1.1、聚焦男裤34年，成就行业领先地位
九牧王创始于 1989 年，专注于以男裤为核心的中高端商务休闲男装 34 年。自 2000 年 起，九牧王连续 23 年位居国内男裤市场占有率第一名（中华全国商业信息中心数据）， 2011 年公司于上交所上市，2018 年成为中国体育代表团 6 年礼服供应商，并为第 18 届亚 运会、东京奥运会独家定制礼服。截至 2020 年，九牧王累计男裤销售量超过 1 亿条，并且 2021 年销量在全球同类男装品牌中位列前三（欧睿咨询数据），因此获得“全球销量领先的 男裤专家”市场地位认证。 同时，公司作为中国男裤标准参与制定者，拥有 19 项裤领域实用新型专利，积累 1200 万人体数据，坚守“23000 针、108 道工序、30 位次熨烫、24 项人工检验”等西裤工 艺，凭借精工匠心积累了良好的品牌美誉。
公司旗下拥有主品牌九牧王，以及定位时尚潮流的副品牌 ZIOZIA、FUN。为突破商 务男装单品类市场规模的限制，公司于 2017 年提出围绕“平台化、多品牌、全渠道”战略， 打造三大服装平台，目前已初步形成了：①以主品牌九牧王为核心的“精工质量平台”；② 以 09 年收购的国际潮牌 FUN 为核心的“潮流时尚平台”；③以 18 年收购的韩国个性化男装 ZIOZIA 为核心的“时尚品质平台”，为不同的目标消费者提供差异化的产品与服务。 此外，公司于 2016 年以来还通过收购、代理、孵化等方式经营过意式高端裤品牌 VIGANO、韩国设计师潮牌 NASTYPALM 等，但由于难以抵抗疫情冲击，且公司战略调整 将资源聚焦到已经具有一定规模和品牌影响的品牌，目前其他品牌所有门店均已关闭。
1.2、家族持股集中，管理团队稳定成熟
董事长林聪颖为公司实控人，家族合计持股超 70%。董事长林聪颖通过九牧王国际投 资持有公司 53.73%的股份，为实际控制人。顺茂投资、铂锐投资、睿智投资、智立方投资 四大机构股东控制人陈金盾、陈加芽、陈加贫、陈美箸皆为林聪颖之妻的兄弟姐妹，因此 林聪颖家族共控制九牧王超过 70%的股权。公司下设 10 家子公司，涵盖品牌管理、零售、 商贸、投资等领域。
公司管理团队多为任职超过 10 年的元老，成熟且稳定。公司通过内部培养和外部引 进，已形成一支具有丰富从业经验、过硬专业素养的成熟的管理团队，在服装行业平均从 业经验超过 15 年，其中多数在公司上市前即已上任，一路见证公司发展，对公司的战略变 革拥有深刻的理解。2021 年伴随着战略转型推进，家族任职人员亦出现变动：10 月，原公 司副董事长陈金盾由于年龄原因辞去公司董事职务，由陈加贫先生接任；11 月，林聪颖的 长子林泽桓当选为非独立董事，期待为公司注入新活力。
2.1、服装行业缩影，零售转型推动平缓增长
复盘九牧王的发展历史，大致可以分为四个阶段： 1）2012 年之前：“跑马圈地”式渠道扩张。九牧王早在 2000 年即达到国内西裤市场占 有率第一，此后通过“西裤专家”宣传片、“男裤节”等推广活动，品牌影响力持续筑高。与 诸多老牌服装龙头相同，公司抓住了国内百货商场和专卖店业态的发展机遇，快速扩张终 端门店，到 2011 年底，公司门店数已达 3140 家，三年内净增加了 815 家，业绩也随之高 速成长。当年 5 月，公司成功登陆上交所挂牌上市。
2）2012-2014 年：行业寒潮之下的“急刹车”。2012 年开始，Zara、H&M、优衣库等海 外品牌加速进入中国，凭借时尚的终端和产品形象、繁多的 SKU 以及平民化的价格快速吸 引了年轻消费群体，以“双十一”为突破口的电商兴起还对以线下渠道为主的传统服装品牌 造成巨大冲击。在此背景下，九牧王 2012 年业绩增速放缓，并在 2013-2014 年一度出现倒 退。面对较大的库存压力，公司中止此前乐观的开店规划，转而主动关闭亏损及低效店 铺，两年内净关店 319 家。值得一提的是，该阶段公司在商品管理、零售运营等方面实施 了一系列举措，如打通分公司、加盟商及线上订单库存，组织扁平化调整以提高快反能力 等，为后一阶段的零售转型打下一定基础。
