营业收入和归母净利润
煤炭板块 2022 年营业收入为 16156 亿元，同比+10.1%，2023Q1 为 3913 亿元，同比+0.0%，环比+0.0%； 2022 年净利润为 2440 亿元，同比+51.9%，2023Q1 为 614 亿元，同比+2.1%，环比+57.3%。 石油石化板块 2022 年营业收入为 84456 亿元，同比+24.1%，2023Q1 为 19789 亿元，同比+0.5%，环比-7.4%； 2022 年净利润为 3837 亿元，同比+29.6%，2023Q1 为 1012 亿元，同比-9.6%，环比+62.9%。 基础化工板块 2022 年营业收入为 25402 亿元，同比+25.1%，2023Q1 为 5680 亿元，同比-3.3%，环比-11.8%； 2022 年净利润为 2447 亿元，同比+15.0%，2023Q1 为 375 亿元，同比-47.2%，环比+9.9%。
固定资产和在建工程分析
煤炭板块：固定资产 2022 年底为 9374 亿元，同比+6.7%，2023Q1 为 9110 亿元，同比+4.0%，环比-2.8%。 在建工程/固定资产 2022 年底为 0.14，同比-1.0pct，2023Q1 为 0.15，同比+0.3pct，环比+1.3pct。 石油石化板块：固定资产 2022 年底为 17698 亿元，同比+12.9%，2023Q1 为 17579 亿元，同比+10.7%，环 比-0.7%。在建工程/固定资产 2022 年为 0.33，同比-5.4pct，2023Q1 为 0.33，同比-4.1pct，环比-0.3pct。 基础化工板块：固定资产 2022 年底为 10310 亿元，同比+14.8%，2023Q1 为 10822 亿元，同比+19.0%，环 比+5.0%。在建工程/固定资产 2022 年为 0.35，同比+9.9pct，2023Q1 为 0.37，同比+9.4pct，环比+2.0pct。
净资产收益率（ROE，ttm）分析
煤炭板块：2022 年 ROE 为 21.8%，同比+4.6pct，2023Q1（ttm）为 19.9%，同比+1.5pct，环比-1.9pct。 石油石化板块：2022 年 ROE 为 12.3 %，同比+2.7pct，2023Q1（ttm）为 11.3%，同比+1.5pct，环比-1.0pct。 基础化工板块：2022 年 ROE 为 14.6%，同比-1.5pct，2023Q1（ttm）为 10.8%，同比-4.9pct，环比-3.8pct。 总体而言，煤炭板块 ROE-ttm 在 2022 年前三季度持续上升，Q4 环比开始走弱，石油石化板块震荡回升， 基础化工板块在 22Q2 环比开始走弱。
毛利率和净利率分析
煤炭板块：2022 年毛利率为 34.9%，同比+5.9pct，2023Q1 为 32.5%，同比-0.8pct，环比-2.4pct。2022 年净 利率为 18.8%，同比+5.1pct，2023Q1 为 19.2%，同比-0.1pct，环比+0.4pct。 石油石化板块：2022 年毛利率为 18.7%，同比-0.4pct，2023Q1 为 18.4%，同比-0.3pct，环比-0.3pct。2022 年净利率为 4.9%，同比+0.8pct，2023Q1 为 5.4%，同比+0.7pct，环比-+0.6pct。 基础化工板块：2022 年毛利率为 21.4%，同比-2.3pct，2023Q1 为 18.2%，同比-5.8pct，环比-3.2pct。2022 年净利率为 10.3%，同比-0.8pct，2023Q1 为 7.0%，同比-5.8pct，环比-3.3pct。 总体而言，就毛利率和净利率而言，煤炭板块>基础化工板块>石油石化板块。其中，煤炭板块和基础化工 板块 2022 年毛利率净利率环比走弱，石油板块维稳。
PB 和 PE 估值水平分析
煤炭板块：2022 年 PE-ttm 为 6.3，同比-2.9，2023Q1 为 6.7，同比-1.3，环比+0.4。2022 年 PB 为 1.3，同 比+0.0，2023Q1 为 1.4，同比-0.3，环比+0.0。 石油石化板块：2022 年 PE-ttm 为 8.0，同比-3.6，2023Q1 为 8.7，同比-14.1，环比+0.6。2022 年 PB 为 1.0， 同比-0.0，2023Q1 为 1.1，同比+0.1，环比+0.1。 基础化工板块：2022 年 PE-ttm 为 17.7，同比-12.1，2023Q1 为 19.9，同比-17.4，环比+2.2。2022 年 PB 为 2.6，同比-1.3，2023Q1 为 2.6，同比-0.7，环比+0.0。
自 2022 年初到 2023 年，我们能到看到能源化工板块的两种分化。其一是上游能源（煤油气）和中游化工 的分化：如直观所感，煤油气的强势贯穿了 2022 年全年，并一直延伸至今。而中游化工板块则走出过山车一般 走势——一二季度景气度尚可，三四季度则在原料端和需求端的共同夹击下急转直下。到了 22Q4 和 23Q1，行 业利润率和 ROE 均出现了明显的下滑。 2022 年以来能源和化工板块的分化，成为自 2022 年以来工业制造业的缩影：在实体经济复苏有待确认的 背景下，理论上上游和中游板块的需求均受到冲击。但可以注意到上游行业：①一方面来自于矿产资源普遍有 更强的禀赋限制和扩产周期（磷矿、钾肥矿、钛精矿等）；②一方面则有全球新旧能源转换背景下的产业政策限 制（如全球油气的资本开支明显下行、如供改和碳中和后国内对动力煤开采的严格控制）；③往往有更多的全球 贸易、全球定价属性（油、气、钾肥等）。因此，供应端的收缩甚或大于需求端所受冲击，景气因此保持高位。
而中游子行业则往往没有如此好运：虽然双碳的推行对化工行业的影响不亚于新一轮的高质量供给侧，但 正如我们在上一轮供给侧改革中所看到的，当化工行业的盈利出现明显改善的，行业产能的扩张速度往往会超 越预期（如下图，化工行业的资本开支明显大于全社会资本开支增速，标志着行业重回扩张周期）。而供给端的 高速扩张带来供需格局的逆转，推动行业景气下行。图表 1 中为主要子行业截至一季度的利润表现，注意到， 中游子行业中除了聚氨酯、尿素、纯碱以外，其余子行业代表性装置的毛利率均低于 10%（标志着如以净利口 径计算，行业基本陷入普遍性亏损）。 以上逻辑放之整个工业制造业也都成立，即资源端强势依旧而中游行业普遍萎靡。2022 年，中信所有一级 行业中煤炭行业涨幅表现位居第一；2023 年，有色板块表现抢眼，而化工、建材等中游材料板块则明显跑输。
第二种分化则为化工板块中，头部企业和尾部企业的分化：潮落方显真龙。正如 2019 年处于行业下行周期 的化工行业，在 2022Q3 以来，化工子行业盈利明显下行的背景下，头部龙头企业盈利虽有所下行，但相比于 其他企业的优势愈发明显。甚至成为各自板块中仅存的盈利企业。以 2023Q1 为例，基础化工板块（中信）477 家上市公司合计实现盈利 375 亿元，环比+9.9%。但如下表，我们分别选取化工各子行业市值最大的头部企业， 可以发现其①在所处行业普遍亏损面较大背景下，仍然全部实现盈利；②大部分实现环比业绩回升，同比业绩 下滑幅度亦小于行业，更明显优于已经普遍亏损的对应中游子行业。
周期篇：内需预期向好，关注景气修复板块
原油：OPEC+超预期减产叠加美联储加息尾声
原油供应端增量弹性不足逐渐成为共识，本轮高油价韧性有望超预期。2023 年 3 月，由于国际金融市场信 用风险事件接连发生，原油市场一度转向交易全球宏观衰退逻辑，美油最低点达到 64.36 美元/桶,跌破 70 美元/ 桶的 SPR 回补线。布油也一度跌至 70.01 美元/桶。但是本轮原油景气下供应端增量弹性不足：美国页岩油行业 更加重视资本纪律谨慎增加资本开支的背景下增产意愿不高，截至 23Q1，美国原油钻机数量为 592 台，相比年 初-4.65%；OPEC+变得更为团结且定价权有所提高，油价对其减产更加敏感。需求端，全球交通用成品油需求 旺盛，美国经济仍有韧性，美国补充战略储备需求仍存，中国经济的出行链等环节显著修复，制造业 PMI 指数 明显好转。最好，美国银行流动性风险发生之后美联储鹰派言论已经缓和，在 5 月初的议息会议上并未进一步 释放加息信号。综上，油价维持 70-80 美元/桶的韧性有望超预期。
中国特色估值体系建设助力高分红低估值央企估值提升，以三桶油为代表的能源央企估值修复空间显著。 2023 年初国资委召开央企负责人会议，将央企考核指标从“两利四率”优化为“一利五率”。“中特估”背景下，国 资委加强央企经营指标引领，新增 ROE 和营业现金比率指标，进一步加强对国企盈利能力和创现能力的考核， 推动国企高质量发展。国企改革对公司的现金流提出更高要求，而业绩稳定和充足的现金流正是企业持续高分 红的基础。以中国石油为例，公司章程规定现金分红比例不少于归母净利的 30%，上市至今分红率高达 43.17%。 公司今年在国际油价同比下降情况下，经营业绩保持增长态势，财务状况良好。“中特估”建设有助于进一步鼓 励公司这类央企重视和加强投资者回报，提高估值水平。
