消费电子起家，绑定优质大客户
公司深耕消费电子领域 20 年。东莞市达瑞电子股份有限公司成立于 2003 年，2021 年创业板上市。公司专注于消费电子领域，致力于开发、生产和销售功能性和结构性器件。 公司直接客户包括三星视界、鹏鼎控股、伟易达、安费诺等业内领先的电子核心零组件生 产商，产品最终应用于苹果、华为、OPPO、Jabra、Bose、Sony、Meta、Sennheiser 等知名消费电子产品终端品牌。公司产能布局包括东莞、苏州、秦皇岛、越南等地，同时 在深圳、美国设立办公室，多地间形成协同作用，布局全球化产能和服务，致力于为国内 外消费电子行业一流客户提供优质、多元、一体化的解决方案。
梳理公司发展历史： 1、积累阶段（2003 年-2008 年）：深耕消费电子组件领域，与国际大客户初步合作； 2、巩固阶段（2009 年-2018 年）：消费电子零组件客户向上突破，进入三星、苹果产 业链；同时开始延伸布局 3C 自动化设备业务。 3、发展阶段（2019 年至今）：成功上市，同时开始延伸布局新能源结构件领域。
主业涵盖消费电子功能件及结构件，积极拓展其它应用领域。公司以消费电子行业起 家，聚焦于功能件、结构件细分领域，下游包括手机、可穿戴设备、VR 设备等。同时， 公司依托于自身自动化设备团队，对下游消费电子零组件供应商提供相关 3C 智能装配自动化设备。近年来，公司亦持续拓宽产品应用领域：1）功能件方面，公司通过老产品延 伸新客户的方式，将产品拓展至光伏、汽车电子等领域。2）结构件方面，公司通过新设 立达瑞新能源子公司，以及收购上海嘉瑞精密，延伸布局电池结构件领域。3）智能设备 方面，公司通过收购山东誉正，布局点胶机、半导体固晶机等领域。
管理层行业积淀深厚，股权激励彰显信心
股权架构稳定，表决权集中。截至 2023Q1，公司控股股东为李清平，实际控制人为 李清平、邓瑞文夫妇，合计持股占比为 39.30%。前 10 大股东中李东平、李玉梅、东莞市晶鼎投资管理合伙企业（有限合伙）、东莞市晶鼎贰号咨询管理合伙企业（有限合伙）为 控股股东、实际控制人的一致行动人。其中，晶鼎投资、晶鼎贰号为公司员工持股平台。高管团队正值壮年，行业积淀深厚。公司董事长李清平于 2003 年创建公司，深耕消 费电子行业 20 余年，对行业发展拥有深刻的理解，目前主要负责公司战略制定。公司核 心高管团队以 75/80 后为主，在公司供职时间均近 10 年左右，团队架构稳定，凝聚力及 执行力较强。
股权激励指引公司三年营收翻番，彰显发展信心。2022 年 9 月，公司发布股权激励 公告：1）授予第一类限制性股票及第二类限制性股票数量合计不超过 373 万股，约占公 司股本总额的 3.97%；2）第一类限制性股票激励对象包括总经理、多位副总经理、事业 部总经理等 5 名高管，第二类限制性股票激励对象包括 137 名公司核心员工。激励对象覆 盖范围较广；3）业绩考核目标：以 2021 年营业收入为基准，2022/2023/2024 年营业收 入增长率分别不低于 15.32%、49.92%、96.89%（第二类限制性股票考核 2023/24 年营 收）。整体考核目标有一定挑战性。
财务分析：消费电子主业有望回暖，毛利率下行压力释放
