医药工业概述：收入端小幅下滑，医疗卫生财政支出稳定增长
2022年 1-12月医药制造业累计营业收入为 2.91万亿元， 同比减少 0.6%，增速同比下滑 18.4pcts；2022 年 1-12 月行业累计利润为 4263.8 亿元， 同比减少 32.0%，增速同比下滑 114.6pcts。我们认为，2022 年 1-12 月医药制造业营收 及利润下滑，主要系全国多地的新冠疫情封控以及带量采购全面铺开的影响。未来随着国 内外疫情影响逐渐消散、控费政策进一步成熟，我们预计医药制造业将全面恢复，收入和 利润端增速将望稳定在 10%以上。2023 年 1-3 月，医药制造业累计营业收入为 6740.9 亿 元，同比减少 2.8%；行业累计利润为 888.3 亿元，同比减少 16.5%，考虑到一月份还有 疫情的影响，整个板块的需求已经出现明显的抬升回暖信号。我们预计 2023 年全年来看， 由于 2022 年的低基数，整个医药制造业累计收入和利润同比增速有望突破 15%。
医疗卫生财政支出维持稳定增长。2022 年财政医疗卫生支出累计约 2.25 万亿，同比 增长 17.8%，主要由于疫情相关的支出明显增加。2012 年至 2022 年，我国医疗卫生支出的公共财政占比由 5.73%提升至 8.65%，提升了 2.92 个百分点。经历了早年的快速增长， 2016 年起我国医疗卫生支出占比公共财政支出稳定在 7%左右，2016 年以来我国医疗卫 生财政支出增速维持在 5%-10%（2021 年因《公立医院全面预算管理制度实施办法》发 布，公立医院加强了成本核算和控制）。随着二十大后，国家出台政策支持加大医疗卫生 体系建设（尤其是公立医院体系的建设），我国医疗卫生财政支出有望迎来加速。
卫健事业：基层医疗诊疗人数占比过半，中医药发力高质量发展
基层医疗卫生机构数量小幅增长，诊疗人次占比过半。基层医疗卫生机构数量稳定增 长，2021 年基层医疗卫生机构达 97.78 万家，同比略有增长（+0.8%）（2022 年数据尚未 公布）。2021 年总诊疗量中，医院 38.8 亿人次（占比 45.8%），基层医疗卫生机构 42.5 亿人次（占比 50.2%），其他医疗卫生机构 3.4 亿人次（占 4.0%），其中基层医疗卫生诊 疗量占比过半。
2021 年中医类医疗总诊疗人次超 12.0 亿，中医药有望迎来高质量发展。近年来国家 连续出台一系列文件支持中医药发展，为中医药传承发展带来重大机遇。2021 年全国中 医类医疗卫生机构达 7.7 万家，同比+6.9%；全国中医药人员 88.4 万人，同比+6.6%；全国中医类医疗卫生机构总诊疗人次 12.0 亿，同比+13.7%（2022 年数据尚未公布）。随着 保障政策不断出台、中医药的创新体制不断健全、人才队伍不断壮大，我们预计中医药行 业将望迎来高质量发展。
医保趋势：当期结存逐年增长，医保基金未来有望持续良性发展
当期结余逐年增长，近两年医保基金收入增速反超支出增速。截至 2022 年底，全国 基本医保参保人数 13.46 亿人（因全国统一的医保信息平台上线，各省加大数据治理比对， 清理重复参保等原因参保人数比上年同期减少 1727 万人），参保率稳定在 95%以上。随 着国家对医保基金使用加强管控，近两年医保基金呈现出收入增速超过支出增速的态势。
国家统计局数据显示，当期结余呈现逐年增长的态势，近四年（2019-2022 年）当期结存 率逐年提升，其中 2019 年当期结存率为 14.6%，2022 年结存率提升为 20.4%，2023Q1 结存率提升为 38.7%。截至 2022 年底，全国基本医保基金已累计结余 4.25 万亿元。我们 判断，随着医保谈判进入常态化，叠加对医保基金支付端的规范管控（例如 DRGS 的进 一步全国推行），医保基金未来有望迎来持续良性发展，也为未来更多的优秀医疗品种或 医疗方式纳入医保支付打下基础。
职工医保基金结存率稳中有升，为医保基金当期结余主要来源。国家医保局数据显示， 2018-2022 年职工医保基金收入呈现增长态势，期间 CAGR 为 9.6%；职工医保基金当期 结存率稳中有升，2018 年当期结存率为 19.9%，2022 年结存率提升到 27.0%。国家医保 局数据表明职工医保基金当期结余是医保基金结余的主要来源，2022 年职工医保基金结 存占比医保基金结余比例达 89%。
基金持仓：持仓环比仍处低位，龙头个股配置集中
截至 2023 年一季度末，全部基金中医药股持仓占比为 11.71%，同比及环比分别下降 0.11、0.13 个百分点；主题医药基金中医药股的持仓占比为 98.65%；扣除医药基金后， 市场整体的医药股持仓占比为 6.78%，同比及环比分别上升 0.02、下降 0.68 个百分点。 医药板块的基金持仓比例仍处于低位，尽管相比 2022Q2-Q3 的地点有所回升，但相比历 史平均 9%-10%左右的全基医药配置，仍处于偏低水平。2023Q1 基金对医药板块配置略 有下降主要系 AI 计算机等板块热度明显提升以及受疫情反复影响部分公司 2022 年报及 2023 年一季报业绩略低于预期所致。随着疫情形势的持续向好，后疫情时代医疗消费及 医药大基建建设趋势、创新药数据在大会上陆续公布、中药与国企改革政策端持续鼓励，我们预计板块的配置水平有望迎来环比提升，超跌的优秀赛道公司仍然值得持续关注。
从基金持仓金额的绝对市值来看：2023 年一季度末，持仓金额排在前五的个股为药 明康德（386 亿元）、迈瑞医疗（384 亿元）、爱尔眼科（296 亿元）、恒瑞医药（212 亿元）、 泰格医药（139 亿元），主要为生物医药、CXO、医疗器械和医疗服务的龙头企业。此外， 从个股占整体基金重仓医药股的比例来看，Top3（药明康德、迈瑞医疗、爱尔眼科）合计 占比达到 29.43%，整体 Top10 企业的合计基金持仓市值占比为 52.37%，基金在医药个 股层面的持股仍较为集中，我们预计医药白马优势的行情仍有望延续。
从 2023Q1 医药个股相关配置基金的投资类型来看，混合偏股型基金的持仓占比为 47%，被动指数型基金、灵活配置型基金以及普通偏股型基金分别占比 15%、14%和 18%。 从基金持仓市值 Top5 的企业来看，泰格医药、爱尔眼科、迈瑞医疗和药明康德混合偏股 型基金持仓占比分别为 60%、55%、54%、53%，分别高出医药板块整体 13、8、7 和 6 个百分点；恒瑞医药、迈瑞医疗、泰格医药的被动指数型基金持仓占比分别为 27%、25% 和 25%，分别高出医药板块整体 12、10、10 个百分点。
2022&2023Q1板块业绩总结和分析
2022 年板块恢复稳健增长，盈利水平同比基本持平。2022 年，医药板块上市公司营 业收入同比+10.23%，较 2021 年同比增速（+13.98%）有所下降，主要系 2022 年国内疫 情反复导致医药板块业绩承压；净利润同比+0.50%，较 2021 年同比增速（+22.35%）下 降明显，利润端同样受到疫情影响。总体来看，医药细分板块差异较大，非药板块（医疗 器械、医疗服务）的景气度高于药品板块（化学制剂、中药）。其中医疗器械、医疗服务 的收入增速均超过 20%，净利润增速均超过 15%，是增速最快的两个细分板块，主要系 与疫情相关的仪器、检测试剂，疫苗重磅产品放量。化学制剂、医药流通、中药板块 2022 增速有所下滑，主要系疫情对诊疗人数、药品销售影响较大，随着疫情影响的逐步缓解， 2023 年业绩有望出现恢复性反弹。
