业务结构：医药销售为基本盘，医疗健康全场景覆盖
医药销售业务是公司基本盘，占整体营收超 98%，以自营为主。1）自营模式以京东大药房为主要载体，对于医疗健康产品的销售和加价有着更强的把控，是公司的主要销售模式。2022 年公司自营业务营收占比 86.4%，同比提升1.1pct，我们测算自营 GMV 占比约 44%。2）平台模式以 TOC 业务为主，与京东大药房一同展现在京东和京东健康 APP 页面中，TOB 药房以药京采网站和APP 为载体。据公司公告披露，截至 2022 年底，京东健康平台入驻第三方商家超2 万家。
互联网医疗健康服务占比不到 2%，主要包括在线诊疗和消费医疗两大板块，为打造医疗健康生态闭环发挥重要作用。京东健康在线诊疗业务为患者提供在线问诊等服务并收取相关手续费，我们测算 2022 年该业务仅占公司营收0.1%，诊疗服务对专业性要求较高，平台基础设施搭建和消费者接受度仍需培养；消费医疗业务为用户提供体检、医美等服务的在线购买渠道，2022 年该业务占总营收1.1%。公司医疗健康服务占比极小，但可提升用户一站式就医购药体验，将用户流量导向零售药房业务，为打造医疗健康生态闭环发挥了重要作用。
发展历程：政策驱动下发展为诊疗、买药一体化平台
受政策开放程度影响，我国互联网医疗健康行业的发展分为萌芽期、成长期和发展期。 萌芽期（1998-2010）——医药电商初次出现，相关政策逐渐跟上：1998年初，上海第一医药商店在网上开设，后因政策原因关闭；2005 年，政策放开对网上销售非处方药的限制，同年，京卫大药房（与京东集团无关联）获得第一张医药电商牌照。截至 2010 年，共有 23 家企业获得交易资格证书。成长期（2011-2017）——政策反复，医药电商发展缓慢：2011 年淘宝医药城上线，运营 18 天后因“无证经营”被叫停。2014 年，卫生计生委发布《关于推进医疗机构远程医疗服务的意见》，首次放开互联网B2C 远程医疗业务。同年，京东正式将医疗健康业务作为集团独立业务进行运营。互联网医疗迅速普及。2017年，互联网诊疗过热导致“网络医托”、“假医生假药”等乱象频发，原卫计委发布《关于征求互联网诊疗管理办法（试行）》（征求意见稿），叫停互联网医疗机构，明确互联诊疗机构不得参与首诊。
该阶段，京东集团也开始了互联网医疗健康业务的尝试。2011交易服务机构资格证书审批严格，京东集团向九州通下属子公司北京好药师大药房增资，持股后者 49%的股份，线上业务“京东好药师”由京东负责；在政策陆续放开的节奏下，2016 年，京东大药房（自营）上线，集团正式进入互联网医疗赛道。2017 年 7 月，京东集团正式推出在线问诊业务。发展期（2018-至今）——以引导、规范型政策为主，互联网医疗健康迎来快速发展：2018 年，国务院办公厅发布《关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见》，允许依托医疗机构发展互联网医院，2019 年国家医保局发布《关于完善“互联网+”医疗服务价格和医保支付政策的指导意见》，明确符合条件的“互联网＋”医疗服务按照线上线下公平的原则配套医保支付政策。2020 年新冠疫情爆发，互联网医疗健康平台成为就医购药的重要渠道。新版《中华人民共和国药品管理法》发布，为网购处方药打开“绿灯”，互联网医疗进入快速发展期。2020 年12月，京东健康正式于香港交易所主板上市。
股权结构和管理层：京东持股 2/3，管理层电商经验丰富
京东集团通过其全资子公司 JD Jiankang Limited 间接控制发行股份总数的68%，为京东健康在物流、支付、流量等方面大量赋能。公司管理层多来自京东集团，拥有丰富的电商平台运营经验。首席执行官金恩林于 2014 年加入京东集团，曾在京东战略部和战略投资部担任多个关键职位，后任京东医药总经理，负责内部孵化和发展线上医药和医疗业务，拥有丰富的医药、电商运营经验。
