122 个重点军工标的中，2022 年合计实现营收 4705 亿元，同比增长 12.30%，实现归 母净利润 382 亿元，同比增长 3.34%。2023Q1 实现营收 975 亿元，同比增长 12.94%， 实现归母净利润 81.20 亿元，同比下降 4.81%。
考虑到军工国企重组、大额减值损失、大额投资收益确认以及疫情原因红外民品的增 长对业绩的 影响，我们将对数据进行以下调整：1）每一报告期的营收及利润增速采用 与上一报告期的调整 后数据对比获得；2）每一报告期同比上一报告期的增速计算剔除 上一报告期无披露数据的新股的影响；3）由于 2019 年至今以下公司计提大额减值损 失对利润分析产生重大影响，剔除*ST 炼石、银河电子、ST 新研、海特高新、全信股 份、抚顺特钢、欧比特、泰豪科技、航新科技、北斗星通、国瑞科技、雷科防务，暂 不纳入分析范围；4）中船防务因丧失广船国际控制权，在 20Q1 确认 33.90 亿元投资 收益，对利润分析产生重大影响，因此剔除；5）由于疫情原因，20 年高德红外、大 立科技、睿创微纳防疫红外民品大幅增加，同时 21 年大幅回落，对利润分析产生重大 影响，因此剔除。在本文的后续分析中，我们对调整后的 106 个标的进行财务分析。 按照调整后的营收利润计算，21A、22A、23Q1 军工板块的营收增速分别为 15.50%、 11.02%、10.45%（对应调整前 14.23%、12.30%、12.94%），归母净利润增速分别 为 31.65%、10.92%、-0.57%（对应调整前 17.79%、3.34%、-4.81%）。在本章的后 续分析中，我们对调整后的标的进行财务分析。
22 年军工板块营收和利润增速与 21 年相比皆有所放缓，主要为 21 年高基数影响，以 及 22 年军工企业聚集区域疫情反复的影响，导致一定时间内部分军工企业生产停滞、 交付延迟。 22 年利润基本与营收端同步增长； 23 年 Q1 营收增速相比前期基本持平， 但利润同比下降 0.57%。分季度看 22 年 Q1 营收和利润占比皆有所提升，利润端提升更为明显，全年分布趋于均衡，说明上市公司占比较高的航空工业集团近年来持续推 进的“均衡生产”成果显现。
1.1 22 年产业链各层级营收增速同比放缓但仍在高位， 23Q1 各层级业 绩分化明显
从年度数据看： 营收端： 22 年零部件、分系统、总装层级营收同比增速分别为 17.69%、8.23%、 10.05%，仍维持在较高水平。各层级企业营收增速相比于21年均有所放缓，主要是由 于 20 年低基数效应下， 21 年实现快速增长。排除 21 年的高增速，在 22 年上半年多 地疫情反复、Q4 放开后和增值税短期影响下，22 年各层级军工企业营收实现持正增长， 维持历史较高水平，其中零部件营收增速同比增长 17.69%，主要得益于航空新材料标 的（中简科技、西部超导、图南股份）和国产替代逻辑较强的信息化标的（国光电气、 振华风光、国博电子等）的拉动；此外，总装企业营收同比增长 10.05%，除中直股份 由于机型调整营收短期下滑外其余主机厂均实现同比增加，其中航空主机厂标的中航 沈飞（营收 415.98 亿元，+19.93%）、中航西飞（营收 376.60 亿元，+15.17%），无 人机标的航天彩虹（营收 38.58 亿元，+32.40%）、观典防务（营收 2.91 亿元， +26.61%）同比增速均处于 18 年以来的高位。
