1.1、基本概况：深耕40载，打造“3-In-One”商业模式
深南电路股份有限公司成立于 1984 年，于 2017 年在深交所主板上市，已成为 中国印制电路板行业的领先企业、中国封装基板领域的先行者、电子装联特色企 业。从 1993-1994 年完成向通信领域的转型以来，公司历经三大发展阶段。第一 阶段为 1995-2007 年，公司加大 PCB 领域自主研发能力，启动刚挠结合板、厚铜 板等研发项目，成为国内首家制作通信背板的 PCB 企业。第二阶段为 2008-2016 年，公司拓展了电子装联和封装基板业务，形成“3-In-One“业务模式，刚挠结 合板等多项项目实现投产和量产。第三阶段为 2017-至今，公司成功上市，研发和 生成能力进一步加强，最高加工层数突破 120 层。
独特的“3-In-One”商业模式，高效协同的完整产业布局。公司以互联为核心，在 不断强化印制电路板业务领先地位的同时，大力发展与其“技术同根”的封装基 板业务及“客户同源”的电子装联业务。公司业务覆盖 1 级到 3 级封装产业链环 节，具备提供“样品→中小批量→大批量”的综合制造能力，通过开展方案设计、 制造、电子装联、微组装和测试等全价值链服务，能够为客户提供专业高效的一 站式综合解决方案。
广州封装基板项目、无锡基板二期项目建设推进顺利。2021 年 6 月，公司决议使 用自有资金及自筹资金 60 亿元，用于广州封装基板生产基地项目建设；同年 8 月通过非公开发行 A 股股票预案，拟使用募集资金 25.3 亿元用于无锡二期项目建 设。广州项目主要生产 FC-BGA、FC-CSP 及 RF 封装基板，预计产能约为 2 亿颗 FC-BGA、300 万 panel RF/FC-CSP 等有机封装基板。无锡二期主要生产高阶倒转 芯片用 IC 载板。截至 2022 年末，广州封装基板项目分两期建设，一期部分厂房 及配套设施主体结构已封顶，预计将于 2023 年第四季度连线投产。无锡基板二期 工厂已于 2022 年 9 月下旬连线投产并进入产能爬坡阶段。
1.2、管理层及股东情况
股权结构稳定，实际控制人为国资委控股的中国航空工业集团有限公司。截至公 司 2022 年报，中航国际控股有限公司作为国有法人对公司控股 63.97%，公司母 公司为中航国际，最终控制方为国资委控股的中国航空工业集团有限公司。管理团队经验丰富，深耕公司多年。公司核心管理层年龄在 45-56 之间，加入公 司的平均年限在 20 年以上。此外，董事长杨之诚和副总经理王成勇具备研究员级 高级工程师资质，专业技术背景深厚。
1.3、主营业务稳健，封装基板占比提升
营收和归母净利润保持增长，盈利能力较强。2022 年，在国际形势多变、美元利 率提升等多重因素影响下，全球经济复苏显著放缓。下半年以来，电子产业受经 济环境影响较为显著，整体需求进一步承压。公司积极应对外部环境带来的挑战， 通过优化产品结构、强化运营能力、提升生产经营效率，实现了全年利润的平稳 增长。实现营业总收入 139.92 亿元，同比增长 0.36%；归属于上市公司股东的净 利润 16.40 亿元，同比增长 10.74%。2018-2022 年，营业收入 CAGR 约为 16.48%， 归母净利润 CAGR 为 23.85%，归母净利润年复合增长率显著高于营业收入，公 司盈利能力较强。
各产品整体营收齐增长，封装基板营收占比有所提高。印制电路板业务稳定运营， 保持营收占比第一。2022 年印制电路板业务实现营收 88.25 亿元，营收占比 65.45%。 封装基板业务 FC-CSP、FC-BGA 技术能力持续突破，工厂建设顺利推进，营收占 比有所提高。2022 年封装基板业务实现营收 25.20 亿元，营收占比 18.69%。电子 装联业务营收稳步增长，供应链管理能力进一步提升。2022 年电子装联业务实现 主营业务收入 17.44 亿元，营收占比 12.94%。
