1.1、生而逢时：改革开放大潮下的保险弄潮儿
诞生于改革开放、发迹于深圳蛇口的全牌照金融巨擘。1988 年，中国平安保险集团有限 公司（简称“中国平安”、“集团”或“公司”）诞生于深圳蛇口，是中国第一家股份制保 险公司。公司的主营业务起源于深圳市内的财产保险业务，随后逐步通过业务扩张及并购 发展成为以保险、银行、投资三大业务为一体，经营范围覆盖全国的全牌照综合金融集团。 集团下设多个子公司负责不同业务的开展，主要包括平安寿险、平安财险、平安养老险、 平安健康险、平安银行、平安信托、平安证券、平安基金等，已发展成为少数能同时提供 全方位金融产品和服务的金融企业之一。
1.2、核心优势：股权结构分散，战略规划前瞻性强，助力经营自始至终地坚持长期主义
1.2.1、股权结构分散，为市场化经营创造良好条件
公司股权结构分散，无控股股东及实控人。中国平安的股权集中度低于可比同业，截至 2023 年 3 月末，公司第一大股东卜蜂集团通过商发控股有限公司、Plenty Ace Investments (SPV) Limited 及其他下属子公司合计间接持有公司 6.52%的股份，深圳市投资控股有限 公司、中国证券金融股份有限公司分别持有公司 5.27%、2.99%的股份，持股比例分别位 居第二、三位；公司前 7 大股东（间接持股合并统计）合计持股比例为 21.78%，显著低 于可比同业，多元化、分散化的股权结构为公司市场化经营奠定坚实基础。
1.2.2、核心管理层深耕市场多年，深度融入公司发展理念及价值观
内部培养与引入外脑相结合，助力公司长线发展。自公司创立以来，创始人马明哲先生在 发展过程中持续扮演中坚力量；核心管理层经验丰富，对公司的业务布局、经营理念、价 值导向、文化建设及不同业务条线间的工作协同、利益划分具有深入理解，推动经营自上 而下、自始至终地坚持长期主义，助力公司在战略布局、机制建设、运营优化、人才管理、 业务协同等方面铸造多元优势。
1.3、向内挖掘、向外求索:前瞻性的战略布局推动公司聚焦长期发展、见贤思齐
向内挖掘、向外求索，求新求变的内核持续引领公司成长。回顾中国平安的发展之路，可以以十年为单位划分为四个阶段，其中求新求变的内核始终扮演重要角色。1）第一个十年：搭建体制机制平台，探索现代保险之路；2）第二个十年：专注保险业务发展，探索综合金融模式；3）第三个十年：强化综合金融实践，探索“金融+科技”之路；4）2018年-今：开启“金融+生态”新格局。中国平安仅用时30多年完成从“0”到“1”再到“N”的蜕变，我们认为，持续向内挖掘、向外求索是其快速成长为我国三大综合金融集团之一的核心原因之一。
1.3.1、向内挖掘：聚焦长期发展，持续求新求变
1）业务版图：战略规划聚焦长期，成立初期即明确建设金融集团的构想。管理层在公司成立初期即明确建立金融集团的长期构想，在业务布局、经营理念、资源配 置等方面坚持聚焦长期发展。1992 年 9 月（成立第 4 年），公司第二届董事会提出打造以 保险为主的综合金融集团的构想；随后，公司在深度聚焦保险主业的基础上持续拓展业务 范围，主营业务范围历经“财险——寿险——证券+信托——银行——养老险+健康险+资 管——科技——医疗生态”等领域的开疆扩土，从“1”到“N”快速成长为全牌照的综合 金融集团。
2）大势研判：把握行业发展机遇，在蓝海市场中快速扩张。把握行业发展趋势，持续求新求变。历经多年发展，公司实现跨行业、跨产业布局，深度 把握大金融行业短、中、长期业务增长机会，在吸引新客户的基础上充分盘活存量客户资 源，我们可以从人身险业务的产品策略中窥知一二。2013 年，原中国保监会启动人身险 费率改革，正式开放定价利率；在此背景下，公司推出重疾险明星产品——“平安福 2013”。
“平安福 2013”是市场上第一款集寿险、重疾、意外、住院医疗等多种保障于一体的综 合保障产品，公司通过广告营销及代理人队伍有效把握蓝海市场契机，产品市场占有率长 期稳居头把交椅，助力 NBV 快速成长。“平安福”历经多次升级，自上市至 2019 年 5 月 累计销量超过 2000 万件，保费年均复合增速达 55.3%，为业内销量最高的重疾产品。2022 年平安福原保费收入为 127.14 亿元，是公司保费收入第四的人身险产品。
一枝独秀到多点开花，收入来源日益多元，有效分散行业风险。结合行业发展趋势与自身 战略发展目标，公司通过收购、兼并、设立子公司等方式持续拓展业务布局，充分发掘业 绩增长及业务间协同机会，2022 年中国平安非保险业务归母净利润达 264 亿元，占公司 归母净利润比重的 31.6%，较寿险步入转型前 2019 年水平提升 15.5pct。
3）求新求变：结合市场变化，动态调整航向，实现螺旋式上升 自公司成立以来，中国平安的品牌策略历经多次升级，究其原因在于对于行业发展阶段、 客户需求变化的持续追踪，对经营策略的持续优化。从“专业·价值”（2002 年）到“保 险·银行·投资”（2008 年）到“金融·科技”再回到“专业·价值”（2022 年），并非 意味着回到起点，而是一个螺旋式上升的过程；其中，聚焦专业、创造价值的经营理念贯 穿始终。
1.3.2、向外求索：站在巨人的肩膀上，实现快速发展
“好风凭借力，送我上青云”，我们认为，在企业成立初期学习行业龙头的成功经验并化 为己用是实现快速发展的“绿色通道”。复盘公司 35 年来的发展历程，除了持续向内挖掘 外，向外求索也是快速发展的另一驱动力。 1）借外资股东之力，在发展初期即奠定市场化、国际化的经营基础。中国平安是中国第一家引进外资战略投资者的保险公司，1994 年（成立 6 年后、布局寿 险业务同年，确立建立综合金融集团构想 2 年后）以来，公司陆续引入高盛、摩根士丹利、 汇丰控股等多家外资股东，在发展初期即按照国际标准建立了相对完善的治理结构、风险 管理体系和内控体系，为长期稳健发展奠定坚实基础。
