1.1 深耕安全门领域，打造行业首家“未来工厂”
安全门首家上市公司，深耕门、锁行业二十余年。公司 1996 年创立，1997 年进军防盗 门行业，此后多次获得国家发明专利，成为国家标准与公安部标准制定单位；2005 年， 公司与全球知名智能锁供应商亚萨合莱合资建立公司；2009 年，创立华爵品牌，主打高 端市场；2011 年，创立能诚品牌，产品风格时尚、性价比高，能诚自动化厂区正式投产； 2016 年公司产品被采用为杭州 G20 峰会安保用门；2017 年，长恬智能制造基地开工建 设；2018 年，四川西部产业园开工建设；2021 年，公司在上交所主板上市，公司长恬、 四川厂区部分产线试生产，公司进入智能制造时代。公司长恬智能制造基地荣获行业首 家“未来工厂”称号，打造智能制造+智能网联+绿色制造的“未来工厂”。
专注门、锁产品研发，工程、经销渠道完善。公司以锁具研发为核心，以成熟的安全门 研发、生产体系为支撑，向市场提供优质的门、锁产品，是集科研、设计、开发、制造、 销售、服务于一体的门、锁业企业。通过十余年的发展和积累，公司拥有国内先进的门、 锁生产线和完善的营销服务体系；根据不同的客户分类和市场定位，公司推出不同系列、 不同风格的产品，以优质的产品质量建立品牌声誉，并与碧桂园、龙湖、保利、万科、 金地等国内知名房地产企业建立良好的战略合作关系。
1.2 公司股权集中，管理团队稳定
公司股权集中，管理团队稳定。公司控股股东为王力集团有限公司，实际控制人为王跃 斌及其妻女陈晓君和王琛，王跃斌、陈晓君和王琛控制的王力集团持有公司 43.69%的股 权，王跃斌、陈晓君和王琛控制的王力电动车持有公司 16.64%的股权，王跃斌、陈晓君 和王琛控制的华爵投资持有公司 6.24%的股权，王琛控制的共久投资持有公司 5.00%的 股权；三人直接及间接持股比例合计超过 80%，股权较为集中。员工持股平台共久投资 持股 5.00%，深度绑定中高层管理团队利益。此外，公司管理团队稳定，团队经验丰富。
1.3 门锁双轮驱动，产品力拉动营收提升
公司营收稳步增长，近两年受房地产市场调整、钢价影响，利润承压。公司门锁业务双 轮驱动营收增长，16-22年营业收入分别为14.5/17.2/17.3/21.1/26.5/22亿，6年CAGR为 7.2%；分别实现归母净利润1.4/2.1/1.5/2.1/2.4/1.4/-0.4亿元。受房地产下行、公司计提 部分坏账准备、原材料价格上涨影响，公司22年业绩承压，收入和利润均下滑。
门类产品收入占比稳定在90%以上，毛利率较高的智能锁占比稳步提升。从占比来看， 公司门类产品收入占比稳定在90%以上。智能锁、其他门类占比逐渐提升，智能锁占比 从16年的0.3%提升至22年的6.9%，其他门类占比则从11.5%提升至18.0%。从毛利率来 看，智能锁毛利率较高，其他门类毛利率有所提升。受行业竞争激烈、原材料价格上涨 影响，2016-2021钢质安全门毛利率由39.6%下降至24.6%，智能锁毛利率由58.8%下降 至35.8%；随着规模效应释放，其他门类毛利率由16年的24.4%逐步提升至21年的26.8%， 但受到竞争激烈、需求下行影响，22年又下降至22.7%。
期间费用率控制得当，盈利能力受原材料价格影响短期承压。16-22 年期间费用率分别 为 22.8%/16.8%/17.1%/16.6%/16.4%/16.5%/19.0%，22 年销售/管理/研发/财务费用率 分别为 11.2%/4.7%/3.1%/-0.01%，主要是营收规模下滑而固定费用仍然存在导致费用率 提升。16-22 年销售毛利率分别为 37.6%/32.9%/28.5%/29.2%/31.8%/24.5%/24.5%，毛 利率有所下滑，一方面由于行业集中度不高，竞争激烈，行业整体毛利率水平承压；另 一方面，近期钢价显著上涨，毛利率受到影响。16-22 年销售净利率为 9.7%/11.9%/ 8.6%/10.8%/11.3%/5.2%/-2.3%。
2.1 安全门：消费升级助力市场稳步扩容，产能出清优化竞争格局