整体毛利率和净利率有所增长，印制电路板和电子装联毛利率提高。2022 年，公 司整体毛利率为 25.52%，较上期增长 1.81pcts；净利率 11.72%，同期增长 1.1pcts。 公司整体盈利能力增长。分产品看，印制电路板方面，公司一方面通过主动优化 业务订单结构，提升高盈利产品占比；另一方面通过智能制造、工程设计优化等 措施，进一步提高产品质量和工厂运营效率，实现印制电路板毛利率 28.12%，较 上期提升 2.84pct。电子装联方面，公司通过加强精细化管理，升级自动物流与生 产自动化等降本增效措施，助力电子装联业务毛利率改善，实现毛利率 13.15%， 较上期提升 0.59pct。
研发投入持续增加。2022 年公司研发投入 8.20 亿元，同比增长 4.75%，占营业总 收入的 5.86%。公司长期坚持技术领先战略，不断提升研发和创新能力。2022 年 公司新增授权专利 141 项，新申请 PCT 专利 8 项，多项产品、技术达到国内、国 际领先水平，获得各类科技奖励。公司销售费用率基本持平，维持在 1.8%左右； 管理费用率较 2021 年有所上升，达到 4.81%；财务费用率波动较大，2022 年财务 费用同比下降 106%，主要为汇兑收益增加影响。
2.1、PCB业务整体维持增长，AI算力打开服务器板潜在空间
PCB 是组装电子零件用的关键互连件。印制电路板（Printed Circuit Board）是指在覆铜板按照预定设计形成铜线路图形的电路板，其主要功能是使各种电子零组 件按照预定电路连接，起电气连接作用。同时，它也承载着电子设备数字及模拟 信号传输、电源供给和射频微波信号发射与接收等功能，绝大多数电子设备及产 品均需配备，因而被称为“电子产品之母”。
2022 年全球 PCB 产值同比增长 1%，2022-2027 CARG 预计 3.8%。根据 Prismark 2022 年第四季度报告统计，2022 年以美元计价的全球PCB产业产值同比上升 1%。 从中长期看，产业将保持稳定增长的态势。根据 Prismark 数据显示，2022 年-2027 年全球 PCB 产值的预计年复合增长率达 3.8%。从区域看，全球各区域 PCB 产业 均呈现持续增长态势。其中，中国大陆地区复合增长率为 3.3%，增长保持稳健。 从产品结构看，封装基板、HDI 板、18 层及以上的高多层板、8-16 层的高多层 板仍将保持相对较高的增速，未来五年复合增速分别为 5.1%、4.4%、4.4%、3.9%。 对于 PCB 产品，无线通信、服务器和数据存储、新能源和智能驾驶以及消费电子 等市场仍将是行业长期的重要增长驱动力。
公司主要从事高中端 PCB 业务，下游应用布局丰富。公司在印制电路板业务方面 专业从事高中端印制电路板的设计、研发及制造等相关工作，产品下游应用以通 信设备为核心，重点布局数据中心（含服务器）、汽车电子等领域，并长期深耕工 控、医疗等领域。
2.1.1、服务器：AI算力需求打开成长空间
PCB 产品在数据中心领域的应用，主要是将背板、高速多层板的 PCB 相关产品作 用于交换机、服务器/存储设备等。其 PCB 产品具有高速材料、大尺寸、高多层、 高密度、多种背钻、刚挠结合的特点。