利润端： 22 年零部件、分系统、总装层级归母净利润分别同比增长 22.60%、2.77%、 0.27%，零部件层级利润增速依然高于其营收增速。零部件级企业 22 年利润增速显著 高于营收增速，主要得益于中简科技（净利润：5.95 亿元， 同比增长 195.88%）、奥 普光电（净利润：0.82 亿元，同比增长 75.31%）、振华科技（净利润：23.82 亿元， 同比增长 59.79%）利润的强劲增长。分系统层级由于下游需求调整以及疫情等因素， 导致新光光电、捷强装备、上海沪工、科思科技、天秦装备、航天发展等业绩下滑。 总装层级利润增速有所回落主要由于型号调整、税收政策改革等因素，导致中直股份 （净利润：3.87 亿元，-57.61%）、中国动力（净利润：3.33 亿元，-47.60%）、中航 西飞（净利润：5.23 亿元，-19.84%）业绩短期承压所致。
从季度数据看： 23Q1 零部件及分系统层级增速下滑，总装层级表现亮眼，航发产业链景气度高， 短期需求调整压力下元器件核心标的仍具增长韧性。 零部件&原材料：23Q1 零部件&原材料层级营收增速 12.91%，归母净利润增速 5.09%，主要由 于下游产品、需求结构调整带来的扰动及部分元器件标的业绩大幅下滑。除此之外，航空航天新 材料核心供应商图南股份、万泽股份、西部材料、中简科技、隆达股份业绩均实现 50%以上增长， 振华风光、航天电器、中航光电、新雷能、菲利华、振华科技等军工信息化核心标的仍呈现出稳 健甚至超预期的增长韧性。 分系统：23Q1 分系统层级营收增速 5.55%，归母净利润增速-16.91%，主要由于恒宇信通、晶品 特装、立航科技、中科海讯、晨曦航空、航天发展、智明达、中兵红箭、科思科技等利润大幅下 滑导致。根据以上公司一季报，其利润大幅下滑大多由交付及确认收入节奏导致业绩短期承压。 除此之外，值得注意的是，锻造龙头三角防务（净利：2.18 亿元，+54.21%）、派克新材（净利： 1.43 亿元，+33.38%）、中航重机（净利：2.71 亿元，+30.13%）业绩均实现超预期增长，航空 航发产业链景气度持续向上。
总装：自 2022Q3 以来，总装层级利润增速持续提高，22Q4 利润增速由负转正，随后提升至 23Q1 的 7.46%，主要得益于净利润占比较大的中航沈飞（净利：6.42 亿元，+25.57%）、中航 西飞（净利：2.36 亿元，+52.38%）、航发动力（净利 0.88 亿元，+32.77%）23Q1 实现开门红， 后续伴随新型号放量以及需求明确后，总装层级业绩有望继续提升。
分析各产业链的毛利率期间费用率以及减值损失占比营收的情况，我们发现：中上游的毛利率稳 中有升，下游总装的毛利率略有下降；零部件及总装层级的期间费用率均略有下降，中游分系统 层级的期间费用率略有上升；零部件和分系统层级减值损失占营收比例提升较大，总装层级略有 下降。不同的产业链层级呈现出不同的特点，导致盈利能力有不同的变化。
按 22 年年度看， 零部件：毛利率提升，期间费用率略降低，净利率提升明显。22 年零部件层级军工企业综合毛利 率为 41.90%，较 21年提升 0.82pct，可能是因为该层级企业逐渐从简单配套向更高附加值核心领 域拓展，较高毛利率产品占比有所提升。期间费用率同比下降 0.63pct，其中销售费用率降低 0.30pct，财务费用率降低 0.75pct，管理费用率降低 0.52pct。18 年开始研发支出占比持续提升， 表明上游对于新产品等的研发投入在不断增加，22 年研发支出占比延续增长趋势，同比提升 0.94pct，为公司长远发展奠定技术创新基础。综上，毛利率提升叠加期间费用率下降共同驱动 22 年零部件企业净利率提升。
分系统：毛利率稳中提升、期间费用率略有增加，减值损失占比大幅提升，净利率略有下降。22 年分系统层级军工企业综合毛利率为 30.60%，期间费用率为 17.95%，相比 21 年分别提升 0.13pct、0.25pct。期间费用率提升的主要因素在于研发费用率提升幅度超过了销售、管理、财 务费用的下降幅度，费用结构仍在持续改善。分系统层级减值损失占比抬升了 0.7pct 至 2.3%。 综上，期间费用率增长和减值损失占营收比例的提升导致分系统企业净利率略有下降。 总装：毛利率、期间费用率皆略有下降，净利率微降。22 年总装企业综合毛利率为 10.61%，较 21 年下降 0.4pct，期间费用率为 6.60%，较 21 年下降 0.22pct，其中除研发投入占比提升，其余 费用率皆有不同程度的改善，费用结构持续改善，其中财务费用率降低 0.17pct 至-0.36%。22 年 总装经营性现金流净额为187.76亿元，处于历史高位，23年财务费用率有望继续维持较低水平。 综上，22 年总装层级净利率略有下降。