国内安全门发展四十余年，由铁栅栏步入智能锁时代。中国第一代安全门出现于 20 世纪 80 年代末，主要是铁栅式防盗门，由现成的钢框架系统装上栏杆、纱窗和锁形成，安防 功能参差不齐。20 世纪 90 年代开始出现全封闭安全门，因其结合了防盗、保温、隔声、 防火、防尘等功能而被称为“三防门”、“四防门”，王力、盼盼、步阳等知名品牌涌现，形 成了成熟的安全门产业链。21 世纪以来，智能锁安全门快速发展，住宅安防逐渐趋于信 息化、智能化。
安全门产业链上游为钢材制造、五金加工制造业，下游主要为房地产开发企业。安全门 的生产原材料主要包括用于生产门板的钢材、安全门五金配件和其他辅料。钢铁制造业 为我国传统制造业，也是国家最重要的原材料工业之一；安全门五金配件包括锁具、门 把手和铰链等，产业带主要集中在浙江永康。安全门行业下游主要是房地产的需求，其 渠道可分为工程和零售渠道，工程主要面向精装修房企，零售主要面向有装修需求的个 人消费者。
钢价对安全门生产企业的毛利率有较大的影响。安全门的成本和原材料钢材等价格联系 紧密，以王力安防为例，钢材及五金件占直接材料比重超 60%，钢价是影响其盈利水平 的关键因素。复盘公司毛利率和钢价的变动趋势，不难发现其毛利率与钢价呈现明显的 负相关性，并且毛利率的变动相比钢价变动有一定的滞后性，这主要是由于公司在签订 工程合同时，签订的价格通常会参考当下的钢价，而后续钢价的变动会造成其毛利率上 升或者下降。
2.1.1 需求端：短期看地产竣工修复，长期看存量房翻新支撑需求
短期看新房竣工及销售有望修复，长期看存量房翻新需求逐步释放对需求形成支撑。安 全门已成为城市住宅标准配置，住宅竣工和存量房翻修为安全门需求的主要驱动力。从 2017 年开始，我国商品房销售面积增速放缓，2022 年受地产行业下行、疫情等多重因 素影响，商品房销售面积大幅下滑。展望未来，1）新房销售及竣工有望修复：随着地产 政策宽松调控，“保交楼”稳步推进，新房销售及竣工有望修复；2）存量房翻新需求逐 步释放：通常房屋翻新周期为 10-15 年，随着时间推移，房地产高速增长时期的房屋翻 修需求将逐步释放，未来存量房翻新将为家居行业创造持续性需求。
据我们测算，2022 年预计我国住宅安全门行业总需求为 1756 万樘，市场规模为 229 亿 元；在保交楼拉动下，23-24 年的需求有所增长，需求量分别为 1884/1892 万樘，市场 规模为 254/271 亿元，同比增长 11.13%/6.84%。
关键假设如下： 1）假设住宅商品房均在竣工时配置安全门，100 平米为 1 户，配套 1 樘入户安全门。据 国家统计局披露，2022 年我国住宅竣工面积 6.25 亿平方米（占房屋竣工面积的 73%，我们假设 2023-2025 年这一占比不变），预计 2022 年我国住宅实际竣工面积 为 12.25 亿平方米（依据我们于 2022 年 11 月发布的《2023 年非金属建材行业消费 建材板块年度策略报告》）。假设保交楼政策推动下，交付情况逐年向好，2023-2024 年按期竣工率修复至 80%、85%（但未考虑往年逾期住宅交付情况），则 2023-2024 年我国住宅实际竣工面积为 13.02、12.26 亿平方米； 2）假设住宅翻修周期为 15 年，以交付时间开始计算；当年交付新房=（T-2）期房销售 面积*50%+（T-1）期房销售面积*50%+T 现房销售面积； 3）假设安全门工程均价为 1000 元/樘（据公司招股书，王力 2020 年上半年主要工程业 务客户安全门销售均价约 1074 元/樘），零售均价为 2000 元/樘（天猫/京东销量最高 的入户安全门价格分别为 2780/2569 元，考虑到经销零售渠道为销售渠道之一，出 厂价与零售价格有差异，我们假设零售出厂均价为 2000 元），每年均价增长 3%。
2.1.2 供给端：集中度较低，行业承压加速产能出清，竞争格局逐步优化
安全门行业较为分散，中小企业众多，且市场集聚效应明显。一般来说，无论是毛坯房 还是精装房，地产商都会配备安全门，因此安全门企业普遍工程渠道占比较高。零售渠 道主要是二手房装修的需求，近几年也有提升的趋势。从竞争格局来看，安全门行业较 为分散，国内有数千家安全门生产企业，除王力、步阳等部分知名品牌外，主要为地方 性小厂。安全门行业集聚效应明显，全国十大防盗门品牌有 9 家在永武缙（永康、武义、 缙云）五金产业集群、7 家在永康，据永康市人民政府数据，永康安全门产量占全国市场 的 70%。