22 年前三季度服务器出货量同比有所增加，但消费端疲软，22Q4 和 23Q1 同比 下滑。据 DIGITIMES Research 数据，2022 年全球服务器出货量同比增长约 6%， 前三季度的同比增长率分别为 16.5%、10.2%和 6%，表现较好，而 22Q4 国内数 据中心厂商、品牌商出货力道疲软，云厂商 Meta 及 Google 对服务器采购需求亦 趋弱，全球服务器出货量 QoQ-7.1%、YoY-4.3%，全球服务器出货预估 23Q1 仍会 受到需求减缓的影响，YoY 和 QoQ 衰退 10%。根据 DIGITIMES Research 数据单 看我国，2021 年服务器市场出货量达到 412 万台，同比增长 9.6%；厂商收入达到 250.9 亿美元，同比增长 15.9%，预计 2023 年我国服务器出货量将增至 449 万台。
海外云厂商 CAPEX 整体持续增长，带动服务器 PCB 需求增加。近两年，随着全 球数据量及所需算力的持续增长，云厂商资本开支整体逐季上升，短期受宏观经 济冲击影响增速或边际放缓，但未来随着 AI 大模型带来的算力需求增长，云厂商 资本开支有望再度上行。云计算厂商 CAPEX 投入增加，有望推动服务器 PCB 需 求的增加。
服务器平台升级，推动 PCB 性能提高，创造量价齐升空间。作为承载服务器内 各种走线的关键基材，PCB 以及其关键原材料覆铜板在服务器升级的同时，性能 不断提升。具体体现在四个方面：1）PCB 板层数增加，从 Purley 到 Eagle Stream， PCB 层数将从 10 层及以下增加到 16 层以上。2）PCB 板传输速率提高，服务器 平台每升级一代，传输速率翻一倍。3）CCL 等级从 Mid-Loss 升级至 Very Low Loss，高频高速要求PCB板采用Very Low Loss或Ultra Low Loss等级覆铜板材料制作。 4）低介电常数（Dk）和低介质损耗因子（Df），要求典型 Df 值降至 0.002-0.004， Dk 值降至 3.3-3.6。服务器平台升级下，PCB 层数和性能提升，价值量和市场空 间进一步扩大。
AI 大模型带动 AI 服务器需求增长。随着 ChatGPT、文心一言等诸多 AI 大模型、 AIGC 模型的测试和推广，AI 服务器的需求量迅速增加。据 TrendForce 预测，截 至 2022 年为止，预估搭载 GPGPU（General Purpose GPU）的 AI 服务器年出货 量占整体服务器比重近 1%，即 14 万台，2023 年预估在 ChatGPT 等相关应用加 持和再次刺激下，预估出货量年成长可达 8%，2022~2026 年复合成长率将达 10.8%。公司新一代平台服务器 PCB，实现中小批量供应。数据中心领域，受产业需求走 弱和 Intel Eagle Stream 平台服务器芯片发布延期的影响，2022 下半年以来，公 司数据中心领域订单短期承压。公司已配合主要客户完成新一代平台服务器 PCB 研发，现已逐步进入中小批量供应阶段，有能力快速满足客户后续大批量供应需 求。
2.1.2、通信：国内5G基站建设平稳，海外业务占比提升
PCB 产品在通信领域的应用，主要是将背板、高速多层板、高频微波板和多功能 金属基板作用于通信基站、OTN 传输设备、微波传输设备、路由器、交换机和 OLT\ONU 等光纤到户设备。 国内 5G 基站建设带动公司相关 PCB 业务营收高增。从 2019 年 13 万个 5G 基站， 增加到 2022 年 231.2 万个，中国 5G 基站数总量占全球超过 60%。2020-2022 年 年度新增基站数分别为 58.8、70.7 和 88.7 万个，整体快速增长。截至 23 年 2 月 末，我国 5G 基站总数达 238.4 万个，占移动基站总数的 21.9%。5G 网络建设稳 步推进，带动 PCB 产品需求的增加。