2）借头部公司之力，充分把握保险行业的成长期红利。持续学习、求新求变是驱动中国平安快速发展的内核。站在巨人肩膀上，将海内外头部机 构的先进经营经验与市场实际情况相结合并化为己用是公司实现高速发展的核心驱动力 之一；同时，多元化的股东结构、持续吸引外部高质量人才为公司高效借“巨人”之力创 造良好的外部条件。一方面，外资股东战略入股帮助公司实现有效借力，如汇丰的加入为 中国平安发展综合金融的道路贡献多元力量，汇丰 2002 年注资后与平安签订了策略性合 作及技术支援协议，在个人金融保险领域向其提供技术支持；另一方面，在经营发展过程 中（尤其是发展初期阶段），中国平安持续学习海内外头部公司的成功经验，结合本土市 场及公司经营情况灵活调整，实现收入规模及市场份额的快速提升。
3）借外脑之力，优化经营体制，通过第三方专业视角客观审视经营痛点。 持续引入外部优秀管理人才，求新求变、打造国际化品牌。自 1996 年起，公司开始在全 球范围内招聘优质人才，高管团队持续吸纳具备多元国际金融行业经验的从业人员。公司 核心管理层背景多元，多位海外背景管理人员为公司战略规划、业务部署献计献策。
与全球头部咨询机构麦肯锡建立长期深度合作，持续审视、优化经营机制及业务版图。在 多元化的股东结构及前瞻性的业务布局影响下，公司在 1996 年即与位于咨询行业第一梯 队的麦肯锡咨询公司建立了深度合作关系。公司不仅仅关注经营痛点发掘、战略布局优化 建议，同时更关注相应咨询建议的落地情况。20 余年来，麦肯锡站在第三方专业视角对 公司组织架构、业务布局、品牌建设、绩效管理等多个细分领域提出改进意见，有效构建 第三方专业、客观角度“探路-纠偏-优化”的经营全流程痛点排查闭环。
公司业绩中保险业务占据绝对主导。中国平安的主营业务可分为保险业务、银行业务、资 产管理业务及科技业务四大板块，2022 年归母营运利润贡献占比分别为 80.9% / 17.8% / 1.5% / 3.7%，归母净利润贡献占比分别为 68.4% / 31.5% / 2.7% / 4.3%。保险业务为中 国平安业绩贡献的核心来源，也是公司估值的核心支柱，2022 年集团保险业务收入占总 收入的比重为 69.3%，同比+1.2pct；保险业务归母净利润/归母营运利润分别达 573.26 / 1200.73 亿元，2017-2022 年贡献占比均值分别达 70.8% / 76.4%，占据业绩贡献的绝对 主导地位。
人身险业务为公司利润的主要来源。细分来看，公司保险业务可分为寿险及健康险业务（简 称“人身险业务”，主要通过平安人寿、平安健康险及平安养老险开展）、财险业务（主要 通过平安财险开展）；其中，寿险及健康险业务为公司利润的主要来源，2022 年分别贡献 归母净利润 / 归母营运利润的 57.9% / 75.0%，2017-2022 年业绩贡献占比均值分别为 57.6% / 64.9%。
2.1、人身险主业转型态势下，公司近年来历经“起-承-转”三个发展阶段
纵观过去十余年，伴随着人身险行业转型，中国平安的发展历经“起-承-转”三个阶段： 1）起（2012-2019 年）：乘行业发展东风，业务实现快速增长。公司 2019 年实现营收 / 归母净利润 11688.67 / 1494.07 亿元，2012-2019 年 CAGR 分别达 21.5% / 33.2%；人身 险业务归母净利润贡献占比稳步提升，2019 年达 68.7%，较 2015 年水平+33.8pct。2019 年集团/寿险分别实现归母营运利润 1330 / 881 亿元，2016-2019 年 CAGR 分别达 24.9% / 29.9%。期间，人身险新业务保持高增，2019 年实现 NBV 759.45 亿元，2012-2019 年 CAGR 达 25.0%。内生增量（有效业务价值及调整净资产的预期回报）、外生增量（NBV） 助力内含价值稳步提升，截至 2019 年末，集团 EV 为 1.20 万亿元，2012-2019 年 CAGR 达 22.8%。
2）承（2020-2022 年）：人身险行业步入转型期，公司开启寿险改革，叠加疫情冲击影响 下，业绩阶段性承压。受人口红利消减影响，人身险行业步入由人力“大进大出”的粗放 式增长向高质量发展的转型期；同时，车险综合改革影响下，财险业务出现阶段性调整， 叠加科技及资管业务面临多元挑战，2022 年公司实现营收/归母净利润 11105.68 / 837.74 亿元，2019-2022 年 CAGR 为-1.7% / -17.5%，人身险业务实现 NBV 288.20 亿元，2019 -2022 年 CAGR 为-27.6%；内含价值增速放缓，2019-2022 年 CAGR 降至 5.8%。
3）转（2023 年-）：改革成效见真章，人身险业务迎来发展新阶段。内、外部因素双重优 化态势下，23Q1 公司业绩表现亮眼，归母净利润 yoy+48.9%至 383.52 亿元，归母营运 利润同比-2.3%至 413.85 亿元，年化营运 ROE 达 18.8%。寿险改革成效显现，结果指标、 过程指标大幅改善，23Q1 公司实现 NBV 137.02 亿元，yoy+8.8%（按 2022 年末假设重 述后 yoy+21.1%，主要是费用率/继续率假设调整的影响），实现三年负增长后的首次转正； 新单 yoy+27.9%至 655.14 亿元；人均 NBV yoy+37%，人均收入（仅寿险，不含综合金 融）yoy+10%。预计宏观经济复苏+收入提升态势下增员、留存有望持续改善，助力公司 改革成效持续显现。
2.2、财险业务：长期成本管控优势显著，强者恒强态势有望延续
财险业务净利润受外部因素影响出现短期波动。2022 年平安财险实现归母净利润 88.79 亿元，同比-45.2%，受投资波动及保证保险赔付表现超预期等多重因素影响，公司净利润 出现短期波动；营运 ROE yoy-7.2pct 至 7.6%。23Q1 受益于投资端贡献业绩弹性，平安 财险营运利润 yoy+45.9%至 45.44 亿元。
