1.1.稳定合作全球头部Tier1，开辟新能源领域新产品
深耕转向系统铝合金压铸，顺应产业趋势拓展新能源产品。嵘泰股份成立于 2000 年，总部位于江苏扬州。2011 年与博世合作电动转向壳体，完成大众 EPS 首个国产化 项目，逐渐与博世、采埃孚、蒂森克努伯等全球知名汽车 Tier 1 建立了持续稳定的合作 关系。2018 年设立股份公司并于 2021 年 2 月在上交所主板上市，公司核心产品铝合金 压铸转向器壳体零部件 2021 年中国乘用车市场市占率达到 21.46%。2021 年公司迅速切 入新能源三电市场，2022 年采购 9000T 超大型压铸单元进军一体化压铸赛道。2022 年 公司新能源产品开始放量，成为公司业务新的支撑。
1.2.股权结构集中稳定，核心成员职能明晰
股权结构稳定，可转债转股短期稀释股权。截至 2023 年 5 月 11 日，公司的控股股 东为珠海润诚，珠海润诚持有公司总股本的 39.40%。公司实际控制人为夏诚亮、朱迎晖 夫妇及其子朱华夏,扬州嘉杰为员工持股平台，持有公司 4.91%股份。公司控股股东、实 际控制人及其一致行动人持股 64.65%。因“嵘泰转债”提前赎回，最后转股日为 2023 年 5 月 9 日，公司大股东股权短期有所稀释。 核心成员长期任职，内部职能明晰。夏诚亮先生由 2004 年担任公司董事长，多数 高管长期于公司任职，2021 年 10 月公司总经理由董事长夏诚亮变更为其子朱华夏。公 司下设证券、项目、销售、物流、压铸等 15 个部门，分工明确，除证券部与审计部外， 由总经理进行管理。
实施股权激励计划，绑定核心员工利益。2022 年 5 月 23 日，公司实施股权激励计 划，以 10.62 元（不低于市价 50%）的价格向 93 名中层管理人员和核心业务技术人员授 予限制性股票 226.80 万股，占公告时公司股份总额 16000 万股的 1.42%，占本次授予权 益总额的 78.7%。
设立业绩考核目标，彰显长期增长信心。本次股权激励将在授予完成后的四年内分 批解除，解除限售比例分别为 30%/30%/20%/20%。公司以营业收入增长率及扣非后净 利润增长率设立了公司层面的业绩考核，以 2021 年为基期，2022 年至 2025 年公司营业 收入不低于 15.12/18.14/20.12/23.26 亿元，或扣非后净利润（剔除股权激励的股份支付费 用）不低于 1.09/1.37/1.56/1.87 亿元。同时公司也设立了个人层面的考核以确定激励对象 个人是否达到解除限售的条件。考虑到设置公司层面股权激励目标会避免激进，公司的 股权激励目标向市场传递了长期增长信心。2022 年公司实现营收 15.45 亿，顺利完成股 权激励第一期考核目标。
1.3.转向系统壳体龙头，客户+产品结构持续优化
深耕汽车铝合金精密压铸件，客户+产品结构持续优化。公司业务涵盖汽车零部件、 摩托车零部件及车用模具，其中汽车零部件 2022 年之前主要为汽车转向系统、传动系 统、制动系统等铝合金精密压铸件，2017 年以来占比始终维持在 85%及以上，主营业务 稳定。2021 年公司切入新能源三电领域，获得国内某领先新能源车企、长城、小鹏等车 企定点。2022 年配套国内领先新能源车企 DMI 插电混动平台及 E3.0 纯电平台和小鹏P7 等系列产品已量产，新能源业务开始放量。
转向壳体领域龙头，市场占有率不断提升。公司在转向系统零部件产品，尤其是电 动转向长壳体细分产品领域具有较强的竞争优势。2017 年至 2020H1，转向系统零部件 占营收比例分别为 61.2%/64.1%/66.9%/61.9%，是公司最主要的收入来源，近几年来公司 转向器壳体零部件在中国乘用车市场的市占率不断提升，2021 年中国市场市占率达 21.46%。