行业集中度较低，头部企业优势将逐步扩大。据《2022 中国房地产开发企业 500 强首选 供应商服务商品牌报告》，钢制入户门品类中 TOP1 品牌首选率为 17%，与其他消费建 材品类相比（管件管材、防水材料为 30%），工程端安全门集中度仍较低，未来有望提升。
地产竣工销售下滑叠加钢价高企，行业承压有望加速产能出清。22 年我国房地产住宅竣 工和销售数均有所下滑，国内住宅竣工面积 6.25 亿平方米，同比-14.3%；住宅销售面积 11.46 亿平方米，同比-26.8%。钢价方面，20 年中-21 年中钢价高涨，21 年 5 月钢材综 合价格指数增至历史高点 175 点，同比增长 77.06%，随后开始有所下降，对于安全门企 业来说，20-22 年面临较大的成本压力。地产竣工销售下滑叠加钢价高企，行业承压背景 下中小产能或将加速出清，退出竞争。未来随着钢价进入下行通道和竣工市场回暖，头 部企业优势将进一步扩大，行业格局有望优化。
2.2 智能锁：智能门锁加速渗透，行业飞速发展
智能门锁加速渗透，市场规模快速增长。智能锁是在传统机械锁的基础上改进后的电子 锁具，在用户识别、安全性、管理性等方面更加智能化、简便化，是锁具行业发展速度 最快的细分领域之一。随居民收入水平提高、安全意识增强、科学技术发展，家居行业 逐渐向个性化、信息化发展，智能锁成为安全门锁市场新潮流。据中商情报网，2016- 2020 年我国智能锁渗透率由 3%提升至 20.2%，呈快速增长趋势。但与日韩 80%及欧美 60%的普及率相比，仍处于行业发展初期，增长空间广阔。门锁渗透率提升带动市场快 速增长。21 年我国智能门锁产值 130 亿元，预计 22 年达 141 亿元。
在疫情及地产下行的背景下，智能锁行业仍保持高速增长。据奥维云网（AVC）数据显 示，2022 年中国家用智能门锁线上市场销量为 537.8 万套，同比增长 17.4%；销额为 68.3 亿元，同比下降 3.4%；均价为 1270 元，同比下降 17.7%。 行业集中度较高，但其快速发展吸引了大量新进入者，集中度有下降趋势。目前智能锁 零售头部品牌主要有小米、德施曼、凯迪仕等等，智能锁行业增速快、潜在空间大，吸 引了较多企业新进入该行业，如华为于 2022 年上半年切入，在销售不足一年的时间内， 凭借 3 款机型，一举冲入 2022 年智能门锁线上市场销额 TOP10。据奥维云网（AVC） 数据显示， 22 年 线上零 售 销 量 /销售额 CR3 分 别 为 43.7%/53.5%，同比下降 6.5pct/5.1pct；22 年线上零售销量/销售额 CR10 分别为 67.1%/73.3%，同比下降2.8pct/1.0pct。
3.1 门锁一体化生产，安全锁技术优势突出
公司拥有完善的产品战略及研发体系，自主研发核心技术。公司自研锁具均为自弹锁体， 关门自动上锁，无需上提把手或插钥匙上锁，锁体都有间隙补偿功能，使安全门有较强 的隔音和保温效果。自主研发的防技开抗暴力强扭超 C 级锁头，锁芯外壳全金属包裹， 特能和特防锁芯采用屏蔽式结构，防止非本钥匙开启、技术性开启和暴力开启，防技术 开启时间是国家 A 级标准的 360 倍。公司拥有较完善的研发体系，专注于安全门、防盗 锁领域新技术的研究，跟踪探索行业前沿发展技术，截止 2022 末，公司获得国家专利 300 多项，其中发明专利 60 多项。
产学融合推动产能扩张，研发投入不断增长。公司设立了王力研究院，在德国、深圳、 杭州成立子公司和分公司，吸引高端研发人才，提升研发能力，保持技术领先优势。此 外，公司还与华为、阿里巴巴、富士康等世界知名企业，和北京大学、武汉大学、浙江 大学等国内高等学府合作，将产学研融合，共同追求智能管理、智能制造、智能产品等“三智发展”，持续推动产能扩张，提高盈利水平。公司研发费用基本呈上升趋势，由 2016 年的 0.25 亿元增长至 2022 年 0.69 亿元，研发费用率从 2016 年的 1.73%增长至 2022 年的 3.12%。
3.2 品牌价值行业领先，品牌力获取客户信任