公司海外通信业务占比提升。2022 年国内通信市场需求放缓，海外通信需求上升。 公司凭借行业领先的技术实力与高效优质的服务能力，在国内客户端份额保持稳 定的同时，海外通信业务占比提升。从中长期看，国内与海外市场的通信基础设 施建设需求持续存在，伴随通信技术及应用的不断拓展，整体市场具备发展前景。
2.1.3、汽车：汽车电子渗透提升，带动PCB需求增长
PCB 产品在汽车电子的应用，主要是将高频微波板、刚挠结合板和厚铜板作用于 毫米波雷达、激光雷达、摄像头和新能源汽车，其产品的特征是高频材料、高可 靠性、HDI、刚挠结合、多层板、厚铜。 汽车电子市场发展前景广阔，渗透率和成本占比齐提升。根据智研咨询数据显示， 2017-2021 年我国汽车电子市场规模稳步上升，从 5400 亿元增至 8894 亿元，平均 增速保持在 10%以上，2022 年汽车电子市场规模预计达到 9783 亿元，同比增速约 10%。
汽车电子市场规模一方面受汽车产销量的影响，另一方面也得益于汽车 电子设备及系统渗透率的提高和成本占比的提高。从中国汽车电子渗透率情况来 看，目前后倒车雷达、中控屏幕、驻车影像系统、巡航系统的市场渗透率分别达 到 86.3%、85.6%、78.5%、72.6%。汽车电子成本占比也在逐步增加，根据智研咨 询数据显示，2020 年汽车电子在整车制造成本的占比为 34.32%，较 1990 提高了 19%，预计 2030 年该比例将达到 50%。汽车电子市场的蓬勃发展，带动 PCB 需 求的增长。
订单稳定增长，南通三期产能爬坡良好。汽车电子领域，公司通过深耕大客户和 开发新客户，确保了汽车电子领域订单继续保持稳定上升趋势，订单同比增长超 60%。同时，公司通过聚焦目标产品、强化内部运营、提升体系能力等举措有效增进了汽车电子业务的盈利水平。汽车电子专业工厂南通三期产能爬坡稳步推进、 技术能力持续提升，年底已开始盈利，目前产能利用率达五成以上。
2.2、电子装联：协同PCB业务提供一站式服务
PCB 业务的下游环节，与领先企业取得长期合作。电子装联业务属于 PCB 制造 业务的下游环节，具体系指依据设计方案将无源器件、有源器件、接插件等电子 元器件通过插装、表面贴装、微组装等方式装焊在 PCB 上，实现电子电气的互 联，并通过功能及可靠性测试，形成模块、整机或系统。公司电子装联产品按照 产品形态可分为 PCBA 板级、功能性模块、整机产品/系统总装等，业务主要聚 焦通信、医疗电子、汽车电子等领域。公司电子装联业务已与多家全球领先企业 建立起长期战略合作关系。公司坚持深耕大客户策略，电子装联业务多年来始终 保持稳定发展。
加大客户开发力度、改善毛利率并提高服务水平。2022 年全球电子产业增长放缓， 电子物料供应环境逐步改善，但汽车和工控等领域部分高端芯片的结构性短缺依 然存在，电子装联业务在供应链层面依旧面临一定压力。公司加大非通信领域客 户的开发力度，在数据中心、工控医疗、汽车电子领域均取得相应突破。内部运 营层面，通过加强精细化管理，升级自动物流与生产自动化等降本增效措施，助 力电子装联业务毛利率改善；通过强化供应链管理能力建设，提升客户对交付的 满意度；通过提升前端辅助设计及后端增值服务能力，进一步加强对客户的一站 式服务水平。
3.1、国内IC载板市场潜力巨大，供给端国产替代为必经之路
IC 载板即封装基板，主要用于半导体封装环节，起到连接、传递裸片与印刷电路 板间信号，并散热、支撑的作用。IC 载板为 PCB 产品细分结构中最高端的部分 之一，由 HDI 技术进一步发展而来，技术难度与加工精度更高。IC 载板直接与芯 片相连，产品尺寸较小，精度较高，需要更精密的层间对位技术、电镀能力与钻 孔技术。由于中美摩擦加剧，中国芯片制程技术的发展遇到瓶颈，先进封装技术有望帮助 国产芯片弯道超车。目前中国高算力芯片厂商遭到美国制裁，限制国内先进制程 的发展，先进封装技术中的 Chiplet 技术能够提升不同部件的协同效应，绕道提升 芯片性能，是我国国产芯片发展的必经之路。我国先进封装市场保持高速增长， 2021 年我国先进封装市场规模达到 399.6 亿元，同比增长 13.7%，增速高于传统 封测行业。
