厦门上市国企，业务蓬勃发展
厦门象屿股份有限公司由象屿集团旗下所有供应链服务相关子公司重组 而成，2011 年成功借壳 ST 夏新在上海证券交易所上市，重组上市后主 营业务变更为供应链管理服务。上市以来，公司不断优化调整业务结构， 持续创新供应链服务模式。2014 年形成农产品、金属材料、塑化产品、 林产品、进口汽车五大核心产品供应链体系；2016 年重点聚焦农副产品、 金属材料及矿产品、能源化工产品三大板块；2018 年控股象道物流获得 铁路物流网络核心资产；2019 年拓展新能源产业链；2021 年成功将全 程供应链管理服务（虚拟工厂）模式在钢铁、铝等产业链实现应用；2022 年持续优化客户结构，提升“平台化、国际化、数智化”水平，提高供 应链综合服务核心竞争力。
国资控股综合实力雄厚，战略投资有望优势互补。截至 2023 年一季报， 公司控股股东为厦门象屿集团有限公司，直接持股比例为 49.59%，通 过象屿地产集团有限公司间接持股比例为 1.34%；实际控制人为厦门市 人民政府国有资产监督管理委员会。此外，根据公司 2023 年 2 月 24 日 发布的《向特定对象发行 A 股股票预案（第二次修订稿）》，此次向特定对象发行将引入招商局和山东港口作为战略投资者，有望实现战略协同， 深化业务合作，促进资源整合，共同提升供应链综合服务能力。
营收规模稳增，盈利能力提升
收入规模稳步增长，经营效益持续提升。2020-2022 年，公司营业收入 由 3602 亿元增加至 5381 亿元，复合增速为 22.23%；归母净利润由 13.2 亿元增加至 26.4 亿元，复合增速为 41.21%；净资产收益率由 10.76% 提升至 18.06%；销售净利率由 0.46%提升至 0.70%；实现了量的合理 增长和质的稳步提升。
2023 年一季度，公司实现营业收入 1291.50 亿 元，同比增长 13.43%；归母净利润 5.46 亿元，同比增长 14.52%，整 体延续稳健盈利趋势；其中因参股的哈尔滨农商行计提不良贷款减值准 备，公司按股比确认投资损失 1.48 亿，将该部分投资损失还原后，公司 归母净利润为 6.94 亿元，同比增长 46%。2023 年 4 月 27 日，公司与 控股股东厦门象屿集团有限公司签署《股权转让意向协议》，拟将公司持 有的哈尔滨农商行全部股权转让给厦门象屿集团有限公司或其下属子公 司，力争于 2023 年年内完成股权交割。
深耕大宗供应链领域多年，经营板块贡献公司主要业绩。公司主营业务 为大宗商品供应链服务，包括大宗商品经营、大宗商品物流两大板块， 物流体系除响应内部供应链业务团队需求外，还对外提供市场化服务， 整体形成互联互动、相互促进的发展格局。其中，大宗商品经营板块为 公司业绩的主要来源，2017-2022 年营业收入占比均在 95%以上；毛利 占比均在 70%以上。
完善治理体系，积极回报股东
股权激励完善长效激励机制，彰显发展信心。2022 年 3 月，公司发布 《2022 年限制性股票激励计划（草案）》，拟定的激励对象包括公司董事、 高级管理人员、核心管理人员以及核心骨干人员，其中首次授予的考核 要求为：（1）以 2020 年营业收入为基准，2022-2024 年营业收入增长 率分别不低于 48%、70%、95%，且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值水平；（2）2022-2024 年每股收益分别不低于 1.01 元/股、1.11元/股、1.22 元/股，且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值水平；（3） 2022-2024 年主营业务收入占营业收入的比例均不低于 95%。新一期股 权激励计划覆盖范围更广，考核要求更高，充分调动公司核心员工积极 性的同时，彰显了公司对于未来发展的信心。