中国石油：业绩超预期，盈利增长和估值修复空间均显著
公司 2023Q1 在国际油价同比下滑 20%的背景下实现归母净利润两位数增幅，业绩大超预期。四大业务板 块均有亮点：原油产量超预期；炼油业务积极调结构并控本；销售板块得益于成品油贸易增厚业绩；天然气销 售国内盈利修复带动业绩改善。中国特色估值体系建设依赖于公司这类代表性央企的带头作用，公司在延续高 分红同时规划进行历史首次回购。综合而言，公司在盈利增长和估值修复这两个维度的空间均仍然显著。 油气和新能源板块，23Q1 布油现货均价为 81.2 美元/桶，同比-20.6%；公司实现油价 76.0 美元/桶，同比-11.9%。 尽管油价有所回落，但油气和新能源板块经营利润 410 亿元，同比实现正增长（+5.7%）。这得益于公司积极增 储上产，原油产量超预期。23Q1 公司实现油气当量产量 452.0 百万桶，同比+4.9%，国内油气当量产量 402.6 百万桶，同比+3.3%；海外达 49.4 百万桶，同比+20.1%。其中原油产量 236.3 百万桶，同比+5.1%；可销售天然 气产量 1294.1 十亿立方英尺，同比+4.7%。按 Q1 年化的原油产量将达 9.45 亿桶，超过 23 年目标值 3.5%。
炼油化工和新材料板块，公司炼油化工和新材料业务实现经营利润 84.70 亿元，同比-21.3%；其中炼油业 务经营利润达 94.0 亿元，同比-12.6%。化工业务经营亏损为 9.3 亿元。23Q1 公司原油加工量实现 326.9 百万桶， 同比+8.1%；成品油产量达 2775.4 万吨，同比+5.7%；乙烯生产量达 200.0 万吨，同比+2.1%。公司持续推进减 油增化、减油增特，加强成本费用控制并稳步推进乙烯等转型升级项目建设。同时公司根据市场需求灵活调节 成品油产品结构，适当增加柴汽比，提高综合效益。
销售板块，公司国际贸易业务积极研判市场价格走势，贸易利润大幅增长，2023Q1 实现经营利润 81.56 亿 元，同比+79.0%。23Q1 公司销售成品油 3757.5 万吨，同比+6.5%。 天然气销售板块，2023Q1 公司国内销售天然气 623.92 亿立方米，同比+2.9%，实现经营利润 101.36 亿元， 同比+13.3%，主要由于国产气销售及终端零售业务利润增加。 坚持油气和新能源融合发展，打造“油气热电氢”综合能源公司。公司新能源业务布局加快推进，领域覆盖 风力发电、光伏发电、地热、氢能等新能源项目。23Q1 公司资本性支出为人民币 508.53 亿元，比上年同期的 人民币 518.12 亿元下降 1.85%。公司油气和新能源分部资本性支出将用于推进清洁电力、CCUS 等新能源工程， 预计 2023 年油气和新能源分部的资本性支出为人民币 1955 亿元。
中国海油：油气开发龙头 alpha 属性突出且估值低位
23Q1 公司实现油价 74.2 美元/桶，同比-23.9%，业绩韧性主要来自产量增速超预期和成本降幅超预期这两 个方面。公司 23 年产量目标为 650-660 百万桶油当量，同比增幅 4.2%-5.8%，实际 2023Q1 公司净产量达 163.9 百万桶油当量，同比上升 8.6%。其中，得益于新投产油气田带来的产量增长，23Q1 中国净产量达 115.3 百万桶 油当量，同比上升 5.5%；得益于圭亚那和巴西产量增加，海外净产量达 48.6 百万桶油当量，同比上升 16.6%。 公司石油和天然气产量为 128.4 百万桶和 207.5 十亿立方英尺，同比增长 7.4%和 12.8%。同时，公司严格管控成 本，桶油成本降幅超预期。公司 23Q1 综合桶油成本 28.22 美元/桶，同比下降 2.37 美元/桶（降幅达 7.75%）。其 中作业费用下降 0.53 美元/桶（-7.05%）至 6.99 美元/桶，折旧、折耗及摊销由于产量结构变化和汇率影响下降 0.72 美元/桶至 14.22 美元/桶，除所得税以外的其他税金因为油价下降回落 0.95 美元/桶至 3.66 美元/桶。公司作 为国内油气开采最具成本优势的 α 属性再度强化。
公司继续扩大资本支出和加大勘探力度，保障油气产量持续增长。2022 年公司资本支出 1025 亿，同比增 长 15.6%。2023 年一季度公司资本支出 247.4 亿，同比大增 46.1%。23Q1 公司共获得 2 个新发现，并成功评价 6 个含油气构造。2023 年公司新项目推进顺利，5 个新项目开始安装，包括渤中 19-6 凝析气田 I 期开发项目、 涠洲 5-7 油田开发项目、陆丰 12-3 油田开发项目、巴西 Buzios5 项目和圭亚那 Payara 项目；4 个项目处于建造 阶段，包括渤中 28-2 南油田二次调整项目、恩平 18-6 油田开发项目、神府区块木瓜区致密气勘探开发一体化项 目和巴西 Mero2 项目。公司项目注重绿色低碳，首座深远海浮式风电平台“海油观澜号”开始海上安装；恩平 15-1 海上 CCS 示范工程为首口海上二氧化碳回注井开始钻井作业；海上油气田大规模应用绿电预计全年消纳绿电 5 亿度，可减碳约 40 万吨。展望 2023 年，公司计划资本支出 1000-1100 亿元人民币，产量目标为 650-660 百万桶 油当量。未来公司将继续推进勘探开发工作，按照计划 2023 年将有 9 个新项目投产，为产量稳步增长提供有力 支撑。
煤炭：供需转弱，关注有量增逻辑公司，并重视“中特估”对于高分红低估值央国企的 支撑作用
由于国家煤炭保供增产政策持续推进，叠加海外煤价大跌带来进口煤大增，动力煤市场供不应求的局面得 到很大缓解，港口和电厂库存均回到历史同季节的较高水平。动力煤市场现货价格年初以来出现下跌，秦皇岛 港 5500 大卡平仓价从 1300 元/吨跌至 1000 元/吨左右。展望中长期，煤炭市场整体需求预计于“十五五”期间见 顶达峰，而保供电厂目前仍是当下主基调。
聚氨酯：MDI/TDI 供应端格局有序，是中游化工品少见的高盈利产品，需求存改善空间
2022 年聚氨酯产业链面临成本高企和需求下滑的双重压力，2023 年聚氨酯原料龙头企业份额不断提升，成 本端压力略有缓解，需求端有望迎来修复。就供给端而言，MDI：仍然没有新玩家进入，2022 年底全球龙头万 华化学总产能扩至 305 万吨，全球市占率达 30%，2023 年有望逐步落地宁波基地扩能项目；TDI：海外巴斯夫 关停欧洲装置 30 万吨，国内新增产能仅有万华福建的 25 万吨，且万华成功收购烟台巨力（子公司新疆巨力有 15 万吨 TDI 在产产能），正式成为全球龙头。展望需求端，海外供应端仍偏紧，出口支撑仍存。内需在 2022 年 受宏观、疫情等影响承压显著：国内聚合 MDI 主要下游冰箱产量同比下滑 3.7%，出口下滑 23%；冷柜产量同 比下滑 25%。2023 年伴随地产后周期对家电需求的支撑，聚氨酯原料需求存改善空间。
万华化学：MDI 量价齐升带动 Q1 业绩略超预期，龙头地位不断增强
聚氨酯板块盈利仍有修复空间。公司收购巨力通过反垄断审查，进一步增强和巩固龙头地。公司 2023Q1 聚氨酯板块营收 156.96 亿元，同比+0.4%，环比+11.9%；销量 116 万吨，同比+14.9%，环比+16.0%。其中主产 品 MDI 呈现量价齐升趋势：福建基地 40 万吨 MDI 于 2022 年 12 月投产，MDI 总产能扩至 305 万吨，全球市占 率达 30%，未来宁波基地将分期扩能 60 万吨，福建二期 40 万吨环评二次公示；23 年 1-3 月公司纯 MDI 挂牌价 为 20500/22500/24500 元/吨，同比分别-9%/-5%/-9%，环比分别为+3%/+10%/+9%，聚合 MDI 挂牌价价格为 （16800/17800/19800）元/吨，同比分别-22%/-22%/-13%，环比分别为+0%/+6%/+11%。MDI 综合价差在 23Q1 内均值为 9726 元/吨，虽同比仍有压力，但环比改善 16%。22 年国内聚合 MDI 主要下游：冰箱产量同比下滑 3.7%，出口下滑 23%；冷柜产量同比下滑 25%。23 年伴随宏观修复内需有望修复。同时海外成本高企和供应端 偏紧，出口支撑仍存，1-2 月聚合 MDI 出口 21 万吨，同比+47%。同时公司 TDI 龙头地位不断增强，福建基地 25 万吨预计 23 年中投产，总产能扩至 80 万吨，随着巴斯夫关停欧洲装置 30 万吨，公司 TDI 产能基本与科思 创并列全球第一。4 月 7 日公司收购烟台巨力方案通过反垄断审查，未来公司 TDI 产能将进一步增加 15 万吨， 增强全球龙头地位。同时烟台巨力子公司新疆巨力原有储备 40 万吨 MDI 项目待开工，本次收购有利于维护万 华作为内资唯一的 MDI 技术方和产业化企业的地位，新疆基地有望成为万华化学向西发展的战略桥头堡，提升 万华的行业竞争力。