前五大客户占比稳定，客户矩阵不断拓展。博世、采埃孚、蒂森克虏伯、耐世特、 捷太格特系转向系统领域领先的一级零部件供应商，除捷太格特外，公司已与其中四家 建立了稳定的合作关系。博世始终为公司第一大客户，占据 1/3 以上的销售额， 2021 年 公司荣获博世“全球最佳供应商”。公司发展过程中，以博世为主的 Tier 1 是最重要的核 心客户，前五大客户占比始终维持在 80%以上。
借助客户资源优势，业务拓展至新能源领域。公司借助 Tier1 客户的资源，将对应 业务延伸到新能源汽车领域。除通过原先 Tier1 客户进行配套外，公司新能源三电系统 产品直接供应国内头部新能源车企，实现从 Tier 2 到 Tier 1 的突破。2022 年公司新客户 开发获得重大突破，成为全球头部新能源主机厂电动皮卡关键铸件的供应商。随着主机 厂客户的持续拓展，公司客户矩阵进一步丰富。
1.4.新能源业务推动营收高增长，盈利能力有望触底回升
大客户+新能源业务放量，推动公司营收持续增长。2017 年以来公司营收处于上涨 通道。2017-2021 年公司的营收增长主要得益于博世、蒂森克虏伯以及采埃孚三大客户 的增长，2021 年采埃孚超过蒂森克虏伯成为公司第二大客户。2022 年得益于新能源业 务顺利开拓，公司实现营收 15.45 亿，同比增长 32.9%。
大宗材料+疫情影响+产能爬坡，多重因素导致盈利能力下降。2020H1 公司生产成 本中直接材料占比 42.22%，主要原材料为铝合金锭，占公司成本的 36.19%。铝价上升 10%，公司铝合金压铸件成本上升接近 3.6%。2020 年至 2022 年 Q1 受铝价上行、疫情 及墨西哥子公司产能爬坡影响，公司盈利能力有所下滑。随着下游需求回升、铝价回落 及前期募投项目产能释放，2022 年公司实现归母净利润 1.34 亿元，同比增长 32.8%，三 年内首次实现正增长。
大宗价格回落+产品结构优化，盈利能力有望触底回升。2021 年以来公司毛利率下 滑明显。2021 年主要由于铝价迅速上涨，公司生产成本增长明显。2022 年公司毛利率 下滑主要由于新能源产品首次量产后产品结构调整，此外公司上市以来两次扩产大量的 资本投入加上墨西哥子公司莱昂嵘泰产能爬坡也导致毛利率承压。随着上游原材料价格 的回落及后续募投项目投产后的规模效应，公司整体盈利能力有望好转。
费用管控能力明显提升。2018 年以来公司研发费用率逐年提升，但整体费用率明显 下降。2022 年美元升值导致公司墨西哥美元资产汇兑收益提升，财务费用大幅下降；随 着项目落地转化为销售额，公司管理费用率明显好转。2019 年起公司境外销售改用由客 户指定承运人至供应商处提货，不再承担运费及出口费用，并且墨西哥子公司逐渐开始 对主要客户美国博世大批量供货，销售成本更低，2020 年新收入准则后销售商品有关的 运输和出口代理费用计入营业成本，销售费用率再次明显降低。
产能利用率维持高位，需求拉动产能积极扩张。2017 年至 2021 年除受疫情影响， 公司产能一直维持在80%以上的利用率，期间下滑也有业务转移后墨西哥莱昂工厂产能 爬坡的影响。公司原有客户自身业务不断拓展，现有产品销售额不断增长。同时公司不 断开拓下游客户，新能源三电业务蓬勃发展。由于需求端持续增长，上市以来公司各地 产能持续扩张，在建工程不断增长。IPO+可转债募资扩产，产能逐步落地放量。公司积极募资扩产，IPO 与可转债项目顺利进行，突破产能瓶颈。2021年公司 IPO募投项目主要生产燃油车转向和传动系统 压铸件，2022年可转债募投项目主要生产新能源精密压铸件。2023 年 1 月 7 号，公司 公告IPO募投项目基本完工，达到预定可使用状态。可转债募投项目预计 2024 年下半 年投产。所有募投项目达到满产值后预计为公司年平均增加营业收入13.7 亿，利润 2.5 亿元。
