（一）公司介绍：国内微逆龙头，持续拓展多市场多产品
聚焦于微型逆变器，禾迈股份已成长为国内微逆龙头企业。公司于2012年成立， 于2021年科创板上市。根据公司官网，公司于2014年发布第一款微型逆变器，陆续 获得北美CSA、欧洲BV、澳洲SAA、中国CQC认证；2015年公司开始参与户用光 伏项目；2017年发布标志性产品单相一拖四微逆；自2016年开始公司微逆销售量翻 倍增长。根据2022年年报，公司微型逆变器及监控设备实现营业收入12.40亿元，同 比增长175%，占营业收入比例为81%。公司2022年微逆销售量为116.4万台，全球 市场占有率仅次于海外龙头Enphase。
起源于拉美市场，公司逐渐打入北美、欧洲市场并开拓国内市场。Enphase于 2008年推出全球首款微逆且在北美市场渠道优势显著，公司选择于拉美市场发力， 与Enphase错开竞争，建立多体微逆的产品优势、稳定低成本供应链、初步品牌口 碑后逐渐打入北美、欧洲市场并开拓国内市场，逐步扭转局势，出货增长速度超过 Enphase。我们预计欧洲、拉美、北美仍然是公司2023年重点发展市场，且积极储 备国内渠道以迎接2024年国内微逆放量。
2022年5月推出关断器，2022年9月推出户储产品，公司把握产品线拓宽节奏。 继公司于微逆产品建立技术、产品、渠道、品牌等多环节壁垒后，公司逐步推出其 它MLPE产品和储能产品。公司于2022年5月推出关断器，2022年9月推出户储产品， 2022年12月宣布定增建设储能系统集成项目产能。同时，微逆产品创新未止，2023 年1月公司推出新一代HMS-C/D一拖四微逆，目标市场分别为北美和澳洲/拉美和亚 太，通过两个组件共用一个MPPT通道以进一步降低成本。
公司股权结构集中，核心技术人员控股，有效提升战略执行力。截至2023年3 月17日，公司总股本5,600万股，公司实际控制人为邵建雄，通过杭开集团、信果投 资合计控制公司30.43%股权，公司股权结构清晰稳定。禾迈总经理、核心技术人员 杨波控股5.63%，曾获国家自然科学奖二等奖。董事长管理经验丰富，团队技术背景正统。董事长邵建雄多次创业，拥有丰富 的企业管理经验。总经理杨波是国家自然科学奖二等奖获得者，师从何湘宁教授， 何湘宁教授是电子电力领域权威专家，代表了国内乃至全球电子电力领域最前沿的 技术水平。核心技术人员毕业于浙江大学电气工程学院，浙江大学电子电力专业全 国排名第一，技术背景正统，且核心技术人员杨波、赵一、李威辰均为浙江大学电 气工程学院博士后。
公司通过战略配售和股权激励进一步保障人才稳定性。公司上市后，通过战略 配售、股权激励等方式绑定核心员工利益，（1）战略配售：公司科创板战略配售集 合资产管理计划人员名单包含杨波、赵一、李威辰、禹红斌等多位核心技术人员。 （2）股权激励：2022年10月，公司公告拟对中层管理人员、核心技术骨干113人（占 总司总人数13.23%）进行限制性股票激励，合计约38万股，占总股本0.69%，授予 价格562元/股。
（二）财务分析：研发端+制造端发力打造领先盈利能力
把握全球光伏产业发展机遇，公司营业收入/净利润高速增长。2018年，公司主 要营业收入来源是电气成套设备及元器件业务，该业务主要包括高低压开光柜、配 电柜等产品；当年营业收入3.07亿元，同比增长23%，该业务占比60%。2019年， 公司主要营业收入来源是模块化逆变器及其他电力变换设备，使用场景为百千瓦级 至兆瓦级光伏电站的电能变换；当年营业收入4.60亿元，同比增长50%，该业务占 比40%。2020年收入增速减缓，主要系公司业务结构调整，模块化逆变器及其他电 力变换设备收入减少。2021年，微逆已经成为公司主要营业收入来源，当年营业收 入7.95亿元，同比增长61%，该业务占比57%。同时，公司净利润持续高增，2022 年实现归母净利润5.33亿元，同比增长164%。
公司毛利率水平行业领先且处于上升趋势，微逆毛利率水平维持50%左右。 2018-2022年公司毛利率分别为
33.0%/42.0%/42.1%/42.8%/45.0%，行业领先且提 升显著，主要系①收入结构改善，较高毛利率的微逆业务占比持续提升，较低毛利 率的电气成套设备、模块化逆变器业务占比下降；②规模效应摊薄成本；③公司通 过推动供应链国产化降低海外电子元器件涨价影响、通过自建产能降低制造成本、 通过持续研发保障产品拓扑结构优势且高毛利产品一拖四微逆占比提升，进一步保 证和提升核心业务微逆的毛利率水平。
