1.1.昊海生科：“投资并购+研发创新”赋予企业长期发展
公司背景：昊海生物科技是一家专注于研发、生产及销售医用生物材料的高 科技生物医药企业，公司策略性地专注于医用生物材料市场中快速增长的治疗领 域，其业务包括眼科、整形美容与创面护理、骨科、防黏连及止血这四个领域。 目前，公司及下属子公司的产品主要包括人工晶状体系列、眼视光终端产品系列、 医用透明质酸/玻璃酸钠系列、医用几丁糖系列、医用胶原蛋白海绵系列，外用 重组人表皮生长因子系列。
发展历程：2007 年公司成立，并购了松江厂、上海其胜、上海建华这三家 主要生产透明质酸钠企业，同年业务布局眼科、骨科、外科；2012 年公司自主 研发的第一款玻尿酸产品“海薇”注册成功；2015 年，公司在香港联交所主板 上市，同时并购 6 家人工晶状体相关公司，完成全球化产业链布局；2019 年公 司在上海证券交易所科创板上市，国产首款亲水非球面人工晶状体获批，新一代 高透氧角膜接触镜材料“Optimum Infinite”上市；2020 年公司并购杭州爱晶伦， 获得屈光晶体依镜 PRL 产品线，国产高端玻尿酸产品“海魅”获批，疏水模注 非球面人工晶状体获欧盟 CE 认证；2021 年公司收购亨泰视觉、厦门南鹏，获得 两款 OK 镜大陆地区独家经销权，此外收购欧华美科，拓展医美光电设备产品线， 同时自主研发的预装式人工晶状体、肝素涂层人工晶状体等三款新品获批。
1.2.公司股权结构稳定，高管团队全员正规军
公司股权相对集中稳定。公司实际控股人为蒋伟、游捷夫妇，截至 2023Q1 末，二人共持股 42.77%，其中第一大股东蒋伟持股 25.95%，游捷持股 16.82%。 楼国梁持股 3.59%，总经理吴剑英和董事长侯永泰分别持股 3.50%和 3.49%。 子公司众多，涉及业务广。公司下属子公司主要包括眼科和医美两个业务领 域，眼科子公司主要包括河南宇宙、深圳新产业、河南赛美视等。2021年2月， 公司并购欧华美科拓展医美领域业务，子公司包括镭科光电、Bioxis、EndyMed。
推出股权激励计划。公司于 2021 年推出 A 股限制性股票激励计划，拟授予 激励对象限制性股票数量 180 万股，占公司股本总额 1.02%。激励对象共计 206 人，包括在公司（含子公司）任职的董事、高级管理人员、核心技术人员以及董 事会认为需要激励的其他人员。设置 2 个归属期，考核年度为 2022、2023 两个 会计年度。公司的激励方案将营业收入和净利润同时纳入激励计划，并设置目标 值和触发值，有效激励公司核心高管和骨干员工，共享成长红利。
管理层具备专业背景，管理风格严谨细致。公司董事长兼执行董事侯永泰博 士，在美国俄亥俄大学获得博士学位，随后在美国宾州大学药理学系进行博士后 研究工作，其在医药行业拥有 28 年以上的医药行业研发经验，拥有超过 20 年以 上的医药公司管理经验。公司执行董事兼总经理吴剑英医生于第二军医大学获得 临床医学硕士，曾为第二军医大学第二附属医院普外科医生。多位重要管理层均 为高学历专业人才。
1.3.外延并购+内生贡献：营收稳健增长，业绩略有承压
营收受到疫情+集采+收购多因素影响。公司营业收入增速下降，来自于疫 情及集采等因素扰动，2021 年在疫后恢复性增长，公司在 2016 年后逐步收购多 个公司，提供业绩增长点。22 年实现营收 21.30 亿/yoy+20.56%，收入规模持续 提升：1）22 年 1 月合并南鹏光学，角膜塑形镜及配套产品收入增长；2）欧华 美科 21 年 9 月合并报表，22 完整年同比 21 年 4 个月的合并报表口径增长；3） 上海疫情直接影响子公司的生产，全年多次零星爆发疫情影响产品销售。
公司归母净利润略有波动。22年实现归母净利润 1.80 亿/yoy-48.76%，扣非 后的归母净利润为 1.59 亿/yoy-51.65%，过往业绩略有承压：1）疫情影响上海 地区的生产和销售，带来停工损失约 3735 万；2）Aaren 子公司停产造成亏损 1912 万元并计提 4607 万元减值；3）公司及子公司欧华美科股权支付费用 3023 万元；4）本年度无投资产品分红；5）南鹏光学等非全资子公司的少数股东损益 增加。
“医美+医药”业务双轮驱动发展。公司布局医美、眼科、骨科、防粘连等 多项业务，在 2016 年之前骨科为第一大业务来源；2017 年逐步收购眼科子公司， 在该年实现了眼科业务的高速增长、并一跃成为业务核心，收入贡献均超过 35%， 受到疫情及集采影响略有波动，2022 年占比为 36%；医美业务在 2018 年后掉 速，但 21 年收购欧华美科并重点销售“海魅”玻尿酸，实现业务同比近翻倍增 长，2022 年营收占比提升至 35%，近 2 年保持高速成长。
多重因素扰动，综合毛利率降低。昊海生科综合毛利率从 2016 年的 84%下 降至 2022 年的 69%，呈现下降趋势，多因素影响：1）子公司欧华美科所处的 射频及激光设备行业的毛利率与公司原本所处的高值耗材行业相比较低，欧华美 科自 2021 年 9 月纳入公司合并报表，拉低了报告期内集团整体毛利率约 2.49%； 2）子公司南鹏光学所经营的角膜塑形镜代理销售业务的毛利率与集团原本所处 的高值耗材行业相比较低，南鹏光学自 2022 年 1 月纳入公司合并报表，拉低了 报告期内本集团整体毛利率约 1.42%，导致眼科毛利率降低至 58.83%/-1.91pcts。
期间费用率基本稳定。20 年在疫情下加大对市场和营销投入以此稳定市场 份额导致销售费率达到 42%，综合来看稳定在 30%-40%，且 2022 年下降至 31.9%；管理费率略有提升，位于 10%-20%区间，来自于公司的激励费用支出， 收购多个子公司带来的行政开支及无形资产的摊销；研发投入持续增长，研发费 率保持在 5%-10%区间，着重扩充眼科和医美创新产品线。
