1.1.历史沿革：成立30年，产品服务不断迭代完善
义乌小商品城历经 40 年发展，如今为全球最大的小商品批发市场。义乌小商品 城最早可追溯于 1982 年的露天“马路市场”，40 年来历经 5 次升级，10 次扩建，义 乌中国小商品城现拥有营业面积 640 余万平方米，商位 7.5 万个，从业人员 21 万 多，日客流量 21 万人次，经营 26 个大类、210 万个单品，是国际性的小商品流通、 信息、展示中心，被誉为“世界超市”，市场外向度超过 60%。公司成立于 1993 年， 为义乌小商品城的管理主体。
商铺供不应求，线下市场陆续扩容。义乌中国小商品城于 2002 年起搬迁至福田 市场，也就是现在的国际商贸城一区。此后每 3 年左右新增一区，建筑面积从 2002 年的 34 万增加至 2022 年的 640 余万平，涵盖国际商贸城 1-5 区以及篁园市场、国际 生产资料市场以及宾王 158 文创园。公司市场经营收入由 2002 年的 1.2 亿增长至 2021 年的 24 亿元。2023 年国际商贸城二区东项目投入运营，全球数贸中心或将于 2027 年完工。市场配套日趋完善，定位贸易综合服务商。除了为商户提供经营场地之外，公 司还提供贸易纠纷处理、语言培训、场景营销、海外订舱等配套服务。2020 年，公 司上线 Chinagoods 平台，将贸易链条数字化统一集成至平台，可以更详细的追踪每 单贸易的全流程，从而嵌入更多的服务场景，从简单的场地租赁方，发展为进出口贸 易综合服务商。
1.2.国资控股，发布股权激励计划激发经营活力
公司实控人为义乌市国资委。公司实控人为义乌市国资委， 持股比例为 47%，第二大股东为浙江省财政厅，持股比例为 7.6%，国资持股比例近年 来保持稳定。
2020 年推出首次股权激励计划，2021 年完成股权激励考核目标。2020 年公司 发布股权激励计划，对 405 名包括公司董事、中高层管理人员以及核心技术骨干在 内的激励对象授予限制性股票，合计 4792 万股，占股本总额比例为 0.88%。限制性 股票首次授予价格为每股 2.94 元，满足授予条件后，激励对象可以每股 2.94 元的 价格购买公司定向增发的公司 A 股股票。计划授予的限制性股票以达到公司业绩考 核目标作为解除限售条件，考核内容涉及 2021-2023 年的收入、利润和 Chinagoods 平台 GMV。2021、2022 年公司均超额完成收入及 Chinagoods 平台 GMV 目标，但 2022 年 EPS 为 0.2 元/股，低于考核要求（0.22 元/股）。
1.3.2020年剥离地产业务，市场经营稳健发展
2018 年之前地产业务收入占比较高，2020 年完成地产业务剥离。2017 年，公司 房地产业务收入占比 67%，2018 年起，公司逐步放缓拿地节奏，于 2020 年转让义乌 中国小商品城房地产开发有限公司及浦江绿谷置业有限公司 51%股权，从而使房地产 业务出表，以投资收益的方式体现。2022 年公司业务分为商品销售、市场经营、酒 店服务、展览广告、其他共五项。2022 年商品销售收入占比最高，但利润端主要靠 市场经营（国际商贸城租金及商位费）业务贡献。
往年收入和利润波动主要由于地产业务影响，23Q1 收入业绩大幅增长。2018 年 起，公司放缓拿地节奏，地产交付体量下降导致 2018 年收入大幅下滑。2020 年完成 地产业务剥离之后，收入保持高速增长，主要由于商品销售业务带动。2023Q1 公司 收入同比+33%，归母净利润同比+82%，主要由于：1）线下客流回暖，减租政策取消； 2）二区东 1-2 层商位费及租金于 2023 年确认；3）受义乌购房新政刺激，地产投资 收益同比增长。