公司净利率水平行业领先且处于上升趋势，控费能力持续提升。2018-2022年 公司净利率分别为
5.2%/17.5%/21.0%/25.4%/34.6%，行业领先且提升显著，主要系 ①规模效应摊薄整体费用率；②公司微逆产品以直接出口为主，精细化发展下游渠 道、合作质量持续提高，因此销售费用率水平较低；③公司管理费用率持续改善， 内部管理效率持续提升。
公司高盈利能力主要来源于公司在研发端+制造端两方面优势，逐渐形成优势闭 环。（1）研发端：公司重视研发投入，研发费用占营业收入比重持续提升，2018-2022 年公司研发费用占比分别为4.8%/5.6%/5.8%/5.8%/6.3%，处于行业前列。研发投入 对盈利能力提升的贡献在于①产品拓扑结构先进性带来高盈利：如多体微逆复部分 硬件部件、软件设计优化一定程度上减少元器件使用量；②产品合格率高带来高盈 利；③国产元器件导入顺利带来高盈利。（2）制造端：自建产能+直接出口模式， 省去部分代工费用的同时海外销售费用水平较低，且自建产能能够及时将产品数据 反馈到研发端，进一步提升研发效率，形成优势闭环。
（三）上下游分析：供应链国产化和渠道全球化推进加速
微型逆变器与单个组件集成，实现直流电到交流电的转换，属于组件级电子设 备（MLPE）。根据直流侧光伏组件组合方式的不同，并网光伏发电系统一般可分 为集中式/组串式/多组串式和模块式并网逆变系统。在模块式逆变系统中，每块光伏 组件都与独立的DC/AC变换器相连接。由于该DC/AC变换器体积和重量相对较小， 因此模块式逆变器也被称为微型逆变器（micro-inverter）。目前，微型逆变器能够 对每个组件或一小组（如2~8个）组件进行逆变，同样能够对组件进行独立控制。
微型逆变器对电子元器件性能要求更高，目前以海外进口元器件为主，国产元 器件导入进程中。微型逆变器由DC/DC级升压电路和DC/AC级逆变电路组成。光伏 逆变器需要具备升压系统、功率调节系统、逆变系统、隔直系统、输出滤波系统、 散热系统等功能模块。微型逆变器面临组件与电网之间更大电压差、更小体积、更 长寿命的要求，对电子元器件要求更高，因此核心元器件主要采购于老牌海外厂商， 如英飞凌、安森美、德州仪器等等。近年来，国产产品性能质量不断提升，能够应 用于微逆，如新洁能在2022年半年度报告中提到MOS产品销售开拓至微逆领域。
禾迈微逆核心元器件主要采用海外产品以保障稳定性，同时积极推进国产替代。 根据充电头网对禾迈MI-700微逆产品的拆解，MCU、MOS、DC/DC、电容电感等 主要电子元器件仍使用老牌海外厂商产品，提升微逆在极端环境下的稳定性。面临 复杂的国际贸易形势和疫情影响，禾迈积极拓展国产供应商且颇有成效，与东微半 导体、基本半导体、杰华特等厂商建立良好合作关系。2022年上半年原材料成本较 高，公司已通过芯片国产化替换导入等方法降低成本，保证了产品成本大致持平。
下游方面，公司加速推进渠道全球化建设，目前渠道方面优势市场为拉美地区。 海外市场为微逆主要市场，微逆产品需要通过渠道商触及终端消费者，因此渠道商 的开发、合作、维护对于下游销售尤为重要。根据ENF（光伏行业内第三方信息平 台），截至2023Q1，公司共有60家销售商、208家安装商，其中拉美地区渠道商数 量较多为121家，占据45%。
禾迈通过设立海外子公司加速落实海外本地化战略，2023年以来已设立美国子 公司、欧洲子公司。据公司官方微信号，澳洲、荷兰营销及技术支持中心正在陆续 落地中，即将为当地客户带来更便捷、快速的本地化服务。
我们如何理解微逆：据我们2023年3月7日发布的行业深度报告《微逆多重需求 共振，龙头企业壁垒突出》测算，微逆目前面临4%低渗透率和33%高潜在渗透空间， 处于需求爆发期；同时面临新拓扑、小体积、高效率、长寿命等较高的技术壁垒。 因此，唯有技术实力较强的厂商才能较快推出微逆产品，唯有高质量的产品才能抢 占渠道，唯有高质量的产品、服务及与下游渠道商长期良性合作才能赢得口碑、创 造品牌价值，而对于处于产业链终端的逆变器厂商而言，无论竞争格局如何演化，品牌为厂商重要壁垒。