观察近三年财务状况，可以发现零部件和分系统层级毛利率上升明显，与此同时总装企业的毛利 率在缓慢下降，但其费用率得到改善，我们认为有可能是以下几方面的原因导致的：
1） 总装企业毛利率下降主要由于该层级中毛利占比约 20%的航发动力毛利率近年来呈下滑趋势， 其余毛利率均在正常波动范围。航发动力毛利率呈下滑趋势的原因主要是新型号爬坡上量初 期产业链配套及制造工艺还未成熟，还未达到规模效应的边界。
2） 军品产业链越往下游装配需求越多&专用性越强，越往上游制造需求越多&通用性越强。因此 在行业需求快速扩张的过程中，中上游配套层级公司更容易发挥出规模效应，从而带来毛利 率的提升。除此之外，越往上游民参军企业占比越高（22 年民参军企业在总装、分系统、零 部件层级中营收占比分别为 0.27%、24.77%、53.19%），而由于技术、资质壁垒高等原因， 军品毛利率较民品相比普遍偏高。随着下游需求进一步驱动上游企业军品占比提升，产业链 上游毛利率也随之攀升。
3） 对于下游总装企业来说，体内重资产的制造环节相比外部独立配套并不占优，自给自足无法 充分发挥规模优势。因此总装企业存在将锻铸、机加等重资产业务剥离，转而采用外部配套 的可能性，由中上游更多地去承担行业需求扩张带来的投资压力。而重资产投入需求的下降 带来了总装企业更充沛的现金流和更精炼的团队，从而反映为费用率的下降。
1.2 国企改革推动军工集团业绩持续兑现，减值影响民参军业绩表现
从年度数据看，自 18 年以来军工集团营收呈现稳中增长趋势，22 年其营收增速略微下滑，军工 集团的利润增速超过营收；民参军企业利润增长放缓，利润端增速不及营收端增速。军工集团企 业 22 年营收增长 9.72%，利润增长 13.48%，说明经济效益在持续改善。民参军企业 22 年营收 增速 17.18%，利润增速 7.63%，22 年民参军利润端增速不及营收端，主要由于民参军毛利率同 比下跌 0.97pct 叠加减值损失占营收比例大幅提升 1.23pct，其中上海沪工和科思科技在 22 年减 值损失较大，上海沪工减值 1.79 亿元(+1173.25%)，减值占营收比例 18.07%(+17.00pct)）；科 思科技减值 1.13 亿元(+391.89%)，减值占营收比例 48.29%(+44.54pct)）。
从季度数据看，22 年上半年增速显著高于下半年，23Q1 军工集团及民参军净利润增速均同比降 低。2022 年内军工集团和民参军 Q4 的营收增速处在全年最低水平，但依然为正增长，体现“均 衡生产”的结果，即上半年交付的军品相对增加。22 年到 23 年 Q1 军工集团及民参军利润增速呈 持续下降趋势，到 23 Q1 分别跌落至 4.79%、-8.55%，23Q1 军工集团业绩同比持续放缓主要系 其毛利率的下降和期间费用率的提升----毛利率下降 0.26pct、期间费用率提升 0.44pct，减值损失 下降 0.11pct；23Q1 民参军净利润增速降至负增区间主要系其毛利率的下降和期间费用率的增长- ---毛利率下降 2.35pct、期间费用率提升 2.52pct，减值损失下降 0.16pct，更深层次的原因可能为 由于民参军大多处于军工产业链中上游，部分企业或面临原材料成本上涨及产品价格压力等因素。