公司布局玻尿酸+生长因子+射频设备三大管线，贡献 22 年业绩高增长。 2022 年医美业务营收 7.48 亿/+61%，占公司营收比重提升至 35%，其中玻尿酸 yoy+28%、重组人表皮生长因子 yoy+18%，2020 年疫情影响业绩承压，21 年和 22 年实现恢复性增长，同时下调“海薇”产品售价抢占市占率、20年下半年推 出的高端产品“海魅”在21 年、22年放量增长，带动玻尿酸业绩高增；另外公 司收购欧华美科布局射频设备，22年贡献营收2.9亿、占整体比重达14%，成为医美领域第一大业绩来源，带动医美业务整体实现了+61%的高增长。2022年上海疫情爆发，影响玻尿酸产品的生产、营销、发货等环节，但玻尿酸业绩持续增 长。昊海生科实现了玻尿酸注射+重组人表皮生长因子+射频设备三大业务并举发 展，当下储备新一代玻尿酸、肉毒毒素、胶原蛋白等新注射原料，看好公司医美 业务持续向上发展。
昊海生科提供“医美+护肤品”的综合性解决方案，看好全产业链布局各个 业务协同发展。相比于国内外竞争对手，昊海生科产品管线布局完善，在生物材 料方面当先已有多款玻尿酸产品、并储备胶原蛋白产品，光电设备 储备 EndyMed、Laserconn 两家公司，NEWA 及 ENDOR 分别布局家用美容设备及功 能性护肤品，满足 C 端消费需求，投资肉毒素持续丰富产品矩阵，看好公司多重 业务的协同发展。
2.1.玻尿酸：技术持续迭代，多款产品满足差异化需求
中国玻尿酸市场将持续保持较高景气度。根据沙利文数据显示，中国玻尿酸 填充剂产品销量从 2017 年的 350 万支增长到 2021 年 870 万支，每年同比增长 稳定在 20%-30%水平，预计到 2030 年产品销量增长到 5930 万支，对应 21-30 年 CAGR 为 24%，行业保持较高景气度。
中国玻尿酸填充剂市场规模 20/21 年 分别达 49/64 亿元，同增+2.1%/+30.6%，20 年市场规模受到疫情影响，部分厂 商以价换量，仍实现 yoy2.1%的增长。需求端看，中国医美市场消费人数持续增 长，医美市场渗透率仍有较高提升空间，而玻尿酸作为入门级注射产品，随着消 费者市场教育程度逐渐提升，行业扩容将持续拉动玻尿酸市场增长；同时从供给 角度来看，玻尿酸产品在 20、21 年获批进程加速，并且实现了不同价位带、不同适应症的布局，例如爱美客旗下的嗨体获批颈纹适应症、乔雅登系列旗下的质 颜产品获批唇部适应症，近期昊海生科的姣兰产品在 2023 年年初新增唇部填充 适应症，产品颗粒度逐渐细化，从供给端助力玻尿酸填充剂产品销售增长。
竞争格局来看，国货崛起浪潮势不可挡。近年来国产品牌陆续推出系列玻尿 酸针剂，产品质量在市场培育和经受检验中渐渐获得消费者认可积累口碑，国货 品牌的本地基因帮助产品研发更好得捕捉识别消费者需求，陆续推出更能解决国 人求美痛点且性价比更高的玻尿酸产品，国产玻尿酸以平价大众路线更能对接当 下年轻化消费者和下沉市场群体的消费能力，未来市场份额增长空间乐观。
但昊海生科在玻尿酸领域的表现略有波动，2016-2018 年市占率在 7%-8% 区间中，2019 年及 2020 年市占率下降至 6.5%、3.0%，而反馈到收入端为 2.04 亿/-23%、1.46 亿/-28%，公司受到价格竞争压力较大，整体表现承压，而随着 高端产品“海魅”推出后，公司营收及市占率在 2021 年均有所改善。第二代玻 尿酸“姣兰”产品获批唇部适应症侧面反映公司的获证能力，第三代玻尿酸“海 魅”产品在颅顶等部位取得较好销售，同时储备第四代有机交联玻尿酸，看好公 司未来市场地位增强。
自研三款玻尿酸产品实现了交联技术迭代，引领玻尿酸技术发展，三代产品 实现了差异化布局，卡位不同功效及价格带，丰富产品矩阵。 第一代玻尿酸产品“海薇”：产品 2013 年获批、2014 年上市，为国内 首个获得国家药监局批准的单相交联注射用透明质酸钠凝胶，主要定位 于大众普及入门型玻尿酸，制备出的玻尿酸有塑形持久、推注轻松、支 撑力好，不易扩散移位三大特点。2016-2018 年产品销售均超过 1.5 亿， 为了应对玻尿酸市场竞争，首代产品销售价格下调，突出“国民玻尿酸” 的产品定位。
第二代玻尿酸产品“姣兰”：产品 2016 年获批、2017 年上市，定位于 “组织填充”，与首代产品打造差异化，产品采用低温较长时间首次交 联以及高温度二次深度交联相结合工艺，提高了交联剂的反应效率，减 少交联剂残留，并具备更加柔软和动力粘度更高的特性，适合面部表情 部位的自然塑造，适中的颗粒大小也使得注射效果更持久。产品定位于 中高端市场，初次获批适应症为“面部真皮组织中层至深层注射以纠正 中重度鼻唇沟皱纹”，姣兰产品质地柔软，在2023年年初新增“用于唇 红体和唇红缘的皮下（或粘膜下）注射填充唇部以达到增加唇部组织容 积”的适应症，背后展现昊海生科强大获证能力以及精准定位市场能力。
第三代玻尿酸产品“海魅”：产品 2020 年获批并在同年上市销售，定位 高端，主打“精准雕饰”功效，线性无颗粒化交联技术制备出的交联透 明质酸钠内部呈现整齐有序的线性微观结构、无颗粒化结构，具有高内 聚力、回弹性特点、注射后不易变形移位、减缓透明质酸的生物降解， 维持时间可达 2 年。“海魅”产品推出拉高公司价格带水平，贡献了 21 年业绩的高增长。 Cytosial 玻尿酸：昊海子公司欧华美科下属参股联营公司法国 Bioxis 玻 尿酸工厂，旗下 Cytosial 玻尿酸已在欧盟上市销售，该产品采用薄层交 联专利技术制备，凝胶分布均匀无明显颗粒感，欧华美科已获得该玻尿 酸产品在中国市场商业化的权利，正在开展 Cytosial 国内的注册上市工 作。