重视股东回报，分红比例维持高位。根据公司发布的股东回报规划，公 司承诺的每年最低现金分红比例已由 10%（2012-2019 年）提升至 30% （2020-2024 年）。近几年公司业绩稳健增长，实际分红比例显著高于承 诺的最低比例，2019-2021 年分红率均在 55%以上。2022 年，公司拟 每股派发现金红利 0.61 元（含税），合计拟派发现金红利 13.81 亿元（含 税），分红率为 55.98%。
服务模式演进更新，盈利结构攻守兼备
把握时代脉搏，不断转型升级业务模式。传统供应链服务模式为多头对 接，单点服务，而公司从客户需求出发，整合各流通要素，首先将“单 点服务”升级为“综合服务”；然后沿着产业链向上下游延伸“综合服务”， 建立起具有公司特色的“全产业链服务模式”；再在部分有赋能价值的领 域切入生产制造环节，实践“产业链运营模式”。经过持续的深入发展， 公司现已逐步演化形成“象屿数智供应链综合服务平台”。
供应链服务模式 1.0：解决单个客户综合服务需求。公司为客户打造了 能够满足其多元采购需求的“大宗商品采购超市”和多元服务需求的“大 宗商品服务超市”，提供原材料采购、产成品分销、库存管理、仓储物流、 供应链金融等一揽子综合服务，一站式解决客户全方位供应链需求。通 过制订采销计划、跨区域运输以及提供其他综合服务，有效解决大宗商品物资在时间和空间上错配的问题。公司在此模式下打造了全程供应链 管理服务（虚拟工厂）项目，并且已由金属矿产供应链复制推广至能源 化工供应链，截至 2022 年上半年，项目总数增至 14 个。
供应链服务模式 2.0：解决产业链各环节客户综合服务需求。公司在产 业链某一环节为客户输出“综合服务”，形成客户粘性、渠道优势、核心 竞争力后，沿着产业链向上下游延伸“综合服务”，在产业链多个环节提 供一揽子供应链服务，介入更多环节可使公司迅速打开新的增量市场空 间，同时强化对产业链上下游信息、渠道的掌控度。公司在此模式下的 典型案例是新能源产业链服务项目，锂电方面，秉持“上整资源、下拓 渠道、中联物流”的经营理念，着重打通“海内外矿山资源获取、国内 半成品委外加工、下游客户长协供应锁定”的全产业链运营通路，碳酸 锂年经营量超 3 万吨；光伏方面，与头部光伏企业在渠道建设、供应链 管理、国际物流、海外市场等方面建立良好的合作关系。
供应链服务模式 3.0：提升产业链运营效率。公司在全产业链形成完善 的服务和渠道能力后，在大宗商品产业链条上顺势切入有赋能价值的生 产制造环节，形成了“供应链服务+生产制造”的产业链运营模式，从 而助力公司优化利润结构，提高对上下游的议价能力，熨平周期波动， 改善经营现金流，提高综合收益水平。公司在此模式下的典型案例是粮 食产业链服务项目，业务贯通产前、产中、产后、加工，形成集种肥服 务、农业种植、粮食收储、物流运输、原粮供应、粮食加工等于一体的 服务布局，其中生产端布局大豆压榨业务，实现从进口大豆到豆油、豆 粕加工的产业链延伸，该工厂实现了当年投产、当年盈利。
供应链服务模式 4.0：数智供应链综合服务平台。公司通过多元商品组 合供应与高效物流服务结合，形成特色“物贸联动”优势。在深度对接 制造业企业客户采销系统的基础上，通过多式联运物流能力、多渠道商 品采销能力、大数据挖掘分析能力，公司能够预测客户需求、库存等情 况，匹配商品供应渠道，通过区域仓实现跨区配货、跨期补货的无缝衔 接，精准高效解决各类“时空错配”，定制输出个性化的供应链解决方案。
盈利结构以服务收益为主，进可攻退可守。传统贸易商主要通过低买高 卖赚取价差收益，经营业绩受产业周期和价格波动的影响较大，发展的 不确定性较高。而公司通过升维业务模式，已成功转型为综合服务商， 以服务收益和规模集拼收益为核心，构筑起稳定盈利的底盘，通过区域、 客户、品类拓展，以及服务叠加，实现经营业绩的持续稳定增长；同时 辅以价差收益，在大宗商品价格波动时释放盈利弹性。公司盈利结构中 服务收益（包含金融服务收益）占比超过 70%，即使在大宗商品价格下 跌周期，预计仍可通过做大经营规模、提高市占率，来实现整体盈利的 提升。