疫情后常规诊疗需求复苏，2023Q1 医药行业业绩环比改善。2023Q1 医药板块上市 公司收入、净利润同比+2.4%、-23.5%，主要系 2023Q1 季度国内新冠疫情影响消退，新 冠核酸/抗原检测等抗疫需求大幅下滑，医疗器械与医疗服务板块中新冠检测试剂盒、IVD 等相关企业业务量大幅下降有关，但是医药流通、中药、化学制剂等诊疗恢复相关的板块， 分别同比增长 16.2%/11.0%/10.5%，呈现出明显的需求复苏。
2022 年行业整体毛利率基本持平，研发费用率不断提升。2022 年医药板块上市公司 整体毛利率为 35.5%，与 2021 年（35.1%）基本持平，其中原料药板块 2022 年毛利率同比下滑 3.9 pcts，主要系原材料价格上涨；化学制剂板块毛利率同比下滑 20.6pcts，主要 由于医院高毛利注射剂产品销量下滑以及集采后化学仿制药的利润被压缩。2022 年管理 费用率 5.0%，与 2021 年相比变动不大，财务费用率 0.7%，同比下滑 0.4pct，销售费用 率 14.5%，同比下滑 0.5pct，主要由于疫情导致差旅，学术推广活动有所减少。2022 年 研发费用率 4.4%，同比提升 0.6pct，近年来医药行业整体研发费用率呈不断提升态势。 在医保控费的趋势下，带量采购在药品及器械板块逐步落地，驱动医药行业创新转型，研 发投入持续加码。
此外，我们挑选出有代表性的推荐个股，分别总结了各细分赛道子领域 2022 年的增 长情况，如下表所示，优质细分领域的成长差异突出，我们将在下面分别展开。2022 年 疫情相关板块（医疗器械、CRO、CDMO、科学服务及生物制药上游供应链、医药零售、 ICL）景气度较高，其中 ICL、CRO、CDMO 的收入增速均超过 30%，是收入增速最快的 细分板块，主要受大规模的新冠检测业务、新冠药物商业化、生物医药创新需求等驱动。 Pharma、Biotech、创新药械在医保、疫情、集采等影响下收入承压，但有望在 2023 年 相关负面影响趋势减弱或出清后，叠加刚性需求背景，迎来较大幅度的反弹。
Pharma
新品收入占比持续提升，Pharma 公司负面影响因素出清，创新转型成效初现。我们 将覆盖标的：恒瑞医药、复星医药、石药集团、翰森制药、丽珠集团和先声药业作为 Pharma 板块作为统计对象。受到集中带量采购、国家医保谈判以及疫情的影响，Pharma 板块 2022 年收入及扣非归母净利润增速分别为 3.97%、0.63%（2021 年分别为 12.35%、-9.94%）， 收入增速同比有所放缓，扣非归母净利润恢复正增长。根据各公司公告，Pharma 公司创 新产品/新上市产品收入贡献逐步提升，2022 年恒瑞医药创新药收入占比为 38%，复星医 药新品及次新品收入占比超 30%，石药集团创新药收入超百亿元，翰森制药创新药收入占 比跃至 53.4%（2021 年占比为 42.3%），先声药业创新药收入占比上升至 65.3%（2021 年占比为 62.4%）。
Pharma 板块 2023Q1 营业收入及扣非归母净利润增速分别为 2.26%、 6.58%（2022Q1 分别为 5.53%、-2.77%），扣非归母净利润相较 2022 年同期有所增长， 主要受益于集中带量采购、医保谈判降价等负面影响出清以及 2023Q1 疫后诊疗复苏。 Pharma 公司 2023Q1 利润增速高于收入增速，随着创新转型兑现，盈利能力有所提升。
规模化效应凸显，整体财务指标稳健。Pharma 板块 2022 年毛利率 66.45%，同比下 降 2.94 pcts；净利率 14.93%，同比下降 1.67 pcts，盈利能力略有下降，我们推测主要是 部分产品受到集中带量采购和国家医保谈判的降价影响。销售、管理及财务费用率持续下 降，规模化效应日益显著。研发费用率为 13.69%，同比下降 0.57pct，研发投入维持高水 平，Pharma 公司继续加快创新转型步伐。2022 年应收账款增速有所提升，经营现金流/ 营业收入下降，整体各项财务指标稳健。2023Q1 板块毛利率 62.67%，同比增加 3.33PCTs； 净利率 15.01%，同比增加 2.24pcts，Pharma 公司盈利能力有所提升。2023Q1 研发费用 率为 12.31%，同比提高 1.42pcts，研发投入持续加码。
Biotech
我们将百济神州、信达生物、君实生物、荣昌生物、诺诚健华、艾力斯、康方生物、 亚虹医药、益方生物、康诺亚、和黄医药和天境生物作为 Biotech 板块统计对象。Biotech 板块 2022 年收入增速为-0.59%，收入端略有下滑主要系 2021 年部分公司的海外合作收 入款项较高以及部分 PD-1 单抗产品销售在医保+疫情影响下有所承压；由于较高的研发 投入，该板块 2022 年仍处于亏损状态。2021 年的合作款项主要包括：君实生物新冠中和 抗体 JS016 海外市场技术许可及特许权收入、特瑞普利单抗授权 Coherus 首付款合计 33.41 亿元；荣昌生物的维迪西妥单抗授权 Seagen 的 2 亿美元（12.93 亿元）首付款； 诺诚健华的奥布替尼授权 Biogen 的 1.25 亿美元（8.02 亿元）首付款等，若剔除上述一次 性授权费的影响，Biotech 板块 2022 年收入增速为 32.89%，产品端仍然保持快速增长。
2023Q1 Biotech 板块收入快速增长，商业化持续兑现。2023Q1 Biotech 板块收入增 速 32.68%，而其中由于君实生物 2022 年同期收到 TIGIT 单抗授权 Coherus 产生技术许 可收入以及礼来支付埃特司韦单抗海外特许权收入；若剔除，2023Q1 Biotech 板块收入增 速+62.43%，近年来 Biotech 创新药品种处于高速放量阶段，商业化持续兑现。 Biotech 板块 2022 年毛利率为 71.71%，较 2021 年同比-6.23pcts，（和黄医药的国控 和黄毛利率降低，若剔除，2022 年毛利率为 78.89%，较 2021 年同比-4.99pcts）继续保 持在医药行业的较高水平。2023Q1 毛利率为 82.20%。2022 年毛利率同比有所下降主要 是因为 2021 年包含部分高毛利的合作款项收入、叠加 2022 年多产品医保降价所致。2022年、2023Q1 研发费用率分别为 113.59%、101.31%，Biotech 公司仍处于商业化早期， 研发费用维持高水平。
费用结构持续优化，降本增效初见成果。信达生物在 2022 年制定了更加可持续发展 及健康的商业管理 2.0 模式，将业务架构调整升级，打造了六大专业 BU 模式和高效精准 营销体系，2022 年销售费用率 62.6%，相较 2021 年同期 65.5%有所下降；其中 2022 年 H2 销售费用率 56.9%，环比 22H1 的 68.5%亦显示出积极管控下的初步成效。百济神州 2023Q1 的销售及管理费用（SG&A）为 3.285 亿美元，同比+11.5%，占产品收入的比值 为 80.1%，同比-32.6 pcts，运营效率显著提升。
创新产品实现快速放量，创新+医保+出海是增长的核心动力。尽管部分竞争激烈的靶 点（如 PD-1）产品因医保降价幅度较大使得 2022 年收入略有承压，但更多具备 Best-in-class 和 First-in-class 属性的创新产品仍然实现了快速放量。①医保以价换量：诺 诚健华的奥布替尼、艾力斯的伏美替尼均纳入国家医保目录，2022 年分别实现 5.66 亿元 和 7.90 亿元，同比分别+164%和+233%；②出海业绩斐然：百济神州的泽布替尼 2022 年全球销售额达到 5.65 亿美元（同比+159%），其中海外销售额 3.90 亿美元（同比+237%）； ③FIC 产品打开市场需求：康方生物的全球首款 PD-1/CTLA-4 双抗在上市不到半年且未纳 入国家医保的情况下，实现了 5.46 亿元收入。