禾迈层层递进把握“技术-产品-渠道-品牌”各环节优势，看好禾迈微逆出货量 增速和盈利水平优于同行，不断深化品牌价值。技术环节，禾迈核心技术团队背景 正统、起点较高，且持续研发投入、自建产能加快研发验证节奏以保证技术进步加 速度。产品环节，禾迈的产品力优势直接体现在：①产品功率齐全，市场覆盖宽广； ②产品技术指标表现好；③产品持续迭代创新；且我们测算④禾迈技术降本显著， 进一步验证技术领先性。渠道环节，我们认为禾迈渠道丢失率显著低于同行，彰显 产品质量和合作模式优势。品牌环节，公司坚持自有品牌，持续积淀品牌价值。基 于禾迈“技术-产品-渠道-品牌”各环节优势，我们认为禾迈能够打造全球品牌力， 在未来光伏产业发展中保障更好的终端价格、更稳定的供应链、更优秀的盈利能力。
（一）产品：微逆产品力优势显著，期待MLPE平台化布局
微型逆变器是户用光伏的最优逆变方案之一，且经济性迎来改善，有望切分最 大户用光伏市场+加速工商业光伏市场渗透。相较于组串式逆变器，微型逆变器在户 用光伏领域的额外优势在于①组件级逆变方式带来的高MPPT效率（约99.8%）、高 发电量（较组串式提升5%-25%）；②低压并联将直流高压风险降到最低；③维保 期更长（组串式的2-3倍）、安装过程积木化、后期运维简单化、日常使用智能化等 等。根据我们此前推发布的行业深度报告，微逆经济性已迎来改善：①100KW内， 微逆单瓦价格打平“组串式+优化器”，小功率情况下优于“组串式+优化器”；② 微逆系统初始投资打平“组串式+关断器”，考虑后续运维成本，系统成本优于“组 串式+关断器”。
禾迈微逆产品功率齐全，市场覆盖宽广，更适配大功率组件、大功率场景。以 公司一拖一产品为例，HM和HMS系列输出功率覆盖300/350/400/450/500W，能够 适配大功率组件，功率覆盖宽于Enphase一拖一产品。此外，禾迈早一步开拓工商 业应用场景，一拖四和一拖六产品输出功率达到1600/1800/2000/2250W；Enphase 面向工商业场景的产品仅有一拖二IQ8系列产品。
禾迈产品技术指标表现好，功率密度高，质保时间长。（1）功率密度：功率密 度是反映逆变器设计能力的核心技术指标，功率密度越高，单瓦产品所耗费的原材 料成本越小，安装与运输越方便，更具备竞争力。经过多年研发创新，禾迈微逆产 品功率密度已高于Enphase。（2）质保时间：根据公司官网，Enphase微逆产品质 保时间为10年，禾迈标准质保时间为12年，可延长至25年。（3）转换效率：禾迈 微逆转换效率已达到96.7%，与Enphase处于同一水平。
禾迈产品持续迭代创新，拓展应用场景，增强经济性。2017年7月，公司推出一拖四MI-1000/MI-1200新品，进一步降低微逆单瓦成本；2019年6月，公司推出一 拖四升级版本MI-1500机型，功率高达1500W、适配大功率组件；2019年公司还推 出HM-1000、HM-1200和HM-1500系列新品，HM-1500机型重点针对澳大利亚和美 国市场；2020年，公司推出HMT-2250T和HMT-1800T的新型三相一拖六产品。 2023年，禾迈微逆新品推出速度不减，有望持续支撑出货增长。2023年1月， 禾迈推出高性价比一拖四微逆新品HMS-C、HMS-D系列，采用2MPPT设计以进一 步降低成本。2023年4月，禾迈推出大功率一拖四微逆新品HMT-2000-4T，输出功 率覆盖1600/1800/2000W，加码工商业场景。
禾迈关断器已推向市场，期待优化器发布形成MLPE平台化布局。关断器的作 用是紧急情况下切断关断器的电源，关断器即可早30秒内断开每一块组件之间的连 接，切断直流侧高压。2022年5月，禾迈推出新一代组件级快速关断器HRSD-2C， 已经推向北美、东南亚、国内市场，能够迅速在系统30厘米范围内将电压降到80V， 30厘米外降低到30V。功率优化器作用是实时追踪到单块组件的最大功率点，解决 因阴影遮挡、组件朝向差异或组件衰减不一致所造成的光伏系统发电量降低的问题。 禾迈持续推进优化器研发工作。
（二）壁垒：“技术-产品-渠道-品牌”环环相扣塑造较强α
1. 技术：研发基础好叠加进步加速度快，持续保持领先优势 浙江大学国家电力电子技术国家专业实验室博士后创业，团队技术基础好。浙 江大学电子电力专业全国排名第一，在电力电子技术领域的学术地位高于清北，公 司创始团队均为浙大电子电力专业博士毕业。总经理杨波博士因“高增益电力变换 调控机理与拓扑构造理论”获得国家自然科学二等奖，国家自然科学奖是我国五大 国家科学技术奖之一，这是电子电力领域的研究首次获得国家自然科学奖。