三地工厂分工明确，贴合公司后续发展路径。公司在扬州、珠海及墨西哥莱昂均设 有工厂。扬州一厂为公司的核心工厂，生产转向、制动、传动零部件及目前的新能源三 电产品。扬州二厂为可转债募投项目，主要承接公司新能源三电产品，预期后续大吨位 压铸机将部署在扬州二厂。公司 IPO 募资同样扩产了作为欧洲市场出口主体的珠海工 厂。墨西哥工厂现有产能无法匹配订单，公司 IPO 与可转债募投项目均涉及墨西哥工厂 的产能扩张，共扩充 267 万件铝合金壳体产能，二期项目主要用于供应北美市场通用与 Rivian 大型皮卡、新能源皮卡等商用车型。
2.1.新能源电动化趋势下，铝合金用量持续提升
耐腐蚀+轻量化+可循环等多种优点，推动铝合金广泛应用。铝合金产品具备耐腐蚀 性、轻量化、优异的导电性以及高可回收性等优点，在交通运输、建筑业、电子、耐用 消费、能源(储能)等领域都得到广泛的应用。据国际铝业协会（IAA）预测，2030 年全 球交通运输行业铝的使用量将从 2020 年 1990 万吨提升至 3170 万吨，位居所有行业第 一。以电动汽车为代表的交通运输业贡献了最大的增量。
亚太地区汽车行业发展助推铝合金市场增长。亚太地区是汽车工业最为强大的地区， 中、日、韩三国以及印度处于汽车生产的前沿，不断增长的汽车行业，工业部门以及通 信行业相关的需求使得亚太地区占据最大的铝合金压铸市场份额。根据 Precedence Research 测算，2022 年全球铝合金压铸市场空间达到 826.7 亿美元，2027 年预计达到 1169 亿美元。
2.2.铝合金轻量化大势推动，汽车零部件产品矩阵不断丰富
动力系统向三电+结构件+底盘延伸，推动车用铝合金渗透率提升。燃油车的铝合金 零部件产品主要集中在引擎、动力传动系统以及车轮，三者接近燃油车用铝的70%，铝 合金产品较为单一。受益于汽车电动化快速发展，车用铝合金适用范围快速扩展，三电 系统（电池、电驱、电控）壳体->底盘系统（转向节、控制臂、转向节）->车身结构件 （减震塔、纵梁、底板总成）以及中小精密压铸件等不断增加，推动车用铝合金零部件 产品矩阵不断丰富。
汽车电动化趋势下铝合金渗透率提升。新能源汽车的轻量化需求明显,单车用铝量 明显高于传统燃油车，国际铝业协会预计 2022 年我国燃油车单车用铝量 154 千克,纯电 动乘用车为 188 千克。据《中国汽车工业用铝量评估报告（2016-2030）》，2030 年纯电 动汽车单车用铝量将达到 283.5kg，底盘和悬架、车身开闭件的铝合金渗透率将显著提 升，推动电动汽车铝合金渗透率自 2018 年的 31%到 2030 年的 56%。
乘用车铝合金市场空间广阔。工信部《节能与新能源汽车技术路线图》指出 2020 年 我国单车用铝量目标 190kg，2025 年达到 250kg，2030 年达到 350kg。根据我们测算， 2025 年国内新能源铝合金市场空间约为 3095 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 17.1%，其 中三电系统/轻量化底盘/车身结构件 2020-2025 年 CAGR 分别为 62%/25%/72%。