量：保费收入增速优于可比同业，市占率稳中有升。2022 年财险业务实现保费收入 2985.31 亿元，2012-2022年CAGR达11.7%，增速分别高于人保财险、太保财险及行业整体2.1pct、 2.3pct、1.3pct；保费收入口径下，2022 年平安财险市占率为 20.1%，较 2012 年水平提 升 2.2pct（人保财、太保财分别-2.3pct、-1.1pct）。 率：拉长时间来看，较低的综合赔付率水平助力公司综合成本率表现优于可比同业。
2012-2022 年平安财险综合成本率均值为 96.9%，承保盈利能力优于同业，分别低于人保 财险、太保财险 0.8pct、2.1pct。细分结构来看，综合赔付率占优是公司综合成本率表现 优于同业的核心原因，2012-2022 年公司赔付率均值为 59.5%，分别低于人保财、太保财 1.8pct、3.8pct；公司综合费用率略高于同业，2012-2022 年综合费用率均值为 37.3%，高于人保财、太保财 5.4pct、1.5pct。23Q1 公司综合成本率 yoy+2.0pcts 至 98.7%（原 保险合同准则下为 99.8%），主要受保证保险业务赔付率上升拖累，我们认为，相应业务 的保障期限较短，其影响有望于 2023 年逐步出清。
拉长期限来看，优异的综合成本率管控助力公司承保利润水平保持相对稳健。2015-2022 年公司承保利润合计达 425.4 亿元，仅低于人保财 43.22 亿元（期间，人保财险的累计保 费收入为平安财险的 1.62 倍），高于太保财 308.94 亿元。2022 年宏观外部环境承压影响 下，保证保险综合成本率高增（承保亏损 89.20 亿元）致使公司承保利润转负至-8.88 亿 元，预计后续随保证保险业务逐步出清，承保利润有望持续改善。
2.2.1、车险业务：量价齐升，2022年承保利润同比高增
量：保费收入增速优于可比同业，市占率稳步提升。2022 年平安财险实现车险保费收入 2012.98 亿元，2012-2022 年 CAGR 达 10.2%，增速分别高于人保财险、太保财险及行 业整体 3.5pct、4.1pct、2.8pct。保费收入口径下，2022 年平安财险车险业务市占率为 24.5%， 较 2012 年水平提升 5.5pct（人保财、太保财分别-2.4pct、-1.6pct）。
率：综合成本率管控成效显现，助力承保利润表现稳健。2012-2022 年平安财险车险业务 综合成本率均值为 97.5%，高于人保财 0.7pct，低于太保财 0.6pct，助力承保盈利表现稳 健，2012-2022 年车险业务承保利润合计达 362.51 亿元，低于人保财 367.43 亿元，高于 太保财 131.50 亿元。2022 年受益于天时（22 年大灾情况优于 21 年水平）、地利（疫情 封控影响下出险率降低）、人和（车险业务逐步步入综改后的新稳态，头部险企综合成本 率管控成效显现），平安财险车险综合成本率显著改善（yoy-3.1pct 至 95.8%），助力承保 利润同比高增 292.4%至 80.32 亿元。
2.2.2、非车险业务：保费增速稳健，长期承保盈利能力优于同业
公司非车险保费收入持续增长。2022 年平安财险实现非车险保费收入 730.56 亿元，同比 +24.7%，保费贡献占比 yoy+3pct 至 25%。细分业务来看，2022 年责任保险、保证保险、 意外伤害保险、健康保险保费收入分别达 217.83 亿元、219.34 亿元、139.89 亿元、96.96 亿元，同比分别+9.6%、+21.2%、-18.69%（健康保险保费无历史数据），占非车险保费 收入的比重分别为 32.32%、32.54%、20.75%、14.39%。
综合成本率短期波动致使非车险出现承保亏损。受新冠肺炎疫情影响，除企财险外的各细 分险种赔付支出增加，22 年非车险业务承保利润为-89.20 亿元，同比-102.77%；疫情多 点散发对小微企业经营产生负面影响，保证保险综合成本率 yoy+26.3pct 至 131.4%，拖 累非车业务承保利润表现。细分业务看，2022 年公司责任保险、保证保险、意外伤害保 险、健康保险综合成本率分别为 105.4%、131.4%、94.5%、95.2%，承保利润分别为-9.29 亿元、-90.13 亿元、8.47 亿元、3.98 亿元。
2.3、银行业务：业绩贡献占比稳步提升
银行业务营收及归母净利润稳步增长，近年来利润贡献占比持续提升。2022 年平安银行 实现营业收入 1798.95 亿元，同比增长 6.2%，2015-2022 年 CAGR 达 9.3%；实现归母 净利润 455.16 亿元，同比增长 25.3%，2015-2022 年 CAGR 达 11.0%；2022 年银行业 务归母净利润贡献占比升至 31.0%，较 2015 年水平提升 8.5pct。 零售业务转型再进新阶，对公业务持续做精做强。平安银行充分发挥综合金融和科技赋能 优势，持续贯彻以“开放银行、AI 银行、远程银行、线下银行、综合化银行”相互衔接并 有机融合的零售转型新模式，打造“智能化银行 3.0”。
截至 2022 年末，平安银行 AUM 为 35872.74 亿元，较年初增长 12.7%；零售客户数 12308 万户，较年初增长 4.1%；其 中，私行达标客户 8.05 万户，较年初增长 15.5%；存款结构持续优化，个人存款余额 7703.65 亿元，较年初增长 12.5%；业务结构及客群结构持续优化，2022 年个人贷款余 额 20473.90 亿元，较年初增长 7.2%。对公业务方面，平安银行通过着力打造供应链金融、 票据一体化、客户经营平台、复杂投融及生态化综拓“五张牌”，实现业务突破。截至 2022 年末，企业贷款余额较年初增长 11.2%；企业存款余额较年初增长 3.9%。
2.4、资管业务：受外部因素影响，近年来出现一定波动