医疗器械
医疗器械板块 2022 年收入及净利润同比增速分别为 23.3%、18.7%，较为稳定。抗 疫产品在 2022 年继续有所贡献。2023Q1 收入及净利润同比增速分别为-45.9%、-73.1%，抗疫业务出清中，常规业务持续恢复。各项财务指标有所提升，盈利能力稳健。医疗器械 板块 2022 年毛利率及净利率较 2021 年略有下降，分别达到 60.3%、26.6%（分别同比 -2.5pcts 和-1.2pcts），原因在于抗疫品种有所降价。管理费用率、财务费用率、销售费用 率均有小幅波动，分别达到 4.0%、0.1%、9.5%。研发费用率为 7.3%，同比提升 0.2pct， 行业加速创新，以抗集采和降价风险。2022 年应收账款周转天数小幅提升至 67 天，经营 现金流/归母净利润同比提升 2.0pcts，板块整体财务情况稳健。
CRO
CRO 行业过去几年呈现明显的一体化发展趋势（CRO+CDMO），考虑到 CRO 收入 占比和业务模块的代表性，我们选取药明康德、泰格医药、康龙化成、昭衍新药、美迪西、 药石科技、阳光诺和、百诚医药、诺思格、泓博医药作为 CRO 板块的分析对象。
2022 年营收/利润继续维持高速增长，23Q1 受疫情阶段性影响增速有所放缓—— 2022 年 CRO 板块收入整体增速达到 56.22%。22Q4 大部分企业及客户受到疫情影响， 增速有所放缓。2022 全年，归母净利润/扣非归母净利润增速分别为 27.36%/65.29%。我 们认为，净利润增速低于收入增速主要是因为受到海内外投融资大环境影响，部分公司公 允价值变动损益与投资收益相比 2021 年有所波动；而扣非归母净利润增速高于收入增速， 则主要得益于美元汇率阶段性走高/经营效率的提升（人均创收/创利持续提升）。2023Q1 虽受到年初疫情影响，CRO 企业及客户整体开工率较低，但依然在 22Q1 的高基数上保持 稳健增长，且整体毛利率水平有所提升。
新签/在手订单在高基数上持续增长，常规业务中长期成长性有望持续——整体来看， 尽管全球医疗健康领域投融资额出现波动，但创新的需求依旧，同时大型药企的并购和合 作活动非常活跃（根据 Locust Walk 数据，23Q1 医疗业内合作交易成交数达到 61 笔，连 续三个季度环比增长，并实现同比增长 27%），预计国内 CXO 公司仍将获益于全球生物医 药行业的创新浪潮，以及创新药械和新治疗技术公司临床前/临床阶段的强劲研发需求。
从 业务数据上来看，CRO 公司新签/在手订单依旧饱满，且在 2021 年（含新冠相关订单） 高基数上继续增长：根据各公司公告数据，2022 年度，昭衍新药新签订单 38 亿元，同比 增长约 35%，美迪西新签订单 21.67 亿元，同比增长 53.58%，阳光诺和新签订单 11.02 亿元，同比增长 18.62%，百诚医药新签订单 10.07 亿元，同比增长 24.69%；截至 2022 年年末，康龙化成在手订单同比约增长 30%，药明康德在手订单 328.16 亿元（期末已签 订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入，我们判断同比基数包含大 订单影响），同比增长 12.77%（高于其 2023 年全年整体收入增速指引）。
预计投融资环境回暖在即，头部 CRO 企业全球化竞争力将进一步凸显。我们认为， 随着美联储加息周期进入尾声，全球投融资环境转暖在即，目前 CRO 企业需求端或已触 及阶段性谷底。同时，后疫情时代下国内 CRO（包括 CDMO）企业，可利用资本市场加 速产业链上下游以及全球产业化扩张和整合，一体化平台/全产业链/全球化布局有望得到 加强，我们认为，国内 CRO 企业的头部效应和全球化竞争力未来有望进一步显现。
CDMO
我们将药明生物、凯莱英、九洲药业、普洛药业、博腾股份等作为 CDMO 板块的主 要分析对象（由于港股公司未公布单季数据，单季分析时剔除药明生物）。 受新冠药物商业化订单影响，2022 年 CDMO 业绩实现增长——营收角度，CDMO 板 块 2022 收入增速达到 56.41%，其中 22Q4/23Q1 单季度增速为 30.25%/21.26%，增长速 度略有放缓，我们判断主要受到季度间交付节奏以及疫情影响。CDMO 企业盈利能力整体 上持续稳步提升：2022 年毛利率 40.46%，同比提升 2.13pcts，净利率 23.97%，同比提 升 2.80pcts，我们判断这主要和规模效应有关；2022 年归母净利/扣非归母净利同比增速 分别为 77.10%/99.66%，我们判断这和产能利用率水平提升/规模效应/美元汇率的共同影 响有关。从经营性现金流/净利润比值来看，2022-23Q1 整体现金流情况良好。
合同负债/订单继续快速增长，后新冠时代常规需求成长性有望持续，新分子/新兴需 求成为新增长点——合同负债（预收款项）一部分提示 CDMO 板块的需求，小分子 CDMO 为主的公司，2022 年合同负债延续了高增长趋势，同比增长 63.19%。从订单需求/收入增 速来看，新分子/新兴业务的需求将成为新增长点：截至 2022 年年末，药明生物未完成服 务订单达到 135.38 亿美元，同比增长 70.38%，全年新增 136 个综合项目（其中双抗/ADC 项目共新增 61 个），在手项目达到 588 个（非新冠项目 546 个，商业化项目 17 个）；2022 年度凯莱英在手项目 399 个（商业化项目 40 个，临床 III 期 62 个），23Q1 小分子业务收 入同比增长（剔除大订单）45.37%，新兴业务收入同比增长 72.54%；2022 年，博腾股 份原料药 CDMO 引入订单新项目 227 个（不含 J-STAR），同比增长约 47%，CGT CDMO 业务收入同比增长 443%。
预计 CDMO 将逐步进入产能稳步释放阶段——在需求具备相对高确定性的基础上， CDMO 企业产能先行：截至 2023Q1，上述样本 CDMO 企业在建工程达到 33.10 亿元， 同比+12.30%，增速相比 2022 年有所放缓；整体固定资产达到 113.49 亿元，同比增长 35.21%；而 2023Q1 的资本投入有一定波动，整体 10.21 亿元，同比-16.96%。我们判断， 此前投入的在建工程将于今明两年逐步投产，CDMO 企业将逐渐进入产能稳步释放阶段。
地缘政治影响预计逐渐边际缓解，板块估值有望得到修复。2022 年，CDMO 行业股 价频繁受到地缘政治因素影响，尤其在药明生物被列入美国商务部 UVL 名单后，进一步引 发市场对于中美医药产业链脱钩的担忧。随着药明生物的无锡、上海子公司相继从 UVL中移除，以及全球大药企和国内头部 CDMO 公司合作的持续性展现。我们认为，CDMO 板块有望在 2023 年迎来价值/估值的修复。
短期来看，我们认为，疫情的恢复并不会改变全球创新药外包行业的本质需求属性（高 质量高效率）和整体外包率提升的趋势，同时中国企业在此次新冠订单需求中充分展示出 了全球领先的技术和效率优势，抓住机遇窗口，提升了品牌影响力，行业内公司已经确立 /逐渐步入国际第一梯队。中长期角度，全球新治疗技术的加速迭代发展趋势下，对于工艺 开发和试验设计能力要求的提高，中国 CDMO 行业则有望凭借在全球生物医药创新技术 领域早期管线的不断投入和积累，中长期的增长引擎进入由“工程师红利”+“引领创新 红利”双核驱动时代。