军工集团毛利率稳中有升，费用结构持续优化，净利率略有提升，国企改革推动下军工集团业绩 持续兑现。军工集团自 19 年毛利率持续缓慢提升，22 年达到 18.35%。财务费用率从 18 年的 0.44%稳步下降至 22 年的-0.26%，实现财务收益。财务费用率的下降主要得益于企业压两金和军 费拨付增加，现金状况持续好转。22 年现金净流入达到 258 亿元，处于历史高位，23 年财务费 用率有望继续维持较低水平；22 年军工集团销售费用率略微下降至 1.45%；管理费用率下降 0.35pct 至 4.87%，但研发开支占比自 18 年以来持续提高至 22 年的 4.33%，说明在国企改革三 年行动高质量收官阶段，军工央企在提质增效、深化改革方面进一步取得显著成效，经营能力稳 步提升、实现费用结构的优化。
民参军企业期间费用率基本保持，但减值损失占比有所提升。受军改影响，民参军企业的现金流 一度吃紧，17 年财务费用率达到 2.0%的阶段性高点，但 18 年开始随着回款改善开始逐步回落， 至 22 年降低至 0.06%；民参军企业的销售费用率有所改善，22 年降低 0.31pct 至 3.35%；管理 费用率下降 0.23pct 至 7.50%；研发支出率持续提升，22 年提升了 0.86pct，达到 9.88%。22 年 民参军企业的减值损失占比营收增长较大，其中信用减值占比提升 0.83pct 至 1.73%，或是由于 民参军议价能力较军工集团企业弱，受疫情影响较大、回款受阻，计提应收账款坏账增加；资产 减值损失占比提升 0.41pct 至 1.02%，主要由于民参军多位于产业链中上游，由下文可知 22 年中 上游企业存货占比提升，或导致资产减值损失占比升高。
1.3 22 年信息化、航空、兵器业绩增速较高
按不同下游分类：信息化、航空、兵器的业绩增速在行业中处于明显较高的水平，22 年舰船营收 增速继续延续其反弹趋势。我们认为航空航天是十四五期间国防军工成长空间最大的领域，同时 伴随装备信息化建设和国产替代的持续推进，信息化板块的需求也有望保持持续增长。 营收端：22 年航空、信息化板块增速居于行业前列。22 年航空板块增速最高，为 14.31%，主要 由于零部件层级（中简科技、西部超导、图南股份）和分系统层级（广联航空、派克新材、铂力 特、三角防务、钢研高纳）营收规模的提升。信息化板块增速达到 11.59%，主要与零部件层级 （国光电气、振华风光、国博电子）和分系统层级（振芯科技、航天宏图、索辰科技）的出色表 现有关。此外，航天板块营收同比增长 8.71%；船舶板块营收增速延续其反弹趋势，同比增长 7.71%；兵器板块增速同比下降 4.67%。
利润端：22 年航空、兵器、信息化板块继续保持较高增速，其中航空和兵器业绩增速显著高于营 收增速。22 年航空板块业绩领先全行业，达到 21.01%的高增速，主要得益于零部件层级（中简 科技、西部超导、西部材料、图南股份、华秦科技）和分系统层级（航发科技、广联航空、派克 新材、航发控制）的高速增长。兵器板块业绩增速也居于行业前列，达到12.88%，主要是受到中 兵红箭和北方导航的拉动；值得注意的是，航空和兵器板块归母净利润增速显著高于营收增速。 同时，信息化板块业绩增速为 9.13%，主要是得益于分系统层级（普天科技、振芯科技），零部件层级（振华科技、奥普光电、国博电子、振华风光、紫光国微）的业绩增长。另外，航天板块 净利润增速近几年来首次进入负增区间，主要由于上海沪工（-1.26 亿元，-187.65%）、新光光 电（-0.25 亿元，-1451.47%）、航天发展（0.35 亿元、-94.62%）、盟升电子（0.26 亿元，- 80.67%）业绩大幅下跌。
