） 从整个行业景气度来看，下游设计厂商库存水位于 22H1 处于高位， 预计在 2022 年下半年见顶，随着经济预期复苏，2023 年设计厂商会 从被动补库存转为主动去库存，库存水位回落健康水平，封测行业 有望迎来上行周期，将给公司带来盈利的成长性。 2） Chiplet 能够满足现今高效能运算处理器的需求，而 SiP 等先进封装 技术是 Chiplet 模式的重要实现基础。公司布局 SiP 领域扩产，未来 有望保持较好的成长性。 我们预计公司 2023、2024、2025 年营业收入为 27.27、38.37、51.61 亿 元，同比增长 25%、41%、34%；预计公司 2023、2024、2025 年归母净 利润为 2.49、4.25、6.42 亿元，对应 EPS 为 0.61、1.04、1.57 元，同比 增长 80%、71%、51%。
2.1.立足于半导体产业链，下游应用广泛
封测包含封装与测试，为半导体产业链终端产品的“守门员”与“质检 员”。其商业模式为：封测公司的客户提供未进行封装的晶圆裸片，公司 根据客户要求的封装类型和技术参数，将芯片裸晶加工成可直接装配在 PCB 电路板上的芯片产品，完成“守门员”的角色。封装完成后，公司 会根据客户要求，对芯片产品的电压、电流、时间、温度、电阻、电容、 频率、脉宽、占空比等参数进行的专业测试，完成“质检员”的角色。 公司完成晶圆裸片的封装和芯片测试后，将芯片成品交付给客户，获得 收入和利润。从流片的过程来看，公司上游是晶圆代工厂商，下游是 IC 设计厂商。
封测立足于半导体产业链，整体风格周期偏成长。半导体市场可以分为 集成电路（占比 84.22%）、光电子器件（7.41%）、分立器件（5.10%）、 传感器（3.26%），因为我们可以用集成电路的销售额去观测整个半导体 市场的特性。
全球市场呈现出明显的周期性：观测 2014-2020 期间集成 电路销售额增长率，15-17 为上行周期，17-19 为下行周期。且 19 年 YOY 为负，行业周期性明显，成长性（趋势性）不强。中国市场同样呈现周 期性：观测 2010-2021 期间集成电路销售额增长率，10-12/13-14 为上行 周期，12-13/14-19 为下行周期。有一定周期性。但是增长率均为正，成 长性（趋势性）明显，2010-2021CAGR 为 19.87%。封测行业作为半导体 产业链中的一环，行业特性或秉承半导体行业。我们同样观测全球封装 市场与中国封装市场的销售额，发现全球市场呈现出明显的周期性，中 国市场则是周期偏成长。
作为半导体产业链的一环，下游应用广泛。据 IDC 数据，半导体市场下 游可以分为自动、计算、消费、工业、有限基础设施、无线通信，各行 业大应用广，预计 2026 年中国市场各细分市场的占比分别为：自动 （13%）、计算（28%）、消费（9%）、工业（20%）、有限基础设施（8%）、 无线通信（23%）。
我国封测厂商具备较强的竞争力。封测产业来看，中国台湾、中国大陆 和美国占据主要市场份额，前十大 OSAT 厂商中，中国台湾有五家，市 占率为 40.72%；中国大陆有三家市占率为 20.08%；美国一家，市占率 为 13.5%；新加坡一家，市占率为 3.2%。2021 年全球委外封测厂商中， 中国的长电科技（市占率 10.82%）排名第三、通富微电（市占率 5.08%） 排名第五、华天科技（市占率 4.18%）排名第六，具备较强的竞争力。
2.2.行业重资产，公司受益于上行周期的盈利改善
封测行业重资产。从全球封装行业的资本开支额度来看，其绝对值虽不 及 foundry 行业，但是资本开支/销售始终维持在8%-20%之间，2005-2022 年的资本开支/销售平均值为 15.99%，foundry 为 14.67%，可见封测行业 需要不断开支扩产来维持经营，属于重资产行业。封测公司盈利弹性较大。我们以长电科技、通富微电、长电科技三家公 司的营收总和与利润总和的增长率为指标来观测封装公司的盈利弹性。 我们结合中国集成电路销售额 YOY 与封测市场规模 YOY 来判定 2011- 2014，2020-2021 为上行期，在这段时间里面三家公司的营收 YOY 分别 从 2.9%上升至 26.92%，14.33%上升至28.05%；利润 YOY分别从-53.79% 上升至 113.68%，155.62%上升至 204.65%，弹性大；2014-2015，2017- 2019 为下行期。