布局第四代玻尿酸产品，研发技术突破式创新。公司第四代有机交联玻尿酸 产品临床试验已完成全部入组，正积极推动受试对象随访工作。该产品使用天然 产物为交联剂，降解产物为不能合成的人体必需氨基酸，相较于传统化学交联剂， 具有更好的远期安全性；同时，该产品为国内首个封闭透明质酸酶作用位点的产 品，具有更为长效的特质，产品具有突破式创新，上市后有望在玻尿酸红海市场 中突出重围。 在水光领域，昊海生科拥有完整的水光产品链，打造花迹、海伊龄、术可唯 三大品牌，并且在术可唯系列打造了经典、术可唯+（补水）、术可唯 x（精准部 位）三款产品，多个水光产品在规格、浓度、分子量等领域进行区分，水光系列 与玻尿酸注射产品形成产品组合。
2.2.射频激光医美：全产业布局，业绩增厚、潜力可观
目前中国光电医美市场规模预计超 20 亿。光电医美设备指将激光、射频、 超声等能量形式作用于皮肤，达到医美效果的仪器。根据 Medical Insight 预测， 2021 年中国能量源无创医美设备市场约为 21.7 亿元，2014-2021 年 CAGR 达 19.6%，由于光电设备终端需求旺盛，光电医美市场有望保持较快增长。从2020 年中国激光医美设备市场竞争格局来看，市场格局较为集中，前三名激光美容仪 器厂商是以色列飞顿、中国奇致激光、美国科医人，共占据约 65%的市场份额。 国外厂商的进口产品占据我国激光医疗及美容设备行业的绝大部分中高端市场。
昊海生科投资欧华美科，通过资本投资完成代理商品牌商转变，完成多领域 技术及产品布局。2021 年 2 月，昊海生科签署股权转让及增资协议，以合计 2.05 亿元获得欧华美科 63.64%股权，将其旗下应用于皮肤治疗、脱毛等领域的 射频及激光医疗美容设备、家用仪器、创新型真皮填充剂等产品纳入公司医美版 图。欧华美科创立于 2008 年，专注于全球范围内的皮肤医学科，在中国、法国、以色列拥有多个研发中心，在半导体激光、生物材料和射频领域均拥有国际领先 的自主核心技术，并打造了多个核心产品。其销售覆盖全球超过 55 个国家地区， 仅在中国已销往 1500+医疗机构和 4000+美容机构，家用美容仪器中国每年销量 近 5 万台，并在中国 12 个省建立了直销办公室和美国直营销售公司。
欧华美科旗下控股/合资多家子公司，多领域布局医美。昊海生科直接持股 欧华美科 60%股权，在投资初期便与欧华美科成立期权池，期权池拥有欧华美科 10%股权，昊海间接持股 3.64%。欧华美科旗下控股/投资多家公司：（1）以色 列上市公司 EndyMed（48.98%股权）：从事家用及医用射频美容仪器设备的研 发、生产及销售业务，旗下 EndyMed Pro、Pure 专业射频美容仪、Newa 家用 美容仪系列产品已在国内市场上市销售。（2）Bioxis（当前持有 35.65%股权， 欧华美科持有两期认购期权，行权后持股比例达 52.34%）：主要研发玻尿酸及几 丁糖生物应用材料，正在开展玻尿酸 Cytosial 国内的注册上市工作。
（3）镭科光 电（55%股权）：销售激光芯片及仪器设备，其中 VCSEL 可用于激光美容以及激 光脱毛等功能，激光美肤设备已获得欧盟 CE 医疗器械认证并在海外销售，与此 同时公司也正在推进激光美肤、皮秒激光等美容设备在中国和美国的注册上市。EndyMed 产品拥有 3DEEP 核心技术。该项技术由三个正极+三个负极同时 作用于皮肤一侧，再利用同性相斥的原理，让三个正极的能量互相排斥从而推至 皮肤更深处直达真皮层，再流向对应的负极。既保证能量穿透深度，同时又保证 能量作用面积大，并且由于多源能量和同性排斥至更深的原理，则皮肤舒适感更 强，不会产生表皮烫伤风险，也更不会疼痛难忍。
布局多款射频产品，兼具多重功效。EndyMed 旗下有 Pro 及 Pure 等产品， 基于 3DEEP 核心射频技术，兼具先进、安全、有效等多种功效，1）Pro 产品可 用于改善身体线条、橘皮组织及妊娠纹肥胖纹，通过非侵入式治疗方式用于腰部、 腹部、脐周、臀部及大腿等多个部位的塑形和减肥；2）Pure 产品搭配 6 个手柄 （紧肤、靓眼、塑形、mini shaper、相控点阵射频及相控微针射频），可作用于 眼周抗衰、苹果肌及身体轮廓改善等。Formatk 提供核心的 IPL，射频，超声波 和钻石剥皮技术，旗下拥有两个产品：1）Formalight 通过低能量+高频率的治疗 用于改善肌肤问题；2）SpaBella 利用不同波长的光能结合最前沿的美肤技术， 实现超光速脱毛、嫩肤美白、光能痤疮治疗等多重效果，产品在全球 35 个国家 销售。
沿用技术优势，从医美机构走向家用场景。家用美容仪为新兴小众市场，中 国市场的发展仅 10 年左右，据华经产业研究院数据显示，2021 年家用美容仪的 市场规模为 97.6 亿元，且每年增速超过双位数，雅萌、初普等品牌位居头部。 EndyMed 布局 Newa 美容仪，实现从院线走向家庭，产品将 3DEEP 科技小型化， 可作为家用产品用于面部除皱，产品通过 FDAⅡ类 OTC 认证，可在海外的药店 售卖；品牌在天猫开设旗舰店，价格售卖 3000-10000 元。
2.3.rhEGF市场22-27年CAGR超10%，“康合素”份额稳步提升
预计 22-27 年 rhEGF 市场保持 11.5%复合增速。创面修复是指由于各种因 素造成皮肤组织缺损后，通过自身组织的再生、修复、重建或人为地进行干预治 疗，从而达到创面愈合目的的一系列过程。在烧伤创面修复、供皮区皮肤修复、 糖尿病溃疡足等疾病的创面护理以及医美微整形后皮肤损伤修复中，外用重组人 表皮生长因子产品可发挥很好的临床功效。根据标点医药统计及预测，2021 年 我国外用重组人表皮生长因子产品市场规模约 8.44 亿元，预计 2027 年将增至 16.18 亿元，2022-2027 年年复合增长率约为 11.5%。