铝合金压铸工艺应用广泛。铝合金加工工艺主要分为压铸、锻造和挤压，目前广泛 采用的高压压铸工艺更易加工复杂成型的零部件，能够有效提升生产效率、降低成本， 受到各行各业的青睐。根据 2018 年《铝合金在新能源汽车工业的应用现状及展望》，各 类铝合金工艺在汽车上的使用比例大约为：铸造 77%，轧制 10%，挤压 10%，锻压 3%， 铸造工艺是车用铝合金最为重要的加工工艺。根据 Motor Intelligence 测算，2027 年全球 汽车零部件铝合金压铸市场空间有望达到 376.6 亿美元，复合年均增长率大于 7%。
3.1.贸易政策优势驱动，墨西哥建厂成为优选
国内贸易政策支持，鼓励外资投资建厂。2006 年墨西哥颁布《促进制造、加工和出 口服务业法令》（IMMEX）允许获得 IMMEX 注册的外国公司经营的墨西哥工厂临时进 口原材料或机器设备，免缴一般进口税和增值税，鼓励外商来墨投资建厂。 《北美自由贸易协定》到《美墨加协定》，墨西哥在北美汽车制造业地位进一步提 升。
2018 年中美贸易战后美国对从中国进口的汽车和零部件征收 25%的关税，推动我国 零部件企业海外拓展力度增大。2020 年 7 月 1 日《美墨加三国协议》生效，取代 1992 年签署的《北美自由贸易协定》成为美国、加拿大与墨西哥间新的三边贸易协议。《美墨 加协定》进一步强调汽车北美原产地规则，例如整车区域价值含量与核心件区域价值含 量均不低于 75%等，2023 年 7 月 1 日关键条款全面实施后满足汽车原产地规则的产品 才能享受 0 关税。免税优势使得墨西哥建立工厂成为目标北美市场的零部件企业的极具 竞争力的选择。
《通胀削减法案》加速新能源渗透率提升，美国本土车企全面受益。2023 年 1 月 1 日，美国《通胀削减法案》生效，向购买新电动汽车以及二手电动汽车的美国消费者分 别提供$7500 和$4000 的税收抵免。获取 7500 美元补贴需要满足两个条件：一、至少 40% 用于电池的关键原材料是在美国或与美国有贸易协定的国家提取的，2027 年将提高到 80%；二、至少 50%的电池组件是在美国、加拿大和墨西哥制造或组装的，2029 年将提 高到 100%，除此以外新车必须在北美最终组装。4 月 17 日美国财政部公布最终享受补 贴的 16 款新能源车型均为美国本土品牌，享受 7500 美元全额补贴的包括特斯拉 Model 3、Model Y 等 10 款车型，符合部分补贴条件的国际汽车制造商全部被排除在外。
3.2.汽车制造业基础成熟，生产更具成本优势
汽车产业基础成熟，吸引外资来墨投资。1993 年《北美自由贸易协定》签订以来， 墨西哥汽车制造行业迅速发展，2022 年墨西哥国内汽车总产量 350.91 万辆，位居世界 第七，仅次于中国/美国/日本/印度/韩国/德国。2021 年得益于《美墨加协定》，墨西哥汽 车零部件工业强劲复苏，产值达 947.78 亿美元，超过德国位列全球第四，仅次于中国、 美国和日本，2021 年汽车行业吸引外商直接投资 54.4 亿美元。
墨西哥乘用车出口北美超过 80%，零部件成为美国进口最大来源国。墨西哥生产的 乘用车出口的主要目的地是北美地区，美国和加拿大占比超过 80%。其中美国是最为主 要的出口目的地，2022 年占比达到 77.5%。墨西哥汽车生产顺应美国需求，SUV 和皮卡成为主要的车型，占比分别为 49.8%和 30.2%，A0 级和 A 级轿车占比仅为 18.0%。得益 于独特的地理优势和成本优势，墨西哥成为美国最大的汽车零部件进口来源国。2021 年 美国从墨西哥进口的汽车零部件总金额达到 601 亿美元，占比达到 37.7%。
土地/人力/能源成本具备一定优势，当地政府积极吸引外资投入。与中国、美国相 比，墨西哥在生产成本尤其是人力成本上具有明显的优势。同时墨西哥当地政府积极制 定土地、人力等相关优惠政策吸引外资。以我国零部件企业工厂聚集的新莱昂州为例， 2019 年 6 月该州颁布的《新莱昂州经济发展法》规定外资企业可以获得最长 5 年、最高 95%的工资税抵扣。
