丰乐种业创始于 1984 年，前身是合肥市种子公司，以西甜瓜种子起家，目前作为 由合肥国资委实控的领先“育繁推一体化”种业企业，公司已实现对主要粮食作 物种子业务覆盖，且正持续推进种药肥一体化发展。业务结构：农化收入占比七成，种子收入占两成。按业务类型来看，公司当前核心创收盈利业务为农化和种子，2022 年农化/种子 香料业务的收入占比分别为 69%/22%/9%，农化/种子香料业务的毛利占比分别为 39%/52%/10%。
业务模式：种药肥一体化，多主体运营，主产区布局完备
种子业务方面，公司以两杂种子为核心且在小麦、青贮玉米、西瓜、油菜等领域 有布局。玉米种子业务目前正有一批优势品种呈现爆发式增长，覆盖全国四大主产区，分别为适宜西南市场和黄淮海市场推广的蠡乐 969、丰乐 520 和同玉 609； 适宜黄淮海市场推广的陕科 6 号、榜玉 100 和战玉 105；适宜东北市场和西北市 场的铁 391、同玉 608 和 W1505；适宜黄淮海和东华北市场的丰乐 720 等；水稻业 务虽与隆平高科、荃银高科等一梯队企业有差距，但旗下深两优 828、鹏优 1269、 嘉优中科系列品种、围绕不育系“祥 504S”开发的优质高抗品种、两优 517、两 优 5078 等中籼优势品种正稳步发展。
农化业务方面，公司已形成以制剂产品为基础，原药产品为支柱，肥料、种衣剂 等为辅的产品格局。原药产品主要有精喹禾灵、苯磺隆、烟嘧磺隆、精噁唑禾草 灵等；制剂类产品覆盖除草剂、杀菌剂、杀虫剂、种衣剂等主要品类；化肥产品 主要有过磷酸钙、复合肥等。 公司目前正依托多主体运营，持续推进种药肥一体化业务体系发展。以玉米种子 业务为例，公司以玉米种子事业部、子公司四川同路、子公司丰乐农化为主力军， 以子公司成都丰乐、武汉丰乐、湖南金农、张掖丰乐等作为生力军，并在上述主 体内部主要经营主体内部探索产品线销售、产品经理制、区域代销制等多种激励 模式，激发团队活力。
另外，公司香料业务主要围绕全资子公司-安徽丰乐香料有限责任公司开展，主营 天然香料与合成香料生产加工，其中天然薄荷脑原料主要从印度采购薄荷提取物 初制品后加工成成品；合成凉味剂从国内采购化工原料后加工成成品，目前建有 国际国内市场营销网络，客户涉及药品、食品、日化等领域。
业务表现：2022年种子收入同比+48%，22Q3合同负债同比+21%
2022 年，公司营业收入 30.05 亿元，近五年复合增速为 15.74%，主要系公司农化 及种子业务维持稳步扩张；归母净利润为 0.59 亿元，近五年复合增速为 38.21%， 同比降幅较大主要系 2021 年出让土地确认约 1.4 亿元归母净利润，扣除非经常性 损益后的归母净利润为 0.47 亿元，较 2021 年同比增加 11.20%。2023 一季度，公 司营收和归母净利润延续增长，但扣非归母净利润同比减少 12.25%，或主要受农 化产品降价以及制种成本上涨影响。
种子业务：新产季预计维持较好表现。2022 年实现营业收入 6.59 亿元，近五年 复合增速为 19.34%；毛利率为 29.73%，同比-4.12pcts，主要受制种成本上涨影 响。和同行对来来看，公司核心品种推广面积较隆平高科、登海种业等头部企业 大品种仍存在差距，因此收入规模相对较小，毛利率和同行较为接近。
近年依靠多主体并进、销售模式升级以及激励机制完善，公司以玉米优势品种销 量维持快速增长、水稻优质品种、差异化新品种稳步发力，进而带动公司种子业 务持续扩张。从新季制种情况来看，通过对全资子公司张掖丰乐增资、加强与当 地政府合作、部分制种基地转移等措施，公司 2022 年制种面积进一步扩大至 13.28 万亩，同比增幅约 30%，制种产量预计同比+55%至 4870 万公斤，考虑到公司 22Q3合同负债同比+21%、近年退货率下降且库销比处于低位，我们预计公司种子业务 新产季有望保持较好表现。
农化业务：规模稳步扩张。2022 年实现营业收入 20.66 亿元，近五年复合增速为 18.70%；毛利率为 7.14%，同比-2.37pcts，主要系原料价格上涨导致公司原药及 制剂业务毛利率降低。和同行对比来看，公司农化业务规模较小，研发能力及产 品矩阵不及头部农化企业，因此盈利能力较上市头部企业存在明显差距。 香料业务：占比不断下降。2022 年实现营业收入 2.80 亿元，同比减少 9.03%，主 要系上半年港口出运受阻，发货缓慢，销售量未达预期；毛利率为 13.15%，同比 +1.65pcts，主要系成本有所改善。和同行对比来看，公司香料业务规模较小且单 品数量偏少，毛利率较同行偏低。