主业有望回暖，新业务快速增长。公司 2018-2022 年营业收入/归母净利润 CAGR 分 别为 25%/9%，整体保持了较为稳健的增长态势。具体来看，公司营收主要来自于消费电 子功能件及可穿戴产品结构件业务，2022 年合计营收占比约 70%；其余业务包括 3C 自 动化装备及新延伸的锂电结构件业务。2022 年公司业绩整体增长承压，全年营收/归母净 利润分别实现 14.69 亿元（YoY+21%）/2.00 亿元（YoY-10%），主要系全球宏观经济波动、 国内散点疫情等因素影响，使得整体消费电子市场需求较为疲软。在此背景下，公司积极 布局 VR 等可穿戴设备、电池结构件等领域带动了结构件业务的增长，一定程度弥补了功 能件的下行压力。展望后续，随疫情等影响因素基本消除，我们预计 2023 年消费电子行 业有望回暖；叠加公司新兴业务尤其如电池结构件等有望在 2023 年放量，预计公司整体 业绩将重回增长轨道。
消费电子毛利率下行压力基本释放。得益于优质的客户结构及自身的精细化生产管理 能力，公司在上市前毛利率显著高于消费电子功能件&结构件行业平均水平，整体毛利率 水平基本维持在 40%以上。2021 年以来公司毛利率水平持续下滑，一方面主要系上市后 面临客户的降价压力，同时也受消费电子行业需求萎靡的影响，产能利用率有所下行。展 望后续，一方面公司正积极通过客户谈判、新项目拓展、自身降本增效等形式来提升盈利 能力，同时行业需求预计也逐步回暖，我们预计公司消费电子主业毛利率下行压力基本释 放，后续预计进入稳定区间。
期间费用率有望进一步下行。2019-2021 年公司整体期间费用率保持在 17%-18%区 间，主要系得益于在手现金充足，财务费用大幅下行。具体来看，公司销售费用率、管理 费用率近两年有所上行，主要受新业务拓展、股权激励费用摊销等因素影响。我们预计随 着公司主业回暖，同时电池结构件开始放量，规模效应预计将逐步显现，带来费用率整体 下行。
功能件&结构件：复苏进行时，新兴消费电子产品贡献新增量
功能件及结构件是消费电子产品的基础零组件，种类繁多。消费电子功能性器件是消 费电子产品具备特定功能的器件，包括粘贴、固定、缓冲、屏蔽、防尘、绝缘、散热、补 强等不同功能，直接影响着消费电子产品的性能、质量、稳定性，是消费电子产品不可或 缺的重要组成部分。消费电子结构性器件是消费电子产品重要的基础构架，与终端产品的 尺寸、结构、外观相关，主要对其中的元器件提供固定、支撑、保护和装饰等作用。
功能件及结构件呈现出较强的定制化特征，具有精密制造属性。对于功能性器件而言， 由于需要在各类消费电子终端产品内外部结构中起到对应作用，其定制化程度较高，加工 流程精密性程度较高。对于结构性器件而言，其关系着产品的外观和内部构造设计，相对电子器件、被动元器件、芯片等偏标准化零部件，客户对结构性器件的要求呈现多样化、 定制化需求。不同部位、功能的产品要求各异，对应的加工工艺、原材料也不尽相同。常 见的工艺包括模切、冲压、贴合等，对于供应商提出了较为综合的工艺要求。
消费电子市场回暖、新品持续迭代，有望带动功能件&结构件行业需求复苏。功能性 器件及结构性器件作为消费电子产品的基础配套产品，其需求受到消费电子行业总量及结 构性两方面影响：1）从总量方面考虑，全球消费电子销售规模已维持在高位水平，整体 需求主要受宏观经济因素、新品迭代周期、消费需求等因素影响。
2020-2022 年疫情对经 济、人们消费能力及欲望、线下实体门店等因素皆产生了较大的不利影响，2023 年疫情 等因素消退后预计消费电子市场将回暖。但中长周期内仍面临新品迭代驱缓、缺乏革命性 “爆款”产品拉动等因素影响。2）从结构性机会来看，消费电子中新兴产品如渗透率持 续提升的 OLED 手机、VR 设备等可穿戴设备等保持了较为稳定的增长趋势，也对应着相 关结构件、功能件的结构性需求提升；同时，消费电子仍保有轻薄化、便携化、多功能化、 集成化、高性能等趋势，亦促使功能件及结构件的产品精度及价值量持续提升。