3）2015-2019 年：启动零售转型与多品牌发展。公司于 2015 年正式启动零售转型，期 望从过去粗放式的增长转变为由精细化运营带动增长。具体内容包括： 持续关亏促盈，优化渠道结构：关闭低效店铺的同时，整改中高店效店铺，包括 面积扩大、位置调整及形象升级，该阶段九牧王直营店平均面积从 58 平增长到 94 平； 打造可复制的标准店铺：大范围推广标准化零售运营体系，引入专业咨询公司对 店长及导购进行系统培训，建立信息平台加强终端与总部的沟通； 加大对加盟商的指导与支持：加强数据分析并高频指导加盟商的商品采买、运营 策略，通过品牌推广、商品政策支持帮助加盟商消化库存； 更改线上渠道定位：由原来的去库存定位，变为以销售线上专供款为主。
此外，公司从 2016 年开始实行多品牌发展战略，其中 FUN、ZIOZIA 品牌快速发展。 零售运营能力的提升以及多品牌运作，使得公司在主品牌店铺数量减少的情况下，整体销 售额仍取得正向增长。
4）2020 年之后：逆境之下重新启航。2020 年在疫情冲击下，公司收入同比下滑 6%至 27 亿元，再次回到 2012 年的水平，站在 10 年前的起点上，公司重振旗鼓开启全面的战略 改革，改革后的两年内持续受到疫情影响，尽管经营层面已看到诸多亮点，但收入端尚未 有明显增长，而净利润端由于各项费用激增而大幅下滑，2022 年扣非后归母净利润 5619 万（-67%），由于投资业务的亏损，归母净利润-9342 万，为公司历年以来首次亏损。
2.2、本土龙头重焕新生，国货崛起时代已至
九牧王近二十年的发展历程亦是我国服装零售行业的缩影。安踏、李宁、特步、波司 登等本土龙头服装品牌均经历了 2011 年之前“跑马圈地”式的渠道扩张，同时难逃 2011 年 之后海外品牌及电商带来的冲击，此后他们均开展了大刀阔斧的零售转型（精简渠道+去库 存），都曾面临产品同质化、品牌形象与渠道老化的问题。
但以安踏、李宁、波司登为代表的部分本土品牌在走出库存危机后，通过差异化的战 略改革，迎来了品牌发展的“第二春”。其中，安踏的二次成长来自 16 年后以 FILA 为代 表的多品牌高效运营，李宁的二次成长开始于 14 年李宁回归后开启产品全面年轻化以及 18 年亮相纽约时装周，而波司登的二次成长开始于 17 年确定“聚焦羽绒服主航道”的全新品 牌战略。我们看到尽管几家公司在具体改革举措上存在较大差异，但是他们的改革方向却是殊途同归，均从产品、品牌、渠道、供应链四个方面持续塑造“年轻、国潮、差异、专 业”的品牌形象，从而得以在海外品牌的夹击中实现突围。
2018 年以来持续高涨的民族自信加速了国货崛起的进程。18 年以来，《厉害了，我的 国》、《我和我的祖国》等频出的主旋律爆款电影将民族自信与自豪感一次次推向高潮，中 美贸易战、新疆棉事件不断引发关于海外品牌与国产品牌的舆论场，直播带货、社交电商 以及众多体育赛事也为国货增加更多曝光的机会。国民消费国货的意识与热情，为正处战 略转型中的国产品牌形成助力。当前国内服装龙头不论是自身内功还是面临的外部大环 境，都与 10 年前不可同日而语，国货崛起将是较长时间内的大势所趋。我们认为，继安 踏、李宁、波司登后，预计将会有更多优质的本土服装企业迎来二次成长。
波司登品牌的二次成长开始于其在 17 年开启的全新品牌战略，而该竞争战略的幕后军 师是曾助力飞鹤、雅迪、味千拉面、良品铺子快速成长的君智咨询。九牧王在 2020 年亦与 君智咨询合作启动战略转型，不论其中的战略思想还是具体举措均与当年的波司登异曲同 工。鉴于该套“组合拳”的有效性已得到过成功验证，我们认为在当下国货消费环境更友好 的情况下，九牧王有望复刻波司登的蜕变之路。
3.1、聚焦男裤与主品牌，占领消费者认知