市场规模：数字零售药房市场占比最大，在线诊疗市场快速发展
预计 2025 年数字大健康市场规模将增长至 1.6 万亿元人民币，2022-2025年复合增速 25.3%，线上化率上升至 14%。根据弗若斯特沙利文报告，2021 年中国医疗总支出约为 8 万亿元，其中数字大健康市场规模达到人民币4674 亿元，占医疗总支出的 5.8%。基于市场需求持续增加，政策进一步放松限制以及居民消费习惯转变等因素，预计数字大健康市场还有较大的增长空间。
医药零售市场方面，预计 2025 年中国医药零售市场可达到3 万亿规模，其中数字零售药房市场规模 6923 亿元，占比 19.5%，2022-2025 年复合增速19%。参考米内网、弗若斯特沙利文数据，我们估算 2021 年中国医药零售总规模2.5万亿元，其中医疗机构渠道销售规模约为 1.7 万亿元，占比69%，是医药产品最大的销售渠道；2021 年数字零售药房市场规模为 2626 亿元，占比11%，2016 到2021年的年复合增速为 35%。预计中国医药零售市场 2025 年将超过人民币3万亿，2022-2025 年复合增速 7%；数字零售药房市场 2025 年将达到6923 亿元，线上化率 20%。
在线诊疗市场目前占比较小，长期具有较大的增长潜力。根据弗若斯特沙利文报告，2021 年，我国在线诊疗市场规模 317 亿元，2016-2021 年复合增速达70%。在慢性病管理市场不断扩大、人民健康意识日益提升情况下，预计未来在线诊疗市场有着较大的发展空间。预计 2025 年中国在线诊疗市场可达到1864亿元，2022-2025 年我国在线诊疗年复合增长率为 35%。
竞争格局：公司持续优化业务布局，快速赶超阿里健康
京东、阿里以医药销售为主要业务，平安好医生侧重医疗服务
在互联网医疗健康赛道中，京东健康是国内头部互联网医疗健康平台。我们测算2022 年公司 GMV 1446 亿元，与阿里健康和平安好医生的相对市占率为48%，同期阿里健康占比 50%；按营业收入的口径统计，公司 2022 财年营业收入为467亿元，阿里健康以 206 亿元位居其后，平安好医生远小于前两者，2022 年营收为62亿元。 GMV 和营收结构方面，京东健康、阿里健康较为类似，以医药销售为主要业务。京东健康和阿里健康平台模式 GMV 占比均超过 50%。相比之下，平安好医生则更侧重在线医疗服务，医药电商属性较弱。
京东健康在用户数、入驻商家数等方面快速追赶阿里健康
在用户数方面，京东健康弱于阿里健康，主要系背靠平台的流量差异。在年度活跃用户数方面，截至 2022 年 12 月 31 日，京东健康医药销售业务年活跃用户数为1.54 亿人次，阿里健康 2022 年 9 月 30 日披露的自营活跃用户数1.2 亿人次，我们预计阿里健康医药销售业务整体年活跃用户数已接近3 亿人次。较大的用户量差异主要是源于公司背靠的平台流量差异，阿里健康接入淘宝平台，后者有着强大的流量优势。 但公司在医药销售业务上持续发力，在年活跃用户数、入驻商家数和覆盖SKU方面快速赶超。根据公司 2022 年报数据，京东健康年活跃用户数增长25%；在第三方商家数上，2022 年京东健康实现 11%的增长，第三方商家数达到2 万多；覆盖商品数方面，公司 2021 年 H1 披露平台商品 SKU 约 4000 万，较2020 年底增长2000多万，已与阿里健康相当。
京东健康通过在线诊疗打造医药闭环，阿里健康广泛布局各大渠道，平安好医生借助平安集团实现集团用户深度覆盖