“康合素”重组人表皮生长因子产品性质较优，产品具有稀缺性。在医疗美 容与创面护理领域，公司率先利用原核生物基因工程技术实现了在大肠杆菌表达 系统中产物的高效分泌表达，目标产物被直接分泌到培养基中，产品的生物活性 超过中国药典标准的 2 倍以上，该产品是国际第一个获得注册的重组人表皮生长 因子产品，亦是国内唯一与人体天然 EGF 完全相同（氨基酸数量、序列、空间 结构）的表皮生长因子药品。
“康合素”产品市场份额持续上升。2017 年印发国家医保药品目录，将 “康合素”产品从工伤保险用药的限制调整为乙类医保药品，同时公司解决产能 不足的影响，政策利好叠加供给增加促进公司 2017-2019 年营收持续超 30%+增 长。2020 年及 2022 年略受疫情影响，看好后续市场需求回暖，“康合素”产品 具有稀缺性，市场占有率从 2016 年的 16.44%提升至 2021 年的 25.95%，稳健 提升并逐步缩小与第一位差距。
2.4.前瞻性布局肉毒素及胶原蛋白赛道
21 年 3 月投资 Eirion 公司，将获得 Eirion 的创新外用涂抹型 A 型肉毒毒素产 品 ET-01、经典注射型肉毒毒素产品 AI-09、治疗脱发白发用小分子药物产品 ET02 三款产品在中国地区的研发、销售、商业化的权利。
双寡头垄断格局被打破，“四雄争霸”实现错位竞争。2020 年 5 月前，我国 国家药品监督管理局批准的注射用 A 型肉毒素只有两款，分别为美国艾尔建的保 妥适和中国兰州生物制品研究所的衡力。2020 年，英国 Ipsen 旗下吉适 （Dysport）和四环医药代理的乐提葆（Letybo）分别获批上市，国内 A 型肉毒 素市场由双寡头垄断转变成“四雄争霸”格局。但从目前销售表现来看，保妥适 凭借产品质地较好，衡力通过主打性价比仍处于肉毒市场领先地位。预计 23-24 年将有多款肉毒素获批，例如德国 Merz 肉毒、复锐医疗科技代理的 Revance 及 爱美客代理的 Hutox 等产品，未来国内肉毒将竞争加剧，打破当前相对固化的格 局，核心依赖于产品的差异化。
Eirion 旗下肉毒改变给药方式，进行差异化创新。外用涂抹型 A 型肉毒毒素 产品 ET-01 先通过微针进行皮肤预处理，再将包含肉毒毒素分子的专利纳米乳液 涂抹皮肤表层，通过局部按摩将肉毒毒素分子导入表皮组织，从而克服传统肉毒 毒素肌肉注射产生的疼痛问题以及对注射医师的依赖程度，拓展因不接受侵入式 治疗的群体。2022 年该产品已经在美国完成两期临床实验，临床数据显示产品 与艾尔建的保妥适等效，预计 2023 下半年国内将与美国同时开展Ⅲ期临床实验。 AI-09 为经典注射肉毒毒素产品，是液体注射剂，相比于现有已上市 A 型肉毒毒 素产品普遍采用的冻干粉剂型，临床使用上更为简便。此外，ET-01、AI-09为常 温储存，可显著降低产品的运输和存储成本。
布局重组胶原蛋白，产品矩阵丰富。公司旗下欧华美科产品思妥欣Ⅲ型酵母 胶原蛋白，打破了胶原蛋白不易吸收的技术阻碍，通过基因重组技术，提取人体 三型胶原基金的优质片段，再由工程菌发酵，所获取的胶原蛋白组织相容性好， 透皮能力强，活性更高，作用力更强。思妥欣推出精华液、面膜、颈膜、保湿乳 等多款产品。
昊海生科构筑眼科全产业链，覆盖原料、产品研发及销售等环节。公司通过 收并购及增资持股的方式，获得河南宇宙、Aaren Scientific、珠海艾格等公司相 关业务的控制权，形成了从上游原料供应、中游研发生产到下游销售服务的覆盖 人工晶状体、眼科粘弹剂、视光材料等多产品业务的全产业链布局。公司眼科业 务总收入从 2016 年的 1.21 亿增至 2021 年的 6.74 亿，CAGR 达 41%，2017 年 后营收贡献超 35%、成为第一大收入来源。2016 年之前以人工晶状体和眼科粘 弹剂为主，2016 年后陆续收并购，纵深发展人工晶状体业务同时布局视光材料。
境内外双控股平台夯实眼科全产业链布局。昊海生物科技有限公司通过昊海 医药科技发展和昊海香港控股形成境内外控股双平台，对境内外收购、持股的不 同公司相关业务进行控股管理，例如收购 Contamac 布局人工晶状体的原料研发； 河南宇宙、Aaren、珠海艾格、河南赛美视、ODC 等子公司布局人工晶状体系列 产品及配套设备，涵盖基础、中端及高端各层级产品线；杭州爱晶伦、河北鑫视 康、其胜生物、建华生物等公司布局 PRL、眼科粘弹剂等业务；通过深圳新产业、 亨泰视觉及南鹏光学进行产品的销售，昊海打通“原料供应→产品研发生产→销 售服务”眼科全产业链，全面布局夯实基础。
3.1.人工晶状体业务行业领先，作为眼科业务基本盘将做小幅度持续增长
3.1.1.白内障市场：集采“以价换量”，市场高成长性
人工晶状体是白内障治疗的唯一有效手段。白内障是由于老化、遗传、局部 营养障碍、免疫与代谢异常等因素引起的晶状体代谢紊乱，导致晶状体蛋白质变 性而发生混浊，是中老年人群中的常见病、多发病，也是全球致盲率最高的眼科 疾病。目前，通过手术植入人工晶状体是白内障治疗的唯一有效手段。
人工晶状体材料不断演进，配合先进技术达到更好使用效果。我国人工晶状 体经历了从天然晶体到人工晶体、从体块晶体到薄膜晶体、从自组装到人工微结 构、从大晶体到纳米晶体、从单一材料生长到多种材料一体化制备的发展历程； 在材料方面经历了从“聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）-硅胶-亲水性丙烯酸酯（水 凝胶）-疏水性丙烯酸酯”的发展演变。欧美等发达国家已基本淘汰中硬性晶体， 而我国软性晶体数量占比约为 60%。制造可折叠人工晶状体，可有效降低手术切 口，提高手术安全性和有效性，将成为市场主流。