市场经营为公司的核心主业，2021 年几乎贡献公司全部利润总额： 市场经营收入主要包含租金和一次性商位费。市场经营业务为公司核心主业， 收入包含：1）租金。在基准租金的基础上按照位置、行业、楼层等因素设置不同的 系数进行收取；2）商位使用费，经营户以每平方米商位费进行投标，为一次性收入， 在合同期限内进行摊销。 2022 年减免租金 10 亿元，市场经营收入同比下滑。2013 年之前市场扩建相对 密集且伴随租金市场化提价，经营收入保持较快增长。2014 年之后，市场经营收入 保持在 20 亿元左右，2021 年提升至 24 亿元，主要由于出租率提升以及商铺提档升 级。2022 年，公司配合中小微企业以及个体经营户复工复产，全年减租约 10 亿元， 导致市场经营收入同比-30%。正常年份市场经营业务毛利率在 60%左右波动，主要受 到新市场爬坡以及一次性商位费收入确认影响。
二区东为扩建新项目，已于 2022 年完工。二区东市场经营户主要从事新能源行 业，强调数字市场理念。二区东市场位于国际商贸城二区市场 F 区的东侧，建筑面积 约 13.1 万平方米，一、二楼共有商铺 490 余间，主要引进的业态为新能源系列产品 和家装五金产品。此外，二区东市场引入大数据、物联网、人工智能、区块链等新技 术，数字化融合市场业务，搭建数字服务、数字运维两大应用场景，实现市场服务、 市场运营、物业管理智能化。
二区东 1-2 层收取入场资格费和商位使用费等款项金额合计 8.6 亿元，我们预 计将于 2023 年确认。根据公司官方公众号，二区东项目 1-2 层 2022 年开始招标， 租金基准价为 1985 元/㎡·年，商位使用费起拍价为 3 万元/平，单个商铺面积在 20-30 平之间居多，合同期限为 1 年。2022 年招商收取入场资格费和商位使用费等 款项金额合计 8.6 亿元，商铺自 2023 年 1 月开始营业，我们预计二区东 1-2 层收入 将在 2023 年确认。二区东 3 层还未开启招标，我们预计二区东三层将于未来贡献收 入增量。
商品销售业务收入占比最高，2022 年占总收入的 65%： 2019 年起整合供应链资源，商品销售业务收入高速增长。2019 年之前，公司商 品销售业务由子公司商城贸易经营，2018 年公司将商城贸易 61%的股权转让给义乌市 优昇贸易有限责任公司（实控人为义乌市义亭人民政府），当年商品销售业务收入同 比-97%。2019 年起，公司整合供应链资源，商品销售业务收入开始高速增长，实现 跨越式发展： 1.供应端。公司旗下“义乌好货”和“爱喜猫”两大自营品牌通过源头直采、国内代理、 OEM 生产等方式，累计拥有国内外品牌代理 108 个、优质单品（SKU）2 万+，在库 核心供应商 2000 家，优势商品 3000 个，经营品类涵盖家居生活、美妆护肤、母婴 用品、零食酒水、文娱文创、玩具数码、跨境商品七大品类，打造全场景数字化、全 链路新体验、O2O 线上线下融合发展的供应链服务平台。
2.分销端 加速布局“义乌好货”“爱喜猫”线上线下分销渠道。线下端，积极布局全国二 级批发市场、行业经销商渠道，通过母品牌授权、子品牌加盟、供应链合作等模式， 累计拓展合作渠道 2000 多家，入选首批全国商品市场优化升级专项行动试点。线上 端，探索跨境孵化机制，开辟短视频及直播业务，建设运营 chinagoods 海外旗舰店、 抖音专营店、快手专营店等，累计完成线上订单数 14.9 万单。 3.服务端 强化进口供应链服务能力，签约仓储服务商 30 余家，签约物流服务商 50 余家、 进口清关 4000+TEU。
