板块回顾与展望：重视基础设施类估值重构，复苏链无需过度悲观
多重因素驱动基础设施类的价值重估，重视本轮行情向具有基本面改善的央国企标的 转换。中国特色估值体系、国企改革与“一带一路”共振有望持续发酵，在前期 PB 修复 的基础上，预计价值重估将逐渐转向具有基本面改善预期的央国企龙头，包括国企改革有 望赋能的铁路和港口（京沪高铁、广深铁路、铁龙物流及具有整合概念的港口等）；关注 高分红的大秦铁路、高速公路及物流基础设施龙头(尤其改扩建预期下存在提高分红可能的 标的)，低估值、高股息大秦铁路、招商公路、深圳国际、深高速等；业绩拐点明确的跨境 物流（华贸物流、中国外运）。
期待消费复苏加速，关注出行、油运、快递的价值释放，复苏链伺机而动。泛复苏链 主要集中在我们前期重点推荐的出行（航空、机场、高铁）、油运及快递板块。4 月经济修 复进程较 3 月环比放缓引发市场的担忧，中信证券研究部宏观组提出“前期市场偏悲观定 价预期已开始改善，建议对经济逐步复苏的客观规律保持耐心。” 随着稳增长、建设现代 化产业体系、扩内需等政策在逐渐加大发力，商品消费和服务消费的分化有望逐步收窄， 消费复苏的斜率或逐渐提高，终将传递至出行及物流需求端。
货运方面：4 月 28 日政治局会议强调稳增长、建设现代化产业体系、扩内需等政策， 物流指数有望继续改善。根据交通运输部公布的数据，2023Q1 铁路货量微降 2.3%；同期 航空/公路/水运/港口/快递货量对应增速为-7.5%/7.3%/5.4%/6.2%/11.0%。2022 年快递件 量持续受到疫情管控及宏观经济承压的影响微增，受益新型电商平台-抖快刺激需求释放， 预计 2023 年快递行业件量增速为 15%左右。 客运方面：2023Q1 铁路/公路/水运/航空客运量同比增长 67.7%/1.0%/93.3%/68.9%。 五一假期迎出行需求爆发，其中国内中长线旅游、出境游需求增长明显，需求景气度有望 从五一延续至暑运，建议关注 Q3 出行旺季航空、高铁票价弹性的释放。
甄选板块与标的：沿两条逻辑主线优选重点标的
沿基础设施价值重估和复苏链价值回归为主线，自上而下优选确定性强的标的。展望 2023 年，我们建议把握两条逻辑主线：一是基础设施价值重估：中国特色估值体系、国 企改革与“一带一路”共振有望持续发酵，我们建议后续逐渐转向具有基本面改善和高分 红预期的央国企龙头；二是复苏链价值回归：建议对经济逐步复苏的客观规律保持耐心， 和经济修复相关的出行、油运终将迎来价格端弹性释放，快递或受益于规模效应修复&精 细管理带来成本端优化，中通快递等龙头竞争优势有望扩大。 个股的业绩恢复、增长和估值水平，尤其是行业龙头的表现，反映了其所处行业景气 趋势的变化，以及市场对未来行业及公司发展潜力的预期。结合行业龙头地位、竞争优势、 稳健增长、业绩确定性以及估值水平等标准，我们沿两条主线梳理交运行业 2023 年策略。
基础设施类价值重估尚未充分体现，我们预计未来将转向具有基本面改善和高分红预 期的央国企龙头。目前交运物流行业内，央国企具有先发的资源壁垒和产业布局，但其估 值水平与其行业地位、经营效率和未来行业支撑尚未完全匹配。
自 2023 年以来（截至 2023 年 5 月 19 日）中信证券交通运输行业板块中，涨幅排名前三的行业分别为：铁路（+25.6%） /公路（+11.9%）/港口（+7.6%），4 月以来 PB 相对较低的铁路、公路、港口等基础设施 类龙头持续修复，囊括了交通物流涨幅前 20 的标的，我们认为后续价值重估将逐渐转向 具有基本面改善和高分红预期的央国企龙头，包括国企改革有望赋能的铁路和港口（京沪 高铁、广深铁路、铁龙物流及具有整合概念的港口等）；关注高分红的大秦铁路和高速公 路及物流基础设施龙头，低估值、高股息大秦铁路、招商公路、深圳国际、深高速等；业 绩拐点明确的跨境物流(华贸物流、中国外运)等。
以铁路运输为例，未来 3 年中国特色估值体系、国企改革与“一带一路”共振有望持 续赋能，继续推荐京沪高铁、大秦铁路，关注更具改革预期的广深铁路和铁龙物流。铁路 为国民经济大动脉、关键基础设施和重大民生工程，属于典型的网络型基础设施产业。铁 路运输是综合交通运输体系的骨干，具有企业性、公益性和外部经济效应的特征。根据国 铁集团官网公布的数据，截止 2022 年底，全国铁路营业里程 15.5 万公里，其中高铁 4.2 万公里，我国高铁通车里程超过全球其他国家里程之和。2023 年初，国铁集团工作会议 提出深化铁路改革，重点布局提升国家铁路资产运营质量，提高资产资本化率。我们认为 铁路运输“网运分离”为中期发展方向，2023 年资产证券化率有望进一步提升。同时国 资委将中央企业 2023 年主要经营指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”，铁路运 输企业经营效率有望提升、经营机制有望进一步灵活，内部管理可改善空间较大，利好长 期估值的提升。