我国白内障患者人数持续增长，手术需求量提升。根据世界卫生报告组织数 据统计，全球有 35%的盲症和 25%的重度视力损伤来自未及时治疗的白内障， 而通过白内障手术植入人工晶状体是目前白内障唯一有效的治疗手段。据中华医 学会眼科分会统计，中国 60-89 岁人群白内障发病率为 80%，90 岁以上人群发 病率达到 90%以上，随着我国人口的老龄化加深和白内障的发病率的提升，我国 白内障患者数量将呈现长期增长的趋势，对于白内障手术的需求量也将持续增大。 目前我国白内障手术处于快速发展阶段，手术率及数量处于较高增速状态， 2018 年白内障人工晶状体治疗市场份额已达 25.47 亿元。
我国 CSR 持续提升，但较海外发达国家仍有较大差距。纵向来看，我国百万 人口白内障手术率 CSR 从 2012 年的 1072 提高到 2018 年的 2662，增幅达 2.5 倍，CAGR 达 16.37%，并预计将持续提升。但与其他国家横向对比，中国白内 障手术 CSR 仍处于相对低位，2011 年法国、美国 CSR 已达 10000，白内障手 术渗透率与欧美、日本和印度等国家差距较大。由此看来，白内障手术及相关人 工晶状体的发展市场仍有较大进步空间。
竞争格局来看：昊海生科销售额及销售量均处于行业领先。根据中国防盲治 盲网数据推算，2017 年中国人工晶状体销量约为 305 万片，公司销售的人工晶 状体（含外购）以数量计约占中国人工晶状体 30%的市场份额，其自产人工晶状 体以数量计约占中国人工晶状体 23%的市场份额。销售量角度，2017-2019 年昊 海生科市占率在 20%左右；销售额角度位于 15%-20%区间，处于行业领先。
中低端产品占据人工晶状体主要市场。根据爱博医疗调研结果，发现人工晶 状体中低端价格区间的产品占据了主要市场。其中中端和低端（进院价格区间分 别为 1600~4500 元，800~1600 元）分别占据了 50%和 30%的市场，而高端（进院 价格区间为 4500~23000 元）则仅有 10%的市场占有率。带量采购以价换量，人工晶状体市场规模增长，中低端产品份额有望继续提 高。随着带量采购等国家对高值耗材的限价措施逐步在国内大范围推出，将推动 国内人工晶状体市场规模不断增长。预计高价晶状体的使用率会减少，中低价格 产品的使用率会提高，加之中国市场总体份额增长趋势强烈，中低端价格产品份 额未来有望持续提高，占据主要国内市场。
3.1.2.昊海生科全产业链布局，专注研发巩固竞争力
昊海生科自研+经销模式互补，打造差异化产品矩阵。通过不断自主研发及 收并购相关企业，实现了人工晶状体领域的差异化布局，体现在价格、材料和性 能三个维度。（1）价格端：对自产和外购的人工晶状体产品进行品牌管理，利用 性能差异化的设置及价格梯度化定价策略分别覆盖低、中、高等不同层次的市场 需求，避免品牌之间的同质化竞争。（2）材料端：根据不同患者的具体情况，推 出了疏水性丙烯酸酯、亲水性丙烯酸酯（水凝胶）、聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）、 和硅凝胶（Silicone）等具有不同特性的材料制作的人工晶状体，实现了产品材 料的差异化布局。（3）性能端：多种产品在光学设计及附加性能上（诸如球面、 非球面、多焦点等）具有一定差异。公司通过自产及外购方式打造产品矩阵，实 现产品定位互补、品牌协同发展，满足患者多样化需求，巩固核心竞争力。
公司掌握高难度人工晶状体生产工艺。公司拥有从大众型可折叠单焦点人工 晶状体到高端可折叠功能型人工晶状体的全系列人工晶状体产品线，具备多焦点 等创新型高端人工晶状体的研发基础，拥有涵盖包括 PMMA、亲水性和疏水性等 各主要材质、光学设计及附加功能品类的全系列人工晶状体开发技术和产品组合。 公司同时掌握经典车铣、创新模注两种人工晶状体生产工艺，创新模注工艺可以 实现从视光原材料到人工晶状体终端产品一次模注成型，提高人工晶状体规模化 生产效应，且生产的产品具有质量稳定性高、产品屈光度更精准、成像质量更好 的特点，全球仅少数国际眼科厂商掌握类似工艺。
人工晶状体全产业链布局完善。公司已初步通过原有产业及收并购与投资持 股相关子公司，完成对人工晶状体产品的全产业链布局。昊海通过下属子公司 Contamac 打通人工晶状体产业链上游原材料生产环节，通过下属子公司 Aaren、 河南宇宙、赛美视等掌握了人工晶状体产品的研发和生产工艺，通过下属子公司 深圳新产业等的专业眼科高值耗材营销平台强化了人工晶状体产品下游销售渠道。 此外，公司通过旗下多个国内外品牌，已实现从普通球面单焦点人工晶状体到多 焦点人工晶状体的全系列产品覆盖。
招揽人才合作高校，公司人工晶体研发储备充分。公司在人工晶状体及视光 材料的研发方面，与中山大学、温州医科大学、四川大学和 Aston University 等 国内外大学密切合作，共同研发。同时，公司还拥有多名高级工程师、博士等行 业专家，为相关产品的研发提供技术与学术支持。公司人工晶状体多项相关技术 专利获得国家级奖项，技术储备丰富。与此同时，公司产品储备同样丰富。除了 研究上市的人工晶状体产品外，公司目前拥有多个分别国内外领先的人工晶状体 在研项目，如房水通透型有晶体眼后房人工晶状体、非球面多焦点人工晶状体等， 上市后将助力公司持续开拓市场。