封测公司 2022年底景气度处于下行周期，下游设计厂商库存水位预计 在 2022年下半年见顶，随着经济预期复苏，设计厂商会从被动补库存 转为主动去库存，库存水位回落健康水平，封测公司有望迎来上行周期， 公司将受益于上行周期的盈利改善。对比 22Q1 与 22Q4 的产能利用率， 我们发现无论是头部的企业还是中小封测厂商其 22Q4 的产能利用率低 于 22Q1，景气度处于下行周期；复盘甬矽电子下游主要设计客户的 2018- 2022 年库存水位与营收，多数公司 22H1 库存水平在处于最高值，营收 处于低位，预计其库存水位将在 2022 下半年见顶，随着经济复苏，下游 需求重新恢复，2023 年设计厂商预计会从被动补库存转为主动去库存， 库存水位回落健康水平，在新的上行周期出现时，公司将受益于上行周 期的盈利改善。
3.1.“后摩尔时代”先进制程乏力，先进封装作用突显
高性能的产品取决于制造端的先进制程与封测端的先进封装，在先进制 程突破乏力的情况下，先进封装有望受下游终端青睐。“摩尔定律”在很 长的一段引领着集成电路制程的发展与进步。“摩尔定律”认为集成电路 上可容纳的元器件的数目，约每隔 18-24 个月便会增加一倍，性能也将 提升一倍。自 1987 年的 1um 制程至 2015 年的 14nm 制程，集成电路制 程迭代一直符合“摩尔定律”的规律。但 2015 年以后，集成电路制程的 发展进入了瓶颈，7nm、5nm、3nm 制程的量产进度均落后于预期。随着 台积电宣布 2nm 制程工艺实现突破，集成电路制程工艺已接近物理尺寸 的极限，集成电路行业进入了“后摩尔时代”。
先进制程成本大幅增加。尽管晶体管的尺寸微缩使得通过增加晶体管数 量提升性能的系统级芯片成为可能，然而生产这些先进制程芯片的成本 大幅增加，根据市场调研机构 IC Insights 统计，28nm 制程节点的芯片开 发成本为 5,130 万美元，16nm 节点的开发成本为 1 亿美元，7nm 节点的 开发成本需要 2.97 亿美元，5nm 节点开发成本上升至 5.4 亿美元。受制 于技术与开发成本的双重难关，通过先进封装技术提升芯片整体性能成 为了集成电路行业技术发展趋势。
从历史上看，较为通行的封装技术分类的标准是按照芯片与基板的连接 方式进行划分，已经经历了三代更新：通孔插装时代、表面贴装时代和 面积阵列封装时代。目前全球半导体封装行业并行的封装技术多，以QFN 和 BGA等第三代成熟技术为主流，随着芯片在算速与算力上的需 求同步提升，封装技术正式进入第四代，即堆叠封装时代，集成化程度 大大提高。
先进封装技术的发展趋势可以分解为 3 个分向量：1）功能多样化：封装 对象从最初的单裸片向多裸片发展，一个封装下可能有多种不同功能的 裸片；2）连接多样化：封装下的内部互连技术不断多样化，从凸块 （Bumping）到嵌入式互连，连接的密度不断提升；3）堆叠多样化：器 件排列已经从平面逐渐走向立体，通过组合不同的互连方式构建丰富的 堆叠拓扑。先进封装技术的发展延伸和拓展了封装的概念，从晶圆到系 统均可用“封装”描述集成化的处理工艺。
先进封装不依赖制造工艺突破，可以提升芯片整体性能，未来有望进一 步提升市场份额。先进封装可提高产品集成度和功能多样化，满足终端 应用对芯片轻薄、低功耗等高性能需求，同时大幅降低芯片成本，封测 市场有望结构化偏向先进封装：根据市场调研机构 Yole 预测数据，2019 年先进封装占全球封装市场的份额约为 42.60%，2019 年至 2025 年，全 球先进封装市场规模将以 6.6%的 CAGR 增长，并在 2025 年占整个封装 市场的比重接近 50%；而 2019 年至 2025 年全球传统封装 CAGR 仅为 1.9%，低于先进封装。