公司资产管理业务包括信托业务、证券业务及其他资产管理业务，受资本市场波动以及项 目估值变化影响，2022 年资产管理业务归母营运利润 yoy-81.2%至 22.92 亿元，分别贡 献归母净利润/归母营运利润的 2.7% / 1.5%。 细分业务来看：1）平安证券：依托综合金融与科技优势，业绩稳健增长。平安证券持续 深化全面数字化和平台化经营转型，积极推进各项战略措施落地实施，2022 年实现净利 润 44.55 亿元，同比增长 16.3%，核心指标保持稳定增长。
2）平安信托：遵循监管要求， 积极推动业务转型。平安信托持续聚焦“特殊资产投资、基建投资、服务信托、私募股权 投资”四大核心业务，坚定转型方向，优化业务结构，截至 2022 年末，公司受托资产管 理规模较年初增长 19.7%至 5520.06 亿元；其中，投资类规模达 3885.35 亿元，较年初 增长 51.3%，融资类规模较年初下降 37.6%。3）其他资管业务：主要反映平安资产管理、 平安融资租赁等其他经营资产管理业务的公司的经营成果，结合国内宏观经济形势变化强 化风险管控力度，2022 年归母净利润转负，yoy-138.0%至-31.83 亿元。
2.5、科技业务：波动性较强，业绩贡献占比处于相对较低水平
公司科技业务包括汽车之家、陆金所控股、金融壹账通、平安健康等经营科技业务相关的 子公司、联营及合营公司的经营成果，2022 年实现归母净利润 36.14 亿元，同比-284.7%， 主要受陆金所控股增加风险承担比例，叠加受宏观环境影响资产质量恶化影响；2022 年 科技业务分别贡献归母净利润/归母营运利润的 4.3% / 3.7%。
我们认为中国平安短期、中期、长期催化剂兼具，估值修复路线相对明晰： 1）短期催化：负债、资产双向改善，23H1 业绩表现预计将保持亮眼。i）负债端：基数 优势延续，人身险改革成效有望持续显现，预定利率下调、存款利率下调态势下，储 蓄类产品需求释放有望对 Q2 业绩形成支撑，预计 23H1 公司 NBV 同比增速保持在 10-15%区间内。ii）资产端：外部环境同比改善，投资端或将贡献业绩弹性。 2）中期展望：影响公司估值的三大因素有望持续改善。i）NBV 表现：负债端复苏节奏 为影响估值的核心因素，NBV 的成长性有望逐步在估值中显现；ii）EV 折价表现：营 运经验偏差、投资经验偏差有望持续改善，有望推动 EV 折价逐步下降；iii）资产端 风险：地产行业边际改善预期+险资地产敞口下降+风险项目减值计提相对充分，有望 助力资产端风险担忧逐步缓释。
3）长期空间：关注前瞻性业务布局步入收获期带来的业绩及估值提升空间。i）“保险+服 务”模式：医疗健康生态圈“线上+线下”医疗布局，构建“疾病预防-诊断-治疗-康复” 闭环，养老服务生态圈立足高净值、超高净值人群，居家养老+养老社区双轮驱动，有 望为业绩及估值带来新的增长引擎；ii）综合金融模式：牌照优势显著，前瞻性的综合 金融布局助力大财富管理业务扬帆远航；iii）金融+科技模式：科技基因有望赋能金融、 促进发展。
纵向来看，公司的核心战略布局——“综合金融+医疗健康”服务体系建设有望在短、中、 长期扮演多重角色：1）“产品+服务”模式是寿险产品体系改革的核心，医疗健康布局的持续完善有望巩固公司核心竞争优势，助力获客、触客、留客，提升客均价值及客户黏性；
2）综合金融模式下公司、销售人员、客户有望实现“多赢”：i）公司：充分利用客户及 渠道资源，持续挖掘协同机会（如银保渠道、下沉渠道），提升客均价值；ii）销售人员： 横向对比来看，综金模式有望给代理人带来持续的“超额”收入（非寿险产品销售收入）， 从增员、留存角度助力代理人队伍企稳，优化队伍结构；iii）客户：一个客户+N 种服务 的模式有望提升客户体验。同时，随着“综合金融+医疗健康”布局的持续完善，公司“护 城河”的价值有望逐步在估值中得以体现。
3.1、短期催化：负债、资产双向改善，共谱估值修复协奏曲
人身险业务为公司营收、归母净利润的主要贡献来源，供需双向改善态势下， 公司 23Q2 业绩依然有望保持亮眼，我们认为人身险负债端边际改善为短期估值修复奠定 基础。 23Q1 人身险行业短期拐点得到验证，助力市场信心重塑。基数优势、线下展业恢复、业 务持续推动三重因素影响下，披露 NBV 的头部险企 23 年开门红均实现 NBV 同比增速由 负转正，助力市场信心重塑。寿险步入转型期以来，NBV 负增长预期为影响人身险公司 估值的三大因素之一，市场的核心担忧是在人口红利消解、原本粗放式增长难以为继的情 况下，头部险企是否可以通过调整经营策略快速适应新的发展阶段，并通过新的拳头产品 组合、新的销售方式进一步挖掘潜在的业务机会，把握第二增长曲线。
站在业务层面来看， 我们重点关注核心结果指标（NBV、新单保费）及过程指标（人均新单、人均 NBV 及人 均收入水平）的边际变化情况。站在当前时点，市场的核心分歧点在于对短期 NBV 转正 如何解读，部分认为 23Q1 行业性拐点背后的主因在于基数优势，随时间推移，后续业绩 表现仍存在不确定性；我们认为，板块短期、中期、长期均有催化，中国平安作为头部险 企，短期、中期催化剂的衔接性表现有望占优，助力业务平台保持稳健，有望推动 NBV 持续增长。
基数优势延续，人身险改革成效有望持续显现，我们认为 Q2 公司负债端表现有望保持亮 眼。短期来看，多重催化对Q2业绩形成支撑，预计23H1公司NBV同比增速保持在10-15% 区间内。细分来看：1）预定利率下调有助于储蓄类产品需求的前置释放，短期内人均产能有望提升，助力收 入提振，进而带动增员、留存改善，推动人力拐点的到来（改革转型新阶段的标志， 有望进一步助力市场信心提振）。4 月下旬，银保监会窗口指导要求寿险公司调整新开 发产品的定价利率，控制利差损风险，将新开发产品的定价利率从 3.5%降至 3.0%。 主要思想是市场有效，监管有为，主体调节在先，控制节奏，实现软着陆。2022 年以 来，以增额终身寿为主导的储蓄类产品热销是一个非常明显的趋势，我们认为这得益 于供、需双优，今年年初以来银保渠道保持高增也在一定程度上展现出客户需求的确 定性。