酒店与展览广告业务疫情前收入收入相对稳定，2022 年优化成本毛利率提升： 展览广告业务：公司立足义乌小商品批发市场，举办多个有影响力的展会，包含 中国义乌国际小商品博览会、中国义乌国际森林产品博览会、中国义乌国际进口商品 博览会、义乌五金电器博览会等，支持和培育文具、纺织品等多个行业垂直办展，已 形成多个专业性、国际性的会展品牌，是小商品城引领产业发展、促进城市经济、巩 固全球客商和商品两个集聚优势的国家级重要平台。2014 年起展览广告收入在 1 亿 元左右。 酒店业务：公司旗下有商城酒店、海洋酒店、义乌博览皇冠假日酒店等，2022 年酒店业务整合至 Chinagoods 平台进行营销，开发统一会员营销平台，构建私域流 量池，酒店收入同比+41%，毛利率大幅提升。预计随着疫情防控迈入新阶段，2023 年酒店业务收入将持续提升。
其他业务主要为市场配套服务业务，2019 年开展仓储及义西创业元项目，收入 大幅增长。2022 年及 2022 年之前，其他业务主要为市场配套服务，如仓储、数据服 务等。疫后毛利率有一定下滑趋势。除上述其他业务外，Chinagoods、Yiwu Pay 等也将陆续贡献收入利润（后文详 细阐述）。2023 年起，Chinagoods 平台开始向商户收取会员费。公司亦完成快捷通收 购，拥有互联网支付牌照，开辟金融服务业务。 经营现金流波动较大主要受到地产、商位费等一次性收入影响，费用率近年来 呈现下降趋势。公司经营性现金流波动较大，主要由于地产结算，以及早期租赁合 同期限较长从而收款较为集中所致。2020 年以后，随着地产业务剥离以及租约合同 期缩短，经营性现金流趋于平滑。受到商品销售业务大幅增长的影响，公司 2020 年 起期间费用率呈现下降趋势。
2.1.一带一路成果丰硕，持续迎来政策利好
“一带一路”倡议提出以来，我国与“一带一路”沿线国家贸易往来日益密切， 已成为 25 个沿线国家最大的贸易伙伴。辐射“一带一路”的自由贸易区网络加快建 设，我国与 13 个沿线国家签署 7 个自贸协定，与欧盟、新加坡等 31 个经济体签署了 “经认证的经营者（AEO）”互认协议。2013—2021 年，中国与“一带一路”沿线国 家进出口总值由 6.5 万亿元增长至 11.6 万亿元，年均增长 7.5%，高于同期整体货物 贸易年均增速；占同期我国外贸总值的比重由 25%提升至 29.7%。在出口整体压力较 大的背景下，一带一路贸易额指数持续走高。
2.2.小商品具备刚需属性，义乌贸易出口优势显著
小商品以薄利多销为特点，具备刚需属性。小商品包含家居用品、玩具、五金、 文具等，种类繁多，价格低廉，满足大众刚需消费需求。当前储蓄意愿高、消费者信 心尚未完全修复，小商品以其刚需特点交易量逆势上涨。根据义乌小商品指数，义乌 小商品订单价格指数 2023 年保持平稳，但规模指数保持上升。
义乌具有良好的贸易基础，义新欧专列持续增班。2023 年 1-2 月，义乌市进 出口总值 791.9 亿元，对“一带一路”沿线国家合计进出口 329.6 亿元，2014 年， 首趟“义新欧”中欧班列（义乌马德里）开行，目前“义新欧”中欧班列已累计开通 19 条线路、覆盖 51 个国家和地区、通达 160 个城市，年发行 2269 列，较 2015 年上涨 7 倍，年运输金额超 400 亿元，较 2015 年上涨 4 倍，成为“一带一路” 与中欧交往的“金丝带”。东南亚、中东和拉美地区继续在与义乌的贸易中占据较高 市场份额，“一带一路”沿线国家及“RCEP”区域持续为义乌市场带来机遇。