据 Frost & Sullivan 测算，2016-2020 年中国大陆 先进封装的 CAGR 为 16.96%，规模从 187.7 亿增长至 351.3 亿；传统封 装的 CAGR 为 11.90%，规模从 1376.6 亿元增长至 2158.2 亿元。预计 2021-2025 年中国大陆先进封装 CAGR 为 29.91%，规模从 399 亿元增长 至 1136.6 亿元；传统封装的 CAGR 为 1.66%，规模从 2261.1 亿增长为 2415.3 亿。
系统级封装为先进封装的主要贡献者。根据 Yole 统计数据，2019 年全 球系统级封装规模为 134 亿美元，占全球整个封测市场的份额为 23.76%， 预测到 2025 年全球系统级封装规模将达到 188 亿美元，年均复合增长 率为 5.81%。 系统级封装能够很好兼顾性能与空间，具有较高灵活性，可以以实现终端电子产品的轻薄短小、多功能、低功耗等特性要求，同时封装级别元 件的集成相比于 Chiplet 和 SoC 有更高的灵活性。以 Apple Watch S4 为 例，系统级封装技术使其封装面积从 94.6mm2 减小 37%至 59.94mm2（根 据 Yole）。因此系统级封装在消费电子、可穿戴设备等轻巧型产品中大 量应用。
高密度细间距凸点倒装产品（FC）类产品在移动和消费市场发展空间较 大。所谓“倒装”是相对于传统的金属线键合连接方式（Wire Bonding， WB）而言的。WB 相比，FC 封装技术的 I/O 数多；互连长度缩短，电 性能得到改善；散热性好，芯片温度更低；封装尺寸与重量也有所减少。 据 Yole 数据，到 2026 年，FC-CSP（倒装芯片级尺寸封装）细分市场将 达到 100 亿美元以上。按收入细分，移动和消费市场占 2019 年先进封 装总收入的 85%，Yole 预计到 2025 年复合年增长率为 5.5%，占先进封 装总收入的 80%。而 FC-CSP 封装在移动和消费市场中占有一席之地， 主要用于 PC、服务器和汽车应用中使用的智能手机 APU、RF 组件和 DRAM 设备。
性价比是扁平无引脚封装产品（QFN/DFN）的一大优势。如果单纯比较 价格，QFN 相对于传统的 DIP/SOP 封装更高，但低于 BGA 类封装；从 性价比角度，QFN 具备更高的性价比。在低端性能芯片的红海市场，由 于成本压力过大设计公司还会选择传统的 DIP、SOP 封装；但是在中端 性能芯片的市场上，设计公司则往往会选择可造性强、成本合适的 QFN 封装，更高端性能的芯片维持 BGA 或 CSP 封装。从实际案例来看，大 型芯片设计公司在市场推广的时候往往会 QFN 和 BGA两套封装方案同 时推出（在芯片可使用 QFN 和 BGA 两种封装条件下），而 QFN 价格比 BGA 更低。
微机电系统传感器（MEMS）在传感器、物联网应用的大规模落地， MEMS 封装也备受关注。目前 MEMS 封装市场规模在 27 亿美元左右， 2016~2022 年间将会维持 16.7%的年复合增长率高速增长。其中 RF MEMS封装市场是主要驱动，2016~2022年间，年复合增长率高达35.1%。
3.2.布局Chiplet底层技术，客户快速导入
公司所有产品均为中高端先进封装形式，完成多个品类布局。主要产品包括：高精密细间距凸点倒装产品（FC 类），系统级封装产品（SiP）, 扁 平无引脚封装产品（QFN/DFN）、微机电系统传感器（MEMS）。下辖 9 种主要封装形式，共计超过 1,900 个量产品种。Chiplet 模式能满足现今高效能运算处理器的需求，而 SiP等先进封装 技术是 Chiplet 模式的重要实现基础。Chiplet 是将单颗 SOC 芯片的各 功能区分解成多颗独立的芯片，并通过封装重新组成一个完整的系统。 与 SoC 芯片相比，采用 Chiplet 模式的优势有：1）单颗芯片面积较小，可提高制造良率；2）可实现异构集成。