跑马圈地时代已过，整体格局趋于稳定。与下游消费电子行业类似，功能件&结构件 行业也经历了“美日资企业率先抢占中国大陆市场”、“台资企业随整机代工厂的迁徙而逐 渐占据主导地位”、“内资企业崛起”三个阶段，产能逐渐向中国大陆地区转移。以领益智 造、安洁科技、飞荣达以及达瑞电子等为代表的一批功能件&结构件厂商，发展成为行业 内配套供应商。由于功能件及结构件行业绝对技术壁垒并不高，因此行业内参与者较多。 同行业企业在不同的细分市场、销售区域和终端客户拥有各自的竞争优势，整体行业集中 度天花板不高，中期内竞争格局也趋于稳定。
从更长期行业演变的角度来看，行业内供应商正逐步从单一制造向综合服务制造转变， 有望带来格局的缓慢集中。我国功能件&结构件行业的业态以生产型制造为主，随人口红 利逐步褪去及大客户的持续降本诉求，单一制造商的利润空间将受较大挤压。在这样的环 境下，提供新品及材料开发、产品制造、自动化生产和成本控制方案的综合服务制造商将 成为行业未来发展的必然趋势。综合服务制造商着眼产品全生命周期，可根据客户要求， 形成可以满足不同客户需求的整体解决方案，将产品逐渐变为服务的载体，为各客户提供 差异化的产品。
锂电池结构件：下游需求旺盛，头部格局稳定
锂电池结构件，包括电芯顶盖和壳体，是保护锂电池安全运行的关键部件，起到支撑、 保护传输能量的作用。锂电池精密结构件具有高尺寸精度、高表面质量、高性能要求等特 性，既能传输能量、承载电解液，又能保证安全性、固定支承电池、外观装饰等功能，而 且还根据应用环境的不同，具有可连接性、抗震性、散热性、防腐蚀性、防干扰性、抗静 电性等特殊功能。
结构件各部分工艺复杂度不同，设计持续升级。从工艺复杂度来看，顶盖结构较为复 杂，由多种冲压金属件组合焊接而成，其气密性设计、安全阀防爆设计具备较高的难度。 壳体生产整体较顶盖相对简单，常见的方形及圆柱电池一般采用板材多次冲压拉伸成型工 艺，工序环节较少；刀片电池由于其整体形状的特殊性（窄+薄），一般采用“折弯+焊接” 方式生产。展望后续，电池技术仍处于持续迭代创新期，无论方形或圆柱，都向着大电芯、 无模组趋势演变，电芯级结构件需承担更多功能，生产难度增加，附加值提升。相关趋势 如 4680 电池（材料升级为预镀镍钢带，冲压难度提升）、“热电分离”要求（壳体底部或 侧壁增加泄压阀设计）。
我们预计 2025 年动力及储能电池结构件市场空间约 532 亿元，对应 2022 年至 2025 年 CAGR 为 31%。核心假设包括： 1、电池需求假设：受益于汽车电动化的持续推进，我们预计全球动力电池需求在 2025 年有望达 1.5TWh，对应 2022-2025 年 CAGR 为 38%；全球储能市场方兴未艾，我们预 计 2025 年全球储能电池需求约为 500GWh，对应 2022-2025 年 CAGR 为 57%。整体来 看，全球动力+储能电池在 2025 年需求预计达 2.0TWh，对应 2022 年至 2025 年 CAGR 为 42%。