1）京东健康突出在线诊疗，打造医药闭环。在医疗健康服务方面，京东健康通过京东 APP 内京东健康页面和京东健康 APP 以及微信小程序等端口，形成了比较完善的在线诊疗体系。公司推出 27 个一级临床科室、超150 个二级临床科室，外部医生团队覆盖医院数量超过 15000 家，并与在线零售药房紧密联通，实现医+药的闭环，2022 年公司日均互联网问诊量达 30 万次。2）阿里健康背靠阿里系完善的渠道，实现在线医疗健康渠道广泛布局。阿里健康依靠医鹿、淘宝、支付宝、盒马、高德等端口，为用户提供疫苗、挂号、问诊、核酸检测、体检等消费级和专业/医疗级的线上/线下一体化服务。截至2022年3月 31 日，阿里健康提供健康咨询服务的执业医师、药师和营养师约16 万人，日均在线问诊量达到 30 万次。 3）平安好医生以 HMO 模式（ Health Maintenance Organizations，医疗健康管理服务）为核心进行战略升级，借助平安集团实现用户广泛覆盖。2014 年至2020年，平安健康通过互联网医疗模式实现了用户注册量及在线问诊量的快速积累，疫情期间日均接诊量超过 70 万次。2020 年下半年开始，平安好医生涵盖HMO健康管理、家庭医生会员制、O2O 医疗服务三大模式，实现医疗健康服务战略升级。公司 2022 年年报披露，借助平安集团 B、C 端广泛的客群，平安好医生实现了978个企业、300 万企业员工及用户的覆盖。
发展驱动力：医疗改革和疫情导致的需求增加驱动行业增长
老龄化、慢性病患病率提升以及人民健康意识增强，为我国互联网医疗健康发展提供了庞大的社会需求
老龄化和慢性病问题日益严重带来广大的医疗健康需求。1）我国老龄化问题加剧，老年人患病率提高。我国 2022 年 65 岁以上人口超过两亿人，占总人口15%，相比 2021 年占比提升 0.7pct。同时，2003-2013 年65 岁及以上人口患病率从34%上升至 62%。2）我国慢性病患病率持续提高，慢性病就医用药市场持续扩大，根据中国卫生健康统计年鉴数据，到 2018 年，我国的慢性病患病率已经达到24%。我国居民医疗健康意识增强，医疗健康消费支出不断提升。丁香医生的国民健康调查结果显示，超过 90%的受访者把“身体健康”看做是生活中重要的事情。根据 WIND 数据，2022 年我国居民人均医疗保健消费支出为2120 元，占人均总消费支出的 9%。
医药分离叠加线上诊疗入医保，线上医疗平台前景可观
处方外流促进医药分离，推动院外药品销售发展。2013 年起，我国医药卫生体制改革则有“不限制患者凭处方到院外购药”的描述。2018 年4 月，国务院办公厅发布《关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见》，允许线上有资质的医疗卫生平台开具处方。 处方药的销售限制逐渐放开，医药电商药品覆盖范围进一步扩大。处方药销售的放开最早来自 2020 年药监局发布的《药品网络销售监督管理办法（征求意见稿）》，但仅放开了医疗机构的线上销售渠道。2022 年，国家市场监督管理总局发布《药品网络销售监督管理办法》，规范网络销售处方药的细则和要求，该文件标志着网络销售处方药正式落地，医药电商可售药品范围大幅增加。
医保覆盖范围有望进一步扩大至线上平台。2020 年10 月，国家医保局出台《关于积极推进“互联网+”医疗服务医保支付工作的指导意见》，初步尝试医保定点医疗机构线上平台的医保覆盖。2022 年 12 月，中共中央和国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022－2035 年）》，正式将互联网医疗健康平台纳入医保覆盖范围。
疫情培养线上就医消费习惯，加深用户粘性
根据艾瑞咨询数据，疫情后消费者使用在线医疗健康服务的频率显著提升；2022年，70%以上的消费者使用在线医疗健康服务三次以上，已形成线上看病买药习惯。
产业链模式：数字大健康平台重构传统渠道，实现医疗健康资源高效流通