品牌价值行业领先，连续 11 年蝉联行业第一。作为安全门锁行业首家上市公司，公司品 牌优势突出，2022 年品牌价值达 312.81 亿元，连续 11 年蝉联行业第一。公司坚持“科 技创新开拓市场、一流质量赢得市场、诚信服务巩固市场”的品牌战略，是行业内唯一获 选门、锁国家标准和公安部标准制定单位的企业。公司连续 10 年入选房地产开发企业 500 强门类首选供应商，首选率由 2013 年的 8%提升至 2022 年的 17%，品牌力持续提 升。
入驻国家重点项目，品牌力获取客户信任。强力的品牌赋能下，王力安全门成功入驻了 人民大会堂、北京大兴国际机场、G20 杭州峰会、杭州亚运会、西昌卫星发射中心、天 津全运村、毛主席故居等重点建设项目。因此，公司积累了大量上下游优质资源，获得 了房地产商、消费者用户的信任。
3.3 零售、工程渠道优质，工程渠道占比逐步提升
经销、工程为主要销售渠道，经销工程 22 年占比提升，直营工程占比 20 年后稳中有降。 公司销售渠道包括经销、直营工程、电商与海外渠道，其中经销渠道包括 C 端零售，以 及由经销商对接的工程业务，合作对象多为体量较小的区域性房地产开发商，22 年经销 渠道收入占比 53.5%，其中经销零售/经销工程分别占比 21.8%/31.7%，同比变动0.9/+2.2pct。直营工程渠道营收占比从 20 年后稳中有降，22 年占比约 44%，同比2.4pct。电商及海外渠道约占总营收的 1-2%。 电商渠道毛利率较高，经销与工程毛利率接近。电商渠道面向零售终端客户、且由公司 自营，产品出厂价接近市场零售价，因此毛利率较高。工程渠道毛利率略低于经销渠道。
经销商规模逐步扩大，经销渠道营收持续增长。公司经销商数量持续增长，服务网点近 万家，目前覆盖全国 31 个省、自治区和直辖市。2022 年末公司经销商数量达 3092 家， 公司严格把控经销商规模，部分销售规模较小的经销商，因销量考核不达标或因经济效 益较差退出经营。2022 年经销渠道实现营收约 11.23 亿元，同比-15.6%，占主营业务收 入的 53.5%。经销渠道中，分为经销零售渠道和经销工程渠道，22 年占比分别为 21.8%/31.7%。
公司业务模式助力渠道健康发展。公司与工程客户签订合同的情况下，无论是与公司签 订战略合作协议的战略客户，还是由经销商开发的工程客户，均由经销商提供安装及售 后服务，同时负责督促客户办理结算与付款。发货前，一般要求经销商按出厂核定价全 额缴纳保证金至公司处，合同价超过出厂价部分为安装成本及销售服务费。当公司从客 户处收到项目进度款时，首先解冻经销商缴纳的保证金，在项目安装完成且通过验收后， 将安装服务费支付给经销商。在此模式下，公司在项目安装完毕确认工程业务收入的同 时计提相关安装服务成本费用。
经销商垫资实现“现款现结”，降低公司坏账风险。公司经销商一定程度上为厂家垫付了 资金（发货前的安装服务费和工程保证金），使得原先工程业务较长的账期，一定程度上 变成了“现款现结”的模式，帮助公司降低坏账风险。该业务模式决定了公司在应收账 款方面的风险敞口低，实际应收账款风险小。公司信用减值损失占营收比例在可比公司 中也较低，信用减值损失状况良好。
公司客户结构较为分散，2016-2022 年前五大客户营收占比均低于 15%，不存在对单一 客户的依赖。
4.1 钢质安全门单位成本波动较大，主要受钢价和转固折旧影响
从公司钢质安全门单价和单位成本的变动趋势来看： 1）单价整体稳步上升：零售产品的定价整体稳步上涨，工程产品的价格会参考合同签订 时的钢价水平，而而后续钢价的变动会造成其毛利率上升或者下降。 2）单位成本波动幅度较大，受钢价和折旧影响： 2021 年公司钢质安全门单位成本为 799 元，其中单位直接材料/单位直接人工/单位制造费用/单位安装成本分别为 520/99/90/90 元/樘，成本占比分别为 65%/12%/11%/11%。从成本结构来看，1）占比 最大的是直接材料，而直接材料中主要是钢材（在直接材料成本中占比 40-45%），因此 钢价的波动将对公司产品单位成本造成较大影响。2）单位直接人工一般来说较为稳定， 但是随着产能自动化效率提升，可节省一定的人工成本；3）制造费用中主要包含生产管 理人员薪酬、房屋租赁、折旧摊销费等固定成本及物料消耗、水电燃料费、运费及装卸 费等变动成本，其中变化较大的一般是折旧摊销部分，在在建工程转固当年会有大幅提升，随后逐渐摊薄而单位制造成本下降；4）单位安装成本，一般来说稳步增长。