2、方形与圆柱电池占比假设：国内电池厂多采用方形电芯技术路线，我们预计方形 电池未来将继续保持主流地位，圆柱电池占比随着 46 系大圆柱电池应用略有提升。海外 电池厂当前多采用软包技术路线，随主流车企引领方形&圆柱电池使用趋势（特斯拉-圆柱 /方形技术路线、大众-方形技术路线、宝马-方形/圆柱技术路线），海外市场未来方形与圆 柱电池占比有望不断提升。3、单 GWh 结构件价值量假设：参考科达利招股说明书，2021 年单 GWh 结构件价 值量约为 0.43 亿元/GWh。我们预计随着电池成本逐年下降、电芯能量密度提升，单 GWh 结构件价值量亦按年下降，到 2025 年单 GWh 结构件价值量约为 0.29 亿元。
3、单 GWh 结构件价值量假设：参考科达利招股说明书，2021 年单 GWh 结构件价 值量约为 0.43 亿元/GWh。我们预计随着电池成本逐年下降、电芯能量密度提升，单 GWh 结构件价值量亦按年下降，到 2025 年单 GWh 结构件价值量约为 0.29 亿元。
消费电子基本盘稳固，塑造一体化综合服务能力
坚定大客户战略，逐步提升终端客户配套比例。经过多年专业化发展，公司积累了大 批稳定且优质的客户资源，包括 OLED 显示屏行业全球市场占有率最高的三星视界，Jabra、 Bose、Sony、Meta 等知名的消费电子终端品牌客户，鹏鼎控股等知名的 FPC 软板客户， 以及美律电子、伟易达等消费电子行业知名 EMS 客户等。功能件&结构件产品定制化的特 征也使得供应商与客户之间的合作较为紧密，在通过大客户认证后往往形成长期合作的良 好关系，客户壁垒较强。公司坚定大客户战略，同时近年来更侧重提高终端品牌客户比例， 取得了包括亚马逊、特斯拉、谷歌、苹果等知名消费电子终端客户的合格供应商认证。
注重工艺优化改造，提供一体化综合服务能力。虽然结构件&功能件行业绝对技术壁 垒并不高，但各企业工艺水平仍体现出一定差距，难点主要体现在：工艺的持续优化、多 工艺掌握能力。长期以来，公司注重结合自身工艺特点、技术积累和终端需求的持续优化， 在工艺技术、产品良率、材料耗用、生产效率等方面形成了自身的差异化竞争优势。同时， 公司注重深入至客户产品设计及研发流程之中，在材料选择、工艺优化等层面提出优化改 造方案，同时凭借自身的多工艺掌握能力，为客户提供一体化综合服务。在提升产品附加 值的同时，也强化和稳固了与客户的合作关系。
产品间联动协同助力客户开拓、份额提升。在与各应用领域代表性客户深度合作中， 公司形成了“关键组件（功能件&结构件）+配套自动化设备”联动的协同优势，主要体现 在客户开发协同、经营效率协同两方面。具体而言，功能件是公司最为成熟的业务，客户 基础具备优势。业务拓展过程中，公司对功能件的老客户导入结构件、3C 自动化设备， 在为客户提供综合产品服务的同时也提高了大客户体系内的供货份额。此外，公司亦将自 3C 自动化设备产品对内导入，用于如功能件产品后加工、质量检测等方面，持续提升自 身产线自动化水平，提高经营效率。
积极开拓 VR 设备相关需求，寻求结构性增长机会。在智能手机等传统消费电子产品 增长整体放缓后，公司积极寻求如 VR 设备等新兴消费电子产品的结构性机会。公司于 2019 年便成功进入 Meta 的 Oculus VR 供应链，提供头戴塑胶件及收纳盒布料等产品。 Meta 的 Oculus 产品近年来整体发展较为迅速，行业内市占率始终处于领先地位。此外， 公司亦积极拓展如 Sony、歌尔股份等业内头部客户的 VR 类产品结构件新产品合作项目， 后续行业回暖后预计将对公司相关产品收入产生积极助力。