石化业务仍然承压，但成本压力略有缓解，大乙烯二期稳步推进，蓬莱工业园空间广阔。公司 2023Q1 石 化板块营收 181.87 亿元，同比-3.25%，环比+36.51%，销量 317 万吨，同比+5.67%，环比+54.63%，产量 118 万吨，同比+0%，环比+7.27%。公司石化板块成本压力有所缓解，23Q1 纯苯、5000 大卡动力煤均价 7038/981 元/吨，同比-11%/-11%，丙烷、丁烷均价 700/712 美元/吨，同比-13%/-11%。但产品价格跌幅显著，石化利润依 然承压。产品端仅有和原油关联性较高的 MTBE、丁二烯、苯乙烯同比-2%/+11%/-8%，其余正丁醇、丙烯酸、 丙烯酸丁酯、PVC 同比-5%/-49%/-35%/-29%。公司乙烯二期稳步推进，2022 年 12 月正式公告乙烯二期获批， 投资 176 亿建设 120 万吨乙烯及下游高端聚烯烃项目，预计 24H2 逐步建成投产。蓬莱工业园高性能新材料一 体化及配套项目已于 22H1 开始建设，预计于 24H1 起建成投产。未来蓬莱工业园力争成为全球技术水平最高、 最具竞争力的一体化高端绿色化工园区，再造一个烟台工业园，为公司石化中长期广阔成长空间打下基础。
双酚 A 放量带动新材料业务销量高增，未来 1-2 年看点丰富值得期待。公司 2023 年一季度新材料板块营收 53.39 亿元，同比+5.37%，环比+9.85%；销量 35 万吨，同比+65.22%，环比+40.74%。公司延续围绕产业链一体 化优势打造新材料研发平台的思路，并积极尝试布局具有良好业务前景的领域。公司新材料业务成果明显，近 3 年营收同比+12%/+95%/+30%，销量同比+34%/+37%/+25%，毛利润同比+11%/+63%/+69%。目前，公司现有 新材料主要包括 ADI、TPU、PC-双酚 A、尼龙 12、水性树脂、SAP 等。公司于 2022 年 10 月正式投产 4 万吨 尼龙 12 项目并产出合格产品，2022 年底投产 48 万吨双酚 A 等项目，尼龙 12 业务逐步提高产能利用率，未来 前景广阔。未来 1-2 年规划投产的项目集中在特种胺、柠檬醛及衍生项目、电池材料、高端聚烯烃、PC 改性、 可降解塑料等新项目。其中 POE 规划上调至 40 万吨，24 年有望率先实现大规模工业化。我们预计随着公司新 材料项目不断落地，新材料及精细化学品业务毛利润占比有望在 2025 年提升至 22%。
美瑞新材：业绩符合预期，河南聚氨酯新材料项目积极推进
22 年TPU 下游需求受疫情等多因素影响增速下滑，据百川数据全年 TPU 行业表需下滑达 15%。2022 年 公司 TPU 产量达 6.13 万吨，同比减少 12.31%；销量达 6.33 万吨，同比增长 2.46%。尽管增速相比前两年下滑但已经显著优于行业平均水平。由于需求承压叠加原材料高价，2022 年公司 TPU 的单吨毛利为 3124 元/吨，同 比减少 4.88%；毛利率达 12.69%，同比-2.13pcts。23Q1 公司整体毛利率已修复至 18.15%，环比+3.40pcts。 公司自主研发突破高壁垒 HDI 等产品，河南聚氨酯新材料项目正加速推进，有望大幅提升利润体量。公司 河南聚氨酯产业园项目一期 12 万吨特种异氰酸酯项目（10 万吨 HDI、1.5 万吨 CHDI 吨、0.5 万吨 PPDI）正在 积极推进，预计 24Q1 后逐步投产。前期公司成功获批 16 万吨光气资质对于保障项目进度意义重大。HDI 及其 他高端 ADI 生产壁垒极高，内资仅万华化学掌握规模化生产能力。当前 HDI 现货价 5.6-5.7 万元/吨，单吨净利 近 2 万元，公司一期项目投产后将大幅提升利润体量。二期规划建设年 20 万吨特种异氰酸酯（HDI），其他包 括 CHDI、PPDI 的各类重要中间体，打造全球独特的高端异氰酸酯原料一体化项目。公司创始及高管团队（董 事长王仁鸿、总经理张生等）和现有技术负责人（技术总监宋红玮、河南聚氨酯一体化项目负责人孙德镇）均 有万华任职经历，对聚氨酯产品的研发、生产和销售有深入研究和充足经验，且公司实施股权激励保障团队稳 定和项目推进。
坚定 TPU 高端化发展路线，产品结构持续优化，保障公司基础成长性。公司规划投资建设年产 20 万吨弹 性体一体化项目（TPU），其中一期 10 万吨预计 2023 年中投产，提升基础产能有助于公司降低库存管理难度， 减少原材料大幅波动带来的库存损失。同时 8000 吨膨胀型热塑性聚氨酯弹性体项目（eTPU）预计 2023 年投产， 提升公司高端产品占比。总体而言，公司 TPU 产能及高端化比例逐步提升，保障业绩基础成长性。
煤化工：业绩承压但随煤价下跌修复
煤化工企业主营产品明显价格回落、价差收窄，但头部企业仍有业绩稳健性：由于原油大幅回落、需求不 振，22Q3 以来主要煤化工产品价格、价差均以下跌为主。 在价格、价差大幅下降之际，主流煤化工企业业绩难免受到影响。但头部企业仍然表现出相对较强的盈利 稳健性：宝丰能源、华鲁恒升在 23Q1 净利分别达到 17.6%、12.9%。不但净利率仍然维持相当可观的水平，其 同比下滑幅度也明显优于同行业可比公司。特别是和油头企业相比，盈利稳健性领先较为明显。 另一方面，目前多数煤化工产品价格已达到主流企业难以盈利甚至亏损的地步、继续下行空间已经有限， 且需求恢复空间巨大，即主流煤化工产品价差可能底部已至。
行业优质企业有充分的成长逻辑，兼具短期弹性和长期价值：除短期业绩弹性外，应注意到煤化工优质企 业的长期价值。煤化工的特性决定了行业内企业的业绩分化会非常明显，这意味着对于行业优质企业而言，一 方面其可依靠成本壁垒在行业最差时也维持盈利，一方面可以依靠越发雄厚的资金实力投入到延长产业链、扩 大产能和降碳布局方面，在长期实现愈发突出的竞争优势。 以行业三家煤化工龙头为例，其规划产能均非常充沛，宝丰能源在建有宁夏三期烯烃项目，规划有内蒙 300 万吨烯烃及配套煤炭，全部投产后煤制烯烃有望扩大数倍、成本也有望继续压减；华鲁恒升德州基地规划有电 解液二期项目、BDO、PA66、可降解塑料等高附加值产品，荆门基地则计划在 2023 年投产，并建设新的合成 气平台；鲁西化工在中化入主后资金充沛，开启新一轮资本开支计划，包括 60 万吨己内酰胺·尼龙 6 项目、120 万吨双酚 A 及 24 万吨乙烯下游一体化项目。在政策纠偏+稳增长的边际变化之下，上述煤化工龙头新增项目审 批、建设也有望明显提速，稳步兑现其长期逻辑。
石油化工：一季度业绩环比改善，后续随需求复苏静待盈利进一步提升
2021 年以来，国际油价稳步温和上涨，石化板块基本保持较高盈利水平。进入 2022 年，受地缘政治影响， 俄乌冲突爆发以及西方国家对俄罗斯一系列的经济制裁推动油价一路飙升；Q2，俄罗斯原油因制裁供应量下降， 进入 5 月后，乌克兰最大炼油厂受到打击，同时美国汽油价格跃升至历史最高价位，以及中国疫情缓和以及北 半球夏季旅行高峰季节将至，成品油需求将增长，国际原油价格全面上涨，下半年开始油价整体中枢有所下移， 但仍维持在较高水平，同时石化下游产品受疫情反复、需求等因素影响，板块内公司价差缩窄，盈利能力下降， 尤其是 Q3、Q4，业绩普遍受损严重。23Q1 以来，随着油价趋稳以及需求逐步复苏，板块内公司盈利处于减亏 或回正的过程中，后续随需求复苏静待盈利进一步提升。
具体产品价格价差方面，2022Q4 布油均价 89 美元/桶，环比降低；主要炼化产品中，LDPE、PP、PX、PTA 和涤纶长丝 FDY 平均价格分别为 9782 元/吨、8075 元/吨、981 美元/吨、5670 元/吨、7884 元/吨，环比分别-5.9%、 +0.1%、-10.1%、-8.8%、-7.1%，同比分别-22.6%、-6.0%、+9.7%、+15.4%、-0.6%；炼油价差、石脑油裂解价 差、LDPE 价差、PP 价差、PX 价差、PTA 价差和 FDY 价差分别为 799 元/吨、-115 美元/吨、2765 元/吨、677 元/吨、307 美元/吨、358 元/吨、1655 元/吨，环比+100.3%、+10.8%、-18.4%、-10%、-18.9%、-33.2%、-3.5%， 同比-37.4%、+64.6%、-38.7%、+125%、+127.7%、-36.2%、+8.6%。2023Q1 布油均价 81 美元/桶，环比降低； 主要炼化产品中，LDPE、PP、PX、PTA 和涤纶长丝 FDY 平均价格分别为 9323 元/吨、7973 元/吨、1032 美元/ 吨、5690 元/吨、8096 元/吨，环比分别-4.7%、-1.4%、+5.2%、+0.4%、+2.7%，同比分别-24.8%、-7.6%、-4.6%、 +1.3%、-0.9%；炼油价差、石脑油裂解价差、LDPE 价差、PP 价差、PX 价差、PTA 价差和 FDY 价差分别为 1327 元/吨、-99 美元/吨、2467 元/吨、589 元/吨、333 美元/吨、319 元/吨、1809 元/吨，环比+66.1%、-13.9%、-10.8%、 -14%、+8.8%、-10.9%、+9.3%，同比+74.6%、+37.7%、-39.7%、+1.2%、+80%、-17%、+12.7%。