1039 模式及便利性与规范性于一身，增速整体出口贸易。1039 模式（市场采购 模式）是指由符合条件的经营者在经国家商务主管等部门认定的市场集聚区内采购的、 单票报关单商品货值 15 万（含 15 万）美元以下、并在采购地办理出口商品通关手续的贸易方式。可实现无需开票、结汇方式灵活、可归类通关等，极大程度缩短了贸易 流程，兼具便捷性和合规性。2021 年，全国 1039 模式出口额同比增长 32%，增速高 于出口总额（+21%）。义乌为我国第一批 1039 模式试点城市，占全国 1039 出口额近 1/3。试点“领头 羊”浙江义乌 2021 年进出口总值达 3903.1 亿元、同比增长 24.7%，其中市场采购贸 易方式出口规模就达到 2901.6 亿元、同比增长 30.1%。2021 年，中国市场采购贸易 方式出口规模达 9304 亿元人民币，义乌占比近 1/3。2022 年及 2023Q1，义乌 1039 贸易额依然保持 10%以上的增长。
3.1.海外布局持续推进，平台+支付+仓储完善一带一路出海链条
3.1.1.海外市场及仓储持续扩展
迪拜义乌小商品城于 2022 年 3 月试营业。迪拜市场是公司“全球战略”中第一 个海外分市场，为一带一路合作共赢样板项目。入驻迪拜义乌中国小商品城的企业可 享受货物转口零关税、无企业所得税、无个人所得税、100%所有权、无需当地保人、 无外汇管制，以及利润和资本调拨回国不加限制等政策。迪拜市场连接义乌市场，通 过商品的逐步同步，解决部分境外采购商来义采购成本较高、线上展示实物体验感不 强、线上交流效率不高等痛点。迪拜义乌小商品城于 2022 年 3 月开始试营业，招商 率达 99%。
迪拜项目地理位置优越，与迪拜环球港务集团（“DP World”）共同开发建设。 迪拜义乌中国小商品城距马克图姆机场及中东地区最大港口之一的杰贝阿里港仅 15 分钟车程，物流运输、转口便利，项目总投资约 10.6 亿元，占地面积 20 万平方米， 建筑面积 16 万平方米，涵盖商品展示及保税仓储功能。其中展示部分由 1600 个商位 组成，采用划行归市，布局五金工具、五金厨卫、床上用品等八大行业。仓储部分则 由 324 个仓库组成，每个仓库 208 平方米。
实现义乌市场前移，围绕一带一路沿线深化海外网络布局。除迪拜项目之外， 公司顺应一带一路战略，在捷克、日本、韩国、德国、西班牙、卢旺达、泰国、马来 西亚（筹备中）、贝宁等地设有展厅以陈列“义乌好货”及其他国内经营户展品。沿 着“一带一路”运输路线，义乌小商品城还在俄罗斯、西班牙、尼日利亚、巴基斯坦 等 48 个国家布局“义乌系”海外仓，数量达到 160 个，面积近 130 万平方米。
与中远海运成立合资公司智捷元港，提升贸易效率。2022 年 8 月，公司与中远 海运、普洛斯成立合资公司智捷元港（公司持股比例 27%），用来解决小商品贸易 “订舱难”的问题。合资公司将基于其线上数字化平台，减少国际货运代理层级，开 展订舱业务：国际货运代理；非订舱业务：包括本地仓、拖车运输、关务、海外仓储、 海外关务、海外履约以及潜在全程物流服务。业务开展尚处于利润的爬坡期，2022 年智捷元港收入 2554 万元，净亏损 1331 万元。
3.1.2.Chinagoods打造出海贸易闭环，2023年起贡献收入