4.2 公司产能扩张打开成长空间，转固影响逐渐摊薄
产能利用率、产销率保持较高水平。公司生产总部设于永康，可充分利用永康上下游配 套产业缩减在原材料采购、定制产品、定制化订单交期等方面的成本。公司目前在浙江 永康、浙江武义、四川蓬溪有生产基地，年产能超过 150 万樘门，在生产、销售规模在 同行业内具有明显优势。据公司招股书，2016-2019（上市前）公司产能利用率保持较在 90%以上的较高水平，并且随着规模扩张，公司部分产品采用外协生产，产销率呈现不 断提升的趋势。
产能扩张打开成长空间，转固影响逐渐摊薄。公司目前在浙江永康、浙江武义、四川蓬 溪有 3 个生产基地，其中长恬和蓬溪为新建产能： 1）长恬厂区为公司 IPO 募投项目，21 年下半年开始试投产，22 年产量约 70 万樘，23 年规划生产 120-140 万樘，产能将逐步释放。募投项目厂房已经在 2021 年 2 月完工转 固，部分设备在 2021 年 4 月-12 月陆续转固，并已在生产运行中；公司剩余未转固的设 备中除物流项目及门框焊接线项目预计将于 2023 年 9 月完成验收转固，其余设备预计 2022 年 12 月底前均可完成验收并转固。据公司招股书，该项目税后投资回收期 7.64 年（含建设期），税后内部收益率 20.8%，项目建成后将新增年销售收入 21.6 亿元，净利 润为 2.4 亿元； 2）蓬溪厂区为公司自筹资金建设， 21 年下半年开始试投产，22 年产量约 35 万樘，23 年规划生产 50 万樘，产能将逐步释放；厂房在 21-22 年陆续转固。 从新产能转固的进度来看，长恬厂区已经在 21 年 2 月完成大部分转固，蓬溪也在 21-22 年完成了大部分转固。从管理费用和制造费用来看，公司 21 年管理费用中的折旧摊销费 用同比增加 1363 万元；21 年主营业务成本制造费用同比增加 5999 万元，其中钢质安全 门制造费用同比增加 4602 万元。在建工程转固对利润的影响已经在 21 年得到体现，后 续随着产能利用率提升，其影响将逐渐摊薄从而提升利润率。
4.3 智能管理+智能制造，打造行业领先智能工厂，降本增效
智能管理是智能制造的基础：公司采用智能管理模式，先后实施了 SAP ERP、泛微 OA 系统，并以两个平台为核心，通过 EC、SCM、CRM、MES、APS 等信息化系统的实施， 打造智能管理体系。1）打通供应商交付信息链路提高沟通效率：过去，公司通过传统方 式与供应商沟通，生产计划链条一致性很差，只能通过纸质表格下单，电话沟通催单， 沟通成本高。现在，公司统一升级 EC 管理系统，经销商通过手机 App 随时下单，随时 查询订单进度，打通交付信息链路。2）智能出图排产提高生产效率：在生产环节，大部 分工厂接到特殊订单就必须专人处理，生产周期大大延长。后来，公司切换至全新平台 PLM 系统，生产模式从“手动出图生产”到“智能出图排产”，订单处理平均时间由 68 小时下降到 12 小时，产品配置的错误率由 4.8%下降到 0.5%，生产效率大大提升。
打造行业领先“智能工厂”，提升生产效率，降低人工成本。公司持续升级生产设备及厂 房，规模化使用工业机器人，提高精准制造、敏捷制造能力，提高产品品质，缩短产品 交期，降低产品单位成本。公司从 2017 年开始投资建造长恬智慧工厂（即 IPO 募投项 目“年产 36 万套物联网智能家居生产基地建设项目”），此项目以 ERP 信息化系统为上 层架构，通过 MES 实现车间生产管理，以自动化制造设备、智能仓储物流系统和检测系 统为基础单元，实现计划、生产、检验的全流程信息化，以及从原材料进货、冲压、焊 接、装配、包装到入库整个流程的自动化、数字化，是门、锁行业目前唯一的智能门锁 及智能家居制造基地。据公司财报介绍，长恬智慧工厂可将原有工艺需要的 34 人缩减至 1 人，可以大幅缩减用工和提高产能，缩短产品生产周期，稳定提升产品质量。
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