在此情况下，我们认为下调预定利率有以下几个方面的影响：i）短期：新规落 地前或将迎来储蓄类产品需求的前置释放，对 Q2 业绩形成支撑；新规落地后，受需 求前置、新产品吸引力边际下降双向影响，相关产品的销售可能出现短期波动（预计 1-2 个月），但考虑到预定利率调降后产品依然具有竞争优势，公司产品开发及经营的 灵活性占优，我们预计对销售的影响相对有限。ii）长期：近年来，在权益市场及长端 利率波动影响下，险资投资端面临多重挑战，上市险企投资偏差出现负贡献拖累内含 价值表现，我们认为调降预定利率有助于降低负债成本，预计将有效缓解利差损风险。
2）存款利率下调态势下，横向对比来看，储蓄类保险产品的竞争优势有望凸显。通知存 款和协定存款利率于 5 月 15 日进行调整；其中，四大国有银行协定存款和通知存款 自律上限下调幅度约为 30bps，其它金融机构降幅约为 50bps；另外，对于通知存款 利率，国有大行不能超过基准利率 10bps，其他银行不能超过基准利率 20bps。横向 对比来看，储蓄类保险产品锁定收益率/保底+浮动收益率的模式在存款利率下降态势 下优势有望进一步凸显。 资产端方面，长端利率及权益市场改善预期对资产端表现形成支撑；拉长期限来看，地产 修复态势有望延续，预计政策子弹袋仍有余量。
我们认为，市场对于资产端风险事件的担 忧是近年来压制人身险公司估值的三大核心因素之一，预计地产行业有望演绎“预期反转 -政策持续落地-供需改善”三个阶段，市场前期对于险企资产端风险的担忧主要聚焦于地 产敞口，保险公司扮演地产公司的债权人及股东双重角色，有望持续受益于地产行业边际 改善（先债权、后股权）。
3.1.1、负债端：率先布局+坚定推进寿险转型，改革成效见真章
1) 改革决心坚定，率先布局，战略清晰 充分把握行业发展模式切换期，中国平安率先提出寿险改革，并率先布局多渠道改革。近 年来，在人口红利消减态势下，人身险行业步入由粗放式增长向高质量增长的转型期，中 国平安于 2020 年率先宣布开展为期三年的寿险改革，聚焦渠道、产品、经营三方面的升 级：1）渠道升级：队伍管理以质量为导向，建立稳定、健康、优质“铁军”；科技赋能， 打造“三好五星”营业部新模式。2）产品升级：进一步丰富产品矩阵，完善被保人覆盖 面，推出慢病医疗险等产品，进一步升级健康服务，聚焦客需导向。3）经营升级：数字 化经营方面，先知、先觉、先行驱动决策，推动精细化管理；数据化营销方面，通过内容、 社交、活动、服务等营销方式全面提升客户触达率，促进销售。
明确“4 渠道+3 产品”的改革战略。1）渠道改革：从单一渠道向多渠道转型。代理人渠 道、银行优才渠道、社区网格化渠道、下沉渠道 4 大渠道并重发展；2）产品改革：打造 “保险+服务”的差异化产品体系。基于客需角度，发力“保险+健康管理”、“保险+居家 养老”、“保险+高端养老”3 大核心产品改革。我们认为渠道改革的成效有望率先显现，短期的催化效果较为明显；“产品+服务”模式尚处于发展的初级阶段，成效及影响偏向于 长期，我们将其放在后文（3.3 长期空间）中展开论述。
2）坚定推进个险渠道高质量转型，布局多元渠道挖掘业务增长空间 按照渠道口径分类，中国平安的人身险业务可分为个人业务（占据主导）及团体业务；其 中，个人业务主要涵盖三大渠道：1）代理人渠道（即个险渠道）；2）银行保险渠道；3） 电销、互联网及其他渠道。代理人渠道为公司 NBV 的核心来源，2015-2019 年渠道 NBV 贡献占比保持在 90%左右。
战略规划前瞻性优于同业，聚焦个险高质量转型的同时布局多元化渠道发展。自 18 年劳 动人力见顶后，人口红利逐步消退，产品同质竞争、客户需求变化等多重因素影响之下， 代理人渠道原本的粗放式发展模式难以为继。中国平安率先布局渠道改革，从以代理人渠道为主的渠道结构向代理人、社区网格化（聚焦继续率提升及存量客户二次开发）、银行 优才（聚焦银、保深度合作，挖掘银行客户需求）与下沉网络（聚焦三四线市场的客户挖 掘）四大渠道转变，多渠道齐头并进、协同发展，通过打造高质量、专业化的销售队伍， 持续提升队伍产能，满足不同客群的差异化需求。
寿险改革成效逐步显现，非个险渠道业绩贡献占比显著提升。经过三年的深度改革实践， 代理人渠道经营质量持续优化，公司对增员入口严格把关，优增优育，助力队伍结构优化、 产能提升。截至 2022 年末，公司已完成经营智能化在全国营业部的推广；创新渠道方面， 银行优才队伍、网格化专员队伍持续壮大，下沉渠道初步探索创新发展模式，2022 年个 险/银保/电销、互联网及其他渠道 NBV 贡献占比分别为 79.6% / 7.1% / 12.0%，较改革前 （2019 年）水平-10.2pct / +5.5pct / +4.0pct。
1）个险渠道：致力于稳量提质，过程指标、结果指标双向改善。个险渠道新单、NBV 同比缺口实现波动式优化。公司聚焦优增、优育，打造“三好五星” 部课评价体系，以数字化赋能代理人队伍精细化经营，推动代理人队伍向“高素质、高绩 效、高品质”转型，历经三年转型后成效逐步显现。2020-2022 年个险渠道分别实现 NBV 429.13 / 310.76 / 229.32 亿元，yoy-37.1% / -27.6% / -26.2%，同比缺口持续收窄； 2020-2022年个险渠道分别实现新单保费收入782.30 / 721.31 / 631.00，yoy -25.5% / -7.8% / -12.5%，同比表现呈波动式改善态势。23Q1 个险渠道迎来拐点，NBV 同比增速实现由 负转正。
代理人队伍规模缩减，但质态优化。截至 2023 年 3 月末，中国平安代理人队伍规模为 40.5 万人，环比-9.2%；优增优育策略下队伍质态优化，核心过程指标显著改善： i. 队伍结构优化：历经三年改革后，队伍结构由改革前的金字塔型逐步转变为纺锤 型；按照产能结构，公司代理人队伍可分为钻石队伍、潜力队伍及新人队伍三类， 精细化管理举措取得良好效果，截至 2022 年末，代理人队伍中大专及以上学历 代理人占比 yoy+3.4pct，新人“优+”占比 yoy+14.1pct。