Chinagoods 于 2020 年上线，致力于建立完善的全链路贸易闭环。商品出口具有 极长的贸易流程，包含生产、采购、仓储、运输、结汇等多个环节，从而衍生出多种 贸易服务场景。公司将商家信息、产品信息、进出口贸易全流程进行数字化并集合至 Chinagoods 平台，买卖双方可以追踪到每一笔贸易的流程进度，从而嵌入国际物流 订舱、商家征信查询、结汇换汇等多项服务。目前线下 7.5 万商户已全部完成线上入驻，Chinagoods 平台于 2023 年起向商家 收取会员年费。2020-2022 年，Chinagoods 平台 GMV 分别为 130 亿、168 亿、357 亿， 2023 年股权激励考核目标为不低于 500 亿元。2023 年起，Chinagoods 平台向入驻商 户收取基础会员费，未来随着入驻商户增加以及深度服务费渗透率提升，预计 Chinagoods 平台收入将持续增长。
3.1.3.跨境人民币：支付牌照含金量高，有望贡献可观业绩增量
收购海尔金控旗下快捷通 100%股权，拥有互联网支付牌照及跨境人民币业务资 质。2021 年 6 月，公司发布公告收购海尔金控子公司快捷通 100%股权，交易对价 4.5 亿元，分三期交割，后由于第二期和第三期交割先决条件未能如期达成，调整交 易对价至 4.4 亿元，并于 2022 年 7 月完成收购，并将品牌升级为“义支付（Yiwu Pay）”。义支付具有互联网支付牌照，银行可与依法取得互联网支付业务许可的非银行支付机构向市 场参与主体（跨境电商、市场采购贸易等）提供跨境人民币结算服务。
Yiwu Pay 目前已开通国际主流货币 16 种，快捷通已于 2022 年实现盈利。 YiwuPay 已与全球 400 多家银行达成合作，业务覆盖 100 多个国家和地区，国际收付 主流币种达到 16 种。根据 Chinagoods 公众号，截至 2023 年 3 月底跨境人民币项目 开户 1290 户，收款 154 笔，分布在 57 个国家和地区。2020 年，快捷通录得亏损 1418 万元，2022 年快捷通已经实现盈利 1001 万元。
一带一路为人民币国际化带来重要机遇，2022 年义乌跨境贸易人民币结算渗透 率仅 13%。一带一路提出至今，我国跨境贸易人民币结算净额逐步升高。2022 年义 乌有跨境人民币结算的国家和地区达 176 个，累计办理结算金额 565.39 亿元，比上 年增长 56.23%，但 2022 年义乌外贸出口额高达 4300 多亿元，人民币结算占比仅 13%。 根据公开资料，截至 2023 年 3 月末，广东省跨境人民币结算比例达到 52%，大湾区 9+2 市跨境人民币结算比例更是达到 63%，相比之下义乌跨境贸易人民币结算占比仍 有较大提升空间。
对于市场经营户来说，跨境人民币支付可以缩短账期同时规避汇率风险。小商 品经营户主打薄利多销，需对成本进行严格控制。使用人民币结算可以避免换汇结汇 的繁琐流程，缩短账期，同时可以避免汇率风险。 与当地其他跨境人民币业务公司相比，公司具有天然的客群基础，有望取得较 高的市场占有率。目前我国具有跨境支付资质的第三方支付机构约 30 个，根据中国 经营报数据，该业务费率一般在 0.3%~0.7%之间。与竞争对手相比，义支付立足于义 乌小商品城，具备天然的客户基础，获客成本低，有望以更低的费率提供支付业务。
跨境人民币支付业务预计将为公司贡献业绩增量。对于人民币结算业务的收入， 我们提出如下假设：1）到 2025 年，义乌出口人民币结算比例提升至 65%；2）公司 市占率（按 GMV 计算）提升至 30%；3）费率为 0.5%。该假设下公司跨境人民币支付 业务 2025 年收入达到 6.1 亿元。若公司市占率提升至 50%，费率上升至 0.6%，该项 业务收入 2025 年将达到 12 亿元。
3.2.与联通共建数据中心，全球数贸中心商业价值高