中国石化：上中下游一体化支撑业绩，加大产销协同 23Q1 业绩环比改善明显
公司整体经营稳健，炼油化工板块虽需求复苏将逐渐迎来边际改善，油气资源板块在原油供需相对偏紧、 天然气产销双增的趋势下将为公司形成业绩重要支撑，油品销售板块公司在国内拥有领先地位、可以贡献稳定 的业绩贡献。长期成长上，公司稳步推进炼油提质增效，同时大力发展下游高端新材料布局，上游油气增储上 产，同时不断优化提升销售板块业务，在 CCUS、氢能等节能减排、清洁能源板块扎实布局，逐步打造成世界 一流的能源化工企业。
2023 年一季度，公司单季度实现归母净利润 201.02 亿元，虽然同比-11.83%，但环比+108.48%。在石化行 业整体仍承压的背景下，公司 Q1 业绩仍保持较高水平，主要系公司上游勘探、中游炼化、下游销售一体化产 业布局，在化工品盈利缓慢修复的同时，公司抓住境内成品油需求快速反弹的市场机遇，深入开展全产业链优 化，加大产销协同力度，努力拓市扩销，经营业绩环比大幅改善，去除 22 年 Q1 由于油价上涨带来较多库存收 益的影响，公司 23Q1 炼油板块+销售板块齐发力，业绩表现亮眼，环比大幅改善。分板块来看：炼油板块，公 司一季度完成原油加工量 6224 万吨，生产成品油 3730 万吨，其中汽油、柴油、煤油产量分别为 1516 万吨、1558 万吨、656 万吨，板块息税前利润为人民币 104.59 亿元。营销及分销板块，公司一季度成品油总经销量 5616 万 吨，同比增加 10.1%，板块息税前利润为人民币 84.75 亿元。勘探及开发板块，公司一季度油气当量产量 1.246 亿桶，同比增长 2.6%，其中石油产量 0.695 亿桶，同比增长 0.6%；天然气产量 3304.7 亿立方英尺，同比增长 5.3%，板块息税前利润为 133.57 亿元，贡献稳定业绩支撑。化工板块，公司一季度乙烯产量 334.7 万吨，化工 产品经营总量 2,069 万吨，同比增长 0.2%，板块息税前利润为人民币-30.22 亿元，处于稳步复苏过程中。后续 随着石化下游产品进一步复苏，公司盈利有望进一步改善。
烯烃产业链：静待需求复苏和盈利景气反转
2022 年下半年 C2、C3 轻烃产业链价格价差震荡运行，23 年一季度以来逐步修复。C3 产业链：2022Q4， 丙烷、丙烯、丙烯酸、丙烯酸丁酯、PP 粉料市场均价分别为 5645、7260、6825、9112、8075 元/吨，同比-7.6%、 -7.4%、-54%、-41.2%、-6%；丙烯价差、丙烯酸价差、丙烯酸丁酯价差、PP 粉料价差分别为 486、1646、554、 677 元/吨，同比-5.2%、-82.4%、-45.2%、-10%；2023Q1，丙烷、丙烯、丙烯酸、丙烯酸丁酯、PP 粉料市场均 价分别为 5841、7232、7115、9845、7973 元/吨，同比-7.3%、-9.6%、-49.5%、-34.9%、-7.1%；丙烯价差、丙 烯酸价差、丙烯酸丁酯价差、PP 粉料价差分别为 223、1947、1044、589 元/吨，同比-49.8%、-77.1%、+40.1%、 +1.2%。 C2 产业链方面：2022Q4，乙烷、乙烯均价分别为 299、872 美元/吨，同比+2.6%、-22.7%，HDPE、LDPE、 EO、MEG 均价分别为 8952、9782、6963、3977 元/吨，同比-3.8%、-22.6%、-16.2%、-28.4%；乙烯价差为 484 美元/吨，同比-35.4%，HDPE、LDPE、EO、MEG 价差分别为 1935、2765、1631、2569 元/吨，同比+65.6%、 -38.7%、-23.3%、-36.8%。2023Q1，乙烷、乙烯均价分别为 188、886 美元/吨，同比-35.8%、-23.2%，HDPE、 LDPE、EO、MEG 均价分别为 8910、9323、6688、4151 元/吨，同比-5%、-24.8%、-12.7%、-19.7%；HDPE、 LDPE、EO、MEG 价差分别为 2053、2467、1477、3269 元/吨，同比+91.1%、-39.7%、+9.9%、-12.6%。后续 随着宏观经济改善和需求复苏，烯烃价差盈利预计将有所提升。
卫星化学：乙烷、丙烷气头原料路线、储备产能充足且规模化、一体化优势明显
2022 年受天然气市场供求失衡影响，美国乙烷价格大幅上涨，全年平均价格约 48 美分/加仑（约折 350 美 元/吨），最高价格达到 60 美分/加仑（约折 440 美元/吨），显著增加了公司 C2 产业链成本，C3 产业链下游丙烯 酸及酯等产品也受到成本和需求影响盈利边际下滑，公司在 2022 年尤其是下半年业绩承压明显，全年公司整体 毛利率 16.52%，Q3、Q4 分别为 7.46%和 9.11%。分版块来看，高分子新材料营业收入 74 亿，同比增长 170.61%， 新能源材料营业收入 2.3 亿，同比下降 0.36%，功能化学品营业收入 196 亿，同比增长 0.99%，标志着公司通过 研发创新将更多的功能化学品向下游新材料延伸。 23Q1 公司实现归母净利润 7.07 亿元，整体毛利率 16.27%，环比 22Q4 均大幅改善；主要系乙烷成本显著 下降以及下游产品需求复苏，22 年四季度开始乙烷均价开始回落，进入 23 年后，美国乙烷价格持续下滑但速 度趋于平稳，2 月乙烷均价为 25.4 美分/加仑（约折 188 美元/吨），较 1 月均价 26.6 美分/加仑（约折 197 美元/ 吨）环比下降 4.4%，3 月均价在 24.5 美分/加仑，4 月下旬以来在 21 美分上下波动。乙烷价格中低位运行将显著缓解公司生产端压力，乙烷裂解制乙烯装置成本优势凸显，增厚公司 C2 产业链盈利，后续随着 C2、C3 下游 产品需求逐步复苏，公司盈利有望进一步改善。
此外，公司不断推进强链补链延链，发挥产业链一体化优势。公司 2022 年度实现连云港基地二阶段项目一 次性开车成功，新增年产 40 万吨 HDPE、73 万吨 EO、60 万吨苯乙烯，促进乙烯综合利用高附加值产品的延伸， 为聚醚大单体、聚苯乙烯等高分子新材料项目、碳酸酯等新能源材料项目、乙醇胺等功能化学品项目提供原料 保障，实现上游产品向下游高端产品延伸的发展。此外，公司扎实推进了连云港石化绿色新材料项目，各产品 生产装置完成中交或已接近建成，将进一步增加公司产业链一体化的运营效率。平湖基地新能源新材料项目于 10 月开工建设，计划 2023 年底中交，将更加高效利用 PDH 的丙烯资源生产多碳醇，形成丙烯-丙烯酸-丙烯酸 酯的产业链闭环。嘉兴基地加快推进 26 万吨高分子乳液项目建设，拓宽丙烯酸酯下游向中高端纺织乳液、涂料 乳液、粘合剂、电池粘合剂与涂覆剂等化学新材料发展，促进公司产业链在质与量上的大幅提升。3 月 23 日， 公司公告全资子公司山特莱公司于 3 月 22 日与爱思开致新中国有限公司（SKGC 公司）签署《合作谅解备忘录 （EAA 二期）》，进一步建设、运营生产规模为 5 万吨/年的新增 EAA 装置项目，投资总额约为人民币 21.7 亿元； 3 月 31 日，公司公告 α-烯烃工业试验装置已实现稳定运行，产品包括年产 1-辛烯 700 吨，产品质量达到国内行 业标准，年产 1-己烯 300 吨，产品质量已对标进口样品。
氟化工：三代制冷剂配额落地在即，含氟新材料构筑第二成长曲线
氟化工产业链：产品性能优异，种类繁多，环环相扣。氟化工泛指一切生产含氟产品的工业，存在于种类 繁多的有机和无机物之中，产业链产品性能优异，种类繁多，环环相扣，主要分为无机氟化物、制冷剂、含氟 聚合物、含氟精细化学品四大类；同时下游应用领域广，在传统和新兴领域中，含氟材料均发挥着不可或缺的 作用，涵盖社会生产生活各个方面，并且在新能源、5G、大数据中心等领域有广泛应用前景。
制冷剂板块：三代剂配额落地在即，供需结构将改善。二代制冷剂发达国家已基本淘汰，2030 年削减 100%； 我国正处于二、三代制冷剂过渡期，到 2025 年将削减 67.5%，2030-2040 年除保留少量维修用途外将全面淘汰， 近年来，以 R22 为代表，二代剂盈利能力稳定。三代制冷剂方面，2020-2022 年为配额基线年，制冷剂生产企 业因抢占市场导致三代制冷剂供过于求，价格盈利处于底部区间。从需求端来看，下游空调和冰箱领域对制冷 剂的需求稳定；从供给端来看，《蒙特利尔议定书》限定了未来二、三代制冷剂的供给，四代制冷剂由于高昂的 成本和专利约束短中期内无法对三代制冷剂进行替代；因此三代剂预期配额落地后，制冷剂整体供需格局将由 供过于求转变为供需平衡，行业景气度将迎来拐点。
以 R32 为代表，2020 年后 R32 产能保持稳定，产量有所波动但基本保持稳定。2022 年 R32 产量 23.98 万 吨，同比略有下降。开工率方面，近两年在 50%-60%区间波动。2022 年 R32 的价差盈利水平位于底部区间，全 年市场均价 1.35 万元/吨，同比下跌 4.22%。2021-2022 年 R32 行业毛利率均为负值，因制冷剂厂商为谋求三代 制冷剂的生产配额开始不计成本的产能扩张，导致三代制冷剂严重过剩，最终以低于成本价的价格出售。后续 随着配额落地在即，供给逐步恢复稳定，同时，下游冰箱、空调等市场有稳定支撑，盈利能力有望逐渐修复。