作为细分领域的绝对龙头，九牧王与波司登均曾尝试建立多品牌矩阵、延伸全品类或 四季化产品，但由于精力分散、品牌稀释等原因，最终成效皆不尽人意。我们认为，这背 后折射的底层逻辑是：与所有消费品相似，服饰行业也有明显的“品类分化”特征，消费 者在购买决策时往往“用品类思考，用品牌来表达”。类似于波司登的羽绒服、七匹狼的夹 克、雅戈尔的西装衬衫、奥康的皮鞋等，九牧王专注男裤 34 年并连续 20 多年霸主国内男 裤市占率第一，男裤销售占比超过 40%，“九牧王=男裤”的认知在一代消费者心中根深蒂 固。
战略转型的核心：聚焦主品牌与男裤品类，巩固消费者认知。九牧王先后于 2020 年 9 月和 2021 年 3 月召开两场战略发布会，提出应当聚焦最擅长的男裤品类，在消费者心中植 入“全球销量领先的男裤专家”的品牌认知，与波司登 18 年 3 月推出的“聚焦主航道、聚焦 主品牌、收缩多元化”品牌战略、重塑“全球热销的羽绒服专家”品牌形象异曲同工。从 2020-2022 年经营数据来看，主品牌收入占比提升 5pct 至 88%，男裤销售占比提升 5pct 至 46%，聚焦成效显著。
3.2、精工匠心，以质取胜，夯实男裤硬实力
携手全球顶级设计师推出联名款，呈现年轻、现代且富有中国特色的产品形象。波司 登在启动改革后的 18 年 10 月，携手 LV 前设计师 Antonin Tron、Ralph Lauren 前设计总监 Tim Coppens、山本耀司名徒 Ennio Capasa 发布三大国际设计师联名系列，以更年轻时尚的 设计快速提升品牌调性。九牧王则是选择了前 Zegna（杰尼亚）设计师 Louis-Gabriel Nouchi、意大利设计师 Guido Tahra 以及前 Gucci 设计师 Davide Marello 进行联名设计，在 设计元素上以中国长城、中国瓷器、中国国画等为灵感，追求时尚性的同时保留了作为中 国品牌的特性。
签约五大国际面料商，联合研发高科技面料，打造爆款单品。2020 年 9 月，九牧王与 曾服务于 Zegna、Armani、Hugo Boss、Gucci、Burberry、Chanel 等国际大牌的 5 大国际知 名面料供应商（来自意大利、德国、日本）建立合作，联合研制出德绒、火山岩、零压羊 毛、恒温、高弹（拉伸率高达普通面料 4 倍）等高科技面料，并基于此推出了高弹牛仔 裤、可机洗毛料西裤、免烫休闲裤、恒温牛仔裤等明星产品。九牧王“小黑裤”久穿不紧 绷、修身显腿长、百搭好打理，可轻松转换于商务与休闲之间，面市以来便获得众多抖 音、小红书时尚 KOL 的相继推荐，目前累计销量超 200 万条，已成为消费者指名购买的单 品。在设计与面料的加持下，公司中高价位产品占比明显提升，同时折扣率有所缩窄。
3.3、民族品牌强势出圈，高频精准投放目标人群
更换为中文品牌 logo，彰显中国品牌自信。与波司登 2018 年更换为全中文 Logo 相 似，九牧王于 2020 年将英文 Logo “JOEONE” 更换为中文 “九牧王”，强化作为中国品牌的 形象，顺应国货崛起的大时代。
接连登陆巴黎时装周，为世界带来凝聚东方美学的裤秀。2021 年 6 月，九牧王携手前 Zegna 设计师 Louis-Gabriel Nouchi，以“海上丝绸之路”为灵感发布首场巴黎时装周裤秀， 成为迄今为止登陆巴黎时装周的唯一男裤品牌。2022 年 1 月，九牧王二度亮相巴黎时装 周，此次以“盛世中华”为灵感，通过带有宝相花、唐卷草、唐三彩、蓝斑彩等中国唐代元 素的裤装展示着独特的东方美学。九牧王大秀的微博观看量超 800 万，相关话题的阅读讨 论量超过 1.6 亿。2022 年 6 月，九牧王首次登上米兰时装周，汲取《千里江山图》中的青 绿颜色，将山水元素注入男裤设计，呈现中国宋代美学与山水意境。 近年来，李宁、安踏、波司登、海澜之家等本土品牌均通过亮相顶级时装周迅速出 圈。借势国际时尚资源，往往能在消费者心中留下高端时尚的“锚点”印象，同时激发年 轻消费者对国货品牌的认同感。