数据要素频发政策利好。2019 年 10 月，中共中央《中国共产党第十九届中央委 员会第四次全体公议公报》中，首次将数据明确纳入生产要素。后续有陆续出台多项 政策旨在充分发挥数据要素的作用。我国数据要素市场的探索仍在初级阶段，根据 《“十四五”数字经济发展规划》，数据要素区别于传统的生产要素，具有可重复使用、 可复制、规模报酬递增等特点，若要充分发挥数据要素的价值，需要：
1） 强化高质量数据要素供给。重点在于培育和支持聚焦于数据采集、整理、聚 合、分析等业务的社会化数据服务商，提升各环节数据加工处理水平，打破 技术和协议壁垒，实现数据互联互通互操作。 2） 加快数据要素市场化流通。重点在于培育数据交易平台、构建数据交易规则、 完善数据治理体系。 3） 创新数据要素开发利用机制。重点在于对于实际需求的深度挖掘，利用数据 要素赋能传统产业转型升级、催生新产业新业态新模式、提高全要素生产率。
公司与浙江联通合作拟建立 IDC 数据中心，项目定位为“一带一路”国际互联 网数据交换枢纽。公司作为义乌国际商贸城的管理主体以及浙江国资委下属企业， 具有大量的数据存储需求。2023 年 4 月，公司发布公告，与浙江联通签订《战略合 作框架协议》，拟合作建设运营“一带一路”国际数据中心，主营业务为：IDC 业务 （包括机柜托管、带宽及 IP 地址服务等）、云计算服务、智能计算服务、跨境组网 服务、网络和数据安全服务、数据要素市场化等。 项目一期投资额 18 亿元，深度赋能 Chinagoods 平台。
国际数据中心项目一期 投资额 18 亿元，按“一网三中心两保障”架构规划，“一网”指国际新型互联网数据 专用通道；“三中心”分别包含“绿色数据中心、云计算中心、智能计算中心”；“两 保障”为运营服务保障、网络和数据安全保障。国际数据中心项目一期规划机柜 3000 架，计算能力约 12 万 VCPU,智算能力约 50Pflops，互联网总带宽约 2T 和构 建与北美、欧洲、东南亚、阿拉伯等国内外主流云服务商、数据中心的国际新型互联 网数据专用通道。项目投运后，将汇集大量一带一路贸易数据，有望实现与现有 Chinagoods 平台的深度融合，赋能公司经营。
公司拟投资 83 亿打造义乌数字贸易中心，以数字经济赋能传统小商品贸易。 2023 年 4 月，公司发布公告，拟投资 83 亿元打造义乌全球数字自贸中心，定位国际商贸城第六代市场，项目总建筑面积约 123.64 万平方米，包含市场、写字楼、商业 街区、公寓、品牌中心等多个区域。公司将以全球数贸中心为载体，将数字经济发展 生态和数字基础设施深度植入小商品贸易的各个环节，加快实现公司向国际贸易综合 服务商转型。
项目建设周期 4 年，投产后有望贡献近百亿市场经营收入。全球数贸中心 MALL （市场）建筑面积为 39.1 万平，根据公司发布的项目可行性报告，若出租率 100%， 将贡献年租金 4.6 亿元（不含商位费）。根据公司发布的全球数贸中心投资公告，M1- M4 品牌中心可容纳商户约 5600 个（见上图），为二区东 1-2 层商户（490 个）的 11 倍，由于二区东 1-2 层共带来租金和入场资格费 8.6 亿元（商位费+租金），则若全球 数贸中心的商位费和租金水平与二区东相当，我们测算投产后将为公司带来相关收入 97 亿元，可覆盖整个数贸中心项目投资成本。考虑到商业街、公寓、写字楼项目也 将贡献租金收入，全球数贸中心项目回报率可期。
3.3.率先接入文心一言，有望赋能数字化布局