ii. 队伍产能优化：截至 2022 年末，人均长险件数提升 7%，高件均扩量带动件均 NBV+11%；年人均 NBV yoy+22.1%至 4.76 万元，活动率 yoy+3.8pct 至 50.8%； 23Q1 人均 NBV yoy+37%，预计宏观经济复苏+收入提升有望助力增员、留存持 续改善。细分队伍来看，1）钻石队伍：产能持续提升，2021、2022 年人均 NBV 同比分别+22%/+14%；2）潜力队伍：2022 年人均 NBV 增速由负转正，同比 +25%（21 年同比-15%）；3）新人队伍：公司坚定优增优育原则，严格把控新 人入口端，“优+”队伍人均 NBV 约为普才的三倍。
iii. 队伍收入提振：从微观角度来看，我们认为收入是影响代理人增员、留存的核心 因素，截至 2022 年末，代理人人均收入提高到 7051 元，同比+22.5%；来自综 金保险业务的交叉销售收入同比+50%。细分队伍来看，1）钻石队伍：人均收 入为社会平均工资的 3-4 倍；2）潜力队伍：人均收入同比增加 32%；3）新人 队伍：“优+”人均收入为普才的 3 倍左右。23Q1 人均收入保持增长，人均寿险 销售收入（不含综合金融）yoy+10%。
横向对比来看，中国平安寿险人均新单、NBV 位居同业前列。1）人均月均新单：2022 年上市险企平安寿 14430 元(yoy+50.4%)、国寿 10654 元(yoy+42.8%)、人保寿 9280 元(yoy+90.0%)、太保寿 6853 元(yoy+47.7%)、太平寿 5841 港元（yoy+22.7%）、阳光 寿 4700 元（yoy+37.4%）、新华 3563 元(yoy+15.1%)；2）人均月均 NBV 表现：2022 年上市险企中国人寿 5315 元（yoy+20.6%）、中国太保 2490 元（yoy+20.0%）、中国平 安 2453 元（yoy+7.4%）、人保寿险 1764 元（yoy+20.2%）、阳光人寿 1524 元（yoy+3.5%）、 太平寿 1395 港元（yoy-18.5%）、新华保险 665 元（yoy-31.3%）。公司在产能方面的优 势有望助力构筑更为稳健的业务基本盘，为率先走出改革转型期奠定基础。
从网点经营角度看，“三好五星”试点成效逐步显现。截至 2022 年末，第一、二批试点超 18 个月(约有 10%的营业部参与)，NBV 于 22H2 实现同比增速转正（yoy+2.4%）；第 三批试点实施超一年（约有 20%的营业部参与），业绩超全国，NBV 增速加快领先全国； 第四批营业部已实施超 9 个月（约 35%的营业部参与），业绩显著提升，人均长险件数同 比提升 9%；第五批营业部于 2022 年 11 月启动（大于 5%的营业部参与），实施不超过 3 个月，人均触客数提升 35%。
2）银行优才渠道：与平安银行深度合作，构建“保险+金融”的一站式财富管理模式 。受益于近年来银行、保险的双向奔赴，银保渠道实现快速发展，具体来看： 1）银行对于代销保险产品的重视程度提升：i）银行对于非息收入的重视程度提升：工农 中交建、邮储等国有大行及招商银行、平安银行等股份制银行近年来加大了业务转型的力 度，实现从单一产品销售向多元化客户资产配置的转变，代销保险、代销基金等代理业务 取得的手续费收入正逐渐成为其促进非息收入增长的重要抓手；ii）储蓄类保险产品的“保 本”优势提升：理财产品全面净值化转型后，储蓄类保险产品锁定收益率/保底+浮动模式 与部分银行客户较低的风险投资偏好相契合。
2）保险公司对于银保渠道的重视程度提升：人身险步入转型期后，个险渠道显著承压， 同时增员难问题给渠道新客获客带来一定难度，险企对银保渠道的关注度显著提升，希望 通过发展银保渠道贡献一定业绩增量。 银行代销保险业务在客户资源及渠道方面具有明显优势： 1）客户资源丰富，客户关系更为密切：我国银行总客户数规模庞大，为保险销售奠定良 好基础。2022 年平安银行财富客户数目达 126.52 万户，yoy+15%；管理零售客户净资产 规模（AUM）达 3.59 万亿元，yoy+12.7%。 2）网点布局较广，对全国客户实现有效覆盖：保险产品由于自身复杂特性，对线下销售 的需求较高，银行网点数目众多，对全国各省市实现有效覆盖；截至 2022 年末，平安银 行在全国范围内共有 109 家分行，合计 1191 家营业机构。
3）储蓄类产品契合银行客户需求：资管新规落地后，银行理财产品实现全面净值化转型。 受市场波动影响，22Q4 部分低风险理财产品出现净值下跌甚至“破净”现象，导致客户 对银行理财产品“保本”的预期出现一定调整，在市场波动的当下，保险产品锁定收益的 “保本”属性优势凸显，有效满足部分银行客户需求。 但硬币的另一面是，与个险渠道相较，银保渠道最大的不同之处在于保险公司对于渠道的 掌控力弱，银行占据主导地位。从资源方面拆解分析来看，银保渠道客户资源、触客渠道、 销售队伍等核心环节均由银行提供，保险公司扮演的主要是业务支持的角色。
中国平安在银保渠道建设方面独具优势。集团旗下的保险及银行子公司均占据行业 领先地位；其中，平安人寿拥有丰富的产品货架及成熟的营销管理体系，平安银行 拥有丰富的客户资源及销售渠道，银保合作具有天然优势。同时，平安银行高端客 户资源丰富，私行客户规模、资产呈双增态势，为银保渠道发展提供广阔空间。平 安银行私行客户的标准是金融资产超过 600 万元的高净值人群，截至 2022 年末，私 行达标客户 8.05 万户，同比增长 15.5%；私行达标客户 AUM 规模 1.62 万亿元，同 比增长 15.3%。