人工晶状体受疫情及集采双重压力，静待业务逆势回升。公司人工晶状体业 务全产业链覆盖，在 2017 年前后密集收购后，营收迅速增长，成长为中国龙头 企业。2020 年后公司业绩略有承压：1）疫情影响白内障手术开展，代理产品受 到疫情影响海关延迟放行入境；2）中选多地集采，覆盖多个规格产品，落地地 区实现“量增价减”；3）Aaren 品牌人工晶状体的经销协议终止，市场处于整合 状态。看好后续人工晶状体业务逆势回升，白内障手术随着疫情影响减弱而反弹， 21 年业绩持平、扭转 20 年同减 24%局面，同时多地集采基本落地，看好短期业 绩回升、中长期夯实市场份额持续提升！
3.2.视光材料：政策支持+原材料优势+产品稀缺性，增长可期
3.2.1.视光材料：政策支持行业将保持高增长
视光产品主要指角膜塑形镜。角膜塑形镜俗称 OK 镜，普通框架或者是隐形 眼镜会导致边缘光线焦点落在视网膜后方从而造成远视性周边离焦、近视不断加 深，而 OK 镜采用与角膜表面几何形态相逆反的特殊设计，通过戴镜产生的机械 力学及流体力学作用，对角膜实施合理的、可调控的、可逆的程序化塑形，改变 角膜的屈光力，不会引起额外的调节反射和眼轴伸长，从而达到矫正近视的作用。
我国青少年近视率超50%，低龄化问题突出。根据美国眼科学会数据显示， 2020 年全球近视率为 33.9%、而东亚地区（中日韩等地）近视率高达 51.6%， 位居世界第二，且呈现每 10 年提升 5%的趋势。国家卫健委数据显示，2020 年 我国青少年总体近视率高达 52.7%，其中小学生、初中生、高中生近视率分别为 35.6%、71.1%、80.5%，呈现低龄化趋势，高度近视人群的眼科疾病发病率远 高于正常视力人群。
当前中国近视防控和屈光矫正渗透率处于低位。近视防控与矫正已成为社会 广泛关注和亟待解决的重大健康问题，根据中国医疗器械行业协会发布的数据， 爱博医疗预测 2021 年 8-18 岁近视青少年中角膜塑形镜渗透率达到 1.52%、呈现逐年提升趋势。随着产品逐步成熟、市场教育得当，采用角膜塑形镜等产品防控 及矫正近视，已逐渐得到越来越多医生和近视人群的关注和认可，渗透率提升空 间可观。
角膜塑形镜市场将保持 20%CAGR 高增长。由于青少年群体较高的近视率 以及连年增长的人口数量，中国角膜塑形镜规模将保持增长。据中国医疗器械行 业协会眼科及视光学分会统计，2015 年我国角膜塑形镜销量达到 64.30 万副， 2011 年至 2015 年复合增长率约为 44.11%。预计 2025 年，角膜塑形镜在全国 8- 18 岁近视青少年中的渗透率将达到 3.15%，市场空间将达到 46.67 亿元，对应 21-25 年 CAGR 达到 19.6%。
角膜塑形镜种类繁多，产品性能各有优势。市面上在售的角膜塑形镜品牌繁 多，包括了国产的梦戴维（合肥）、普诺瞳（北京）、亨泰（中国台湾，昊海收购 业务），进口的欧几里得（美国）、露晰得（韩国）、菁视（美国）、Dreamlite （荷兰）、阿尔法（日本）、CRT®100（美国）等，各个品牌也有各自的优势。 例如亨泰镜片参数可选择性多、活动度好；阿尔法透氧率、精确度高，舒适度、 定位好；普诺瞳透氧率高、基弧区非球面设计。
3.2.2.拥有全球最大视光材料生产商之一+多款优质产品，布局高成长性屈光矫正
拥有全球最大视光材料生产商之一+收并购多个终端产品公司，屈光矫正全 产业链布局。2017 年收购 Contamac 布局眼科原料，为全球 70 多个国家供应人 工晶状体及 OK 镜原材料；2020 年，公司并购杭州爱晶伦，获得屈光晶体依镜 PRL 产品线；2021 年，公司收购亨泰视觉，2022 年收购厦门南鹏，获得“迈儿 康myOK”和“亨泰Hiline”两款OK镜产品、儿童近视管理及控制光学镜片“贝 视得”、以及硬性角膜接触镜（“RGP”）等产品于中国市场的独家代理经销权。 其中，“myOK 迈儿康”定位进口高端，“亨泰 Hiline”定位进口大众型产品，将 与公司自研 OK 镜产品一同满足不同市场层次的需要。
PRL 产品：中国仅批准两款产品，高度稀缺性，第二代产品储备中。相较 于切削角膜，晶体植入手术具有保留人眼晶状体调节功能、手术可逆等优点，安 全有效。昊海生科子公司杭州爱晶伦自主研发的依镜悬浮型有晶体眼后房屈光晶 体（PRL）已获 NMPA 上市，目前中国市场仅有两款该类产品获批上市销售，依 镜 PRL 为唯一的国产产品，该产品屈光矫正范围为-10.00D~-30.00D，且为1,800 度以上超高度近视患者的唯一选择，具有高度稀缺性和良好的成长前景。 第二代 PRL 产品房水通透型有晶体眼后房人工晶状体已完成注册检验，并于 2022 年 8 月启动临床试验，相较前一代产品，该产品将实现房水循环，并能够 提供更为广泛的视力矫正范围。
myOK 迈儿康超高透氧率造就良好性能。角膜缺氧会导致眼睛发红、干眼、 角膜水肿、角膜溃疡等眼部疾病，材料的透氧系数（DK 值）是关系到角膜塑形 镜安全使用的核心。昊海生科获得亨泰光学旗下的“迈儿康 myOK”及“亨泰 Hiline”在中国大陆地区经销权，“myOK 迈儿康”产品的透氧率高达DK141，在 目前国内产品中透氧率水平位居前列，同时产品采用全屏非球面设计，能够加大 近视离焦量，产生有效的近视防控效果。公司未来将推进产品的学术推广及品牌 运作，加速在重点医疗机构和地区的覆盖。
自研 OK 镜获批，进一步丰富产品矩阵。2022 年 12 月 27 日，公司公告： 子公司深圳新产业，于近日收到国家药监局颁发的关于角膜塑形用硬性透气接触 镜产品（“OK 镜”）的《中华人民共和国医疗器械注册证》。该产品利用公司自主 研发的光学设计系统，基于公司控股子公司 Contamac 的高透氧材料研制的新型 角膜塑形用硬性透气接触镜产品，适用于近视度数在-1.00D~-4.00D 之内（包含1.00D 和-4.00D），散光度数不超过 1.50 D 的配戴者近视的暂时矫正。该产品的 获批进一步丰富产品矩阵，同时验证公司的自研能力。