仿制药
自 2018 年国家实施仿制药带量采购以来，截至 2023 年 4 月底，共进行八批次的集 采，存量品种影响在逐步出清，增量品种以及创新升级有望给行业内公司带来新一轮成长 机遇。我们选取目前收入占比以国内市场仿制药为主的公司作为分析对象。
2022 年&23Q1：营收端稳健，利润端恢复快速增长——2022 年和 23Q1 仿制药板块 营业收入增速分别为 9.22%/9.56%，2022 年在封控导致诊疗量下降的不利因素影响下， 营收依然延续了 2021 年 10%左右的同比增速；23Q1 营收同比增长 9.56%，22Q2 基数较 低（疫情影响），并且随着诊疗的复苏，我们预计板块营收端 2023 年全年依然有望实现超 过 10%的正增长。利润端，2022 年/23Q1 的归母净利润增速分别为 48.16%/15.74%，扣 非归母净利润增速分别为 44.24%/20.91%；我们判断，随着存量品种的影响逐步出清，集 采对仿制药板块公司营收端的负面影响已逐渐减弱，而随着费用率的整体降低（特别是销 售费用率），扣非利润端有望延续快速增长势头。
销售费用率下降明显，整体净利率呈上升态势——受集采大幅降价的影响，仿制药板 块公司的毛利率近年来呈现波动下降趋势，选取的样本公司整体毛利率从 2020 年的 64.88% 下降至 23Q1 的 60.82%。但板块内公司的整体净利率呈现上升态势，2020 年净利率为 13.24%，23Q1 净利率已经提升至 15.87%。我们判断，带量采购带来销售费用率的大幅 下降是行业内公司净利率提升的主要因素：具体来看，板块整体销售费用率从 2022 年的 36.09%大幅下降至 23Q1 的 30.57%；同时，管理费用和财务费用率略降，研发费用率则 略有上升（2022 年增幅更为明显）。
我们认为仿制药带量采购的常态化，预计行业内公司 的销售费用率有望维持在相对低位水平；而伴随着研发投入强度的提升（研发费用率从 2020 年的 7.22%上升至 2022 年的 9.10%），增量品种持续获批，产品规模化集群逐步形 成，存量品种纳入集采对公司整体业绩的负面影响边际减弱，而行业集中度有望进一步提 升；并且依托仿制药经验，向改良型新药和创新药稳健转型升级亦有望提升相关公司估值， 板块内公司有望迎来新一轮成长机遇。
原料药和中间体
我国是原料药和中间体生产大国，2020-2022 年受疫情等因素影响，原料药和中间体 生产企业成本端上涨明显，随着上述负面因素影响逐渐减弱，原料药和中间体行业有望在 2023 年迎来业绩拐点。
多重因素导致 2022 年业绩承压，2023 年有望迎来拐点——2022 年和 23Q1 原料药 和 中 间 体 板 块 营 业 收 入 增 速 分别为 19.19%/8.05% ， 归 母 净 利 润 增 速 分 别 为 10.94%/-6.49%，扣非归母净利润增速分别为 13.68%/-4.75%。2022 年相比 2021 年，原 料药和中间体行业营收端已经大幅度改善；但受限于地缘政治、疫情等多重因素，化工原 材料和农作物价格维持高位，成本端依然有一定承压，导致 2022 年利润端增速相比收入 较慢。2023Q1 行业整体营收增速有所放缓、利润端略降；我们认为主要是国内疫情管控 放开，感染高峰的阶段性影响所致；随着上述负面影响逐渐减弱，营收和利润端均有望迎 来拐点。
成本端迎来改善趋势，板块有望进入上行周期——2022 年下半年以来，中国化工产 品价格指数（CCPI）从高位持续回落，至 2023 年 5 月 5 日，CCPI 降幅已超过 25%（从 2022 年 6 月 10 日的 6243 点降至 2023 年 5 月 5 日的 4537 点，数据来源于 Wind），而原 料药和中间体行业上游成本下降传递到公司报表端普遍需要 1-2 个季度。从选取的样本公 司毛利率来看，2023Q1，毛利率达到 34.60%，相比于 2022 年的 32.36%提升 2.24 pcts （环比 22Q4 提升 3.74 pcts）。
我们预计，随着 CCPI 指数的持续下降，企业成本端的压 力将逐渐缓解，原料药和中间体板块公司盈利能力有望迎来上行，加速恢复至疫情前水平。 同 时 ， 样 本 公 司 的 存 货 增 速 在 快 速 下 降 ， 2022 年 和 2023Q1 存 货 增 速 分 别 为 18.79%/15.19%，而 2021 年存货增速则高达 39.70%。国内带量采购的实施推动了药品的 销量，催生了更多了原料药和中间体需求，同时也大幅削弱了原料药企在终端制剂市场营 销的劣势；中长期来看，具备全球化规模化竞争力，并向制剂一体化延伸的原料药企有望 迎来更大成长空间。
科学服务及生物制药上游供应链
回顾 2022 年业绩，考虑到部分板块如生物制药设备、IVD 检测试剂原材料等受益于 新冠疫情 2021 年基数较高，科学服务及生物制药上游供应链板块 2022 年收入同比增速为 24.81%，而 2022 年净利润、扣非归母净利润同比增速分别为-7.99%/-8.58%，整体利润 端增速慢于收入，我们认为主要系受到 2022 年 3 月份以来疫情管控等因素的影响，同时 叠加疫情相关高毛利产品的收入占比有所下滑——2022 年板块毛利率 45.24%，同比下降 3.90pcts，净利润率 15.94%，同比下降 5.69pcts。此外，同样因为上述疫情相关因素，部 分公司 2022 年实际达成收入与公司 2022 年初预期目标存在差距，但由于费用投入相对刚 性（考虑到该板块内众多公司多是近 1-2 年内 IPO 新上市或（拟）进行了新的融资，在大 额募集资金下产能和人员投入增长较为明显），因此营收增速不及预期，对净利润的边际 影响较大。
2022 年，板块的销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 9.54% /8.45%/8.68%/-1.02%，分别同比变化+0.40/+0.53/+0.91/-1.09pcts（累计同比变化+0.75 pct)。而 23Q1 季度基本延续 2022 年趋势，尤其是 2023 年 1 月份受到疫情及春节放假的 影响，2023Q1 收入同比增速-4.41%，净利润、扣非归母净利润同比增速分别为-50.53%/ -25.02%（只有少数公司利润率同比实现提升，比如泰坦科技、毕得医药等）；23Q1 板块 的销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 9.90%/10.07%/9.96%/-0.02%， 分别同比变化+1.61/+2.41/+2.39/+0.20pcts（累计同比变化+6.61pcts）。
短期来看，随着 2022 年末疫情管控的放开，虽然 23Q1 季度尤其是 1 月份仍受到一 定程度疫情及春节放假的影响，整个板块 23Q1 业绩仍有一定压力，但展望 2023 年，我 们认为全国科研活动的恢复及研发需求复苏的确定性较强，季度间有望呈现环比加速态势，尤其 是国家政策端近年来持续鼓励科研创新，加强基础研究建设，研发经费投入稳健增长—— 根据国家统计局数据，2022 年我国研发经费投入达 30870 亿元，首次突破 3 万亿元大关， 比 2021 年增长 10.4%，自“十三五”以来已连续 7 年保持两位数增长，按不变价计算， 研发经费增长 8.0%。因此，我们看好 2023 年科研和研发刚性需求恢复趋势下，国产企业 的发展机会。