赋能上海嘉瑞，发力锂电结构件打造第二增长曲线 “自设+并购”延伸布局，发力锂电结构件领域。2022 年以来，公司加速布局锂电结 构件领域： 1）2022 年 1 月，公司成立全资子公司东莞市达瑞新能源科技有限公司，注册资本 1500 万元，并于东莞总部增设相关锂电结构件产能；2023 年 4 月，公司公告变更部分募集资 金用途，新设“达瑞新材料及智能设备总部项目（二期）电池结构与功能性组件项目”， 加大锂电结构件产能建置力度。其中，新设项目总投资 8.9 亿元，建设周期 3 年，达产后 公司预计该项目可实现年均销售收入 22.21 亿元。
2）2022 年 2 月，公司审议通过《关于收购上海嘉瑞精密模具有限公司 100%股权的议案》，以自有资金 5300 万元收购上海嘉瑞的 100%股权，并于 2022 年 6 月完成工商变 更登记。上海嘉瑞精密主营业务为新能源动力电池结构件（连接片、安全结构件），是宁 德时代、瑞浦兰钧、远景动力等头部电池厂商的合格供应商。上海嘉瑞精密原始管理团队 已基本退出，由公司委派相关管理人员进行管理。
电池厂开启供应链整合，为公司锂电结构件提供快速发展窗口期。我们认为当前锂电 结构件仍处于快速发展的窗口期：1）除动力电池本身的景气度外，储能相关的电池需求 更为旺盛。因此下游电池厂仍处于大额资本支出、快速扩张的周期，诸如宁德时代、亿纬 锂能等皆有着较为积极的产能扩充计划。2）在 2020-2022 年的快速扩张周期中，为保障 供应链安全，电池厂各环节配套供应商较多，尤其在结构件领域存在较多中小供应商。当 前阶段，全球产能布局计划、锂电结构持续创新、更大规模的保供要求等因素促使电池厂 对供应链进行整合，以满足其下一阶段的发展诉求。以宁德时代为例，宁德时代在 2022 年底与包括科达利、祥鑫科技、长盈精密、和胜股份、银轮股份等 5 家不同领域的结构件 供应商签署相关战略合作协议，核心条款包括产品合作、份额保障、海外建厂配合等。
3） 参考电池箱体领域的三家核心供应商，目前电池结构件领域格局呈现“一超一强多小”的 竞争态势，尾部供应商具备向上突破的空间。达瑞电子深耕消费电子领域多年，所沉淀下 来的大客户快速响应、供应链管理、精密制造能力有望迁移至锂电结构件领域，抓住电池 厂供应链整合的机遇，快速打造公司第二增长曲线。
在手现金充裕，积极探索投资布局谋求长远
公司在手资金充裕。公司主业稳固且造血能力较强，历年经营活动净现金流为正。同 时，2021 年 IPO 募资净额约 20 亿（超募资金约 5.7 亿），由于消费电子行业在疫情期间 增速整体放缓，公司资本支出相对保守。在此基础上，公司账上在手资金较为充裕，截至 2022 年末公司“货币资金+交易性金融资产”合计约 18 亿元。
积极探索投资布局，谋求长远发展新空间。上市以来，公司亦积极探索投资布局，希 望以投资、并购等形式来探索新兴业务的成长机遇：1、并购上海嘉瑞精密模具、山东誉 正自动化，延伸布局锂电结构件、半导体固晶设备等领域；2、与蜂云基金（蜂巢能源旗 下）、广发信德、派诺投资等专业投资机构、产业资本合作成立相关投资基金。3、与派诺 投资签署了战略合作协议，围绕半导体显示、AR 等产业链形成投资并购等探索合作。4、 新聘任具备投资并购从业背景的副总经理。2023 年 4 月 27 日，公司公告聘任王海源先生 为公司副总经理，从业经历包括：美的集团投资部经理、广电运通投资部总监、视源股份 投资并购事业群总裁。