3.3.出海战略推动，国内零部件企业加速墨西哥布局
墨西哥产能建设加速，就近 OEM 产能配套。目前我国汽车零部件企业开始加快墨 西哥产能布局，除嵘泰股份、爱柯迪等已有成熟的墨西哥工厂，伯特利、拓普集团等企 业也已启动墨西哥工厂建设。我国零部件企业墨西哥生产基地选址大多集中在科阿韦拉 州、新莱昂州等墨西哥中北部地区，主要依据各乘用车品牌制造基地分布进行产能建设。
零部件供应链布局完善，面向新能源更易取得突破。多年乘用车供应链发展，墨西 哥零部件企业布局相对完善，在传统动力/底盘系统/内外饰/电子电器/辅件等维度均匀布 局，能够提供面向全套整车生产制造的零部件供应。2022 年墨西哥电动和混合动力汽车 销量为 51062 辆，占总销量的 4.7%，中国电动化+智能化相关零部件企业的比例明显高 于墨西哥。随着北美市场新能源渗透率不断提升，在墨西哥汽车产业向电动化/智能化升 级过程中，我国汽车零部件企业机会更多来自于这两个大赛道。
北美新能源普及节奏加速，特斯拉引领北美产能建设。目前美国新能源汽车渗透率 约为 15%，远低于中国同期水平。美国政府目标 2030 年新能源汽车渗透率达到 50%，在《通胀削减法案》等政策的推动下，北美市场新能源渗透率有望快速提升。2023 年 3 月投资者日，特斯拉宣布将在墨西哥新莱昂州蒙特雷（圣卡塔琳娜）修建新的超级工厂。 特斯拉预计初步投资 50 亿美元，新工厂占地 4200 英亩，比特斯拉德州超级工厂的 2500 英亩多约 68%，第一期产能规划预计 100 万台/年。特斯拉产能建设及扩张，有望带动特 斯拉零部件供应链在墨西哥当地的快速发展。
4.1.深耕汽车轻量化领域，产品矩阵不断拓展
电动转向壳体市场稳定。随着汽车市场对于转向系统性能要求的日渐提高，转向系 统渐渐从机械式转向（MS）、液压助力式转向（HPS）、电动液压助力转向（EHPS）发 展到电动助力式转向系统（EPS）。据佐思汽研，中国乘用车市场 EPS 的渗透率已经从 2016 年的 80.1%提升至 2020 年 96.4%，基本已经达到顶峰。EPS 主要用于乘用车配套， 2021 年全球乘用车市场渗透率达到 98.52%，已进入存量市场。公司转向产品国内主要 客户博世华域近几年转向产品产量稳定，海外已通过博世、万都等 Tier 1 取得北美通用、 福特等主机厂转向长壳体订单。
拓展新能源三电业务，开辟第二成长曲线。电动助力转向器壳体的质量通常在 1kg 附近，单车价值通常在 100-200 元，所需压铸机吨位较小。2021 年上市以来公司加大新 能源汽车零部件领域开拓力度，现有 350T 至 2700T 压铸机 40 多台，350T 至 4500T 压 铸机 100 多台，新产品电机壳体重量一般为 20kg，新能源三电业务开拓顺利。2022 年 6 月公司向力劲采购第一批 3 套 9000T 超大型压铸单元，开始布局一体化压铸。
收购机加工优质标的，公司内部协同增效。2022 年 8 月，公司以自有资金 1.908 亿 元收购众利诚持有的力准机械 53%股权，力准机械成为公司控股子公司。力准机械是国 内高端非标装备制造领域的高新技术企业和国家级专精特新“小巨人”企业，专业生产 非标数控机床及自动化专业机床。力准机械多项产品技术处于国际先进水平，拥有授权 专利 62 项，其中发明专利 5 项，在国内非标装备领域处于领先地位。机加工机床是压 铸业务中重要性仅次于压铸机的设备，公司收购力准机械将有利于实现全球工厂高端非 标装备的内部配套供应，上下游供应链关系将得到进一步优化。同时力准机械产品也将 获得上市企业背书，未来有望进一步增长。企业整体价值有望提高。