2 月 27 日，义乌中国小商品城大数据有限公司（公司全资子公司）宣布成为百 度文心一言首批生态合作伙伴。义乌中国小商品城大数据有限公司将把 AI 对话技术 成果应用在以 Chinagoods 为主的各产品领域。 类 gpt 技术为跨境电商公司重要布局方向。新一代交互式 AI 依靠大模型技术， 在智能客服、品类推荐、图文处理及生成方面有所突破，可在多个方面赋能电商类企 业提质增效。目前已有多个跨境电商公司探索类 gpt 技术与自身业务融合。泛品跨境 电商公司吉宏股份和焦点科技于 2023 年已经接入 GPT 的 API，在智能客服、广告文 案、品类推荐等多个业务流程取得进展。
公司作为商户管理者和跨境电商经营者，具备海量数据基础，AI 技术应用空间 广阔。公司为义乌国际商贸城经营户的管理者，目前 7.5 万商户已入驻 Chinagoods 平台，平台积累海量交易全链路数据，自营贸易累计拥有国内外品牌代理 108 个、 优质单品（SKU）2 万+。AI 技术有望赋能营销推广、仓储管理、智能客服等多项业 务。
我们对公司盈利预测的核心假设为： 1、 收入端： 1） 市场经营：2022 年减租 10 亿元导致基数较低，2023、2024 年陆续确认二区 东商户租金及商位使用费，2025 年收入主要来自商户租金，我们预计 2023- 2025 年公司市场经营收入分别为 32.5、29.0、25.6 亿元，同比增长 91%、- 11%、-12%； 2） 商品销售：2010-2022 年商品销售收入复合增速 259%，2023 年公司与上海外 高桥集团签署战略合作协议，共创线上线下进出口供应链，收入高增长有望 保持。我们预计 2023-2025 年商品销售收入分别同比增长 41%、34%、20%； 3） 酒店服务：2022 年起酒店业务大幅反弹，2023 年商城客流进一步恢复，叠 加酒店行业景气度较高，我们认为 2023 年酒店业务在房价和入住率均会有更好的表现。我们预计 2023-2025 年公司酒店数量保持稳定，2023-2025 年 酒店收入分别为 3.6 亿元、3.8 亿元、4.0 亿元。
4） 展览广告：2023 年广告会展需求大幅恢复，我们预计此业务将恢复至疫情前 水平。2023-2025 年分别实现展览广告收入 1.2、1.3、1.4 亿元； 5） Chinagoods：2023 年开始收取会员费，我们预计 2023 年以基础会员费为主， 随着平台 GMV 不断增长以及嵌套服务的渗透率提升，单个商户的会员费贡献 将持续提升。我们预计 Chinagoods 平台 2023-2025 年实现收入 2.4 亿元、 3.7 亿元、5.9 亿元。 6） 跨境人民币支付：参照第三章假设，我们预计公司跨境人民币支付业务收入 分别为 0.08、1.9、6.1 亿元； 7） 其他服务：其他服务占比较小，预计平稳发展。
2、 毛利率： 1） 市场经营：2023、2024 年由于有一次性商位费确认，预计毛利率水平较高， 2025 年回落至正常水平，预计市场经营业务毛利率 2023-2025 年分别为 70%、 68%、65%。 2） 商品销售：2020-2022 年该业务毛利率不足 1%，主要为业务起步阶段以跑量 为主，预计未来将小幅提升。我们预计 2023-2025 年商品销售毛利率分别为 1%、2%、3%； 3） Chinagoods 及跨境支付：平台类业务预计毛利率较高，且规模效应显著，我 们预计此两项业务 2023-2025 年毛利率分别为 60%、65%、70%； 4） 其他：其他业务毛利率我们预计保持稳定。 3、 投资收益&费用： 1） 投资收益：地产端投资收益预计逐年减少； 2） 费用端：预计随着收入增长，销售费用和管理费用额有一定增长，同时由于 公司加大信息化建设，预计研发费用有所增长，但费用率呈下降趋势。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