公司技术进步加速度快，持续保持领先优势。主要系①核心研发人员年富力强， 公司重视研发、研发投入领先同行；②自建产能加快研发验证节奏：相较于委外代 工，自建产能赋予禾迈更快的研发验证节奏，能够更快对新产品进行小批量试生产， 在过程中进行调整改良，从而更快更好推出新产品，持续新品推出侧面证明公司优异的研发能力。③在研项目覆盖上游功率半导体器件，或补全研发拼图：主要技术 指标方面，禾迈与海外龙头Enphase已差距不大甚至略有优势，然而Enphase深耕 微逆行业更久，除了美国本土渠道优势，在上游元器件方面的深刻理解、核心元器 件采用定制芯片也是不可忽视的优势。根据2022年半年度报告，禾迈在研项目覆盖 功率半导体器件数字化设计与智能化测评，有望补全研发拼图，深化技术优势。
2. 产品：高毛利领跑同行，欧美高壁垒市场优势坚挺 比较历史毛利率，禾迈在单瓦价格远低于Enphase的情况下毛利率领先于 Enphase约10-15pct：我们认为禾迈毛利率领先可以归因于以下几点：（1）禾迈产销两旺，规模效应 提升盈利能力；（2）产品结构差异：禾迈一拖四/一拖六产品复用箱体等部件，理 论上毛利率更高，Enphase仅有一拖一/一拖二产品；（3）制造成本差异：禾迈国 内制造人力等成本低，且国产元器件替代已有进展，供应链降本有空间；（4）技术 能力差异：禾迈微逆产品功率密度更高，即使用更少原料实现同样功能，研究设计 方面的技术优势赋予禾迈更稳定的毛利率优势。
分地区看，高壁垒市场北美和欧洲地区维持高毛利且收入占比提升。公司在高 壁 垒 市 场 维持 超 过 50%的 高 毛 利 水平 ， 北 美 地 区 2021/2022 年 毛 利率 高 达 53.1%/51.3%保持稳定，欧洲地区2021/2022年毛利率高达58.0%/52.6%维持较高水 平，说明①市场层面：欧美市场看重微逆产品质量及厂商品牌，壁垒坚挺、格局较 好；②公司层面：禾迈微逆产品在欧美市场已经具备竞争力。并且欧美市场出货占 比提升，欧洲地区2021/2022年收入占比分别为30%/46%，北美地区2021/2022年收 入占比分别为20%/26%。
3. 渠道：渠道保有率极高，彰显产品质量和合作模式优势。对比2022Q2和2023Q1禾迈渠道商情况，禾迈渠道保有率显著高于友商。微逆 厂商与下游渠道商合作过程中，因此产品质量高、维修成本低等情况会持续长期合 作，形成良性循环；相应的，存在因为产品质量不足、维修成本高等因素合作终止 的情况，但无论是微逆厂商主动结束还是被动结束合作关系，均意味着渠道开拓遇 到一定阻力。因此，我们将存在于 2022Q2末微逆厂商渠道商列表且同时存在于2023Q1末渠道商列表的渠道商标记为 “保有”，渠道保有率越高，公司与下游渠道商合作质量越高，有益于公司建立口 碑。根据ENF，禾迈期间销售商保有率高达97.62%，安装商保有率高达94.31%， 显著高于友商，友商保持90%的水平。我们认为，较高的渠道保有率彰显禾迈的产 品质量和合作模式优势，禾迈正在铸就渠道方面壁垒。
对比2022Q2和2023Q1禾迈渠道商情况，禾迈渠道商拓展主要发力点为拉美、 北美、欧洲。2022Q2末禾迈拥有42家销售商、123家安装商，至2023Q1末分别增 加到60家/208家，分别增加43%/69%。其中，拉美安装商从60家迅速增加到112家， 提升最快，销售商从5家增加到9家；欧洲销售商从16家增加到28家，提升最快，安 装商从25家增加到38家；北美安装商从22家增加到40家，销售商从9家增加到12家。
4. 品牌：坚持自有品牌，全球范围建立品牌力可期。相比于部分中小厂商采取 贴牌方式，禾迈坚持自有品牌。我们认为，伴随禾迈海外渠道壁垒逐渐夯实，产品 质量和性能在终端广泛验证，品牌力作为“时间的朋友”建立可期。 综上，禾迈逐步树立“技术-产品-渠道-品牌”各环节壁垒，全球市占率不断提 升。由于微逆产品技术壁垒突出，市场参与者数量相对较少。目前，海外龙头仍占 据大部分市场。我们认为伴随禾迈“技术-产品-渠道-品牌”各环节壁垒持续加深， 公 司 全 球 市 占 率 有 望 持 续 提 升 ， 预 计 2020-2024 年 分 别 为