Chiplet 的本质是硅片级别的 IP 复用。IP 指芯片中特定的功能模块，可 以直接移植到设计和制造中。通常来说，IP 分为软、固、硬三类，对应 VHDL 硬件设计语言、门级网表、掩膜三种形态。Chiplet 的出现，使得 特定功能的 IP 不再局限于上述三种类型的交易、使用、制造，也可以通 过直接购买晶圆进行封装和测试，让 IP 有了第四种形态，硅片。芯片设 计公司可以按模块根据性价比选择所需工艺制程（包括第三方芯片），在 研发上也可以减少重复支出，从而实现更好的成本控制和更快的上市时 间。据 Omdia 报告，2018 年 Chiplet 市场规模为 6.45 亿美元，预计到 2024 年会达到 58 亿美元，2035 年则超过 570 亿美元，Chiplet 的全球市 场规模正在迎来快速增长。
聚焦前沿封装领域。公司公司目前已基本掌握晶圆凸点工艺（Bumping）、 扇入式（Fan-in）、扇出式（Fan-out）晶圆级封装的基础技术，现阶段主 要研发难点在于公司尚未投资购买与晶圆级封装有关的生产设备，技术 研发成果无法进行工艺验证。但公司未来的发展战略延伸至晶圆级封装 领域，通过实施晶圆凸点产业化项目布局“扇入型封装”（Fan-in）、“扇 出型封装”（Fan-out）、2.5D、3D 等晶圆级和系统级封装应用领域（由于 晶圆凸点工艺同扇入式晶圆级封装在技术工艺方面有较多共通之处。因 此，公司可以利用相关设备加速晶圆级封装的研发进程。在可以量产产 品的技术中），继续丰富公司的封装产品类型，推动公司主营业务收入稳 步提升，增强公司的技术竞争优势和持续盈利能力。
公司产品应用广泛。公司产品广泛应用于2G-5G全系列射频前端芯片， AP 类 SoC 芯片，触控 IC 芯片，WiFi 芯片、蓝牙芯片、MCU 等物联网 （IoT）芯片，电源管理芯片/配套 SoC 芯片，传感器，计算类芯片，工 业类和消费类等领域。短时间内能够获得知名的客户认可，源自公司核心人员的行业积累。公 司在产品结构、质量控制、技术储备、客户认可度、收入规模等方面正 积极追赶国内独立封测厂商第一梯队，成为其合格供应商。公司能够在短时间完成导入 客户，其原因在于核心人员的行业积累以及成熟的厂房等生产基本条件 。
技术路径紧跟竞争对手，可量产的先进封装产品技术水平与头部企业相 差无几，局部呈现领先。长电科技、通富微电和华天科技均成功研发了 晶圆凸点工艺（Bumping）、晶圆重布线技术（RDL）、扇入式封装（Fanin）、扇出式封装（Fan-out）、硅穿孔技术（TSV）等晶圆级封装技术，并 实现了部分晶圆级封装产品的量产。
公司具备较高的成长性，营收利润增速、毛利净利水平均位居前列。公 司深耕先进封装，主要客户来自国内，海外业务 2021 年占比仅为 7.93%， 虽然圆凸点工艺（Bumping）、扇入式（Fan-in）、扇出式（Fan-out）晶圆 级封装等先进封装未实现量产，但已实现量产的先进封装产品均获得下 游客户认可，公司 2019-2022 年营收 CAGR 为 81%，利润实现快速增长 主要来源于客户的快速导入。对比行业龙头，我们发现行业龙头毛利率 水平低，客户主要来自国外，具体而言：通富微电境外客户主要为美国 超威半导体公司（AMD），主要产品为应用于 CPU，GPU 的 FCBGA、 FCPGA 等封装类型产品，其所使用的基板等材料对于厚度、散热性能等 要求较高，因此材料成本及占比较高，毛利率相对较低；长电科技境外 销售主要向国外知名客户销售模组封装、FCCSP/FCBGA 等先进封装组 合，该等封装形式的材料成本较高，毛利率相对较低。
4.1.自带研发基因，产品快速迭代