在军品订单增加、生产任务较重的年份，由于资金拨付和产品交付问题，中上游及民参军企业或 多或少存在回款滞后和存货积压的情况，现金流因此会受到一定程度的影响。为研究各产业链层 级上市公司的现金状况并分析军工集团财务费用率持续下降的原因，我们选择“销售收现比”和“经 营性现金流净值”的指标来对军工板块企业进行跟踪。 总结历史数据我们发现如下规律：1）军工行业经营性现金流净值全年前低后高，五年计划前低 后高。2）现金流改善时，从总装向分系统及零部件层级传导，从军工集团向民参军传导， 3）第 一年现金流状况与第二年的财务费用率有较高的关联度。
2.1 22 年各层级销售收现比均有所下降，23Q1 总装现金流明显改善
销售收现比：22 年各层级销售收现比相比 21 年均有所下降，23Q1 总装层级销售收现比同比大 幅提升。年度看，各层级企业销售收现比呈现出两年期波动状态。其中总装层级近三年平均维持 在 105%，整体中枢处于较高水平。23 年 Q1 各层级的销售收现比皆有所提升，其中总装层级提 升显著，同比增长 50.32pct 至 95.40%。分系统处于产业链中游， 因此销售收现比一定程度上取 决于主机厂的现金拨付，23Q1 分系统层级销售现比为 67.40%，同比增长 2.29pct；23Q1 零部件 层级同比增长 1.18pct 至 67.10%，与分系统基本持平，说明 23 年 Q1 产业链上游回款情况良好。
经营性现金流：22 年各层级现金流净值均有所下降，23Q1 总装和零部件层级现金流明显改善。 22 年总装企业现金流流入增长 1.60%，流出增长 2.65%，现金流净值为 187.76 亿元，同比下降 9%。分系统经营性现金流流入下降、流出增长，导致其现金流净值大幅下降 64%。零部件企业 现金流流入增长 7%，流出增长 17%，现金流净值下降 42.87%至 68.88 亿元。由于军工行业 Q1 为全年生产任务的备货阶段，采购支出会相对更多，因此经营性现金流表现为负数。23Q1 总装 和零部件层级现金流净值皆相较 22Q1 有所提升，其现金流流入增幅大于流出增幅。尤其是总装 层级，23Q1 现金流流入同比大幅增长 137.71%至 412.34 亿元，同时流出增长 39.42%至 462.82 亿元，现金流情况改善明显。
2.2 22 年军工集团和民参军销售收现比回落，23Q1 军工集团现金流明显 改善
销售收现比：22 年军工集团和民参军销售收现比皆有所下降，23Q1 军工集团销售收现比明显改 善。由于军工集团中总装企业的权重较高，因此在综合统计现金流状况时，军工集团的表现与总 装企业较为类似，呈现出 2 年期的波动。20~21 年军工集团销售收现比经历了大幅增长，22 年回 落至 98.34%。值得注意的是， 23Q1 军工集团销售收现比同比增长 31.18pct 至 81.65%，相较 22Q1 实现大幅回升，说明 23Q1 军工集团的回款情况得到了较大改善。22 年民参军销售收现比 下降 6.43pct 至 80.42%。23Q1 民参军销售收现比延续其下降趋势，且比值低于军工集团。
经营性现金流：22 年军工集团和民参军企业经营性现金流净值均有所下降， 23Q1 军工集团现金 流明显改善。22 年军工集团经营性现金流净值流为 257.99 亿元，同比降低 28.25%。23Q1 军工 集团经营性现金流情况实现较大改善，对应其大幅提升的销售收现比。由于民参军企业多数处于 产业链中上游，因此军工集团和民参军之间也同样存在一定的现金流传导关系，同时所有制的不 同一定程度上加强了这一现象。与同层级的央企配套企业相比，上游民参军企业在回款方面相对 弱势，其现金流更困难一些。22 年民参军现金流净值同比下降 51.65%至 41.51 亿元，23 Q1 现 金流有所好转。
为研究军工行业订单、库存、回款以及投资扩产情况，我们分别选择了预收账款（含合同负债）、 存货、应收账款、 及在建工程四个财务指标进行年度统计和分析。总体来看，1、22 年总装企业 预收款回落7.74%，但仍维持在高位，说明订单饱满、生产任务重，行业持续高景气；2、上游零 部件企业固定资产增长 25.61%，其中民参军企业固定资产增长 25.63%，由于民参军企业主要集 中在上游，说明管理层扩产需求高，对行业增长持乐观预期。