产品组合多元均衡，客户结构不断优化
动态调整商品结构，重要品类精耕细作。公司选择商品的标准为：（1） 流通性强，易变现；（2）标准化程度高，易存储；（3）需求量大，产业 链条长，能够提供多环节综合服务。在此基础上，公司不断丰富商品组 合，锻造大宗商品一揽子组合供应能力，并结合行业周期变化动态调整 商品构成，使结构更加均衡，具有更好的增长潜力和周期对冲能力。公 司目前主要经营金属矿产、农产品、能源化工、新能源等大宗商品，涵 盖“黑色金属、铝、不锈钢、新能源、煤炭、谷物原粮”六大核心品类。 公司在重要细分品类上精耕细作，逐步形成规模优势及市场话语权， 2022 年不锈钢钢材市占率达到 19.3%、氧化铝市占率达到 10.3%。
持续优化客户结构，制造业企业服务量占比超 60%。相较于贸易商客户， 制造业企业客户资信更优、需求更多元且稳定性更高，公司近年以制造 业企业为主要目标客群，持续优化客户结构。截至 2022 年，公司制造 业企业客户数量及服务量占比分别达到 50%和 60%以上；其中新能源供 应链服务量占比在 90%以上；黑色金属、不锈钢、铝、煤炭供应链服务 量占比在 60%以上；谷物原粮供应链服务量占比在 50%以上。此外，公 司聚焦资源型和产业型战略客户，新增与中国华能、美国 ADM、力拓集 团、嘉吉公司、安佑集团、澳大利亚永钢、奥古斯塔矿业集团、德信钢 铁、中唐特钢、得丰焦化等签订战略/长协协议。截至 2022 年底，公司 客户数量超 1.4 万家，近 3 年复合增速达 13%；其中年业务规模大于 3 亿元的中大型客户数量超 400 家，近 3 年复合增速超 30%。
多方位管控风险，确保经营稳定。公司已形成一线业务部门、总部风控 部门以及总部稽核部门三道风险管理防线，在具体风险识别与应对方面， 通过设立客户准入门槛和评估机制，获取客户信息，评估客户履约能力，识别客商资信风险；通过动态保证金管理，灵活结算方式，运用金融工 具，应对商品价格风险；通过建立物流准入制度，“经营权、财权、货权” 三权分立，“不定时、不定人、不定岗”查仓，“合同方、付款方、发票 方、提货方”四方一致，管控货权风险。近年来，公司风险管控成效不 断彰显，信用减值损失占营业利润的比例处于较低水平。
横向复制纵向延伸，经营板块高速发展
公司大宗商品经营板块主要涉及农产品、金属矿产、能源化工以及新能 源供应链服务，整体呈现高速发展趋势，2017-2022 年营业收入的复合增长率为 21.3%，2022 年实现营业收入 5207 亿元，同比增长 16.0%。农产品供应链：向上强化粮源掌控，向下布局粮食加工，产业链运营能 力不断提升。2022 年，农产品经营板块实现营业收入 520 亿元，同比 增长 12.45%，经营货量 1764 万吨，同比增长 19.39%；其中粮食谷物 实现营业收入 341 亿元，同比增长 26.87%，经营货量 1446 万吨，同比 增长 29.44%。
2022 年，公司以轻资产合作模式加快业务布局，外围库 点数量增长 50%至 160 余个，覆盖东北、华北、西北、华东地区多个省 份；首次启动华北地区夏粮小麦收购，收购量跃居河南省第三，实现区 域及品种双突破，逐步形成东北、华北双极收储格局，2021-2022 产季 秋粮收购总量突破千万吨至 1200 万吨；与广东省储、福建省储签订代 储协议，延伸业务空间。流通端，公司为温氏股份、双胞胎、海大集团、 益海嘉里等企业客户年供应原粮超千万吨，是目前 A 股最大的玉米全产 业链服务商。生产端，大豆压榨业务能力提升，工厂产能达产率 94%， 年加工量超 75 万吨，同比增长超 90%。
在总结粮食产业链服务的成功经验基础上，公司将“全产业链服务模式” 向金属、能化等产业链复制，均取得显著成效：