7.6%/9.6%/10.5%/11.0%/11.3%/11.6%。
（三）空间：微逆多层次多区域需求共振，禾迈率先受益
自下而上，我们认为微型逆变器可以分为两类市场，一是受安规政策驱动、凸 显户用优势的市场，如北美；二是受高发电量优势驱动、凸显投资回报优势的市场， 如拉美。作为目前集成度最高、功能最为智能化、保修期最长、最贴合户用需求的 逆变器产品，微型逆变器市场主要分为①光伏产业成熟度高、政策强制要求快速关 断和限制关断电压的市场，比如北美、欧洲部分国家、澳洲；欧洲其它国家及亚洲 的中国、日本等国家也将是该逻辑驱动。②光伏发电先天禀赋较好，在分布式光伏 政策支持下能够利用微逆高发电量赚取多投资收益的市场，比如拉美；印度、南非 等国家/地区也将是该逻辑驱动。
根据我们2023年3月7日发布的行业深度《微逆多重需求共振，龙头企业壁垒突出》测算，受益于安规与成本逻辑，微逆市场增长动力强劲，预计2025年全球微逆 装机62GW，市场空间551亿元，23-25年CAGR约47%。我们认为公司层层递进把 握“技术-产品-渠道-品牌”各环节优势，龙头地位稳固，有望率先受益，分地区看：
1. 北美：微逆向工商业场景加速渗透，禾迈美国子公司推动本土化发展。 微型逆变器在美国新增户用光伏系统渗透率较高，工商业光伏系统仍有空间。 NEC系列政策要求光伏系统具备组件级别快速关断功能，驱动微逆起量。目前，微 型逆变器（包括优化器）分别占美国新增户用光伏系统的94%，占小型非户用光伏 系统（<100kW）的81%，占大型非户用光伏系统（≥100kW）的36%。我们测算 2022年美国微逆安装量约4.9GW，渗透率达到26%。我们认为美国市场后续增长动 力来源于①户用光伏持续增长，微逆跑赢其它MLPE；②工商业场景渗透率加速提升。
预计美国微逆2023-2025年装机量分别为7.5/9.7/12.4GW，禾迈市占率分别为 10%/14%/16%。根据此前行业报告预测，微逆在美国户用光伏渗透率逐步达到90% 以上；微逆在工商业光伏场景的渗透率有望提速，2023-2025年预计分别达 45%/62%/82%；美国集中式光伏功率较小，微逆2023-2025年渗透率预计分别达 8%/11%/14%。预计禾迈2023-2025年美国市占率有望分别达到10%/14%/16%，快 速提升，主要系（1）产品层面：一拖四/一拖六产品有望加速渗透工商业光伏场景， 一拖一产品有望推出；相比于Enphase公司价格优势显著。（2）渠道层面：2022Q2 末至2023Q1末，公司在美国增加销售商Greentech Renewables，加码渠道建设； 大幅增加北美其它国家如墨西哥安装商数量，首次覆盖加拿大、尼加拉瓜的渠道商。 （3）成立美国子公司推动本土化发展，订单获取和售后服务均得到加强。
2. 欧洲：小规模光伏系统与微逆高度适配，禾迈本地渠道与子公司建设提速 微型逆变器在欧洲新增光伏系统渗透率较低，户用光伏与工商业光伏空间广阔。 我们测算2022年微逆欧盟安装量约1.8GW，渗透率约4%，主要系部分国家未实施强制关断政策，总体渗透率仍处于较低水平。尽管2022年微逆厂商在组串式逆变器 缺芯窗口期进行微逆产品推广，欧洲市场仍处于微逆产品市场教育初期。
我们认为欧洲市场后续增长动力主要来源于：（1）产业结构：欧洲户用光伏占 比高于其它地区，自发自用意愿强烈，与微逆适配度高。整体来看，IHS报告预测 2022-2030年欧洲屋顶光伏与工商业光伏占所有光伏系统比例将达59%。分国家看， 光伏装机大国中，德国中大型电站装机占比仅48%，法国中大型电站装机占比约43%， 荷兰屋顶光伏装机接近80%，意大利接近70%。我们判断微逆将凭借高安全性、长 维保期等户用优势加速渗透欧洲市场。
（2）新市场开辟：微逆应用于阳台光伏、工 商业光伏等新场景。欧洲阳台小型光伏发电系统适用最高输出功率600W，因此购买 600W及以下的组件产品无需政府审批，还具有组装容易、不需要安装人员/技术员 的优点。目前，德国已经拥有超过4万套阳台光伏系统，各州政府、地区协会正在加 大相关补贴。（3）政策支持：光伏装机目标清晰，光伏贷款支持力度强。为实现 REPowerEU提出的600GW光伏并网目标，欧洲需每年新增光伏装机49GW。