3.1 预收款（含合同负债）维持高位，扩产节奏传导至分系统层级
预收款（含合同负债）：22 年各层级军工企业预收款(含合同负债)均有所回落，但仍维持在高位。 22年总装、 分系统、零部件预收款(含合同负债)在经历21年大幅上升后，分别同比回落 7.74%、 21.20%、25.78%，说明年内订单执行情况较为理想，但可能由于疫情原因新增订单尚未及时跟 上。22 年各层级军工企业预收款（含合同负债）水平依然保持在高位，相比于 21 年之前的规模 显著提升，主要由于 22 年末中国动力、中航西飞收到大额预付款，分别为 96.75 亿元 （+167.71%）、228.64 亿元（+247.05%）。由于总装企业直接向军队供货， 因此总装企业预收 款(含合同负债)的高增长往往对应军方订单的高增长，未来增长确定性强，全产业链高景气再次 被确认。
存货&应收账款： 22 年总装层级存货占比基本与 21 年保持持平，应收账款占比下降；零部件及 分系统层级存货及应收账款占比提升。总装层级 22 年存货占比为 54.71%，基本与 21 年同等水 平，应收账款占比 33.33%，较 21 年下降 3.72pct，说明部分账款有所收回，与其 22 年经营性现 金流流入大幅增长对应。零部件和分系统层级存货占比较 21 年分别提升 3.69pct、5.37pct，其中 部分中上游企业是为了应对未来的高增长订单需求积极备货备产，而部分企业存货增加是 22 年年 底疫情因素导致交付延迟或下游需求发生调整导致的。零部件和分系统层级应收账款营收占比较 21 年明显提高，分别增长了 2.88pct、7.33pct，或是疫情导致订单交付及收入确认延后所致。
零部件层级 22 年在建转固顺利，分系统层级受到上游产能扩张带动，在建工程增速回升。由历 史年度数据，19 和 20 年零部件层级固定资产高增速，随后 21 年分系统、总装层级固定资产高速 增长，或表明零部件率先扩产，分系统、总装紧跟其后，逐渐步入新的产能投放阶段。22 年零部 件固定资产增速上升 9.16pct 至 25.61%，结合 21 年在建工程高增速，表明 22 年在建转固顺利， 同时 22 年零部件层级在建工程增速进一步提升，上游扩产活动依旧活跃。分系统在建工程增速提 升 10.78pct，或表明上有上游零部件产能扩张带动中游加速扩产节奏，考虑到军工行业的强计划 性，行业景气度有望持续。
3.2 军工集团预收款保持高位，民参军固定资产高增速
预收款（含合同负债）：22 年军工集团预收款（含合同负债）增速有所回落，但仍维持历史高位。 军工集团企业 22 年预收款（含合同负债）为 958.09 亿元，同比下降 10.94%，但相比 21 年以前 水平仍维持高位。民参军企业的预收款项（含合同负债）相对来说更多的是反映其民品业务的订 单状况，22 年民参军企业预收款项（含合同负债）保持相对稳定。 应收票据&账款：22 年军工集团应收账款营收占比与 21 年基本持平，民参军企业应收账款占比 有所提升。22 年军工集团应收账款占比继续维持在 45%的水平。民参军企业应收账款占比提升了 6pct，一定程度上占用了民营企业的现金流。
22 年军工集团及民参军固定资产增速基本与 21 年增速持平；22 年军工集团在建工程由负转正。 22 年军工集团固定资产增速有所放缓，维持在 4%的水平；在建工程增速由负转正，提升至 9.37%。自19 年以来民参军的固定资产增速不断提高，从19年的6.05%抬升至22年的25.63%， 此外，民参军在建工程增速近三年皆维持在 10%~15%区间内，或表明民参军企业的中长期产能 节奏维持稳定增长的态势。
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