新银保队伍规模快速增长，优增、优育策略下产能保持较高水平。截至 2022 年 6 月末， 银行优才队伍人数超 800 人，本科及以上学历占比超过 90%，人均产能为钻石队伍的 1.4 倍，渠道真正做到了“优增”；截至 2022 年 9 月末，银行优才队伍人数达 1500 人，非保 险业务营收贡献超 50%；截至 2022 年末，银行优才队伍人数超 1600 人，人均产能为钻 石队伍的 1.4 倍，产能规模为目前传统线下个险队伍的 10 倍以上；截至 2023 年 3 月末， 银行优才队伍人数超 1700 人，队伍规模实现快速壮大。
银保渠道新单、NBV、中收稳健增长，银行、保险实现双赢。2022 年银保渠道实现新单 保费收入106.96亿元，2019-2022年CAGR达22.4%；NBV贡献达20.50亿元，2019-2022 年CAGR达19.8%；渠道新单保费及NBV贡献占比稳步提升，2022年分别达9.0% / 7.1%， 较 2019 年水平分别+5.3pct / +5.5pct。平安人寿与平安银行的深度合作模式有效推动高价 值产品销售，NBVM 处于较高水平，2022 年渠道 NBVM（使用 NBV/新单近似测算）达 19.2%，较 2016 年水平提升 16.4pct。截至 2022 年末，平安银行代理保险收入 19.84 亿 元，同比增长 30.9%，占整个财富中收的比重已经达到 30.77%。在新队伍的发力下，“新 银保”正在成为平安银行大财富管理板块及平安人寿银保板块重要的增长引擎。
银、保双重聚焦，预计银行优才渠道有望持续贡献业绩增量。平安银行董事长谢永林在参 加平安银行深圳分行举办的 2023 年银保业绩开门红荣誉颁奖晚宴上表示：“平安银行银 保是集团银保的重要组成部分……新银保队伍有望在 5-8 年内实现 NBEV（NBV 内 部口径）100 亿元的目标，成为集团保险和银行中收的中坚力量”；同时，也提出了 三个关注的指标：1）平台：23Q1 收获了好成绩，未来业绩要再创新高；
2）私财客户渗 透率：包括大客户的渗透率，除收入外更应关注客户资产配置、客户的健康度，同时要求 银保开发出与大客户需求更为匹配的产品；3）队伍活动率：盘活各业务区的线索，挖掘 更多的大单；同时强调需要把银保队伍招聘当作制式化工作，而非阶段性工作，2023 年 须保证达到 4000 人的队伍。我们认为，增员是下阶段影响渠道发展的主要因素，预计受 益于集团、平安人寿及平安银行三方的共同发力，银行优才渠道有望持续贡献业绩增量， 成为集团综合金融版图中的又一标杆。
3）社区网格化渠道：深度挖掘区域性“孤儿单”经营，致力于实现价值突破，社区网格化渠道聚焦“孤儿单”经营，关注老客户续收及加保。“孤儿单”是指与保险公 司终止代理关系的代理人离职前销售的有效保单，一直是保险公司的管理难点。社区网格 化模式以提升保单继续率为首要目标，专注续收及存量客户加保，对“孤儿单”形成有效 覆盖。我们认为，如何平衡渠道间的利益关系是“孤儿单”经营的重中之重，构建专属队 伍或将对渠道间的相关利益进行明确切分，同时有望在两方面对公司业务形成助力：1） 提升保单继续率水平，优化运营经验差异、剩余边际及有效业务价值；2）盘活存量客群， 提升二次销售的成功率及客均价值贡献，同时优化服务体验，提升客户黏性。
在增员方面，我们认为渠道同样具有一定优势：1）收入有保障：在薪酬结构方面，公司 为社区网格化专员提供一定数额的底薪（同样与代理人渠道形成区隔）；2）客户有资源： 与个险自主获客的模式相较，渠道的定位聚焦存量“孤儿单”客户管理，客户资源优势显 著；3）销售有条件：从目标客群的特征来讲，“孤儿单”持有人本身就是平安的老客户， 对保险产品及公司品牌具有一定认可度，天然具备一定加保条件。 队伍快速扩充，保单质量显著改善。截至 2022 年末，平安寿险的社区网格化模式已在 25 个城市进行网格推广，公司组建了近 8000 人的高素质精英队伍，并在线上线下联合运营、 续收、销售全流程，存续客户 13 个月保单继续率同比提升超 14pct，通过“4-sell”四步 渐进式客户经营服务，针对客户保障缺口精准推荐产品，客户寿险加保率符合预期。
4）下沉渠道：借助财险布局，探索下沉市场业务机遇 。聚焦三四线城市（即乡、镇、县）潜在客户，致力于扩大业务覆盖面。截至 2022 年 6 月 末，公司在 2 个机构授权试点展业；截至 2022 年末，公司已在七个省份试点推动。平安 人寿结合下沉市场的保险消费场景，持续探索下沉渠道创新发展模式，目前该渠道处于初 步试点阶段，正在逐步推进中。
3.1.2、资产端：外部环境同比改善，投资端或将贡献业绩弹性
长端利率及权益市场与去年同期相较优势仍存，在一定程度上对投资表现形成支撑。截至 2023 年 5 月 25 日，十年期国债到期收益率 2.71%，较去年同期-6bps；年初至今，十年 期国债收益率均值为 2.85%，较去年同期水平+6bps。权益市场虽然受内、外部风险事件 影响出现一定波动，但整体表现仍显著优于去年同期水平，年初至今沪深 300 指数累计收 益率为-0.5%，高于去年同期水 18.5pct，为投资端贡献业绩弹性创造空间。
3.2、中期展望：影响公司估值的三大因素有望持续改善
我们认为保险板块本轮估值修复周期或将沿以下路径：1）资产端风险缓释；2）资产端表 现预期提振/负债端展业逐步恢复常态；3）负债端过程指标边际改善（包括增员表现、人 均收入、人均产能等反应改革进程的核心指标）；4）负债端核心指标见底（强烈利好信号， 负债端成长性有望在估值中得到重新体现）；5）负债端核心指标恢复正增长（PEV 有望 恢复至 1 倍以上水平）。我们认为，当前板块处于 3-4 过渡期内，负债边际改善将是驱动 板块估值修复表现的主旋律。 压制人身险公司估值的三项因素持续改善，预计中国平安的估值全年有望呈现波动上修态 势。中期来看，我们认为人身险业务的复苏情况依然是影响公司估值的核心因素。具体来 看，我们认为当前影响人身险估值的三大核心因素包括：