金属矿产供应链：做深全程供应链管理服务项目（虚拟工厂），推动 提质增效。2022 年，金属矿产板块实现营业收入 3491 亿元，同比增 长 8.02%；经营货量 11665 万吨，同比下降 5.65%。其中，黑色金 属供应链经营货量、营业收入有所下滑，但在优化采购渠道降低采购 成本，逐步提高焦煤、焦炭比重后，期现毛利同比增长 19.85%；不 锈钢供应链经营业绩保持高质量增长，期现毛利同比增长 15.47%； 铝供应链在保持氧化铝、电解铝等成熟品种市场优势的同时，不断探 索新品种和新市场，石油焦及铝土矿进口量均跻身行业前五，铝制品 出口额首次突破 1 亿美元，业务拓展至北美、中东、欧洲、东南亚等 地，虽然品类结构变化导致整体经营货量有所下滑，但期现毛利同比 增长 102.12%。
能源化工供应链：拓展上下游渠道，优化经营结构。2022 年，能源 化工板块实现营业收入 919 亿元，同比增长 34.87%；经营货量 6345 万吨，同比增长 19.56%。其中，煤炭供应链总进口量全国占比约 8%，蒙煤进口量同比增长超 115%，非电客户占比提升 7 个百分点至 45%， 煤炭经营量稳居行业头部，入选国家第一批电煤重点保供企业名单； 塑料供应链拓展亚洲、美洲国际渠道，出口量同比增长约 60%。
新能源供应链：专注锂电和光伏两大赛道的专业化经营。公司新能源 供应链业务发展迅猛，2019-2021 年净利润复合增速超 100%；2022 年实现营业收入 251 亿元，同比增长 176.23%，经营货量 21 万吨， 同比增长 22.21%，期现毛利 4.76 亿元，同比增长 162.65%。2022 年，锂电和镍钴板块实现主流磷酸铁锂正极材料厂商合作全覆盖，碳 酸锂供应量全国前五，锂盐经营量全国第三，钴进口量全国占比超 10%；光伏板块服务覆盖产业链多品种辅材，运用多环节、全产品服 务等方式，形成了涵盖海内外采销、EPC 渠道、电站开发、物流服 务的多维业务生态。
物流服务能力领先，积极向数智化转型
综合物流服务能力行业领先，构建核心竞争壁垒。制造业企业日益专业化、规模化，更加注重供应链整体的安全和高效，对原辅材料组合供应、 产成品快速分销、物流配送效率、环节成本优化、资金融通便捷、库存 安全和周转效率提出更高要求。公司在业内率先构建以“公、铁、水、 仓”为核心、连接海内外市场的网络化物流服务体系，能够为客户提供 高品质、全流程、定制化的大宗商品物流服务和多式联运综合解决方案， 打造了“铝产品跨省流通”“北粮南运”“西煤东运”“北煤南运”等多条 多式联运线路。网络化的物流服务体系是公司服务制造业企业客户的核 心能力之一，同时也是公司实现货权管控、数智赋能业务升维的重要基 石，预计未来可助力公司抢占更多市场份额。
打造数智化平台，发展供应链金融。1）针对粮食产业链中存在的信息 不对称、流通环节多、效率不高等问题，公司联合阿里团队打造“象屿 农业产业级互联网平台”，实现粮食种植环节、仓储环节、流通环节、加 工环节等全链条数字化，在“一手粮、多元粮、高速网、全产业链”等 方面实现差异化竞争优势。2022 年“兴兴象农”APP 注册种植户 3.8 万户，录入土地面积 689.4 万亩。2）公司基于区块链、人工智能、物联 网等数智化技术打造“屿链通”数字供应链服务平台，实现在途、仓储 环节的持续可视化和数字资产凭证的不可篡改，破除资金供给方与需求 方之间的信用鸿沟，而公司在不承担担保责任的前提下，向客户收取稳 定的服务费。截至 2022 年底，“屿链通”服务平台已为客户取得专项授 信近 90 亿元，客户累计用信超 11 亿元，后续有望持续改善公司资产负 债结构和整体收益水平。
行业发展空间广阔，龙头有望强者恒强