IC 载板为先进封装中的关键器件，市场规模增长迅速，在低端封装中占成本的30%以上，在高端封装中可占成本的 70%。在 PCB 的不同细分产品结构中，封 装基板产品是增长速度最快的一类，21 年产值增长速度与 21-26 年复合增长率均 为 PCB 细分产品中最高。据 Prismark 统计数据显示，2021 年全球封装基板市场 规模达到约 142 亿美元，实现同比增长 39.33%。预计 2021-2026 年封装基板的复 合增长率为 8.58%，为 PCB 细分产品中增速最快的部分，远高于 PCB 行业总体 增速 4.77%。
从 PCB 细分产品结构比例来看，我国封装基板市场发展相对较落后，还存在巨 大潜力。2021 年全球 PCB 产品结构中，封装基板产品占比达到 17.6%，而我国封 装基板占比仅为 5.3%，远远低于全球封装基板占比，未来存在全球产业转移的趋 势。且目前内资厂商中仅有深南电路、珠海越亚、兴森科技等厂商能够生产封装 基板，国内竞争格局较好。IC 载板产能主要分布于日本、韩国、中国台湾，行业壁垒明显，集中度高，存在 较大的国产替代空间。根据 Prismark 的统计数据显示，2019 年全球封装基板行业 产能约 80%份额归属于日本、韩国、中国台湾等地区，仅有 16%产能分布在中国 大陆，其中 4%为内资属性。封装基板行业门槛高，产能集中，全球前十大厂商已 经基本锁定，2020 年前三大封装基板企业为欣兴电子，日本揖斐电，以及韩国三 星电机，行业的 CR3 达到 36%，CR10 达到 83%。
3.2、BT载板：下游存储芯片市场规模发展迅速，5G进一步带动射频器件需求
按照基板材料来分类，IC 载板可分为刚性载板、柔性载板、陶瓷载板三类，其中 以 BT 树脂和 ABF 膜制成的 BT 载板和 ABF 载板应用最为广泛。BT 载板不易热 胀冷缩、尺寸稳定，材质硬、线路粗，主要用于手机 MEMS、通信及储存芯片封 装。ABF 载板的原材料 ABF 膜是由日本味之素研发的增层薄膜材料，产能被完 全垄断。ABF 载板相比于 BT 载板能做到更细线路、更小线宽，被广泛应用于 CPU、 GPU 等高算力芯片中。
BT 载板约有 2/3 比例应用于存储类芯片中，下游存储芯片市场呈现周期性上涨趋 势。存储芯片是嵌入式系统芯片的概念在存储行业中的具体应用，通过在芯片中 嵌入软件实现多功能和高性能，以及对多种协议、硬件和应用的支持。根据 Statista 数据显示，全球存储芯片销售额在 2018 年达到高点 1580 亿美元。19 年由于集成 电路市场下滑，存储芯片市场大跌。2020 年产能扩张，进入复苏阶段，于 2021 年销售额接近 18 年高点达到 1538 亿美元。22 年受疫情影响，手机、PC 需求有 所衰退，导致存储芯片价格下降，销售额为 1555 亿美元，同比增长 1.1%。目前 行业下行空间不大，预计在 23 年下半年将有所回暖。
存储芯片的供需错配导致周期波动，一轮周期约为 3-4 年，大致为一年下行周期， 两年上升周期。分析 SK 海力士的财务数据可以看出，其营业收入在 18 年三季度 达到峰值，19 年大幅下降，二季度触底，后续缓慢回升至 21 年三季度恢复到正 常水平。从 22 年二季度起，营业收入环比大幅下降，库存水平处于高水位。从历 史周期来看，目前存储芯片市场已基本触底，继续下行的空间不大，预计 23 年下 半年行业将有所回暖。