含氟高端新材料：产品附加值高，远期成长空间广阔。氟化工产品附加值和利润率随产业链加工深度递增， 近年来行业内主要公司持续拓展氟化工产品结构，布局高端含氟新材料产品，相关含氟聚合物业务发展迅速， 主要产品包括以 PTFE、PVDF、FKM、FEP、HFP 为代表的含氟高分子材料，以及含氟医药中间体、含氟农药 中间体、含氟电子化学品等含氟精细化学品，下游赛道优异，长期成长空间广阔。
含氟高端材料未来有较多的新应用场景不断突破，以全氟聚醚等材料为代表，在数据中心冷却液领域有着 广泛的应用前景。数据中心是支撑现代经济社会发展的战略资源和新型基础设施，用于收集、存储、处理和分 发大量数据。随着数据中心所需应对的计算量和计算复杂度迅速增长，计算行业不得不通过“堆料”方式提升 芯片能力。而对于信息通信设备而言，运行温度是严重影响其工作性能稳定的重要因素，数据中心散热必须随 着密度升高得到有效解决。根据冷却原理不同，目前的冷却解决方案可以分为气体冷却（风冷）和液体冷却两 大类。由于风冷散热架构下数据中心机架的最大功率在 20~30 kW，而直接液体冷却可以将每个机架的功率限制 提高到 100 kW 以上，因此在越来越多的热负荷高、建筑面积有限、节能要求高的场景下，只能寻求液体冷却 解决方案。
数据中心电能利用效率（PUE）是数据中心重要能耗指标，指数据中心总耗电量与数据中心 IT 设备耗电量 的比值。PUE 数值大于 1，越接近 1 表明用于 IT 设备的电能占比越高，制冷、供配电等非 IT 设备耗能越低。 2021 年底国家发改委、国家能源部发布《贯彻落实碳达峰碳中和目标要求推动数据中心和 5G 等新型基础设施 绿色高质量发展实施方案》提出“全国大型、超大型数据中心到 2025 年平均 PUE 降到 1.3 以下”。由数据中心 能耗结构可知，冷却系统能耗可占数据中心整体能耗的 40%，是 PUE 的重要影响因素，而液体冷却法可使能耗 降低 90%-95%。全氟聚醚和全氟烯烃是浸没式液冷领域性能最佳的全氟碳化合物，是大数据、物联网等 IT 技 术行业沉浸式液冷技术理想的冷却液。
根据赛迪顾问《中国液冷数据中心发展白皮书》，利用调研部分超大型、大型数据中心替代比例观点及传统 市场数据得出液冷数据中心（乐观）市场规模 1330.3 亿元，其中浸没式液冷市场占 545.4 亿元。液冷数据中心 （保守）市场规模 1283.2 亿元，其中浸没市场占 526.1 亿元。浸没式液冷数据中心的加速扩张有望同步带动冷 却液的需求。
轮胎：成本压力持续下降，海外需求有望回暖，行业有望迎来反转
轮胎：全球销售额稳中有降，头部企业市占率持续下降。由于汽车行业近年来发展相对平稳，作为汽车的 配套产品轮胎行业近年来销售额保持相对稳定，2021 年全球市场规模约为 1775 亿美元，尽管轮胎市场规模有 所下滑，全球头部轮胎企业米其林、普利司通、固特异的市场份额持续下降，但国内轮胎企业依赖性价比优势 和国内市场的快速发展，市场份额进一步提升。
成本：橡胶仍然是构成轮胎的主要原料成本。根据美国轮胎制造协会的数据，橡胶在轮胎的制造成本中占 比最大，其中天然橡胶在半钢胎和全钢胎的原材料成本中的占比分别为 19%、34%，合成橡胶在半钢胎和全钢 胎的原材料成本中的占比分别为 24%、11%。其次为填充料，主要涉及到炭黑、白炭黑、高分散白炭黑等，除 此之外还涉及到轮胎助剂、钢丝帘线等材料。
橡胶：供应充足，价格难以出现大幅上涨。不同于其它大宗商品原材料，天然橡胶属于农产品，一般需要 7 年时间种植方可开胶，整个行业在 2012 年达到种植高峰，2020 年受新冠疫情影响，周期有所放缓。由于橡胶 种植对地理环境、土壤、气候等自然条件要求较高，主要种植国家为亚洲 9 国，目前仍是上一轮种植高峰对应 的收割期，9 国橡胶开割面积持续提升，2022 年为 963 万公顷，预计未来天然橡胶的供应仍然十分充足，短期 内价格难以出现上涨，合成橡胶方面，由于和天然橡胶价格高度相关且两者存在替代关系，预计未来橡胶整个 品种的价格仍然处于低位，轮胎的主要原材料成本可控。
其他材料成本：通胀背景下，大宗原材料成本仍处于高位。尽管轮胎填充料、助剂等品种在轮胎总成本中 占比较低，但是由于受到全球通胀的影响，大宗商品原材料价格维持高位，原材料价格的大幅上涨侵占了企业 利润，以炭黑为例，2022 年以来由于煤焦油成本支撑，炭黑价格处于高位，单吨价格超 1 万元。未来随着通胀 影响逐步下降，原材料价格有望回归正常，行业盈利能力将会迎来改善。
海运：疫情好转，全球海运价格有大幅下降。新冠疫情以来，海外等发达国家工业产能利用率较低，对外 需求较高，同时海外港口装卸人力不足，集装箱一柜难求，海运运力下滑明显，海运费价格大幅上涨，对国内 以出口导向为主的轮胎行业的盈利能力产生了较大影响，但是随着欧美等发达国家受疫情的影响逐步放缓，国 家内部的工业产能利用率逐步恢复至疫情前水平，全球海运费价格在今年下半年迎来了大幅下降，目前已经回 落至底部，轮胎行业的盈利能力有望恢复。 短期来看，国内轮胎企业受原材料成本提升、海运费上涨带来的成本端压力有望持续下降，行业的至暗时 刻即将过去，盈利利润有望迎来拐点。中长期随着下游汽车需求向好、新能源汽车的快速发展以及汽车保有量 的增长，轮胎行业的整体市场规模广阔，国内轮胎企业凭借性价比的核心竞争优势，有望不断替代海外产品， 进一步提高市占率，发展空间广阔。
农药：海外需求有望迎来提振，农药价格有望迎来触底反弹
市场概况：全球农药市场稳步增长，除草剂为第一大品种。全球农药市场规模预计在 600 亿美元左右，过 去几年，由于受到环保政策影响，农药市场成长相对放缓，呈现低速增长阶段。根据 Phillips McDougall 预测， 2025 年全球农药市场规模有望达到 680 亿美元，复合增长率为 2.3%，分品种来看，除草剂占据全球最大的份额， 2020 年除草剂占全球销售额的 40.2%。
供需格局：需求加剧，农药景气度仍然处于相对高位。需求端 2020 年以来，新冠疫情结合干旱、拉尼娜、 火山喷发等极端天气事件，多个农产品出现了不同程度的上涨，2022 年年初多类产品涨幅超 10%。地缘政治方 面，俄乌作为重要的粮食作物出口国，战争导致的出口问题进一步加剧了农产品价格的持续上涨，进一步提高 农民种植需求，从而促使农药需求提升。供给端，历史上农药产品品类众多，整体竞争格局较为分散，在环保 趋严与“碳中和”政策下，落后产能不断出清，行业格局进一步优化。
农药价格：高景气周期背景下，原药价格有望迎来触底反弹。2021 年三季度末在能耗双控政策影响下，原 药价格大幅上涨，2022 年以来随着政策影响的消除，供给端有所恢复，原药价格有所下降但仍持续维持高位。 2023 年以来原药价格回落，但在下游需求的高景气的背景下，原药价格有望迎来触底反弹。
短期来看，在地缘政治，新冠疫情等多因素导致的粮食危机背景下，农作物产品价格处于相对高位，农民 种植意愿仍然旺盛，在这样的情形之下，行业景气度有望维持。中长期来看，十三五期间针对农药的供给侧改 革以及产品结构的优化也已取得比较优异的成绩，行业开始逐步进入弱者退出、强者继续成长的时代，未来行 业综合性龙头及细分农药领域龙头均有望在中长期中脱颖而出，行业整体盈利中枢有望提升。
磷化工：磷矿石长期供需紧张维持高景气度，关注磷肥出口弹性
磷矿供需长期紧张，价格预计维持高景气。由于磷矿开采周期长达 3-5 年、政府对磷矿总量调控、大企业 惜售等因素，叠加磷矿品位逐年下降，我国磷矿实际有效供给逐步压缩；考虑到未来几年磷复肥的恢复性增长， 以及磷酸铁锂、湿法磷酸等带来的需求提升，预计未来国内磷矿供需保持长期紧张。目前国内磷矿价格保持 1076 元/吨高位，磷矿石印度 68~70%BPL 的 CFR 价达 214.5 元/吨，在国内外价差水平下，国内磷矿价格有望维持高 景气度。
原料价格回落，国内二铵价差回暖。由于下游需求低迷以及国际价格回落，国内硫磺、合成氨价格 2023 年初以来持续下降；截至 2023 年 4 月 28 日，国内硫磺价格 920 元/吨，同比 2022 年均价同比下降 60%，合成 氨价格 3008 元/吨，同比 2022 年均价同比下降 29%。随着硫磺、合成氨的价格回落，国内磷酸二铵价差自 2022 年 11 月以来持续回暖。
关注磷肥国外订单变化，静待出口恢复。根据海关总署数据，2023 年 Q1 磷酸一铵出口量达 51 万吨，同比 增长 152%；磷酸二铵出口量达 63.3 万吨，同比减少-15%，总体来看今年磷肥出口情况有所改善；从国际需求 端来看，印度和巴西 22 年底磷肥库存均处于 17 年以来底部，考虑到印度在 5 月即将开启新一轮化肥补贴，预 计磷肥出口行情有望改善。
钾肥：价格有望维持相对高位