传统医疗健康行业中，产品和服务从供应商/医疗机构向消费者流通的链条较长，涉及多个中间环节和机构，供需难以匹配、时效性较差。数字大健康平台整合医疗、药品资源，直接对接医疗健康产品供应商、医疗机构和消费者，简化流通链条，并通过平台大数据为供应商提供数字化解决方案，实现供需有效匹配。
用户画像：85 后为医药电商消费主力军，为家中长辈买药系主要消费动机
与电商平均年龄分布相比，医药电商消费者平均年龄偏大。根据亿欧智库调查，26-35 岁的“85 后”群体是使用互联网的主力军，同样也是医药电商的消费主力军，其次是 36-45 岁的“75 后”人群，约占 27%；相较之下，电商消费者平均年龄中 36-45 岁年龄段的消费者仅占比 10.3%。 医药电商消费者主要系为家中长辈购药，便利性是其主要考虑因素。据阿里健康研究院数据显示，56%的医药电商消费者是为家中父母购药。75%的受访者因医药电商的便利性选择线上购药方式。
依靠集团赋能，公司履约效率更优，用户渗透率持续提升
与京东物流达成深度合作，履约时效更优
针对药品高时效需求，京东健康努力实现最优的履约效率。1）消费者对药品运送时效往往有着更高的要求。京东健康接入京东集团旗下物流体系，与京东物流达成深度合作，后者运营 30 多个药品和医疗器械专用仓库，面积超过20万平方米，自有配送人员和配送站点覆盖全国。2）为突出时效性，京东健康购买页面内明确标注预计送达时间，最大程度解决医疗健康产品消费痛点。阿里健康依托阿里巴巴旗下菜鸟公司来提供产品物流配送服务。相较之下，京东健康在履约效率上优于阿里健康，京东健康自营产品2021 年次日达比例达到80%，截至2022 年 3 月阿里健康次日达比例 76%。
背靠集团巨大用户池，活跃用户增长潜力大
在用户增量方面，京东健康直接接入京东 App，京东集团持续为其进行用户导流，我们测算 2022 年京东健康在京东集团年活跃用户中的渗透率达到23%。同期阿里健康在阿里集团活跃用户中的渗透率约为 33%，较高的渗透率主要源于天猫医药平台发展较早，且成立之初就接入淘系平台，借助天猫、淘宝的流量优势实现发展。我们预计京东健康的渗透率将持续提升，参考京东集团近6 亿人次的年活跃用户数，京东健康活跃用户增长潜力巨大。
高效履约带来优于竞对的强购买力客户和高货币化率
基于公司高效的履约能力，京东健康吸引大量强购买力用户，2022 年ARPPU值超过 900 元，远高于同期阿里健康的 461 元。同时，高履约效率也为公司带来更强的议价权，从而有更高的货币化率，2022 年平台模式下京东健康货币化率为7.8%，同期阿里健康货币化率为 1.9%。
规模效应进一步优化成本费用结构
京东健康以毛利较高的非药健康产品销售为主，毛利率略高于阿里健康，近年毛利较低的药品收入占比提升，京东健康和阿里健康毛利率有所下滑。京东健康在费用管理等方面成效显著，受益于规模效应，各项费用率有明显下降，销售、研发和履约费率显著低于阿里健康。2022 年，公司扭亏为盈，年度盈利3.8亿元。
京东健康领先竞对布局线下 DTP，服务端口清晰实现高效联动
京东健康领先竞对线下广泛布局 DTP。除线上的医疗健康平台外，京东健康还在线下广泛布局 DTP 药房（Direct to Patient，即直接面向患者提供专业服务的药房）。目前，京东健康 DTP 药房门店已经领先阿里健康覆盖全国26 个省市，经营超过 400 个特药品种。与之对比，阿里成立阿里健康大药房医药连锁有限公司，据百度地图，阿里大药房目前在杭州、广州、昆明等5 个城市有线下布局。
服务端口高效联动。京东健康还通过布局全渠道业务，来满足消费者紧急用药的需求，在京东健康主页即可选择“京东药急送”实现紧急购药，患者完成在线诊疗即可在京东健康页面内选择急送服务，实现高效的业务协同。与京东健康不同，阿里健康的页面中没有明显的 O2O 服务端口，该服务主要布局在饿了么APP中，由后者进行配送管理。
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