行业发展空间广阔，当前市场集中度较低。2022 年，我国全部工业增加 值突破 40 万亿元大关，占 GDP 比重达到 33.2%，制造业规模连续 13 年位居世界首位。制造业特别是大宗商品原辅材料供需两端制造业的飞 速发展催生了对大宗供应链服务的庞大需求，行业发展空间广阔。2022 年，我国大宗供应链市场规模达到 55 万亿元，但 CR4（厦门象屿、物 产中大、建发股份、厦门国贸）市场占有率仅为 4.18%，与美日大宗供 应链 CR4 市场占有率相比仍有较大差距。公司深耕大宗商品供应链领 域多年，后续有望凭借更为积极的客户挖掘、区域拓展、商品丰富、模 式复制等策略来获取增量市场，同时通过不断完善服务体系进行降本增 效，从而实现强者恒强。特别是在大宗商品价格宽幅震荡或产业周期下 行阶段，传统贸易商渠道松动或淡出市场，预计会进一步加快头部企业 抢占市场的速度。
国际化迎来全新机遇，公司加快发展步伐。随着“一带一路”倡议不断 深化以及全球供应链重构趋势加深，中国大宗供应链国际化正迎来全新 机遇。2022 年，公司国际化业务总额约 247 亿美元，其中进出口总额 超 160 亿美元，出口国家/地区 100 余个，出口业务总额大幅增长 56%； 铝供应链出口额同比增长超 360%；黑色金属供应链出口额同比增长 67%；塑料供应链出口量同比增长 60%；农产品供应链进口量同比增长 2 倍以上。2023 年，公司将紧盯“一带一路”“金砖国家”“RCEP”等 方面的政策和形势，拓展海外渠道和国际业务规模；深化“象屿集团印 尼 250 万吨不锈钢冶炼一体化项目”全方位供应链服务，上游构建稳定 的海外镍、铬及煤炭采购渠道，下游进一步拓展海外增量客户；结合各 供应链国际化布局和需求，加强国际物流通道建设，推动海外仓布局拓 展，提升综合服务能力。
核心假设： 1）大宗商品经营板块：考虑到能源化工板块受益于内贸煤、蒙煤业务 快速开发有望高速增长；新能源板块前期发展迅猛，预计后续可通 过强化海外资源获取和提升全产业链服务能力实现持续增长；农产 品板块后续将随着产业平台化升级逐步发展壮大；金属矿产板块将 持续优化产品结构、大力发展铝供应链等高价值产品；预计板块整 体将呈现快速扩张趋势，假设2023-2025年公司大宗商品经营板块 的营收增速分别为15%、15%、12%。
2）大宗商品物流板块：考虑到综合物流近几年稳步增长，预计后续业 务规模继续扩张；铁路物流有望在货运场站等设施逐步完善情况下 实现小幅增长；农产品物流受国储政策影响较大，预计后续还将保 持下滑趋势，但其占比不高，对板块整体营收变化影响不大；我们 认为板块整体将呈现稳步增长趋势，假设 2023-2025 年公司大宗商 品物流板块的营收增速分别为 13%、13%、9%。
盈利预测：基于以上假设，我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 6167.85、7076.99、7892.26 亿元，同比增速分别为 15%、15%、12%， 实现归母净利润分别为 32.25、39.62、46.61 亿元，每股收益分别为 1.42、 1.75、2.06 元。
按照 2023 年 5 月 22 日的收盘价，可比公司建发股份、 厦门国贸的平均 PB 为 0.8，厦门象屿 PB 为 1.5；可比公司建发股份、 厦门国贸 2023 年平均 PE 为 5.4 倍，厦门象屿 2023 年 PE 为 7.0 倍。 考虑到大宗供应链行业发展空间广阔，当前市场集中度较低，公司深耕 行业多年，业务模式不断优化升级，后续有望凭借现有业务的扩张延伸、 成熟模式的快速复制、领先的综合物流服务能力以及不断发展的数智化 平台抢占更多市场份额，从而实现高速成长。公司 2017-2022 年净利润 复合增速在 30%左右，在 1 倍 PEG 假设下，同时考虑到大宗商品供应 链业务营业收入的相对波动性，测算公司合理 PE 在 20 倍以上，当前估 值仍有较大提升空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