1）NBV 负增长预期：核心原因，2020 年以来受行业转型及疫情影响，上市险企 NBV 均 呈负增长（23Q1 转正，但市场对 NBV 正增长的持续性存疑）； 2）EV 折价：精算假设黑箱难以打开，投资端承压带来利差损预期，保单质量/发病率与 精算假设的偏差带来营运经验偏差负贡献预期； 3）资产端风险：对险资地产敞口等潜在风险的担忧。 我们从以上角度观察，预计公司下阶段三重因素边际改善态势有望延续，负债端成长性有 望逐步在估值中得以显现。
3.3、长期空间：关注前瞻性业务布局步入收获期带来的业绩及估值提升空间
我们认为，保险行业仍处于发展的初级阶段——即以产品销售为主导的发展阶段，行业长 期增长空间依然广阔：1）人身险方面：医疗保障+养老储蓄双引擎，预计商业保险产品将 在建立健全多层次医疗、养老保障体系进程中发挥重要作用；2）财产险：成熟业务受益 于马太效应，费用管控能力有望持续凸显；新技术、新场景催化下，新的保障需求有望持 续带来的新的业务增量。
横向对比来看，保险隶属于广义上的大财富管理生态圈，基于产品特性分析，保险在居民 财富管理中扮演的角色在本质上是无可替代的，但受到前期销售模式及社会舆论的影响， 其作用尚未得到大范围的显现：1）风险分散作用：如健康险助力有效规避因病致贫、因 病返贫的风险，终身寿险及终身年金，有效分散长寿风险；2）资产保值增值：储蓄类保 险产品在长期资产保值增值、财富传承方面扮演关键角色，在资管新规全面落地后，“保 底收益”优势进一步显现，有效抵御潜在的利率下行风险；3）风险隔离作用：从落地场 景来看，保险产品同样可以在资产风险隔离方面扮演独特角色。
在行业逐步由销售驱动型向客需驱动型模式转型的过程中，头部公司优势有望进一步凸显， 中国平安具有多重优势： 1）前瞻性的业务布局：公司对于“产品+服务”的业务模式布局具有先发优势，在持续扩 充完善大健康、大养老生态圈的同时基于客户需求分析创新性的提出了“创造中国的 HMO” 的一体化医疗健康管理服务、高端养老社区服务及“拼多多+美团”模式的居家养老服务， 预计成效有望逐步显现；
2）灵活的产品策略：市场化的经营模式助力公司形成基于客需变化灵活调整的产品策略， 有效满足市场需求。以疫情期间为例，在代理人供给下降、保障类产品需求疲弱、权益市 场大幅波动、理财产品全面净值化转型的情况下，公司充分把握市场环境变化，确立了以 增额终身寿为拳头产品的产品组合，有效缓解了重疾险销售下滑带来的业绩压力，预计下 阶段公司的客需洞察及产品设计优势有望持续显现。
3）相对成熟的业务协同：全牌照优势凸显，多年综合金融运营经验为公司业务协同高效 协同奠定坚实基础，新的合作方式有望创造新的业务增量。以公司的银行、保险、信托合作为例，平安银行与平安人寿创新性的“银行优才队伍”在业内无出其右，平安银行、平 安人寿、平安信托在保险金信托领域进行深入合作，有效降低信托门槛、提升保险产品吸 引力、满足银行中高净值客户需求，进一步提升客户黏性。
1. 人身险方面，我们预计2023-2025年寿险保费收入分别为5523.39 / 5778.43 / 6162.22 亿元，yoy +1.7% / +4.6% / +6.6%。 1) 新单方面，我们预计随着内、外部因素双向改善，测算 2023-2025 年新单保费收入 分别为 1484.19 / 1626.10 / 1884.20 亿元，yoy +6.6% / +9.6% / +15.9%。 2) 续期方面，我们预计公司对保单质量的管控驱严有望助力续收表现改善，测算 2023-2025 年续期保费收入分别为 4041.83 / 4155.47 / 4281.79 亿元，yoy+0.0% / +2.8% / +3.0%。
2. 财险方面，我们预计 2023-2025 年保费收入 3242.07 / 3595.20 / 3989.33 亿元， yoy+8.8% / +10.9% / +11.0%： 1) 车险方面，预计后续头部险企的市占率仍有提升空间，车均保费有望稳中有升，预计 2023-2025 年公司车险业务保费收入 yoy +7.0% / +10.0% / +10.0%。 2) 非车方面，业务竞争加剧有望逐步趋于理性，预计非车业务 2023-2025 年保费收入 yoy+12.5% / +12.7% / +12.8%。 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别达 12069.85 / 13015.24 / 14155.08 亿元，同比 分别+8.7% / +7.8% / +8.8%；公司 2023-2025 年归母净利润分别达 1458.82 / 1668.35 / 1884.22 亿元，同比+74.1% / +14.4% / +12.9%；测算集团内含价值为 15291.73 / 16529.41 / 18004.82 亿元，同比+7.4% / +8.1% / +8.9%。
整体来看，压制人身险公司估值的三项因素持续改善，我们认为板块估值全年有望呈现波 动上修态势。我们认为，影响人身险估值的三大核心因素包括：1）NBV 负增长预期：核 心原因，2020 年以来受行业转型及疫情影响，主要险企均呈负增长；2）EV 折价：精算 假设黑箱难以打开，投资端承压带来利差损预期，保单质量/发病率与精算假设的偏差带来营运经验偏差负贡献预期；3）资产端风险：对险资地产敞口的潜在风险的担忧。
我们认为，拉长至全年来看，公司估值有望呈波动式上修趋势。站在当前时点，我们认为 影响公司估值的三大因素有望持续改善：1）NBV 转正预期有望持续兑现：预计公司 2023H1 NBV 表现亮眼，展望全年，NBV 有望保持正增长；2）EV 折价有望降低：IFRS17 落地在一定程度上打开精算黑箱，提升信息透明度；年初至今，权益市场及长端利率优于 去年同期水平，对投资端形成一定支撑；叠加险企对业务质量重视程度提升，预计保单质 量有望持续改善；3）资产端风险事件：地产行业迎来边际改善态势有望持续，助力投资 端风险缓释。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