通过多次收购布局视光产品，打通近视矫正全产业链，成为眼科新增长点。 Contamac 旗下的视光材料业务整体稳定，全球疫情逐步减弱，高透氧材料持续 开拓美国等国际市场，但人民币贬值对营收口径略有扰动，产品全球保持领先地 位。2020 年开始逐步收购视光类产品，增厚公司业绩，布局 OK镜及隐形眼镜， 润眼液与 OK 镜经销搭配协同销售，21/22H1 实现营收 0.55 亿/0.99 亿，占公司 营收比重为 3.12%/10.28%。未来视光材料将保持较高增速持续发展。国家政策对青少年近视防控给予大 力支持，昊海的子公司 Contamac 拥有原材料优势，且 PRL 晶体及 OK 镜均具有 较高稀缺性，未来储备多款新品，叠加公司销售团队完善，预计屈光不正手术矫 正服务将保持较高增长。
3.3.眼科粘弹剂：疫后手术需求回补，业绩同步转正
眼科粘弹剂需求逐年提升，市场规模稳健增长。眼科粘弹剂被广泛应用于白 内障手术、青光眼手术、白内障角膜移植联合手术以及眼外伤等显微眼科手术， 已成为多种眼内手术的重要软性医用耗材。随着国内眼科手术治疗覆盖率的不断 增加，眼科粘弹剂产品的需求逐年提升，我国眼科粘弹剂市场规模也保持稳健的 增长态势，由 2014 年的 11.03 亿元增长至 2018 年的 15.37 亿元，2014 年至 2018 年年均复合增长为 8.65%。根据南方医药经济研究所及标点医药预测，预 计 2023 年我国眼科粘弹剂市场规模将达到 27.01 亿元，2018 年至 2023 年年均 复合增长率达 11.94%。
公司掌握国际主流生产工艺。眼科粘弹剂有效成份为透明质酸钠凝胶或眼用 羟丙基甲基纤维素，眼科手术中可以起到缓冲垫作用，加深前房，便于手术操作， 保护眼内组织及角膜内皮细胞，提高成功率，减少手术后并发症。公司同时掌握 “鸡冠提取法”和“细菌发酵法”两种国际市场主流的医用透明质酸钠生产工艺。 眼科粘弹剂市场份额高，看好疫后手术需求回补带来业绩回暖。根据标点医 药的研究报告，公司 2021 年眼科粘弹剂产品的市场份额为 50.83%，连续十五年 位居中国市场份额首位。
2020 年及 2022 年，疫情影响眼科手术项目正常开展， 中国大陆白内障手术量不及预期，2022 年公司眼科粘弹剂业务出现 17%的同比 下滑，但 21 年同增 27%、消费回暖，看好疫情常态化后，眼科手术需求的回补 带动眼科粘弹剂产品消费回暖。同时，公司在研产品多款产品，例如盐酸莫西沙 星滴眼液（用于眼表及眼底治疗领域）、盐酸利多卡因眼用凝胶（用于眼科手术 局部麻醉）等产品处于申报阶段，眼内填充用生物凝胶产品在临床试验，新型人 工玻璃体产品正注册检验，看好新产品储备下公司将保持较高市占率。
4.1.骨科：老龄化进程加速，未来增长潜力大
我国骨科市场规模呈逐年增长态势。退行性骨关节炎是一种在老年人群体中 的常见病、多发病，主要侵害关节软骨、骨和滑膜组织，导致关节疼痛、畸形和 功能障碍，关节腔粘弹补充剂产品能够保护患者的关节软骨、显著减轻患者的关 节疼痛和提高生活质量。据公司 2022 年报，65 岁以上男性骨关节炎的发病率为 58%，女性为 65%-67%；75 岁以上人群发病率高达 80%。目前，我国骨关节炎 患者超过 1 亿人。根据标点医药统计及预测，2018 年我国骨科关节腔黏弹补充 剂市场规模由 2014 年的 18.41 亿元增长至 19.79 亿元，2014 年至 2018 年年均 复合增长率为 1.82%，2021 年我国骨科关节腔粘弹补充剂产品市场规模约 19.83 亿元，预计 2027E 年将增至 30.77 亿元，2022-2027 年 CAGR 约为 7.6%。
公司是国内最大骨科关节腔粘弹补充剂生产商，竞争格局处于领先地位。昊 海是中国第一大骨科关节腔粘弹补充剂的生产商，针对退行性骨关节炎其拥有玻 璃酸钠注射液和医用几丁糖（关节腔注射用）两类产品。中国骨科关节腔粘弹补 充剂市场中，公司的主要竞争对手有山东博士伦、上海景峰制药及日本生化学工 业株式会社，而昊海在关节腔粘弹补充剂市场占有率多年保持第一，市场份额连 年稳健增长，在 2018 年达到 39.67%。
公司是国内唯一拥有全规格骨科玻璃酸钠注射液产品的生产企业。玻璃酸钠 注射液主要成份为玻璃酸钠，适应症为膝关节退行性骨关节炎，有助于改善关节 组织的炎症反应，提高滑液中玻璃酸钠含量，增强关节液的粘稠性与润滑功能， 保护关节软骨，促进关节软骨的愈合和再生，缓解疼痛，增加关节活动度。公司 是国内唯一拥有 2ml、2.5ml、3ml 全系列规格骨科玻璃酸钠注射液产品的生产企 业。
公司医用几丁糖技术拥有独家专利。医用几丁糖（关节腔注射用）主要成份 为医用几丁糖（羧甲基几丁质），适应症为防治外伤性或退变性骨关节炎。可作为 粘弹性补充物质直接恢复关节滑液的流变学特性，起到润滑关节的作用；并通过 大分子物质自身的三维网络结构形成机械屏障，保护关节软骨。其所应用的水溶性几丁糖技术为公司独家专利技术，具有体内留存时间长、治疗效果持久等特点。 其获得国家药监局颁布的继续按照三类医疗器械管理的分类界定复函并已成功延 续注册，是我国唯一以三类医疗器械注册的关节腔粘弹补充剂产品。同时，国家 医保局将该产品的一级分类从止血防粘连材料类别划分到了骨科材料类别，为该 产品在公立医院骨关节炎防治的广泛使用打开了空间。