种业振兴稳步推进，种业提速增质有望加速
截至目前，各项工作均已取得重要进展： （1）全面加强种质资源保护利用：2022 年 9 月农业农村部公告第一批 72 个国家 农作物种质资源库（圃）和 19 个国家农业微生物种质资源库名单，其中第一批国 家农作物种质资源库（圃）包括长期库 1 个、复份库 1 个、中期库 15 个、种质圃 55 个，基本构建了以长期库为核心，复份库、中期库、种质圃等为依托的我国农 作物种质资源保护体系。（2）大力推进种业创新攻关：目前我国已经基本形成了自主基因、自主技术、自主品种的创新格局，获得了抗 病虫、耐除草剂、耐寒、耐盐碱等具备重大育种价值和应用价值的新基因 300 多 个，解决了玉米、大豆、小麦等优良品种转化的卡脖子技术领域，其中 13 个抗虫、 耐除草剂玉米基因获得安全证书，3 个抗虫、耐除草剂玉米基因获得了美国农业 部创制许可。
（3）扶持优势种业企业发展：2022 年 8 月，农业农村部发布国家种业阵型企业 名单，其中包括先正达、隆平高科、登海种业、秋乐种业等玉米补短板企业，隆 平高科、荃银高科、丰乐种业等水稻强优势企业，以及现代种业发展基金有限公 司等专业化投资或技术平台企业。2023 年 3 月，丰乐种业控股股东合肥市建设投 资控股(集团)有限公司与中央企业乡村产业投资基金股份有限公司签署《股份转 让框架协议》，合肥市建设投资控股(集团)有限公司向中央企业乡村产业投资基 金股份有限公司转让其持有的公司股份合计 1.23 亿股（占公司股份总数的 20.00%），丰乐种业控股股东变更为央企乡村产业基金公司。
（4）提升种业基地建设水平：2022 年 9 月，农业农村部发布《关于加快推进种 业基地现代化建设的指导意见》，提出完善农作物种业基地布局要求，持续推进 甘肃杂交玉米、四川杂交水稻、黑龙江大豆、海南南繁等国家级育制种基地建设。 目前海南三亚崖州现代农业产业园、天府现代种业园等以种业为主导产业的现代 农业产业园已陆续投产运营，其中海南省三亚市崖州区现代农业产业园围绕做强 “种业芯片”、打造“南繁硅谷”战略，先后吸引隆平高科、大北农集团、德国 科沃施、荷兰科因等国内外种业龙头入驻，育成新品种数千个。
（5）严厉打击套牌侵权等违法行为：2022 年，种业市场监管“新 315”举措推出， 一是推动出台 3 个重要文件（发布七部门文件、打击涉种“八宗罪”、打击“私 繁滥制”），二是部署 1 项重大活动（开展种业监管执法年活动），三是取得 5 个重点突破（制度、机制、技术、观念和力度五个方面）。
转基因审定办法落地，行业迎来发展新阶段
2022 年 6 月 8 日国家农作物品种审定委员会发布关于印发国家级转基因大豆玉米 品种审定标准的通知，《国家级转基因大豆品种审定标准（试行）》和《国家级 转基因玉米品种审定标准（试行）》将从于印发之日起实施，我们认为这意味着 我国转基因大豆及玉米品种的审定工作将正式开始，种业或将迎来新的发展阶段。
转基因在落地的过程有两个核心点，一个是转基因转化体的安全证书，一个是品 种的审定。其中，转化体安全证书前的准备工作有性状研发、中间实验、环境释 放、生产性试验，2019-2021 年已有国产玉米、大豆品种连续获批农业转基因生 物安全证书；而品种的审定核心在于《品种审定规则》，之前国内品种审定规则 没有相关内容，本次修订主要是填补转基因农作物品种的内容，我们认为这在政 策上表明，转基因从实验阶段落实到商业化阶段迈出了重要的一步。
2009 年我国曾为抗虫水稻和转植酸酶基因玉米颁发农业转基因生物安全证书，但 由于国内对转基因作物接受程度较低和技术储备不充分等原因未能进入品种审定 阶段，商业化进程搁浅。与 2009 年生物安全证书获批但商业化失败的情况不同， 国内现在具备转基因放开较好条件，一方面，相比 2009 年，目前我国对转基因的 认识已相对成熟，且目前国内已颁布转基因玉米性状安全证书 13 张，转基因大豆 性状安全证书 5 张，转基因商业化技术储备已较为充足；另一方面，玉米和大豆 品种性状商业化优势明显，我国玉米和大豆主要用于饲料和加工原料，符合转基 因作物“非食用-间接食用-食用”推广路径，而 2009 年颁发的抗虫稻由于涉及口 粮，因而阻力较大。
种业将由周期行业转为成长行业，技术领先的头部种企或最收益