钾肥行业资源属性强，产能扩张周期较长，预期供需较为平稳、景气相对维持；地缘政治因素可能形成催 化：行业供给端来看，不同于其他农化子行业，钾肥行业的资源属性强，资源垄断性突出。全球的钾盐矿资源 分配极不均衡，加拿大、俄罗斯、白俄罗斯三个国家占据全球钾肥储量的绝大多数，并贡献了全球超过 70%的 钾肥出口量。且较高的行业集中度也使得上述国家的寡头企业（加钾、乌拉尔钾肥、白俄罗斯钾肥等）拥有较 高的定价权。22 年全球钾肥价格涨至历史高位，景气驱动下，全球各钾肥企业确实有比较多的扩产计划。但钾 肥行业的扩产属性使得上述产能扩张的过程会相对偏慢——历史上看，加拿大、俄罗斯百万吨级别的钾矿开发通常需要 7-10 年时间，产能提升至达产需要 2-3 年时间。主要由于其钾盐矿埋藏深度较深，且需经历探矿权取 得、探矿、采矿的较长流程。 需求端来看，钾肥作为农化子板块之一，天然具有需求较为稳定的特点。对于部分重要作物而言，钾肥都 是必备的化肥品种，因此受到宏观经济扰动的因素较小。 行业催化因素来看，如全球地缘政治持续趋于紧张，也可能直接促成钾肥价格的趋势性上涨：钾资源在全 球分布不均，国际贸易占比很高。这会导致钾肥价格对地缘政治变化的反应较为明显，如俄乌冲突加剧后，美 国、英国、欧盟、加拿大对俄罗斯、白俄罗斯实施经济制裁，同样构成了对 22 年行业景气屡创新高的重要原因 之一。
纯碱：地产需求企稳，光伏贡献增量需求，纯碱行业维持高景气度
纯碱行业持续处于供需较为紧绷的格局：需求方面：目前来看，由于纯碱持续去库存，行业库存处于历史 地位，未来房地产端的需求在政策指引下有望恢复增长，保证纯碱市场需求，与此同时光伏玻璃、碳酸锂的需 求持续提升，为纯碱行业贡献增量需求，预计未来纯碱整体需求处于持续增长的态势。供给方面，23 年供给方 面，放入江苏德邦 60 万吨，湘渝盐化 20 万吨，红四方 20 万吨，河南骏化 20 万吨投产，远兴能源一期项目预 期 23 年 5 月开始逐步投产 500 万吨，预计 23 年底建成，全年贡献 200 万吨；24 年供给方面，放入连云港搬迁 后 120 万吨，南方碱厂 60 万吨退出，远兴能源二期 350 万吨产能投产。综合以上供给、需求情况，我们可以做 供需平衡预测如下表。在远兴天然碱投放之前，行业新增产能非常有限，而需求增长则保持相对旺盛，23 年行 业实际供需缺口约为 54 万吨。
新材料篇：新兴领域蓬勃崛起，先进制造顺势而为
EVA & POE：光伏需求支撑胶膜粒子维持景气，POE 有望实现 EVA 替代
EVA 相对淡季，价格有所回落，光伏持续景气，有望支撑价格。22 年 10 月之后，由于下游需求相对淡季， EVA 各牌号价格均有所回落，11 月下旬光伏料报价也降至 2 万元/吨以下，23 年以来震荡运行，后续随光伏产 业链改善，光伏料需求仍有支撑。相关标的：东方盛虹（1600 万吨炼化一体化全面打通在即，当前 EVA 总产能 达 36 万吨，规划新增产能 70 万吨；POE 处于中试阶段，规划 30 万吨 POE 产能），荣盛石化（目前拥有 30 万 吨 EVA 装置，规划新增产能 70 万吨；a 烯烃及 POE 处于推进阶段，总规划 40 万吨 POE 产能）。
POE 性能优越，是光伏 N 型电池片的最优选择。最早的 POE 产品是由美国陶氏化学在 1993 年生产成功的 Engage 系列，后来又对其生产工艺进行优化，由于 POE 弹性体所需的成本更低、质量更轻、能耗更低、对环境 更友好，目前已广泛应用于汽车零部件、光伏胶膜、电线电缆、机械工具、家居用品、玩具、娱乐和运动用品、 鞋底、密封件、热熔胶等领域。下游需求方面，POE 在中国主要应用于汽车和光伏行业，基于 POE 相较于传统 的 EVA 而言，抗 PID 性能优异、电阻率高、水汽阻隔率大、耐低温耐黄变，未来随着光伏组件向双玻、N 型电 池片的发展趋势较为确立，未来 POE 有望实现对 EVA 的替代。
复合铜箔：成本优化+性能提升，优质赛道前景广阔
集流体是锂离子电池中不可或缺的组成部件之一。锂电池是实现化学能与电能转化的重要载体，其中电池 集流体不仅起到承载活性物质的作用，同时将电化学反应所产生的电子汇集起来导至外电路，实现化学能转化 为电能。锂离子电池上的集流体主要是指金属箔，即主要用于负极的铜箔、用于正极的铝箔，集流体的品质对 电池的能量密度、寿命等性能具有重要影响，超纯、超薄、高导电率、高强度和高柔韧性是集流体的发展趋势。
安全性和能量密度、成本控制是传统锂电池痛点。电动汽车的发展对锂离子电池提出更高的要求，其中核 心要求就是安全及能量密度。电池能量密度越大，则意味着在新能源汽车底盘空间有限的情况下，单位质量容 纳更多的电量，从而提供更长的续航水平。但传统意义上，追求能量密度和安全往往是两个矛盾的方向，能量 密度越高，稳定性会减少，电池的安全性就会降低。此外，集流体轻薄化导致金属箔制作工艺复杂，都会导致 锂电池成本增加。因此，锂电行业迫切需要寻找新型材料来解决相应问题。 PET 铜箔附加值高，指标严苛构筑技术壁垒。复合铜箔是一种可以替代传统铜箔用作锂电池的负极集流体 的高端新材料，基材可以采用 PET、PP 或 PI 等，其中 PET 复合铜箔研发、测试较为深入。PET 复合铜箔的结 构是中间一层 4.5μm 的 PET 膜，膜两侧各有 1μm 厚的金属铜。作为一种高端新材料，其对各项指标要求严苛。 首先，PET 铜箔作为锂电池集流体，后续需要经过浆料涂布、辊压等生产过程，对基膜柔韧性和强度要求较高； 其次，复合铜箔上的 PET 膜厚度只有 4.5μm，要防止磁控溅射过程中箔材穿孔导致承载活性物质的作用下降； 第三，PET 铜箔上两侧铜膜厚度仅有 1μm，要防止氧化避免被电解液腐蚀；第四，电镀过程作业面积较大，要 使电流均匀防止镀铜不均；第五，要防止薄膜在收放卷时起皱变形。因此，生产 PET 铜箔对技术、设备要求严 苛，拥有较高壁垒。
PET 铜箔对基膜各项指标有很高要求。首先是厚度，PET 基膜厚度极低，仅有 4.5μm，相比于几十微米至 上百微米的大多数 PET 基膜有着较大技术难度；第二是平整度，铜箔的平整度会极大影响电池寿命，作为后续 镀铜的基材，如果 PET 基膜平整度低，则整体材料平整度会有很大下降；第三是机械强度，由于锂电池对材料 性能和稳定性要求高，PET 铜箔的柔韧性和机械强度需要满足较高要求，直接影响后道加工的品质和良率。 磁控溅射是生产 PET 铜箔后道加工的关键第一步。真空磁控溅射镀膜工艺属于物理气相沉积的一种，是制 备电子薄膜材料的主要技术之一。溅射是在真空系统中充入一定的惰性气体，在高压电场作用下气体放电形成 离子，在强电场作用下被加速，轰击靶材，使其原子逸出并溅射到基膜上，形成一层较薄的金属膜，约 30nm 左右。磁控溅射沉积速率高、电子对基体轰击能量小，容易实现薄膜的低温沉积，使基体不产生回火软化。镀 膜稳定性高、均匀度好，膜层致密，能使金属和高分子基材紧密结合。
水电镀是生产 PET 铜箔后道加工的关键第二步。经过磁控溅射镀铜的膜材进一步使用水电镀设备，利用电 解的原理将铜层沉积加厚，在金属化后的 PET 膜两边镀铜，使薄膜两侧铜的厚度增加至 1μm，最终形成 6.5μm 的 PET 铜箔。PET 铜箔的电镀是用硫酸铜溶液作为电解液，将已经磁控溅射镀膜的 PET 基材作为阴极，通入电 流。电镀过程的难点在于作业面积大，镀铜厚度较低，要使电流均匀防止镀铜不均。
行业内加速布局，优势突出有望替代传统铜箔。与传统铜箔相比，PET 铜箔成本更低。铜作为传统铜箔的 主要原料，其密度约为 8960kg/m3，大约是 PET 基膜的 6.5 倍，并且其价格比 PET 基膜更高，同时 PET 铜箔用 铜量更少。其中，4.5μm 基膜单位成本约为 0.155 元/平米，两侧各 1μm 的铜箔单位成本约 1.25 元/平，故 PET 铜箔原料单位成本仅 1.4 元/平，加上能耗、设备折旧和人工等，考虑良品率，完全量产后 PET 铜箔成本约在 3.5 元-4.0 元/平之间，比传统铜箔单位成本降低约 40%以上；此外，PET 铜箔铜含量少、聚酯质量轻，在动力电池 中使用能提高电池能量密度；第三，作为 PET 和铜的复合材料，PET 铜箔能很好地防止铜由于金属疲惫断裂、 刺穿正负极隔膜而发生的短路，从而大幅提高安全性；第四，由于高分子材料的加入，PET 铜箔相比传统铜箔 热膨胀系数更低，减轻了因热胀冷缩导致的集流体-负极材料界面不稳定，从而提升电池的循环寿命。此外，PET 铜箔可以直接运用于不同规格、不同体系的动力电池，有较强的兼容性。因此，PET 铜箔优势明显，相关企业 加速布局，目前大都处于研发、送样验证阶段，未来有望替代传统铜箔大规模应用。
锂电受益新能源应用前景广阔，PET 铜箔市场空间可期。双碳战略下，我国新能源行业快速发展，新能源 车快速发展带动锂电池需求维持高增，PET 铜箔市场应用前景广阔。预计 2023 年 PET 铜箔渗透率为 3%，对应 PET 铜箔需求量约为 4.7 亿平米，市场收入空间约 37 亿元；若 2025 年 PET 铜箔渗透率提高到 20%，对应 PET 铜箔需求量约为 57 亿平米，市场规模约 345 亿元，市场前景广阔。