骨科产品业务是公司第三大收入来源，人口老龄化趋势推动骨科收入贡献。 2021 年，公司骨科产品业务收入达 4 亿元，占公司总收入 22.75%，同比增长 21.25%，是公司产品业务收入的第三大来源。其中玻璃酸钠注射液收入 2.63 亿 元，占到近骨科业务三分之二的份额。与此同时，随着人口老龄化的逐渐加深， 骨科业务作为医疗领域的优质赛道，公司骨科业务的收入贡献有望持续增长。
公司骨关节腔注射产品市场份额持续增长。医用几丁糖（关节腔内注射用） 产品与玻璃酸钠注射液产品形成了独特的产品疗效和组合优势，并且凭借良好的 定价体系，公司的骨科关节腔粘弹补充剂产品组合的销售迅速从疫情中恢复，并 持续扩大市场份额。根据标点医药的研究报告，2021 年，公司已连续八年稳居 中国骨关节腔注射产品市场份额首位，市场份额由 2020 年的 43.30%持续增长至 45.49%。预计未来公司骨关节腔注射产品市场份额仍会持续上升，有望上升至 46%以上。
4.2.防粘连与止血：国内最大防粘连生产商，长期稳居榜首
我国手术防粘连产品市场规模保持稳定增长。粘连是外科手术中由于组织的 创伤使结缔组织纤维带与相邻的组织或器官结合在一起形成的异常结构，该过程 有利于组织修复愈合，但又是形成新的病理生理改变的基础，是引起术后并发症 的主要原因。采用医用透明质酸钠凝胶和医用几丁糖等产品，减少术后粘连，已 逐渐成为外科手术的共识。随着医疗改革、政策的推动和鼓励，和我国医疗手术 人次的持续增长，我国手术防粘连产品的市场规模未来将保持稳定增长。根据标 点医药统计及预测，2021年我国手术防粘连剂产品市场规模约 32.32亿元，预计 2027 年将增至 42.96 亿元，2022-2027 年年复合增长率约为 6.0%。竞争格局方 面，公司市场占有率常年保持第一名，远远领先于杭州协合、石家庄亿生堂等竞 争对手。
公司是国内第一大手术防粘连剂生产商以及主要的医用胶原蛋白海绵生产商 之一。组织粘连是引起外科手术术后并发症的主要原因，采用高分子生物材料作 为隔离物防止手术粘连，已逐渐成为提高外科手术安全性的共识。在防粘连领域， 公司自主研发的医用几丁糖和医用透明质酸钠凝胶防粘连产品，已在临床中得到 广泛应用；公司的医用胶原蛋白海绵产品“奇特邦”可用于止血、各类组织和器 官空腔填充以消除残腔，以缩短手术时间并促进术后伤口及组织愈合。
公司研发的猪源纤维蛋白粘合剂在止血领域发挥重要作用。猪源纤维蛋白粘 合剂产品是一种从猪血中提取蛋白质所制成的新型生物材料，具有减少出血、闭 合创口、促进创伤愈合等作用，辅助用于常规手术操作控制出血不满意的外科止 血。2021年3月30日，公司猪源纤维蛋白粘合剂获得国家药监局批准注册上市。 获批后，公司又对猪源纤维蛋白粘合剂产品进行工艺更新，优化生产，新的工艺 变更已在 2022 年 1 月获得国家药品监督管理局的批准。在国内市场中，截止 2022 年 3 月，除公司外仅有 3 家企业取得上述产品的产品注册证书。
公司市场分额近几年变化平稳，连续多年占据首位，疫后看好防粘连与止血 业务发展。根据标点医药的研究报告，2021 年公司防粘连材料的市场份额为 28.85%，是中国最大的防粘连材料供应商。据 2022年公司中报显示，22年上半 年各类防粘连及止血产品的销售，受到了上海地区疫情的影响，产品在上海地区 的销售几乎停滞，因此对于防粘连及止血产品的增长有所影响。防疫政策宽松后， 预计未来市场分额有望稳步提升。
昊海生科布局医美、眼科、骨科、防粘连等多项业务，综合预计公司 23-25 年营收为 25.75 亿/31.12/36.75 亿，对应增速分别为+21%/+21%/+18%，对应分 项收入预测为：
1. 医美业务：（1）玻尿酸业务：公司自研“海薇”、“姣兰”、“海魅”三大 系列玻尿酸，价格带逐步提升，“姣兰”获批唇部填充适应症，公司储 备第四代有机交联玻尿酸，随着疫情后医美需求恢复叠加消费者渗透率 提升，预计公司 23-25 年均保持超 35%的增速；（2）重组表皮生长因子 22 年受到疫情影响消费，预计 23-24 年将恢复性增长；（3）射频设备： 公司布局多款产品，22年因合并报表口径将带动该项业务增长（21年 9 月后合并报表），多款新品上市、布局家用美容仪，预计业务保持高增； 综合预计医疗美容及创面护理业务 23-25年营收为 10.87/14.99/19.57亿， 对应增速分别为+45%/+38%/+31%，23 年开始超越眼科成为公司第一 大业务。
2. 眼科业务：2022 年受到多重因素影响：1）上海疫情导致上海地区的生 产型子公司停产，同时全国疫情零散爆发影响手术开展；2）22 年 1 月 南鹏光学纳入合并报表，OK 镜及配套产品收入同比大幅增加；预计 23 年将更为积极，白内障业务将恢复性增长，布局 OK 镜、隐形眼镜等高 复购率产品，视光类产品在 23-24 年将保持较高景气度；综合预计眼科 业务 23-25年营收为 8.02/8.65/9.24亿，对应增速分别为+4%/+8%/+7%。
3. 骨科业务：玻尿酸钠注射液产品规格齐全，销量驱动增长；医用几丁糖 (关节腔内注射用)产品用于关节软骨保护剂，具有稀缺性；综合预计骨 科业务 23-25 年营收为 4.27/4.61/4.85 亿，对应增速分别为 +10%/+8%/+5%。 4. 防粘连及止血：历史受到疫情及集采的影响，收入略有波动，预计 23- 25 年收入为 2.06/2.27/2.45 亿，对应增速分别为+16%/+10%/+8%。 5. 其他项目：预计其他主营业务 23-25 年营收为 0.35/0.39/0.42 亿，其他 业务为 0.19/0.20/0.22 亿。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