预计欧洲微逆2023-2025年装机量分别为5.1GW/9.9GW/16.6GW，禾迈市占率 预计达到20%左右水平，主要系欧洲微逆装机总量非线性增长。根据此前行业报告 预测，预计2023-2025年微逆在欧洲户用光伏渗透率分别为14%/20%/28%，工商业 光伏渗透率分别为6%/10%/14%，集中式光伏渗透率分别为1%/2%/3%。预计禾迈 欧洲出货高增，主要系（1）产品层面：一拖一/一拖二产品适用于阳台光伏场景， 一拖四/一拖六产品有望加速渗透工商业光伏场景；相比于Enphase公司价格优势显 著。（2）渠道层面：2022Q2末至2023Q1末，德国销售商从4家增加到12家，且首 次增加奥地利（3家）和斯洛伐克的销售商；德国安装商从2家增加到5家，增加1家 西班牙的安装商，首次覆盖爱沙尼亚、奥地利、法国、芬兰、葡萄牙、斯洛伐克、 斯洛文尼亚、乌克兰的安装商。（3）成立欧洲子公司推动本土化发展。
3. 拉美：分布式光伏发展确定性增强，禾迈加大投入巩固优势市场 受益于政策优惠带来的低成本分布式光伏装机和国产微逆厂商市场挖掘，微逆在拉美地区接受度较高，2022年渗透率高于欧洲地区。我们测算2022年拉美地区微 逆安装约1.7GW，渗透率约7%，yoy超过300%，主要系①政策优惠降低分布式光伏 成本，下游对微逆价格敏感度低；②拉美地区光照时间长，光伏发电禀赋较高，微 逆回本周期更短；③拉美地区光伏产业处于发展初期，国产微逆厂商较早进行市场 开发，对微逆产品接受度较高，以较低价格打开市场。
我们认为拉美市场后续增长动力主要来源于：（1）当地光伏产业成熟度提升且 发展确定性强。2017年拉美微逆出货量下滑主要系当年大型集中式光伏项目投资价 值更高，2020年出货量下滑主要系经济基础较弱故受疫情冲击较大。伴随疫情影响 逐步减小，当地光伏产业发展不确定性逐渐缩小，看好拉美地区分布式光伏/小规模 光伏系统政策持续性与执行力。2022年，巴西公布14.300号法令以确保规模小于 5MW的光伏系统在2045年之前仍然符合净计量电价的条件，分布式光伏系统需求有 望得到增强。
（2）户用光伏空间充足，微逆凸显高投资回报优势。截至2021年初， 巴西户用光伏覆盖率不足0.3‰，户用光伏与工商业光伏空间广阔。除了巴西市场， 墨西哥、智利、阿根廷市场同样具备良好的光照条件和政策基础，与具备高发电量 的微逆契合度极高。（3）微逆厂商持续耕耘拉美市场，强化市场教育与用户习惯。
预计拉美微逆2023-2025年装机量分别为2.8GW/4.5GW/6.9GW，禾迈市占率 分别为22%/22%/24%。根据此前行业报告预测，预计2023-2025年微逆在拉美户用 光伏渗透率分别为23%/30%/40%，在工商业光伏渗透率分别为9%/13%/18%，在集 中式光伏渗透率分别为1%/2%/3%。预计禾迈在拉美市占率快速提升，主要系（1） 产品层面：深耕拉美市场，MI系列有专门针对拉美市场大功率微逆产品；相比于 Enphase公司价格优势显著。（2）渠道层面：2022Q2末至2023Q1末，巴西销售商 从4家增加到8家，巴西安装商从57家增加到107家，渠道商数量几乎翻倍，验证禾 迈对拉美市场的高比例资源投入。我们判断禾迈在拉美地区的优势有望持续。
4. 亚洲：中国市场有望实现0-1飞跃，禾迈产品及客户储备丰富 2023-2024年中国微逆市场即将启动，禾迈积极推进国内客户储备。2022年底，国内东莞市、海宁市推出光伏系统组件级关断要求，我们认为伴随更多城市甚至省 份落实组件级关断的安规政策，2023-2024年中国微逆市场即将启动。禾迈微逆产 品在国内早有出货基础，根据公司招股说明书，公司2018年实现微逆对国内客户尤 利卡的销售、2020年实现微逆对无锡云程的销售。2022年上半年，公司相继公告2 份合作协议，合作方分别为垒知集团和康佳集团，有利于公司推动微逆国内销售。国内客户或价格敏感性更高，禾迈创新性推出高性价比产品，有望率先受益于 国内市场需求启动。2023年1月，禾迈推出高性价比一拖四微逆新品HMS-C、HMS-D 系列，采用2MPPT设计以进一步降低成本，其中HMS-D系列微逆适用于中国。