钠离子电池：产业化有望逐步推进，关注电芯和材料端技术领先或具先天优势企业
碳酸锂价格大幅波动，但钠电池产业化进程仍在积极推进中。钠则作为地壳中含量第六高的金属且我国钠 资源储量占据全球储量的 22%，符合重要产业链“自主可控”的安全发展路线。
与锂离子电池及传统铅酸电池相比，钠电池的能量密度和循环寿命居中，与成熟的锂离子电池比仍有不小 差距但优于铅酸电池。同时钠电池的安全和环保综合属性相对较优。钠电池的理论原材料成本可以低于锂离子 电池甚至铅酸电池，但考虑到钠离子电池尚未大规模产业化，材料端规模效应的形成尚需时日，产业化初期成 本仍不占据优势但未来降本的想象空间较大。目前，由于能量密度和循环寿命的限制，钠电最被看好的应用领域包括电动两轮车、工商业储能。据宁德时代研究院副院长黄起森在 2022 年 11 月 29 日举办的钠离子电池产业 链与标准发展论坛上表示，钠离子电池普遍可满足续航 400 公里以下车型需求。公司拟通过首创的 AB 电池系 统集成技术，实现钠锂混搭，使钠离子电池应用有望扩展到 500 公里续航车型。未来钠电池也有望抢占 A00 级 电动车的部分份额。我们针对钠离子电池主要应用场景进行了需求测算，结果如下表所示，预计 2025 年国内钠 离子电池市场规模可达 28GWh（我们在测算时尽可能采取了相对保守的细分市场需求增速及渗透率估计，目的 是为了评估相对审慎的钠离子电池可达需求，实际需求空间可能远高于此）。
电子特气：国产替代带来长期发展机遇
电子气体包括大宗电子气体和电子特种气体，是集成电路、显示面板、半导体照明、光伏等行业生产制造 过程中不可或缺的关键性材料，是集成电路制造的第二大制造材料，仅次于硅片，占晶圆制造成本的 13%。电 子特种气体主要应用于光刻、刻蚀、成膜、清洗、掺杂、沉积等工艺环节。
根据 IC Insights 数据，我国集成电路市场需求 2020 年为 1430 亿美元，2025 年预计达到 2230 亿美元，复 合增长率 9.29%。中国集成电路制造 2020 年产值为 227 亿美元，自给率为 15.87%，预计 2025 年产值将达到 432 亿美元，自给率进一步提高到 19.37%。
据集微咨询（JW Insights）统计，2022 年中国大陆共有 23 座 12 英寸晶圆厂正在投入生产，总计月产能约 为 104.2 万片，与总规划月产能 156.5 万片相比，目前产能利用率为 66.58%，仍有较大提升空间。 同时 JW 预计中国大陆未来 5 年（2022 年-2026 年）将新增 25 座 12 英寸晶圆厂，这新增的 25 座晶圆厂总 规划月产能将超过 160 万片，合计达到 300 万片以上，相比于 2022 年，将直接翻倍。
据 TECHCET 数据，2021 年全球电子特种气体市场 45.3 亿美元，同比增长 8.40%。伴随着国内半导体、面 板行业固定资产投资加速，国内电子特气市场规模持续增长，中国电子特气市场规模在过去十年翻了一番，2020 年达到了 173.6 亿元。未来几年，由于先进逻辑制程及存储技术需求增加，电子特气将持续保持高速增长。
目前全球电子特气市场被几个发达国家的龙头企业垄断，国内企业面临着激烈竞争的局面。相比于传统的 大宗气体，电子气体行业由于具有较高的技术壁垒，市场集中度极高。国内电子特气生产企业规模相对较小， 单家企业用于半导体行业的销售规模不超过 10 亿元人民币，根据国外各大巨头公司年报中披露的数据显示，林 德的电子业务收入为 25 亿美元，液空的电子行业收入为 23 亿美元，日本酸素的电子行业收入约为 14 亿美元。
生物柴油：欧盟需求旺盛，生物航煤空间广阔
生物柴油主要原材料为各种动植物油脂，是化石柴油和煤油的优良替代品。生物柴油的各项理化性质和化 石柴油相近，燃烧热值和功效都与化石柴油类似。同时，生物柴油具有高闪点、高十六烷值、低黏度和生物可 降解的优点，可直接替代或与化石柴油调和使用，从而有效降低发动机尾气颗粒物、二氧化碳、硫化物等污染 物的排放。在碳减排大趋势下，高能耗企业受到碳排放和能耗超标影响未来面临停产风险，生物质柴油作为减 排利器，受到越来越多的关注。 全球生物柴油需求快速增长。在全球碳减排大势所趋下，生物柴油需求快速增长。2000-2020 年全球生物柴 油需求量复合增长率达到 23%，2020 年全球生物柴油消费量约为 4043 万吨，从近几年来看，2015-2020 年平均 增长量为 258.8 万吨，市场空间稳步扩大。
欧盟为主要消费市场，原料结构调整提供发展机遇。2020 年欧洲占全球生物柴油总消费量 41%，为全球第 一大市场。目前欧盟地区生物柴油添加比例在 10%左右，2021 年 REDⅡ修订要求 2030 年可再生能源在欧盟能 源消费总量份额由 32%提升至 40%，其中运输燃料中可再生燃料比例由 14%提升至 26%。中国生物柴油市场主 要面向欧洲出口，同时我国的生物柴油生产原料主要为废弃食用油甲酯（UCOME），属于先进生物燃料，是欧 盟目前主要鼓励的生物柴油类型。随着欧盟生物柴油需求总量快速增长并逐步转向先进生物燃料，国内厂商大 有可为。同时国内存在政策催化潜力，国内生物柴油企业迎来历史性机遇。
此外，欧洲提出的“Fit for 55”中提到增加可持续航空燃料比例，2025 年为 2%，到 2050 年达到 63%，目前 法国、挪威等国家已经提出了掺混目标，参考疫情前 2019 年欧盟 6854 万吨的航空燃料使用量，在 63%添加比 例预期下，对应生物航煤需求潜力超 4300 万吨/年。后续美国等全球各国生物航煤市场亦将陆续开启，截至目 前，已有 22 个国家/地区颁布了 SAF 相关法案（包含美国、日本、英国等）。国内方面，《“十四五”可再生能源 发展规划》政策中明确提到支持生物柴油、生物航空煤油等产业的发展和市场应用推广。国内外生物航煤空间 巨大。
吸附分离解决方案：盐湖提锂/生物制药提供成长驱动
吸附分离技术为平台型技术，潜在应用拓展、国产替代空间广阔。吸附分离解决方案，是一种专用于解决 复杂、困难的提纯、除杂问题的工业解决方案。具体而言，吸附分离解决方案即技术方（即蓝晓科技这样的企 业）通过设计专门的吸附分离材料（通常是树脂）和系统装置，实现包括化学工业、金属冶炼、生物医药、食 品加工等各种领域提出的纯化或除杂需求。
近年来，盐湖提锂放量、生命科学国产化加速，带动行业发展明显提速，优秀企业面对极佳发展机遇。 盐湖提锂方面：当前锂价仍在高位，资源方推进盐湖提锂项目诉求极强。除此之外，行业兼具长期逻辑： 以蓝晓为代表的吸附+膜法技术，逐步被验证在成本可控的前提下，适用于几乎各类盐湖的提锂，或将深刻改变 盐湖提锂乃至全球锂资源供给的格局。全球锂需求会一直增长，盐湖储量又极丰富，这其中可以看到非常长期 的扩产和替换逻辑，并非一轮锂价周期就结束。 生命科学方面，吸附分离解决方案的主要应用场景包括：①化学/生物制药生产阶段，通过制备载体提供相 应反应进行的条件；②化学/生物制药纯化阶段，提供纯化目标产物的吸附剂，即色谱填料/层析介质。目前来看， 该领域应用不但潜在市场空间极大、且有快速国产化趋势，原因包括：①中国创新药产业链，特别是中国创新 药 CDMO 的持续增长；②疫情以来，下游出于供应链稳定性的需求加速关键耗材的国产替代；③国内吸附分离 解决方案供应商的持续快速增长。
贵金属催化剂：医药稳增、化工叩门，铺就长期成长赛道
整个化学工业可以说就是催化剂的工业。催化剂也因此是庞大、且细分领域较多行业。其中贵金属催化剂 作为催化剂中的重要一类，市场容量很大，但国产化率较低，且基本仅集中在医药领域。据 Gartner，国内每年 仅贵金属催化剂进口就在万吨以上规模。按终端产品市场规模计算，全国催化剂总市场至少超过千亿。而如以 加工费计算，也至少在 100-200 亿人民币左右规模。 细分领域而言，贵金属催化剂可大致分为精细化工（含医药）、基础化工、环保（含汽车尾气催化剂）和其 他领域。目前，国内仅精细化工领域催化剂和汽车尾气催化剂国产化率较高，而由于装置规模大、客户验证周 期长等原因，市场最大的基础化工用催化剂国产化几近于零。
己二腈产业链：国产化趋势稳步推进，产业链重新定价有望带来需求爆发
己二腈国产化趋势已成：随着华峰集团的己二酸制己二腈一期和二期各五万吨陆续投产，叠加中国化学突 破丁二烯法制己二腈工艺，20 万吨装置已建成试车，己二腈国产化的进程日渐清晰。海外巨头英威达也在国内 积极投建己二腈产能，上海 40 万吨已于 2022 年 11 月底投产。国内未来己二腈供应有望放量增长，下游尼龙 66 和 HDI 等行业迎来发展机遇。由于需求端的巨大想象空间，目前国内规划的尼龙 66 新增产能超 600 万吨， 尼龙 66 对己二酸的单耗为 0.65 吨，未来也有望带动己二酸需求大幅增长，从而带动己二酸及其副产物产量增 长。
尾气后处理产业链：国六 b 和非道路国四落地及商用车回暖预期，行业修复空间显著