中长期来看，我们认为突破上游领域“卡脖子”核心技术，实现供应链自主可控是长 期大势所趋。一方面，近年来中美贸易摩擦频繁，从国家到地方层面逐渐认识到上游供应 链稳定性、安全性对新兴产业可持续稳定发展的重要性，新冠疫情的爆发导致海外供应商的生产和运输受到严重影响，则进一步促进了国产化需求的加速。另一方面，一致性评价、 带量采购、医保谈判等政策倒逼企业转型升级、控费降本，而国内企业较海外品牌商具备 较为明显的性价比优势，也将中长期进一步促进上游供应链国产化。再者，越来越多的上 游企业凭借产品/服务的综合优势，加速自身的国际化进展，叠加下游部分国内生物医药企业 高质量产品的商业化/国际化进程，也给上游合作 伙伴带来的潜在放量契机。
综上，我们认为，科学服务和生物医药上游供应链领域是未来 3-5 年整体生物医药行 业确定性最强的赛道之一，2023 年有望迎来后新冠时代的拐点，在资本市场助力下，孵 育一批优质企业，市场/市值空间广阔。
生物疫苗
我们选取智飞生物、康泰生物、康希诺、万泰生物、沃森生物、百克生物、成大生物 等上市公司作为生物疫苗板块的统计对象。生物疫苗板块 2022、2023Q1 营业收入增速分 别为 19.65%、12.63%，净利润同比增速分别为-23.54%、-5.01%，扣非归母净利润同比 增速分别为-24.79%、-6.00%；收入和利润端下降主要系 2022 年新冠接种销售减少的影 响。2021 年全年我国（不包括港澳台地区）接种新冠疫苗 28.35 亿剂，2022 年全年我国 （不包括港澳台地区）仅接种新冠疫苗 6.34 亿剂，新冠疫苗接种的下降造成利润端承压。 扣除新冠影响（去除智飞生物、康希诺、康泰生物），疫苗板块 2022、2023Q1 营业收入 同比增速分别为 43.55%、1.37%，净利润同比增速分别为 48.37%、2.25%，扣非归母净 利润同比增速分别为 50.88%、-2.95%，2022 年营收和利润均实现较大增长，2023Q1 营 收和利润增速下降主要系疫情影响常规疫苗接种所致。
财务指标受新冠疫苗滞后影响。生物疫苗板块 2022 年毛利率 55.66%，同比下降 7.88pcts；净利率 21.97%，同比下降 12.41pcts，盈利能力下降，主要系新冠疫苗 2022 年销售大幅减少，生产车间、产成品、半成品等新冠相关资产折旧或减值对公司财务产生 滞后影响。销售费用率 16.57%，同比上升 2.98pcts，主要系 2022 年新冠疫苗销售费用低。 管理费用率 2.96%，同比下降 0.24pct，经营效率提升。受 2022 年疫情影响，2022 年应 收账款增速 56.94%，高于营收增速 19.65%。经营现金流净额/营业收入有所提高。
品种为王，国产替代加速，多款重磅在研即将进入收获期。1）疫苗行业是医药行业 的一个细分子赛道，其竞争门槛高，产品审批严格，伴随着人口老龄化、新冠疫情催化及 大众健康意识觉醒，其未来业绩确定性较强；2）随着《疫苗管理法》落地，行业监管政 策进一步完善、疫苗研发和生产制备技术进步以及居民对疫苗需求的提升，疫苗行业将会 持续快速增长；3）多款重磅疫苗国产替代加速，在研产品即将进入收获期，填补国内市 场空白。
中药大健康
营收利润均大幅增长，国企表现亮眼。中药国企板块 2022 年、2023Q1 营业收入同 比增速分别为 11.16%、25.64%，净利润同比增速分别为 27.60%、45.10%，扣非归母净 利润同比增速分别为 35.88%、38.43%；中药非国企板块 2022 年、2023Q1 营业收入同 比增速分别为 18.72%、22.46%，净利润同比增速分别为 38.23%、64.79%，扣非归母净 利润同比增速分别为 38.88%、69.54%；营收和利润均实现大幅增长，主要系 2022 年底 和 2023 年初对新冠相关 OTC 药需求增加以及中药利好政策逐渐落地。
中药国企盈利能力保持平稳态势，各项财务指标稳健。中药国企板块 2022 年毛利率 50.17%，与 2021 年基本持平；2023Q1 毛利率 51.86%，同比+2.19pcts；2022 年净利率 12.95%，同比上升 1.67pcts；2023Q1 净利率 16.26%，同比+2.18pcts。中药国企板块 2022 年销售费用率、管理费用率、研发费用率同比分别-0.63pct、-0.63pct、-0.10pct，总 体保持稳定。中药国企 2022 年应收账款增速为 24.28%，高于营收增速；经营现金流净额 /营业收入有所提升，整体各项财务指标稳健。
中药非国企盈利能力逐步提高，经营质量良好。中药非国企板块 2022 年毛利率 63.28%，与 2021 年基本持平；2023Q1 毛利率 66.40%，同比+3.44pcts；2022 年净利率 16.81%，同比+2.37pcts；2023Q1 净利率 23.05%，同比+5.92pcts，盈利能力逐步提高。 中药非国企板块 2022 年销售费用率、管理费用率、研发费用率同比分别-3.06pcts、-0.34pct、 +0.05pct，费用呈现下降趋势。中药非国企 2022 年应收账款增速为 17.62%，低于营收增 速；经营现金流净额/营业收入有所提升，经营质量逐渐提高。
医疗服务
医疗服务板块 2022 年收入及净利润同比增速分别为 9.53%、-4.65%，收入端 和利润端增速同比 2021 年均有明显下滑，主要受 2022 年内多地疫情散发的阶段性冲击影 响，且可选消费属性强的医院业务（如屈光、视光等眼科诊疗项目及种植牙、正畸等齿科 诊疗项目）影响相对更大。2023Q1 板块营收及扣非净利润同比增速分别达 19.56%/40.12%， 随着宏观环境趋好，我们预计 23Q2 起仍有望保持逐季复苏趋势。
医疗服务板块 2022 年毛利率同比下降 1.97pcts 至 41.22%，主要由于医院诊疗受到 抑制所致，净利率大幅同比下降 4.71pcts 至 11.38%。各项费用中销售、管理费用率分别 同比上升 0.78pct/1.52pcts 至 9.25%/14.70%，后疫情时期盈利能力有望显著恢复。2022 年应收账款增速仍维持 57.68%的较高水平，然而经营现金流/营业收入仍基本维持稳定， 整体各项财务指标稳中向好。
眼科服务板块：考虑到消费属性医疗服务公司恢复弹性相对更强，我们选取具备较强 代表性的眼科赛道中的爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科作为进一步分析对象： 2022 年眼科医疗板块营业收入增速、净利润增速分别为 6.5%/6.6%，受疫情等客观 因素影响板块增速较 2021 年有所下滑（2021 年营业收入增速、净利润增速分别为 25.2%/30.8%）；2023Q1 营业收入增速、净利润增速分别为 21.2%/45.4%（均快于医疗服 务整体），眼科终端 23Q1 业绩靓丽强势恢复。考虑 23Q1 仍受客观因素影响，我们认为 2023 年全年以眼科服务板块为代表的消费医疗赛道基本面恢复及业绩高速增长值得期待。
医药零售
医药零售板块 2022 年收入及净利润同比增速分别为 26.14%、25.08%，收入端及利润端同比增速均有显著提升，彰显行业需求韧性及各家上市公司优秀经营管理能力。2023Q1 看，营收及净利润同比增速分别为 24.13%、26.72%，收入及利润端增速同比仍均有明显 提升。23Q1 各家上市公司同店销售数据仍维持较高水平，且 2022 年内行业仍受各地防疫 政策限制、医保系统切换、保健品医保支付政策调整等阶段性影响，预计 23Q2 起，随着 宏观环境趋好、全国集采持续推进以及龙头上市公司门店持续快速扩张，2023 年板块业 绩高确定性仍有望持续兑现。