储能业务（尤其是储能逆变器）往往构成光伏逆变器企业的第二道成长曲线， 主要系①储能逆变器内部结构与光伏逆变器相似度较高，对于光伏逆变器企业来说 难度不大；②储能逆变器主供海外，价格和毛利率普遍高于光伏逆变器，能够迅速 增厚利润；③对于海外市场，储能逆变器能够复用光伏逆变器的渠道，虽是新业务， 销售费用较低。我们看好储能作为禾迈的第二道成长曲线，主要系①团队技术基因 卓越，战略眼光独到且执行力高，短时间内补齐储能产品线，认为禾迈微逆技术与 产品优势有望延伸至储能产品；②微逆业务给禾迈提供更优质的海外渠道；③大股 东杭开集团和分布式光伏系统等业务沉淀的国内客户资源有利于禾迈的工商业储能 和大储业务。因此，我们判断禾迈储能业务即将进入收获期，在第一曲线微逆业务 持续高增长的背景下，快速增厚公司业绩、形成业务协同。
（一）产品：从PCS到储能系统，海外国内齐发力
禾迈储能产品包括pcs、hybrid和储能系统，产品线逐渐拓宽。2018年，公司 进行全球储能逆变器市场调研、储备技术和人才；2019年，公司确定储能逆变器业 务方向，成立储能逆变器研发团队；2020年，公司推出首款储能逆变器，成为储能集成商；2022年，公司年产能5GWh储能产品及系统生产车间投入生产，且注册成 立青禾新能子公司，面向全球提供储能产品、储能系统解决方案及售后服务支持。
公司具备电源侧储能解决方案、输配电侧储能解决方案、工商业储能解决方案 的提供能力，已有海内外项目经验。公司坚持创新，不断提升产品和服务品质，不 断更新产品安全与质量标准，以“专业集成、安全集成、高效集成、智慧集成”为 解决方案特色，不断满足市场最新需求。目前，青禾新能子公司已完成中国金昌 40MWh储能项目、墨西哥32MWh储能项目、莫桑比克8MWh储能项目。公司2024年目标储能年产能达到10GWh，有力支撑出货高增长。公司具备 5GWh储能系统年产能，2024年规划提升到10GWh。目前，公司有2个储能生产基 地，分别为Pack生产基地、坐落于中国杭州杭开科技园和系统集成装配基地、坐落 于中国杭州恒明产业园。
（二）优势：技术基因卓越，享优质海外渠道+国内客户沉淀
公司技术基因卓越，看好产品质量竞争力。根据公司招股说明书，储能PCS方 面，公司拥有应用于储能变流器的并离网无缝切换技术。并离网切换时间是储能变流器的重要技术指标，其中从并网放电模式切换到离网放电模式相对简单，只需要 快速切换继电器即可，而从并网充电模式到离网放电模式则较为复杂。行业内并离 网切换时间大部分为秒级，而仅有较少的厂家可以实现并离网的毫秒级无缝切换； 公司储能变流器通过采用电池充放电模式切换、快速掉电侦测及虚拟阻抗等复合算 法及控制策略，实现从并网充电模式到离网放电模式的无缝切换。
户储方面，公司享受微逆业务沉淀的优质海外渠道，有望全面放量。并网逆变 器平均首次故障时间（MTFF）通常为5年，平均故障时间（MTBF）约为10年。光 伏电池与组件的寿命达20年，客户对微型逆变器MTBF需求为20年以上，MTFF为10 年以上。因此，下游渠道商对微逆准入更为严格，而合作关系的确定即意味着渠道 商对该微逆厂商认可度更高，粘性更强。禾迈渠道保有率高于友商，说明禾迈拥有 更稳定的合作渠道，享受微逆业务沉淀的优质海外渠道，有望助推户储放量。
大储方面，公司享受大股东杭开集团和分布式光伏系统等业务沉淀的客户资源， 看好大储和工商业储能驶入发展快车道。杭开集团前身源于杭州开关厂，致力于制 造业产业转型，先后投资发展了新能源、新材料、生态环境、生物医药等高端产业。 禾迈通过分布式光伏系统业务接触电站端客户，国内部分省市已经明确分布式光伏 配储要求，或对公司储能系统取得订单有积极影响。
（三）空间：国内大储量利齐升，全球储能方兴未艾
储能主要分为发电侧、电网侧、用户侧，应用场景以支持可再生能源并网、用 户能源管理服务为主。用户侧通过峰谷差套利进行需求响应，其应用主要分布于经 济发达地区；发电侧的主要商业模式是与传统电站或新能源电站联合参与辅助服务， 如青海、新疆等地区是新能源+储能的重点应用市场，可促进新能源电站增发电量。 而广东和山西火储联合调频服务的模式较为普遍；电网侧储能调峰调频、参与台区 改造，主要分布在江苏和河南、辽宁等地。
此外，独立储能项目的质量要求也会更高。以文山电力拟筹建的独立储能项目 为例，梅州五华与佛山南海储能电站建设均价分别为2.81、2.79元/Wh，高于目前所 统计的2.1元/Wh的EPC工程均价，独立储能质量溢价显著。独立储能与抽蓄同为电 网侧储能，也有望通过容量电价回收部分固定成本，通过电量电价进行市场化盈利。 与抽水蓄能全成本纳入输配电价并给予6.5%的资本金收益率来确定容量电价相比， 独立储能参与电力市场更广泛、盈利能力或更强，未来成本纳入输配电价进行回收 的比例或较抽蓄有所降低。