深南电路公司进入封装基板行业较早，目前 BT 载板业务规模较大，在部分市场 具有竞争优势。公司已成为日月光、长电科技等全球领先封测厂商的合作伙伴， 生产的硅麦克风微机电系统封装基板产品大量应用于苹果，三星手机中；FC-CSP 基板也已量产出货。深南电路 21 年封装基板业务营收达到 24.15 亿元，毛利率 29.09%，业务规模与毛利率均高于同行业厂商兴森科技。公司募投项目无锡基板 工厂于 19 年 6 月顺利连线投产，增加存储类产品产能。无锡基板二期于 22 年 9 月投产，正处于产能爬坡阶段。
3.3、ABF载板：高算力芯片与服务器推动发展，ABF载板供不应求
ABF 载板市场增速迅猛，下游新兴领域为 ABF 带来新一轮高景气度。2010 年以 来，PC 市场疲软，ABF 载板逐渐需求不振，厂商并没有扩产计划。而 2018 年后， PC 需求有所回升，5G、AI 芯片等新兴领域带来大量高算力芯片需求，使 ABF 载 板景气度大幅上涨，需求迅速飙升，呈现出供不应求的趋势。恒州博智预计全球 ABF载板市场销售额将以5.56%复合增长率增长，2028年有望达到65.29亿美元。ABF 载板存在供需缺口，产能供不应求。欣兴电子表示公司 ABF 产能已被预定 至 2025 年。据拓璞产业研究院数据显示，ABF 载板 2019 年平均月需求为 1.85 亿 颗，预计 23 年达到 3.45 亿颗，而供给端 23 年月产能仅为 3.31 亿颗，仍存在供需 缺口。
ABF 载板下游主要应用于 PC 市场，其次为服务器、交换机、AI 芯片等新兴领域。 2019 年以来，PC 市场开始回暖，出货量有所回升。2020-2021 年由于全球疫情的 原因，远程办公、网课的需求使 PC 市场迎来了一波换机潮。全球 PC 出货量在 2020 年同比增长 16.09%，2021 年同比增长 15.18%，达到 3.49 亿台，2022 年短期需求 爆发结束，出货量同比有所降低，但仍然高于疫情之前水平，达到 2.92 亿台。
AI 芯片指专门用于处理计算任务的模块，广泛应用于高算力 GPU 中，针对人工 智能算法进行特殊加速设计。AI 技术在数据中心、智能汽车等终端领域的应用离 不开大量 AI 芯片的算力支持。OpenAI 公司 CEO 也曾提出新版摩尔定律：全球 AI运算量每隔 18 个月翻一倍。高算力需求带动了 AI 芯片市场发展，据中商情报网 数据，2021 年全球 AI 芯片市场规模达到 255 亿美元，预计 2026 年市场规模有望 达到 920 亿美元，CAGR 为 29.3%。
人工智能聊天机器人 ChatGPT 的推出，标志着 AI 技术应用的一次飞跃，模型参 数量与算力需求大幅上升。近 5 年来，神经网络模型高速发展，模型参数量呈现 几何级增长。2022 年 11 月 30 日，美国人工智能公司 Open AI 开放 ChatGPT 程序， 进入商业应用时代，带来巨大经济效应。ChatGPT 参数量达到 1750 亿，其进行模 拟训练，存储知识都需要大量的算力支持。瑞银分析师提到从算力来看 ChatGPT 已导入至少一万颗英伟达高端 GPU。互联网巨头阿里、百度等公司也在研发类 ChatGPT 应用，预计未来将产生大量高算力 GPU 的需求。
3.4、公司布局IC载板业务，ABF载板为战略方向
深南电路为国内 PCB 龙头企业，自 2009 年进入半导体封装基板领域，在半导体 封装基板行业积累已久。公司现有封装基板产品种类丰富，覆盖种类较多，产品 应用于智能手机、平板、可穿戴设备、汽车等多种领域。公司 FC-CSP 产品在 MSAP 和 ETS 工艺方面达到行业先进技术能力；RF 产品取得了显著技术突破，实现了 产品全系列覆盖。