医药零售板块 2022 年毛利率同比小幅下降 0.83pct 至 36.06%，主要由于加盟业务快 速拓展、处方外流持续推进、低毛利率的防疫物资销售占比提升等影响；净利率同比小幅 提升 0.09pct 至 5.73%，主要由于规模效应逐步凸显；各项费用中销售费用率同比下降 1.66pcts 至 22.87%，主要由于 2022 年门店营销活动仍有一定程度限制。2022 年应收账 款同比有 46.95%的提升，经营现金流/营业收入同比提升 3.24pcts 至 15.80%，整体各项 财务指标较为稳健。
医药零售板块 23Q1 逐步改善，2023 年有望持续兑现高确定性恢复。随着客流量恢复 和居民用药需求释放，我们预计 2023 年一季度药店板块龙头上市公司同店销售数据仍整 体保持 10%以上的较快同比增长。随着 2023 年全国集采持续推进，“双通道”门店逐步 承接外流品种，行业处方药占比有望持续提升，同时防疫精准化趋势下（客流限制逐步消 除、四类药销售恢复等）客流有望快速提升（我们预计行业同店销售数据 2023 年全年有 望持续改善）。
定点药店纳入门诊统筹，医药服务供给有望扩大。近期国家医保局发布《关于进一步 做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，我们判断门诊统筹资质或将成为重要竞争 优势，政策利好龙头药店。《通知》明确药房凭处方买医保目录药品可以用统筹医保支付， 从而有利于处方药外流；《通知》明确 30 个工作日的结算周期，有利于药店资金回笼。门 诊统筹落地将推动参保患者前往具有门诊统筹资质的药店，叠加近期国谈药品目录扩容， 处方外流步伐加快，我们判断门诊统筹资质或将成为获客核心竞争力，并有望同步带动店 内其他品类销售增长，我们认为具备与属地医保对接优势以及规范管理规范的连锁龙头望受益明显，行业龙头有望借助政策东风持续内生外延，同时自身精细化运营加持下盈利能 力提升值得期待。
医药商业
随着国企改革持续深化，国药控股业务创新转型加速，近年来全国一体化及规模化的 服务转型持续推进，未来有望通过扩大分销网络覆盖面持续提升市场渗透率。华润医药凭 借优秀的并购整合能力有望通过并购及后续管理整合实现收购标的运营效率提升及业绩 增长，不断提升公司竞争力及市占率。我们将上海医药、华润医药、九州通、国药控股作 为板块统计对象。医药商业板块 2022 年收入及净利润同比增速分别为 7.53%、6.85%， 收入端及利润端增速较为平稳。2023Q1 看，营收及净利润同比增速分别为 15.56%、 17.18%，收入及利润端增速同比均有明显提升。2022Q4-2023Q1 板块在疫情管控放开后 感冒药等产品需求激增的催化下，稳健兑现业绩，预计 2023 年在疫情管控政策放开、终 端客流不断复苏情况下，板块会进入稳步恢复阶段。
板块 2022 年毛利率同比小幅提升 0.07pct 至 11.23%，净利率同比小幅下降 0.01pct 至 2.58%，基本维持平稳；销售/管理/财务费用率分别同比小幅+0.02/-0.14/-0.06pct （2023Q1 板块销售/管理/财务费用率同比持续下降 0.90/0.44/0.21pct），随着规模效应增 强有望逐步优化；经营现金流/营业收入同比提升 0.35pct 至 3.41%，整体各项财务指标有 望于后疫情时期稳中向好。
血制品
疫情影响下血制品刚性需求属性持续显现。血制品板块 2022 年收入增速为 15.47%。 净利润、扣非归母净利润增速分别为 14.96%/12.46%。根据派林生物公司公告，2022 年 中国总体采浆量约 10181 吨，较 2021 年增长约 7.8%，采浆量总体受疫情管控影响，增 长较为缓慢；而中国实际血浆需求量保守预计超过 14,000 吨，叠加疫情期间静丙等产品 需求增加，我们认为国内血制品行业整体短期仍呈供求紧平衡态势。 血制品板块 2023Q1 收入同比增速为 26.19%，我们认为主要系疫情管控放开后血制 品尤其是静丙等产品需求迅速增加，以及行业静丙批签发节奏有所加快所致，净利润、扣非归母净利润同比增速分别为 45.48%/27.60%，利润端快于收入，一方面系 2022 年同期 部分标的基数较低，另一方面主要系华兰生物高毛利的流感疫苗业务于 23Q1 季度有所放 量。
中长期来看，新冠疫情下血制品战略资源属性进一步凸显，考虑到近年来国家强调生 物制品的安全供应，而进口白蛋白常年占据 60%以上的比例（数据来源：PPTA（世界血 浆蛋白治疗协会）），我们认为“十四五”期间国家有望加速国内浆站建设，从而缓和中国 长久以来血制品资源紧缺并长期依赖进口的局面（如天坛生物浆站数量由 2020 年年末的 58 个增加至 2022 年年末的 102 个，华兰生物由 2020 年年底的 25 个增加至 2022 年年末 的 32 个）；并且考虑到全球受新冠疫情导致采浆量受到冲击，血液制品进口供给收缩，给 国产替代和海外出口创造了历史机遇（派林生物 2022 年海外销售收入 1.13 亿元，同比增 长 534.38%；天坛生物 2022 年海外销售收入 1.14 亿元，同比增长 100.75%），国内血制 品企业中长期稳健增长确定性强。
ICL
我们将金域医学、迪安诊断作为板块统计对象。ICL 板块 2022 年收入及净利润增速分别 为 168.86%、113.18%，收入端和利润端均大幅激增，主要得益于大规模的新冠检测业务显 著贡献短期业绩（我们测算 2022 年常规检测收入在疫情承压下同比约+11%）。2023Q1，ICL 板块的收入及净利润增速分别为-39.95%、-78.34%，业绩下滑主要系新冠检测业务的大幅缩 减所致，我们预计剔除新冠业务影响后的板块整体常规 ICL 检测业务增速约为 20%~25%；考 虑到 2023 年 1-2 月份的常规检测业务仍受疫情防控政策放开及春节假期的双重影响，我们预 计后续随着医疗机构诊疗业务的有序恢复，常规 ICL 业务有望进一步迎来提速增长。
2022 年，ICL 板块毛利率、净利率分别为 39.82%、13.19%，同比-2.85、-2.22 pcts；2023Q1， ICL 板块的毛利率、净利率分别为 35.36%、7.41%，同比-9.79、-13.14 pcts，我们判断利润 率水平回落的原因包括：①毛利率：2022 年下降主要系新冠检测价格下降所致；2023Q1 下 降主要系新冠业务大幅缩减、相关业务对营业成本的摊薄效应消失导致；②2023Q1 净利率下 降除毛利率下降外，也受到公司信用减值损失影响（我们判断系新冠应收账款的账期较长、进 而造成的坏账滚动计提相关）；③参考疫情影响前的 2018-2019 年度，公司收入和净利润率有 季节性差异，Q1 收入为全年最低，净利率较 Q2-Q4 低约 2 pcts。此外，尽管 2023Q1 的 ICL 板块毛利率、净利率同比下滑，但相比疫情前的 2019 年仍分别提升 1.60、1.96pcts，预计 2023 全年利润率水平将进一步提升。
ICL 板块各项费用指标整体控制良好，2022 年销售费用率、管理费用率分别同比-1.89、 -1.65 pcts，随着营业收入的大幅增长有所下降；2023Q1 销售费用率、管理费用率分别同比 +0.14、-0.26pct，在营业收入下降的同时仍维持稳定水平。2022 年 ICL 板块的应收账款较上 年同期大幅增长 130.80%，我们判断主要系公司新冠检测业务大幅增长、而该部分订单的账 期较长所致；2023Q1，ICL 板块的应收账款较上年同期增长 14.89%，较 2022 年末环比增长 0.01%，整体维持稳定水平，在有序滚动回款中风险逐步出清。中长期来看，随着院端诊疗持 续恢复，常规检测业务稳健增长、高端检验占比持续上升，在社会办医、医联体建设、DRGs、 分级诊疗等政策利好的驱动下，ICL 行业的市场空间有望在后疫情时代不断增长。