碳酸锂价格持续下探，国内大储商业化拐点显现。储能系统主要包括电池组、 储能变流器（PCS）、电池管理系统（BMS）、能量管理系统（EMS）和集装箱及 舱内设备等，其中储能电池成本占比近60%，而磷酸铁锂电池以其低成本和高安全 性成为储能电池首选。2022年11月以来，碳酸锂价格中长期价格趋势向下，储能盈 利具备可持续性。
硅料价格进入下行通道刺激大型地面电站需求启动，叠加碳酸锂价格下跌，看 好国内大储量利齐升。受到较高的产业链价格抑制，2022年国内地面大型光伏电站 装机量略不及预期。根据国家能源局，2022年全国光伏装机87.41GW，同比增长 59.3%；其中集中式光伏电站、分布式光伏新增并网容量分别为36.29GW、51.11GW， 同比增长41.8%/74.5%。我们判断，伴随硅料价格下跌传导至组件端，大型地面光伏电站需求即将启动，对应配储规模即将增加；叠加碳酸锂价格下跌，持续看好国 内大储量利齐升。
储能新玩家快速涌现，竞争格局分散。全球储能市场方兴未艾，设备类、电池 类、设计类多类型玩家快速涌现。公司布局储能PCS、BMS、EMS、系统集成，其 中储能逆变器成本占比和技术壁垒较高，有望率先受益于储能需求的爆发。公司已 有储能PCS用于户用储能，期待禾迈储能PCS全球快速放量；同时，看好禾迈凭借 技术和客户优势在储能系统集成方面取得成绩。
微逆多层次多区域需求共振，全球储能方兴未艾。行业层面，受益于安规与成 本逻辑，微逆市场增长动力强劲，预计2025年全球微逆装机62GW，市场空间551 亿元，23-25年CAGR约47%。海外龙头Enphase仍占据主要市场份额，禾迈股份出 海空间远大。全球储能市场方兴未艾，竞争格局较为分散，且国内大储受益于原材 料价格下跌，商业模式迎来改善，有望迎来量利齐升。 “技术-产品-渠道-品牌”环环相扣塑造较强α，看好公司优势从拉美市场延伸 至欧洲、亚洲，从微逆产品延伸至储能和其它MLPE。公司为2023-2025年微逆市场 需求爆发做充分储备，包括持续推出针对不同市场的新产品、加速设立海外子公司、 渠道建设，我们认为公司龙头地位稳固，出货持续高增。2022年公司储能产品已批 量销售，有望凭借技术和客户优势快速放量。具体来看：
（1）微型逆变器：预计全球出货持续高增，2023-2025年销售量分别为 250/450/750万台；微逆技术壁垒突出，新进入者较少，且海外龙头Enphase价格较高提供安全垫，因此公司产品价格较为稳定，预计2023-2025年平均分别为 955/950/945元/台；公司各环节壁垒深厚，毛利率稳定在较高水平，预计2023-2025 年分别为49.0%/48.0%/47.0%。 （2）储能业务：储能业务是公司第二道成长曲线。目前公司储能系统已实现出 货，根据公司战略规划，预计储能系统集成业务快速放量，2023-2025年实现营收 4.82/16.88/33.76亿元，毛利率水平维持15%。
（3）其它主营业务：光伏发电系统有望实现小基数下的高增长，预计2023-2025 年分别实现营业收入3.32/6.63/11.94亿元，毛利率30%/29%/28%；电器成套设备及 元器件营业收入增速稳定在20%左右，预计2023-2025年分别实现营业收入 1.95/2.33/2.74亿元，毛利率20%/19%/18%。 （4）费用率：公司控费水平优异，且收入规模扩大进一步摊薄费用率，预计未 来销售费用率/管理/研发费用率分别为2.0%/1.0%/2.5%。
我们认为公司近期估值水平处于低位，建议关注微逆强β+禾迈强α布局良机。 近期，受到俄乌冲突缓解和板块轮动影响，禾迈股份近期估值水平处于低位；然而， 我们认为无论俄乌冲突短期如何演绎，欧洲光储自发自用需求不会减弱，且欧洲小 型光伏系统趋势明确，与微逆适配度较高，有望迎来非线性增长；且微逆赛道本身 低渗透率+高潜在渗透空间+高增长+高壁垒理应被给予更高估值，禾迈作为国产微逆 厂商领军企业，看好公司迎来业绩增长+估值修复的宽广成长空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