以重卡为代表的商用车需求复苏逐步得到市场验证，看好尾气后处理产业链公司收入和利润修复。重卡发 动机龙头企业潍柴动力预计今年重卡行业销量有望实现双位数增长，同时认为长期来看 100 万-120 万辆是合理 的行业销量中枢水平。尾气后处理产业链目前整体产能利用率较低，伴随下游需求快速恢复，销量和收入端改 善的弹性显著。2023 年 2 月，重卡销售 7.7 万辆，同比+29.44%，环比+58.34%，结束连续 21 个月的同比下滑， 3 月销售数据进一步提升至 11.54 万辆，环比今年 2 月+48.57%，比上年同期+50.37%；轻卡 2 月 17.7 万辆，同 比+43.24%，环比+97.95%，3 月份轻卡市场销量进一步提升至 20.96 万辆，同比+14.66%，环比+18.63%，商用 车市场复苏明显。展望后市，因为 2022 年 4 月起商用车销量便开始出现大幅下滑，2022 年 4 月重卡销量仅 4.4 万辆，同比-77.29%，4-12 月月均销量仅 4.9 万辆，基数较低，后续重卡及商用车销量有望继续实现可观增长。
我国于 2019 年 7 月 1 日起分阶段、分地区逐步推行国六 a 标准，2021 年 7 月 1 日全面落地国六 a，更严格 的国六 b 标准将于 2023 年 7 月 1 日其全面落地。同时非道路国四标准也将于 2022 年 12 月 1 日起正式实施。标 准更新对控制尾气排放提出更高要求，尾气处理方案也发生较大的变化。在国五阶段，汽油车一般采用 TWC 方案，柴油车主要采用 SCR、DOC+SCR、DOC+DPF 等组合方案，天然气车主要采用 GOC 方案；在国六阶段， 汽油车一般采用 TWC 或 TWC+GPF 的组合方案，柴油车一般采用 DOC+DPF+SCR+ASC 组合方案，天然气车 一般采用TWC或TWC+ASC的组合方案。相比非道路国三，非道路国四要求非道路移动机械按分类须加装DOC、 SCR、DPF 中一种或多种后处理装置。
碳纤维：国产碳纤维迎风起，风光氢需求快速增长
国内市场：中国成为全球最大碳纤维市场，国产化率不断提升。2017-2022 年，受航空航天、风电、汽车 等需求拉动，中国碳纤维每年需求保持 20%增长；2022 年中国碳纤维总需求达 7.4 万吨，同比+19.3%，高于全 球 14.4%的增速，国内碳纤维需求占到全球 55.1%的份额。从国内市场的供应份额来看，由于全球碳纤维的紧缺， 日本、台湾地区、美国、墨西哥等对华出口均有不同程度降低，但国产供应量同比增加 56%，国产化率从 2016 年的 19%提升至 2022 年的 61%，预计 2025 年将达到 84%上下。
风机招标高增带动装机提升，海风&大型化进一步凸显。据不完全统计， 2022 年国内风机累计招标达 98.6GW，而 2021 年国内风机招标仅 54GW，对应今年的风电装机增速确定性较高；2023 年 Q1 国企开发商共 发布风电招标 22.1GW，同比增长 46%，延续快速增长态势。从结构上看，风机大型化&海风占比提升进一步凸 显，Q1 招标中单机 5GW 及以上的陆上风机占 85%以上，Q1 海风招标 3.2GW，同比增加 252%。从成本来看， 大丝束价格已逐步优化，有利于下游风机厂的成本下降，将促进碳纤维用量的大幅提高。
碳纤维价格逐步企稳，丙烯腈原料低位增厚盈利。截止 2023 年 5 月 4 日，T700 12K 碳纤维报价 19 万元/ 吨，T300 24/25K 碳纤维报价 11 万元/吨，价格已逐步企稳，在价格的逐步回归情况下，关注生产成本优化与下 游需求放量。成本方面，截至 23 年 4 月，全国丙烯腈产能 381 万吨，目前国内丙烯腈在建和规划产能超 300 万 吨/年，到 2025 年底预计将接近 700 万吨，市场供应增量充足。随着丙烯腈新产能投放，其价格已降至近七年价 格中值区间，随着新产能后续投放，我们预计丙烯腈价格将稳中有降。对于大丝束来说，丙烯腈占原丝成本的 63%，原丝又占碳丝成本的 74%，故原料丙烯腈的降价将逐步向下游传导，增厚产业链利润空间。
合成生物学：技术成本降低加速产业发展，行业空间广阔
市场规模：2024 年达 189 亿美元。根据 CB Insights 预测，全球合成生物学市场规模将从 2019 年的 53 亿美 元增长至 2024 年的 189 亿美元，复合增速达 29%；其中工业化学品的市场规模将从 2019 年的 11 亿美元增长至 2024 年的 37 亿美元。而根据麦肯锡的预测，随着合成生物学技术的成熟和政策刺激，2030-2040 年全球 60%的 物质投入将由生物/合成生物学产生，影响产值空间达 1.8-3.6 万亿美元，合成生物学行业发展前景广阔。
产品端：主要涉及化学品、材料、能源等方面，国内企业积极布局。合成生物学通过设计和改造高效生产 菌种，从而可能 1）提高生产效率，减少原材料/能源消耗，降低生产成本；2）提高某些产品的生产纯度；3） 合成自然界没有的新产品；4）产出材料完全为生物基，对石油化工产品形成替代。故而合成生物学在化工、生 物能源领域应用前景十分广阔，目前在 1,3-丙二醇、丙二酸、长链二元酸等多领域已经实现了产业化应用，同 时我国企业在丁二酸、乳酸、苹果酸、PHA 等产品上也有积极布局，代表企业有华恒生物、凯赛生物、蓝晶微 生物、微构工厂等。
卫材热熔胶：“3+1”竞争格局稳定，国产替代空间广阔
卫材热熔胶为广泛应用于婴儿纸尿裤/片、妇女卫生巾/护垫、成人失禁用品、宠物垫、医疗床垫、防护服等 领域，起到粘结各组成材料的作用。市场容量方面，2019 年卫材热熔胶国内市场容量约为 23.31-46.61 亿元人民 币，全球市场容量约为 113.49-226.98 亿元人民币。未来，卫材热熔胶在传统领域稳定发展基础上，成人失禁以 及海外新兴市场均具备巨大成长潜力，为卫材热熔胶行业的发展提供空间。技术端，行业基础性产品相对成熟， 对于具备开发创新型新产品实力的头部企业，可以进一步满足市场多样化需求，从而占据市场份额。 目前市场的主要竞争格局为“3+1”，其中海外生产企业主要为汉高、富乐、波士胶三家企业，国内企业主要 为聚胶股份。国内市场，已经形成了以聚胶股份与几家国际巨头控制的市场格局，聚胶、汉高、富乐、波士胶 四家合计市场占有率达到 80%以上，其中聚胶股份占有率约为 15%；海外市场仍然为外资垄断的竞争格局，目 前汉高、富乐、波士胶三家合计占比超 70%，聚胶股份海外份额占有率不到 2%。考虑到行业下游主要为宝洁、 金佰利等快消企业，行业供应链准入壁垒相对较高。
PVP：全球供应偏紧维持，产品延续高景气，建议关注新产能有望落地的新开源
巴斯夫停产和新能源需求快速发展带来 PVP 高景气，新开源抓住机遇积极扩能提升市场份额稳站国内龙头 地位。全球 PVP 行业的存量市场规模近 10 万吨/年，主要厂商为巴斯夫、亚仕兰和公司。巴斯夫自从 22 年 9 月宣告停产后仍未解除不可抗力，新开源海外份额持续提升。同时，PVP 在新能源领域的需求增速较高，目前 主要用于磷酸铁锂正极浆料中导电剂碳纳米管的分散剂，潜在新兴需求也包括光伏银粉分散剂、钠电导电体系 分散剂等。公司目前焦作中站区项目已进入试生产阶段，顺利投产后为公司进一步抢占全球市场份额提供坚实 的产能保障。公司现有 PVP 产能 1.4 万吨/年，正在焦作中站区建设 2 万吨 NVP 产能（PVP 上游单体），目前正 在试生产，正式投产后公司 PVP 产能可达到 3.5 万吨/年。公司从 22 年三季度不断强化欧洲、美国、日本、印 度等国际销售团队，积极拓宽海外市场，对大量的高端医药、食品类客户进行拜访及完成认证工作。目前向全 球多个国家和地区销售产品，累积 1000 多家客户，在全球 PVP 产业格局中稳居中国第一、世界第三的地位。
金属萃取剂：铜萃取剂受益于湿法炼铜占比提升，新能源金属萃取剂发展空间广阔
铜萃取剂受益于铜产量稳健增长和湿法炼铜比例提升，公司积极扩能开拓全球重要客户。铜萃取剂主要应 用于铜的湿法冶炼过程，在新增铜矿首次冲槽时使用并需要日常添加保持适当浓度，单吨铜产量对应的萃取剂 消耗量为 3-5 千克。受益于新能源和电子行业发展，全球铜产量有望稳健增长，根据高盛和标普预测，2035 年 全球铜产量预计达到 4900 万吨，相比 2021 年接近翻倍，则 CAPR 约 5%。更重要的是，湿法冶炼占比有望持 续提升。2020 年湿法冶铜产量已达 390 万吨，约占全球铜总产量的 16%。目前全球新开采的大型铜矿较多集中 于非洲刚果金、南美的智利秘鲁等地，这些地区规划的新增铜矿或扩产规划较多采用湿法工艺。保守假设 2035 年湿法炼铜比例达到 20%，则仅生产中补充消耗对应铜萃取剂市场规模约 3.9 万吨。公司 2021 年铜萃取剂产能 4125 吨/年，2022 年提升至 5000 吨/年。全球铜萃取剂制造商高度集中，主要企业仅有巴斯夫、索尔维和公司， 公司全球市占率约为 25%，国内市占率约为 55%。公司积极开拓海外市场，包括俄罗斯、缅甸、刚果、秘鲁、 墨西哥等重点地区。公司募投项目规划新增 1.5 万吨特种表面活性剂，其中金属萃取剂产能从 5000 吨扩至 8500 吨。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