假设转基因放开，国内玉米种业将由周期转为成长行业。前后逻辑变化如下：旧逻辑-同质化存量竞争：种植面积不变，玉米种业天花板已现；玉米种子太 容易套牌、冒牌，同质化高，劣币驱逐良币，集中度无法提升。 转基因后新逻辑-增量且市占率集中：转基因可以增产，省人工，省农药，种 子价格将提升，天花板明显上移，预计市场容量增加接近 100 亿；打假成本大 幅降低，一定程度上减少套牌、冒牌种子数量，“良币”生存环境改善。 假设转基因放开后，玉米种业格局亦将迎洗牌式重塑，龙头市占率快速提升。前 后企业核心竞争力变化如下： 旧核心竞争力：率先获得有竞争力的亲本，通过领先育种体系选育出优良品种， 本质是亲本性状优势的低成本稳定传递。
转基因后新核心竞争力：转基因性状就是“优势性状”，转基因落地就是一场 彻底的品种换代革命，行业龙头市占率快速提升。 另外，转基因品种上市销售将带来新一轮玉米种业的品种换代，目前行业推广品 种预估有接近万个，如果转基因落地，预计推广品种可能会大幅度收缩，或有效 缓解行业同质化竞争压力，利好头部企业经营发展。
央企基金是谁：央企共同出资设立，聚焦乡村振兴战略
中央企业乡村产业投资基金股份有限公司(以下简称“央企基金”)是按照中央有 关文件及其分工落实方案，由国务院国资委牵头，财政部参与发起，有关中央企 业共同出资设立的产业投资基金，设立由国务院国资委、财政部、农业农村部（国 家乡村振兴局）代表组成基金战略指导委员会提供战略指导，委托国家开发投资公司旗下-国投创益产业基金管理有限公司管理(以下简称“国投创益”)。截至 2022年12月 31日，央企基金累计投决项目 180 个，金额 490.73 亿元，拨付资金 447.9 亿元，项目退出回收资金 151.21 亿元，投资项目 涉及全国 29 个省(市、自治区)、176 个市(地、州、盟)、384 个县(区、旗)。基 金充分发挥自身优势，立足各地资源禀赋和发展阶段开展产业投资，累计带动就 业逾 500 万人次，为就业人口提供工资收入达 5000 亿元，贡献税收超 1000 亿元， 引领撬动社会资本 3500 亿元。
央企基金在做什么：已实现对生物育种核心企业的投资覆盖
央企基金聚焦乡村振兴主题项目。央企基金目前由国投 创益市场化运作、专业化管理，紧紧围绕服务乡村振兴，统筹兼顾政策目标，主 要投资资源开发、产业园区建设、新型城镇化发展相关项目，优先考虑吸纳就业 人数多、带动力强、乡村振兴效果好的项目。 种业振兴赋予央企基金培育扶持重要使命。央企基金已实现对生物育种核心企业的投资覆盖。
央企基金能为丰乐带来什么：资源整合、业务重构存在可能
2023 年 3 月，丰乐种业控股股东合肥市建设投资控股(集团)有限公司与中央企业 乡村产业投资基金股份有限公司签署《股份转让框架协议》，合肥市建设投资控 股(集团)有限公司向中央企业乡村产业投资基金股份有限公司转让其持有的公司 股份合计 1.23 亿股（占公司股份总数的 20.00%），股份转让价格为 9.17 元/股， 转让总价款合计人民币 11.26 亿元，丰乐种业控股股东将变更为中央企业乡村产 业投资基金股份有限公司。目前交易双方已分别开展尽调，各项工作正在推进。
我们的盈利预测基于以下假设条件： 种子业务：近年公司升级销售模式，强化激励机制，玉米种子业务正围绕旗下多 产区、多品种快速发展，且后续有望受益新股东资源及技术加持，规模和盈利能 力有望持续提升。我们预计公司种业务 2023-2025 年营收为 8.0/10.3/12.2 亿元， 同比增速为 21.7%/28.4%/18.8%，毛利率为 28.4%/30.0%/31.0%。 农化业务：销量预计随双主业模式推进而维持增长，但受产品价格下降影响，23 年毛利率预计延续承压。最终我们预计公司农化业务 2023-2025 年营收为 21.2/21.6/21.9 亿元，同比增速为 2.5%/2.1%/1.4%，毛利率为 7.0%/7.1%/7.3%。
香料业务：近年规模及盈利能力有所下降，我们预计公司其他业务 2023-2025 年 营 收 为 2.7/2.7/2.6 亿 元 ， 同 比 增 速 为 -2.5%/-2.5%/-2.5% ， 毛 利 率 为 12.8%/12.5%/12.0%。 综上所述，预计 2023-2025 年的营收分别为 31.9/34.6/36.8 亿元，同比增速为 6.3%/8.3%/6.3%，毛利率 12.8%/14.3%/15.5%，毛利为 4.1/5.0/5.7 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