板块估值处于底部，长期基本面坚定看好
创新药估值仍处于底部区间，板块基本面坚定向好。2021 年 7 月以来，药品板块估 值出现明显下跌，尤其创新药赛道出现较大回落。2022 年 10 月以来创新药板块由于 2022 年医保谈判降价温和的预期股价有所上涨，近期有所回落，目前仍处于底部区间。
主要原 因包括：①美联储加息的大背景下，全球经济增长走势低迷，保守的投资策略占据市场主 流，对于高风险、研发周期长的创新药赛道认可度下降；②疫情封控期间医院诊疗量显著 下降，新药临床研究患者入组减缓，产品放量及新药开发速度受到影响；③前期创新药赛 道投资火热，板块估值存在一定泡沫，回调符合市场规律；④国内创新药研发同质化竞争 激烈，叠加国内药品带量采购及医保谈判压缩创新药利润空间，市场对创新药盈利能力出 现担忧；⑤几款创新药出海阶段性受挫，带来市场对于创新药研发的悲观情绪。2023Q1 以来疫后复苏显著，院端药品销售额快速恢复，学术会议及创新突破等催化因素接连落地， 板块行情有望实现反弹。考虑到国内药企的综合研发能力、商业化能力均在快速成长，创 新研发成果有望在未来 2-3 年内集中涌现，长期来看板块基本面坚定向好。
医保和集采常态化，新药审批标准趋严
111 款药品新增进入 2023 年国家医保目录，平均价格降幅为 60%。2022 年国家医保 谈判工作于 2023 年 1 月正式完成；根据国家医保局公布数据，本次共计 147 个目录外药 品参加谈判和竞价（包含原目录中药品续约谈判），121 个药品谈判或竞价成功，总体成功 率为 82.3%，为 2019 年来最高。共有 111 个药品新增进入目录，包括亚盛医药奥雷巴替 尼、和黄医药赛沃替尼等重磅国产品种；3 个药品被调出目录，调整后国家医保目录中药 品总数为 2967 种。2022 年医保谈判药品价格平均降幅 60.1%，相对 2021 年（61.7%）小幅下降。艾力斯三代 EGFR-TKI 伏美替尼、贝达药业 ALK-TKI 恩沙替尼新增一线适应症 分别降价 18.8%、16.5%，降价幅度温和。新版医保目录于 2023 年 3 月 1 日起正式执行。
医保目录中新药占比提升，从获批到纳入医保周期大幅缩短。新增进入国家医保目录 的 111 种药品中有 105 个是近五年上市新药，其中 23 个药品为 2022 年获批品种，包括 石药集团度维利塞、真实生物阿兹夫定等。药品获批上市到进入医保的时间显著缩短，根 据国家医保局统计数据，2017 年新药从上市到进入医保要花 4 年至 9 年不等，2019 年缩 短至 1 年至 8 年，2020 年进一步压缩至 0.5 年至 5 年，而 2021 年国产重大创新药品的时 间间隔平均仅 1 年 2 个月。
第八批带量采购39种药品中标，平均降幅56%。第八批国家组织药品带量采购在2023 年 4 月落下帷幕。根据上海阳光采购网公告，正式中选结果共有 39 种药品采购成功，涵 盖抗感染、心脑血管疾病、抗过敏、精神疾病等常见病、慢性病用药，首次纳入两个肝素 品种。拟中选药品平均降价 56%，相对于第七批集采降幅（48%）有所增加。此次共有 251 家企业的 366 个产品参与投标，最终 174 家企业的 252 个产品获得拟中选资格，包括 5 家跨国药企的 5 个产品，169 家国内药企的 247 个产品，投标企业中选比例约 70%。第 八批集采中选结果将于 2023 年 7 月起实施。
国内龙头企业为集采主力，肝素大品种原研厂商出局。根据上海阳光采购网公告，在 第八批集采中主力军依然为国内头部企业，科伦药业、山东瑞阳、华北制药、复星医药、 倍特药业分别有 6-7 种品种中选，为本次集采中标品种数量前五位，跨国大药企历来表现 不佳。首次纳入国家集采的那曲肝素注射剂、依诺肝素注射液为肝素大品种。根据 PDB样本医院销售额数据，2022 年那屈肝素钙和依诺肝素钠在国内肝素类药品中市场份额分 别为 24%和 30%。此次集采那曲肝素注射剂共有 4 家厂商中标，包括南京健友、东诚北 方、兆科药业及常山生化；依诺肝素钠注射液竞争更为激烈，共有 9 家企业中标；两个品 种的原研厂商 Aspen 及赛诺菲纷纷出局，有望加速国产替代。
创新药上市审评再加速，药审中心提前介入。2020 年，国家药审中心先后发布《药 品上市优先审评审批工作程序》及《突破性治疗药物审评工作程序》，对附条件批准和突 破性治疗药物等规定了优先申请的申请方式，加速临床急需的药物审批。2023 年 3 月 31 日，国家药监局药品审评中心新发布《药审中心加快创新药上市许可申请审评工作规范（试 行）》，将创新药部分审评工作提前，研发药企在探索性临床完成后，具备开展确证性临床 条件至批准上市前即可开展沟通交流及审评审批工作，采用“早期介入、研审联动、滚动 提交”等策略有望进一步提升新药审批效率，对创新药研发释放利好。
研发管线加速兑现，国产新药放量显著
国内药企持续加大研发投入，创新药研发管线快速扩充。集采常态化施行后，在优先 审评等一系列国家利好创新药政策的引导下，国内药企纷纷加速创新转型，持续增加创新 药的研发投入力度。根据各公司公告，2022 年百济神州、复星医药、石药集团、信达生 物、的研发费用分别为 111.52 亿、43.02 亿、39.87 亿元，同比增加 16.9%、12.2%、16.2%、 15.9%。国产创新药 IND 申请数量呈现快速增长趋势，根据医药魔方统计数据，2022 年 共有 475 项国产创新药在国内提交 IND 申请，同期进口创新药 IND 申请为 125 项，国产 创新药研发管线迅速扩充。
国内核心临床数量接近美国，国产创新药 NDA 申请数量占比稳步提升。国内开展的核心临床研究数量也在快速增长。根据医药魔方统计数据，2022 年中国及美国核心临床 数量接近，分别为 322、339 项，远超日本和英国；在国内申请 NDA 的创新药中，2022 年共有 24 款国产品种和 40 款进口药物，国产和进口药物的比例从 2018 年的 30%增长到 2022 年接近 40%，随着核心临床研究的兑现和 IND 产品的持续推进，国产创新药未来有 望成为国内市场的主力。
Biotech 商业化加速兑现，Pharma 创新转型成效初现。国内 Biotech 企业收入端保 持快速增长，我们将百济神州、信达生物、君实生物、荣昌生物、诺诚健华、艾力斯、康 方生物、亚虹医药、益方生物、康诺亚、和黄医药和天境生物作为 Biotech 统计对象，2022 年合计收入同比增速为-0.59%，若剔除 BD 授权费用等一次性因素影响，2022 年 biotech 收入增速为 32.89%，商业化成果显著。国内 pharma 也在加快创新转型的步伐，创新产 品/新上市产品收入贡献逐步提升。根据各公司公告，2022 年恒瑞医药创新药收入占比为 38%，复星医药新品及次新品收入占比超 30%，石药集团创新药收入超百亿元，翰森制药 创新药收入占比跃至 53.4%（2021 年为 42.3%），先声药业创新药收入占比上升至 65.3% （2021 年为 62.4%），未来 2-3 年内创新药重磅品种的高速放量望带来业绩的爆发性增长。