营收预测： 1、消费电子业务：行业层面，2022 年整体消费电子需求萎靡，尤其是手机出货量受 疫情等因素扰动创下阶段性低点。随疫情影响消除，我们预计相关需求 2023 年将迎来一 定程度的复苏。公司层面，达瑞电子采取聚焦大客户战略，同时也积极采取“老产品导入 新客户+老客户导入新产品”的模式来逐步提升自身在大客户体系内的供货份额。基于此， 我们判断公司整体消费电子业务保持平稳向上的增长态势。具体至细分业务模块：1）消费电子功能性器件系公司较为成熟的产品：在大客户体系内份额已趋于稳定， 主要受行业下游需求波动影响，2022 年处于阶段性收入低点，后续预计恢复稳步成长态 势。我们预计 2023-2025 年该业务营收同比增速为 15%、10%、10%。
2）可穿戴电子产品结构性器件：相比功能性器件，公司可穿戴电子产品结构件客户 覆盖面拓宽空间更大，同时如 VR 等下游领域产品需求亦有结构性增长的机会。我们预计 该业务增长略好于功能性器件，预计 2023-2025 年该业务营收同比增速为 15%、15%、 15%。 3）3C 智能装配自动化设备：设备类业务受整体行业景气度影响；同时，该业务在公 司业务中属相对新兴的业务，主要通过向功能件、结构件等老客户做相关产品导入，具备 一定成长性。此外，公司于 2022 年 8 月收购山东誉正延伸布局固晶机等产品，后续产品 成熟后有望贡献新的增长点，但预计短期贡献不明显。综上考虑，我们保守预计 2023-2025 年该业务营收同比增速为 15%、15%、15%。
2、锂电结构件：公司新能源功能性器件及结构件业务布局以锂电池结构件及相关产 品为主。行业层面，受益于汽车电动化、储能等下游需求，动力电池及储能电池的需求快 速增长，我们预计电池结构件 2022-2025 年市场规模 CAGR 为 31%，系高景气度细分赛 道。行业中头部供应商如科达利市场份额较高且行业定位较为稳定，但尾部供应商较多， 各家份额较小。随着宁德时代等下游电池厂进行供应链整合，预计尾部供应商逐步出清， 形成“多强”或“一超多强”的供应链体系。具备较强客户服务能力、资本支出实力、保 交付实力的供应商有望脱颖而出。达瑞电子通过新设立新能源子公司、收购并赋能上海嘉 瑞精密的方式，快速进入宁德时代等头部电池厂的供应链体系中，2022 年初步布局已实 现 2.4 亿元营收。
展望后续，公司有望进一步将消费电子领域所积累下的能力复制至锂电 结构件赛道，快速打造公司第二增长曲线。我们预计该业务 2023-2025 年营收分别为 7 亿 /12 亿/18 亿元。
净利润预测： 毛利率方面：1）消费电子业务，公司消费电子功能性器件及结构性器件在上市以来 面临了客户的降价诉求、消费电子需求萎靡（影响开工率）等因素影响。随消费电子景气 度回暖，公司也在积极通过提高直供比例、开拓新业务、客户协商等方式来稳定整体毛利 率水平。我们预计毛利率下行压力已基本释放到位，预计后续进入稳定阶段。预计后续功 能件、结构件、3C 自动化设备毛利率水平稳定在约 36%、25%、47%左右。2）锂电结构 件，锂电结构件行业毛利率与产能利用率息息相关，随公司后续该业务快速起量，我们预 计毛利率逐步攀升至 22%-23%左右（参考行业内可比公司如科达利等毛利率水平）。 费用率方面：公司费用端管控能力优秀，在营收端快速放量背景下，规模效应显现带 来费用率整体优化。
综上，我们预计 2023-2025 年公司整体毛利率分别为 29.41%、28.52%、28.00%， 净利润率分别为 12.36%、12.95%、13.07%；预计 2023-2025 年净利润分别为 2.61 亿元、 3.60 亿元、4.67 亿元，净利同比增速分别为 30.17%、38.09%、29.73%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