与分众传媒达成亿元级战略合作，精准投放主流消费人群。在波司登抢占消费者心智 的过程中，分众传媒起到至关重要的作用。分众传媒作为全球最大的电梯媒体集团，以 “主流、必经、高频、低干扰”的优势抓住线下流量入口，每天覆盖 3 亿城市主流消费人 群，尤其是精准触达白领、金领、商务人士等九牧王目标消费群体，该群体是品牌消费的 意见领袖，具有极强的品牌扩散能力。 九牧王亦携手分众传媒，通过广告大片、户外广告等进行立体化品牌发声，现已布局 7 大重点城市 26 个地标中 100+点位的户外巨幕广告，全国 30+重点城市 1000+机场大屏， 以及全国 88 个城市的上万栋楼宇内的电梯媒体，2021 年广告预计获得超 100 亿次观看。
此外，公司还通过体育营销、事件营销，搭乘微博、微信、抖音等主流社交渠道进行 全方位的品牌推广。2020 年 9 月，尼尔森进行客户调查发现，在无提示情况下，九牧王品 牌的第一提及率为 6%，“男裤专家”战略落地后一年，该比率已经达到了 22%，有效触及 消费者心智。
3.4、门店形象持续升级，拥抱年轻化新业态
推广年轻化、现代化全新门店形象——九牧王十代店。在波司登在战略转型中，法国 设计团队倾心打造的全新门店形象令人印象深刻，颠覆了消费者对老牌本土品牌渠道形象 的固有印象。九牧王同样携手意大利知名空间设计师，于 2021 年开业首家全新升级十代 店，在商品陈列、店铺装潢上均体现“男裤专家”的定位。截至 2022 年末，新开及整改的 十代店已超 850 家（占比接近 40%）。
逐步向购物中心、奥莱等年轻业态转型。过去由于本土男装品牌形象老化，在入驻购 物中心时面临较大阻力（仍以百货商场及街边店为主），随着九牧王在产品、品牌和门店形 象全面年轻化，目前已能逐步入驻高端购物中心（包含奥莱）。截止 2022 年末，九牧王购 物中心店（含奥莱店）占比已达到 23%（2019 该比例仅 8%）。2021 年九牧王与万达广场共 同开展全国百场时尚快闪店、男裤专家系列推广等活动，更好地触达对品质、品牌有追求 的高端圈层人群。
十代店及购物中心店的占比提升，为公司线下渠道带来明显变化：1）面积更大：新 开十代店面积往往在 200-300 平方米，驱动平均单店面积快速提升，2022 年九牧王品牌的 直营单店面积 141 平（较 2019 年提升 47 平），加盟单店面积 156 平（较 2019 年提升 35 平）。2）店效更高：即便受到疫情影响，公司整体店铺（包括副品牌）平均店效仍较改革 前有明显提升，2022 年直营店平均单店销售额 116 万元（较 2019 年提升 17 万元），2021 年加盟店平均单店出货额 83 万元（较 2019 年提升 10 万元）。 此外，我们认为全新门店形象对新客群、年轻客群的吸引力增强，品牌形象的提升还 对未改造店铺以及线上销售产生辐射带动效应。
4.1、收入增长：战略改革的向上动能已显现
九牧王男装市占率仅 0.6%，疫情期间韧性最强。2019 年疫情前，九牧王/七匹狼/中国 利郎/海澜之家收入分别为 29/36/37/220 亿元，海澜之家凭借“男人的衣柜”国民形象稳固占 据国内男装第一品牌的地位，而九牧王、七匹狼等品牌凭借差异化各占据一方山头。根据 Euromonitor 数据，2019 年海澜之家在中国男装市占率为 4.8%，由此可估测九牧王市占率 约 0.6%。经历三年疫情后，2022 年九牧王/七匹狼/中国利郎/海澜之家的收入相比 2019 年，分别下滑 8%/11%/16%/16%，九牧王战略转型对销售的支撑作用已有所显现。
4.2、盈利能力：高额销售费用投入，正处改革阵痛期