4.2.北美市场战略前瞻布局，受益新能源产业趋势
前瞻出海墨西哥，率先实现当地盈利。2016 年为更好地满足客户需求，公司在墨西 哥瓜纳华托州莱昂市设立子公司莱昂嵘泰，2017 年投产并获得 IMMEX 注册，2019 年 以来逐渐承接美国客户订单。2022 年莱昂嵘泰实现营收 2.76 亿元，同比增长 57.3%，占 公司营收比例不断提升，并实现净利润 461.7 万。莱昂嵘泰 2022H2 相比于 H1 净利润有 所下滑，主要系二期工厂建设生产成本增加所致，二期满产后净利率可达 17.2%。
就近配套北美客户，成功进入全球头部新能源主机厂产业链。莱昂嵘泰目前既有通 过博世、蒂森克努伯等Tier1供应通用、丰田的传统转向产品，也有通过博世供应Rivian、 通用的电机壳体等新能源产品，逐渐成为公司未来发展的重要支撑。公司目前已与全球 头部新能源主机厂开展业务合作，莱昂嵘泰所在莱昂市距特斯拉墨西哥蒙特雷超级工厂 680 公里，车程 7 小时，距离特斯拉德州超级工厂 1300 公里，车程 13 小时。
4.3.轻量化压铸企业出海先驱，具备长期海外经营经验
率先实现北美布局，具备长期海外经营经验。公司与爱柯迪为国内最早的一批在墨 西哥投资建厂的汽车零部件企业，在《美墨加协定》签署前已完成在墨西哥的产能布局。 目前我国多数零部件企业墨西哥产业链建设仍处于探索期，相较于其他墨西哥布局的同 行业公司，公司墨西哥工厂投入较早，2022 年已实现盈利进入良性运营阶段，具有丰富 的海外管理经验和经营实力。
产品+运营+客户三点共振，有望凭借墨西哥前瞻布局率先突破。结合墨西哥汽车供 应链现有格局，海外投资带来的国情和文化相关的差异，我们认为具备以下特点的零部 件企业有望在墨西哥率先取得突破：1）所涉业务面向新能源/智能化方向；2）在墨西哥 有一定的经营管理经验，熟悉当地的营商环境和文化氛围，现有业务在墨西哥具备一定 的盈利能力；3）客户结构向新能源客户转型，进入全球头部新能源主机厂供应链。嵘泰 股份是国内少有的满足以上三点特点的汽车零部件企业，公司有望凭借莱昂嵘泰先发优 势在我国零部件企业墨西哥开拓大潮中率先取得突破。
新能源业务+海外市场扩张，公司业绩有望实现高增长。目前公司已顺利切入新能 源三电市场，产能迅速扩张。同时布局一体化压铸赛道，有望借助 2024-2025年一体化 压铸市场规模扩张实现快速成长。公司当前净资产收益率处于同赛道较低的水平，主要系上市后积极扩充的产能尚未充分转化为业绩，2024年公司墨西哥产能释放后整体盈利能力有望进一步提升。
1）募投项目扩充产能持续释放；2）新能源及传统车企客户订单稳步增长；3）墨 西哥子公司业务进展顺利;4) 原材料价格变化对公司毛利率影响控制在一定范围内。 基于以上核心假设，我们预测公司 2023-2025 年营收为 22.50/30.57/40.64 亿元，同 比 分 别 为 +46%/+36%/+33% ， 归 母 净 利 润 为 2.13/3.00/4.11 亿 元 ， 同 比 分 别 为 +59%/+41%/+37%，对应 EPS 分别为 1.15/1.62/2.21 元，对应 PE 分别为 26/18/13 倍。
我们选取旭升集团、文灿股份、爱柯迪、广东鸿图、美利信五家企业作为公司的可 比公司，2023-2025 年平均 PE 为 24.6/18.0/13.8 倍。考虑到公司在铝合金轻量化领域产能扩张、客户质量优质、墨西哥海外运营经验丰富，受益于汽车新能源市场的不断拓展， 公司营收及业绩有望快速增长，我们看好公司的长期发展。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