国产创新药放量迅速，创新及差异化打造核心竞争力。在 2022 年疫情封控、板块行 情不佳的背景下，国产创新药超预期实现快速放量，我们分析主要有以下几种利好因素： ①医保以价换量：诺诚健华的奥布替尼、艾力斯的伏美替尼均纳入国家医保目录，2022 年分别实现 5.66 亿元和 7.90 亿元，同比分别+164%和+233%；②出海业绩斐然：百济神 州的泽布替尼 2022 年全球销售额达到 5.65 亿美元（同比+159%），其中海外销售额 3.90 亿美元（同比+237%）；③FIC 产品打开市场需求：康方生物的全球首款 PD-1/CTLA-4 双 抗在上市不到半年且未纳入国家医保的情况下，实现了 5.46 亿元收入；④差异化优势实现 突破：复宏汉霖斯鲁利单抗上市 9 个月销售收入达到 3.39 亿元，以适应症差异化在 PD-1 红海市场中取得突破。
创新药院端销售占比稳步提升，国产 PD1/PD-L1 单抗进口替代加速。从医药魔方统 计的院端销售额来看，国内创新药销售收入占比从 2018 年的 26.3%稳步增长至 2022 年 的 30.4%，仿制药院端销售额占比持续下降，也表现出国内市场创新药势力的不断扩张。 国产创新药院端市场份额也在逐步超过同类进口药物，以 PD-1/PD-L1 单抗为例，根据 PDB 数据库统计，2022Q4 国内样本医院 PD-1/PD-L1 单抗总销售额为 5.05 亿元，同比减少 14.8%，主要受到疫情影响。其中市场份额最高的产品分别是百济神州的替雷利珠单抗 （27.4%）、默沙东的帕博丽珠单抗（19.4%）、信达生物的信迪利单抗（16.7%）和恒瑞 医药的卡瑞丽珠单抗（15.0%）。
优质资产走向世界，PD-1海外获批在即
商业化价值天花板打开，国产创新药长期出海逻辑坚挺。全球药品市场空间广阔，国 内市场创新药面临医保基金支付压力，而海外患者为满足治疗需求愿意高价为创新药买单， 艾伯维的阿达木单抗（Humira）、默沙东的 PD-1 单抗 Keytruda 等创新品种定价较高，在 2022 年全球销售额均超过 200 亿美金。面向全球市场有望最大程度实现商业化潜力，因 此开拓海外市场成为国产创新药赢回市场回报的关键途径之一。近年来国产创新药全球竞 争力日益凸显，有望登上全球舞台打开商业化价值天花板，典型案例如康方生物自主研发 的卡度尼利为全球 First-in-class PD-1×CTLA-4 双抗，百济神州的 BTK 抑制剂泽布替尼 在与奥希替尼头对头角逐中展示出 Best-in-class 疗效，市场潜力巨大。
国产创新药及创新技术 license out 常态化，优质资产受到海外广泛认可。随着创新 实力和研发水平的不断提升，国产创新药和创新技术紧随泽布替尼开始谋求出海之路。根 据医药魔方统计数据，从 2020 年开始中国创新药及创新技术的 license out 交易数量和交 易金额开始出现突破性增长，单项交易金额记录也在不断刷新。2021 年，百济神州的 TIGIT 抑制剂 ociperlimab 和荣昌生物的维迪西妥单抗分别以 29 亿美元、26 亿美元的价格出让 海外权益，两笔交易规模于当时位列全球创新药合作项前十。
License out 交易金额持续刷新，国产 ADC、双抗等产品大放异彩。根据研发客统计， 2022 年国产创新药 license out 交易共达成 34 项，交易总额不断被刷新，康方生物将 PD-1 ×VEGF 双抗 AK112 海外权益授权给 Summit，总交易金额最高达 50 亿美元，科伦药业 接连与默沙东达成三次授权交易，7 款临床前 ADC 项目合作总金额高达 94.75 亿美元。根 据药研网统计数据，2023 年 Q1 国产创新药海外授权 license out 交易已有 11 项，其中已 披露的 9 项交易总额超 80 亿美元。国内药企继续在 ADC、双抗等赛道上大放异彩，2023Q1 映恩生物 2 款 ADC 授予 BioNTech，获得 1.7 亿美元首付款，2022 年石药集团接连将 Nectin-4 ADC、Claudin 18.2 两款 ADC 产品 License out 给美国 Elevation、Corbus 公司。
首批 PD-1 出海在即，君实、百济即将迎来 FDA 现场核查。国产 PD-1 替雷利珠单抗、 特瑞普利单抗在 2021 年分别将海外权益授权给授权给诺华和 Coherus，目前在美国的监 管申请均处于审评阶段，由于国内防疫限制现场核查工作遭受延期。2023 年国内疫情防 控放开后，我们预计 FDA 团队将在 5 月份来华对生产设施进行检查，君实生物合作伙伴 Coherus 特瑞普利单抗我们预计有望于 2023Q3 在美国获批，首批国产 PD-1 出海在即。 此外近期复星医药已经在欧洲提交斯鲁利单抗的上市申请，和黄医药在 2023 年 3 月完成 向 FDA 滚动提交呋喹替尼上市申请，海外监管进展值得关注。
国产创新药海外实现快速放量，市场潜力不容小觑。近年来泽布替尼、西达基奥仑赛、 西达本胺等国产创新药已经陆续成功在海外上市，百济神州的 BTK 抑制剂泽布替尼于 2019 年在美国上市，是首个在美上市的国产创新药。根据百济神州公告，2022 年泽布替 尼实现全球销售额 5.65 亿美元，同比+159.0%，主要得益于全球多市场、多适应症的同步 发力；其中美国销售额为 3.90 亿美元，同比增长 236.8%；泽布替尼在全球 III 期临床终头 对头击败伊布替尼，证实其 best-in-class 实力之后成为抗癌药重磅炸弹指日可待。
传奇生 物 BCMA CAR-T 疗法西达基奥仑赛于 2017 年将海外权益授予杨森，2022 年西达基奥仑 赛相继在美、欧、日获批上市，在国内的上市申请被纳入优先审评审批程序。根据金斯瑞 生物公告，西达基奥仑赛在 2022 年上市首年全球累计销售额共 1.34 亿美元，2023Q1 销 售额约 7200 万美元，凭借突出的临床疗效未来持续放量潜力巨大。
板块催化因素众多，难治领域接连突破
学术会议批露重磅数据，有助于推动创新药板块行情上涨。在 2023 年 4 月份刚刚举 办的美国癌症研究协会年会（AACR）上，据 Insight 数据库统计共有 98 家中国企业发表 摘要批露肿瘤项目进展，相较于 2021 年明显增多。国内药企在 2023 年 AACR 会议中发 布多项重磅数据，主要集中在 PD-1/PD-L1、HER2 等热门靶点，恒瑞医药 HER2 ADC 在 研产品 SHR-A1811 展示出相对于 DS-8201 更优的安全性和有效性，信迪利单抗两项 III 期临床研究随访数据刷新了中国胃癌、食管癌一线治疗的生存记录，提振市场信心。2023 年美国临床肿瘤学会年会（ASCO）年会将于 6 月 2 日-6 月 6 日举办，届时将有更多重磅 研究进展值得期待，有望成为创新药行情的下一轮催化。
难治领域接连取得突破，市场乐观情绪重新被点燃。与此同时，全球创新药研发在阿 尔兹海默症（AD）、非酒精性脂肪肝炎（NASH）、乙肝功能性治愈等一直被认为“难治性” 疾病领域接连取得重大进展，点燃市场对于创新药行业的乐观情绪。国内企业紧跟研发潮 流，在上述热门赛道上均有广泛布局，且研发进展靠前，有望在板块 β 行情中获益。国产 创新技术持续蓄力，也在不断突破研发难点，2023 年 3 月石药集团新冠 mRNA 疫苗 SYS6006 在中国获纳入紧急使用，成为国内首款获批的 mRNA 疫苗，也代表了国内药企 在 mRNA 技术平台上取得的巨大突破，我们对于国产创新药未来发展潜力信心十足。
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