较高的直营占比使九牧王毛利率与销售费用率高于同行。九牧王毛利率长期维持在 56%-60%之间，而七匹狼/中国利郎/海澜之家均在 35%-50%之间，主要是由于九牧王直营 渠道占比相对较高（2022 年九牧王/七匹狼/海澜之家的直营收入占比分别为 33%/20%/16%），因此九牧王销售费用率亦整体高于同行。开启战略改革后公司在渠道建 设、营销宣传等方面投入大量资金，21-22 年销售费用率在攀升至 37%以上（较疫情前增 长接近 10pct），导致净利率明显下行。从历史一般水平来看，九牧王净利率水平与海澜之 家接近（高双位数），低于中国利郎（20%+），高于七匹狼（10%左右）。
投资业务损益波动较大，20 年增厚较多，22 年为亏损主要原因。公司自 2014 年起开 启大规模投资之路，2018-2020 年投资净收益与公允价值变动净收益之和为 2.3/2.1/2.9 亿元，分别占当期归母净利润的 44%/57%/79%；2022 年投资亏损达 1.69 亿，成为当年归母 净利润为负的主要原因。资产负债表方面，公司的交易性金融资产与可供出售金融资产合 计占总资产比重达 10%以上，其中 17 年最高超过 20 亿元，占总资产比重超过 30%。
4.3、营运能力：渠道结构导致资产周转差异
直营与线上占比较高，使公司存货周转高于同行，而应收账款周转低于同行。由于直 营+线上收入占比高于同业，九牧王的存货周转天数处于较高水平；而应收账款周转天数处 于较低水平。
预计 23-25 年公司收入 30.4/34.8/39.5 亿元，同比增长 16%/14%/13%，其中： 1）主品牌：经历了 20-22 年三年疫情期间的门店收缩，公司计划重回稳健拓店周期， 我们预计 23-25 年分别净开店 136/60/40 家门店，同比增长 6%/3%/2%；单店方面，十代店 及购物中心店占比持续提升，预计推动店效每年复合增长 10%。电商方面，在传统电商之 外，公司重点发力抖音等新电商及微商城等私域电商，预计收入保持中双位数稳健增长。 因此，预计主品牌 23-25 年收入 26.9/30.5/34.3 亿元，同比增长 17%/14%/13%。毛利率上， 在产品、渠道和品牌升级之下，预计单价及折扣稳步提升，整体毛利率有望稳中有升至 59.5%/59.8%/60.1%。
2）副品牌：疫情期间 FUN 和 ZIOZIA 门店大幅缩减，预计随着消费复苏，23 年重回 门店净开阶段，23-25 年 FUN 净开 17/10/10 家，ZIOZIA 净开 13/20/20 家，预计平均店效及 毛利率在 22 年的基础上有所恢复并保持平稳。预计 FUN 品牌 23-25 年收入 2.2/2.6/3.0 亿 元，同比增长 24%/17%/17%；预计 ZIOZIA 品牌 23-25 年收入 1.2/1.6/2.0 亿元，同比增长 23%/28%/26%。
启动战略改革后，公司每年在品牌营销及渠道改造上投入较大，22 年疫情反复之下， 公司控制投放力度，销售费用规模明显下降。预计随着收入增长，销售费用率将逐年下 滑，但由于巩固消费者认知需要较长过程，整体将维持在远高于改革之前的较高水平。预 计 23-25 年公司实现归母净利润 2.97/4.01/4.69 亿元，同比分别扭亏为盈/+35%/+17%，对应 净利率 9.8%/11.5%/11.9%。
我们认为九牧王作为老牌男装品牌，战略变革决心较强，在产品、品牌、营销、渠道 各方面都进行了优化调整，有望实现品牌重塑，重新焕发生机。预计公司 2023-2025 年实 现营业收入 30.4/34.8/39.5 亿元，同比增长 16%/14%/13%，实现归母净利润 2.97/4.01/4.69 亿元，同比分别扭亏为盈/+35%/+17%，截至 5 月 10 日 65 亿市值对应 PE 为 22/16/14 倍， 高于行业可比公司平均水平，但低于 2021 年战略转型后自身 PE 历史水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