公司三成人员来自于行业龙头长电科技，自带的研发基因是公司短时间 内快速聚焦先进封装并实现量产的重要原因。公司成立之初有776人（占 公司总人数 34.4%）来自长电科技，包括 77 名研发人员（占公司总研发 人员数 27.3%）。公司创立者王顺波在成立公司之前，于 2001 年 7 月至 2011 年 7 月,任日月光封装测试(上海)有限公司工程师;于 2011 年 8 月至 2017 年 9 月,任职于江苏长电科技股份有限公司,曾任集成电路事业中心 总经理等职务。丰厚的经验使得公司成立之初拥有了丰厚的底蕴。
拥有长期技术迭代能力。我们观察公司的历史发展历程：2018 年 6 月，公司实现了采用“细间距凸点倒装芯片”（Flip Chip）封装技术产品的稳 定量产，且良率位于行业前茅，通过对倒装芯片技术自主研发和反复测 试，在对芯片布线进行高度优化的基础上，搭建了高精度倒装芯片封装 产线（焊接精度达±3~6um）；2018 年 8 月，经过技术攻关和产品试制， 公司大尺寸/细间距扁平无引脚封装产品（QFN/DFN）实现量产，产品线 得到进一步的拓宽；2018 年 9 月，公司焊线类 BGA 产品采用了多芯片 层叠技术以及数量超过 1000 根的超高密度焊线技术，实现了芯片焊线 垫（WB Pad）BPP/BPO 45/39um 的细间距工艺；018 年 10 月，系统级 封装产品实现量产；2019 年 8 月，焊线和倒装相结合的混合封装 BGA 产品实现量产。我们认为公司核心员工积累深厚，技术方面能够实现快 速突破并进行量产。
4.2.业绩高速成长，盈利能力持续优化
业绩高速增长，盈利能力不断增强，短期受行业冲击影响，预计会较快 恢复。公司自成立至今，得益于公司能够在短时间完成研发，打通用户， 实现量产，18-21 年 CAGR 为 274.90%；归母净利润在公司实现技术突 破完成量产后，迎来了转正。22 年受疫情影响营收增速放缓，增长率为 5.96%，归母净利润为 1.39 亿元，同比下降 56.96%。23 年第一季度客户 整体处于库存调整状态，整体订单较为疲软，导致归母净利润均为负， 亏损-0.6 亿元，但产业周期处于触底阶段，预计之后会逐季度恢复。
产品结构持续优化，毛利率稳步提升。公司毛利率稳步提升，从 18 年18.03%增长至 2021 的 32.26%，主要系公司产品结构持续优化所致，毛 利率较高的系统级封装产品从 2018 年 7.69%增长至 2021 年 55.23%，22 年和 23 年第一季度受疫情和行业冲击影响下降至 21.91%和 8.39%。从 18 年至 23Q1，公司期间费用率管控良好，销售费用率一直维持在较低 水平，管理费用率也从 18 年的 68.89%下降至 23 年的 7%。
人均薪酬逐年上升，紧跟长电科技，激励到位。公司人均薪酬从 19 年 9.26 万/人增长至 2021 年 15.58 万/人，增长幅度大，紧跟长电科技。人 员结构方面，注重了研发与生产，截至 2022 年 6 月 30 日，生产人员占 73.01%，研发人员占比 13.61%，为公司募投的两个项目（11 亿用于扩 产：高密度 SiP 射频模块封测项目、4 亿用于研发：集成电路先进封装 晶圆凸点产业化项目）做了充足的准备。
研发费用逐年上升，重视研发人员薪酬。2019-2022H1，公司的研发费用 分别为 0.28/0.49/0.97/0.6 亿元，同比增长 154.55%/75.00%/97.96%/ 53.85%，呈现上升趋势，公司研发费用提升主要由于布局晶圆级先进封 装领域，在研发费用的结构，研发人员薪资占比最高，人员人工金额分 别为 1,933.86 万元、3,317.69 万元、5,991.05 万元和 3,360.58 万元，占当 期研发费用的比例分别为 68.42%、67.48%、61.74%和 55.81%，为研发 部门员工的工资、奖金、社保、公积金等。2019 年-2021 年，随着公司 研发项目数量逐年增加，研发人员数量逐年提高，研发费用中人员人工 总额逐年上升。公司重视研发人员待遇，有望从根本上激励员工完成新 领域的布局。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