公司考虑到封装基板行业的广阔市场前景与自身战略发展目标，投资 60 亿资金 扩产封装基板业务。随着数据中心、通信、服务器、AI 芯片等领域应用快速发展， 对于芯片算力、GPU 的需求大幅上升，封装基板作为其中集成电路封装的核心原 材料之一，市场前景广阔。公司抓住市场机遇，先后投资建设无锡高阶倒装芯片 用 IC 载板项目与广州封装基板生产基地项目，抢占市场份额，提高公司在封装基 板行业的竞争力。
扩产项目按预期进度推进，目前无锡二期正处于产能爬坡阶段，广州一期预计 23 年四季度投产。无锡高阶倒装芯片用 IC 载板产品制造项目已建设完毕，目前一期 基本处于满产状态，二期于 22 年 9 月投产，正处于产能爬坡阶段。整体产能利用 率约为 60%。广州基地一期部分厂房已封顶，有部分产品正在送样认证，预计 23 年四季度开始投产。
PCB 业务： 传统 PCB 行业有望于 23H2 开始复苏，汽车及数据中心类 PCB 占比 有望持续提升。2022 年第三季以来，受 EGS 平台切换进展延期及下游市场需求 下滑影响，公司 PCB 业务数据中心领域短期内承压，目前公司已配合客户完成新 一代 EGS 平台用 PCB 样品研发并具备批量生产能力，随着 Intel 新平台在今年逐 步落地有望拉动数据中心 PCB 增长。伴随公司加大对汽车电子市场开发力度及南 通三期工厂连线爬坡，汽车电子类 PCB 营收规模有望实现较大幅度增长。我们预 计公司 2023/2024/2025 年 PCB 业务收入为 86.61/97.26/99.04 亿元，增速为 2.55%/12.39%/1.82%，毛利率为 28.00%/28.00%/30.00%。
封装基板业务：下游 AI 芯片、ChatGPT 等领域景气度高，扩大对高算力 GPU 需 求，chiplet 等先进封装方式将是未来集成电路发展的重要技术方向，IC 载板国产 替代道路坚定。无锡基板二期工厂已于 2022 年 9 月下旬连线投产并进入产能爬坡 阶段，产能利用率达到两成以上，广州 FC-BGA 封装基板项目一期进展按计划进 行，预计将于 2023 年 Q4 连线投产。我们预计公司 2023/2024/2025 年封装基板业 务收入为 33.81/49.31/68.91 亿元，增速为 34.18%/45.86%/39.73%，毛利率为 27.00%/27.00%/30.00%。
电子装联业务：PCBA 业务属于 PCB 制造业务的下游环节，公司主要聚焦通信、 数据中心、工控医疗、汽车电子等领域，该业务有望保持平稳发展。我们预计公司2023/2024/2025 年电子装联业务收入为 17.82/19.80/19.80 亿元，增速为2.20%/11.11%/0.00%，毛利率为 13.00%/13.00%/13.00%。 综上，我们预计公司2023/2024/2025 年收入增速为 8.09%/19.93%/11.78%，综合毛 利率为 23.66%/24.71%/24.35%。我们预计公司2023/2024/2025 年归母净利润为 15.67/20.56/22.10亿元，EPS 为 3.06/4.01/4.31元/股，对应2023年5月16日收盘价对应PE分别为25.24/19.24/17.90 倍。选取兴森科技、博敏电子、胜宏科技作为可比公司，对应2023/2024/2025年平均PE为 24.31/17.85/19.39 倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