方向之一：改革预期和需求复苏共振：推荐短、中期成长驱动因素明确的京沪高铁、 关注改革释放潜力的广深铁路、铁龙物流，同时关注“一带一路”有望提供基本面支撑、 具有整合概念的港口龙头。在外部极端冲击下，凭借委托运输管理的商业模式、无可替代 区位优势以及公司对本线、跨线运力布局的前瞻规划，京沪高铁在出行板块中业绩最具韧 性，其中 2023Q1 净利润恢复至 2019 年同期 94%，短期票价市场化带来的本线票价弹性 及其对跨线车开行的吸引力将带来跨线车流增长，中期雄商高铁通车后预计将带动京福安 徽价值释放，继续推荐京沪高铁，同时建议关注更具改革预期的广深铁路、铁龙物流。
此 外，2023 年为提出“一带一路”倡议十周年，根据海关总署公布的数据，2013~2022 年 一带一路进出口贸易额 CAGR 为 8.6%，2022 年完成贸易额 13.83 万亿元，同比增长 19.4%， 占外贸总值比重提升至 32.9%(同比增长 3.2pcts)。建议关注一带一路提供基本面支撑下， 具有整合概念的港口龙头。
票价市场化影响京沪高铁的本线&跨线、骐骥之跃可期，京福有望接力中期成长。对 于京沪高铁而言，历史因素导致动车组使用费等多项费率纳入国铁集团全网统一标准的清 算体系，黄金通道的区位优势带来流量高密度和显著价格弹性，在全网清算的价格标准体系下叠加委托运输 管理商业模式产生卓越的盈利能力。2023 年需求恢复 带来本线票价弹性释放，进而本线票价弹性有望吸引跨线车流量的增长，预计未来“中特 估”体系将持续完善，作为铁路客运黄金通道亦有望受益。中期看，京雄商高铁+商合杭 铁路+沪苏湖铁路有望打造新的北京-上海通道，与京沪高铁协同效应驱动中期成长。2026 年商合杭、合福铁路将接入京港（台）通道，我们预计商合杭区段列车通过密度稳态有望 媲美京沪高铁，2026 年京沪安徽或实现净利润近 30 亿，成为京沪高铁中期成长的重要驱 动力。
方向之二：低估值、高股息标的，并寻找潜在分红率提升可能的高速公路及物流基础 设施龙头。交运物流板块内高股息标的主要集中于铁路、高速公路行业，继续推荐低估值、 高股息大秦铁路，同时关注招商公路、存在改扩建预期的深高速等。2023Q1 大秦铁路完 成煤炭货运量 1.05 亿吨，同比下降 2.8%，料主要受进口煤大幅增长所致。随着国内煤炭 保供能力逐渐增强，下游复工复产逐步推进，煤炭需求预计逐步恢复，预计 2023 年全年 大秦线货运量有望同比增长 6.0%至 4.2 亿吨。大秦铁路自 2010 年以来分红率保持 50%以 上，若假设公司 2023 年分红率为 50%，我们计算当前（5 月 19 日）市值对应的 2023 年 股息收益率为 5.6%，随着经营效率提升驱动成本端改善，作为西煤东运铁路运输龙头， 大秦铁路的估值颇具吸引力。
方向之三：业绩拐点确定性强的跨境物流龙头。Q1 跨境电商物流或已充分反映运价 冲击影响，华贸物流、中国外运 2023Q1 净利润同比下降 12.2%和 2.2%，远优于干线运 输企业和海外龙头 DSV 等，综合物流方案解决方案对抗周期波动效果明显。华贸物流作 为央企国家队-中国物流集团旗下跨境综合物流服务商，在中国制造出海长期逻辑未变背景 下，公司国内布局已基本完成，未来有望把握中国物流集团赋能和国际物流市场整合窗口 期的双重机遇，关注公司海外外延扩张的进展及下半年美国库存拐点。此外，Q1 跨境物 流龙头业绩筑底确定性强，“中特估”和“一带一路”催化下央企物流龙头华贸物流、中 国外运有望继续迎来估值提升。
从基本变面角度挖掘基础设施类投资标的，价格端的市场化、消费模式的改变、以及 分红潜在影响因素，重视基础设施类价值重估。交运物流板块的基础设施多具有先天的区 位优势和完善的产业布局，在以通信、电力、高铁等为代表的子行业近年来费率市场化加 速背景下，价格端市场化迎来重估。同时极端冲击下消费模式的改变或带来观察视角的调 整，以出行需求为例，2 月以来高铁和航空出行需求均出现明显的反弹，但细化到周度数 据看，高铁出行韧性明显更强，我们预计京沪高铁 3~5 月本线收入较 2019 年同期增幅 7% 以上，跨线收入较 2019 年同期增速超 15%；同时从平均行距角度，京沪高铁 3~5 月平均 运价接近 2019 年，而航空运距较正常水平仍存较大差距。对比历史上来看，高速公路改 扩建通常带来分红率阶段性上调，需要着重挖掘潜在类似标的。
航空：票价弹性释放可期，Q3春秋航空利润或较2019年同期实现正增长
年初以来，国内需求快速修复叠加国际线进一步放量，飞机产能利用率上升，票价高 位运行，推升航司季度利润显著改善。回顾 2023 年以来，防疫政策优化带动行业需求快 速恢复，行业票价高位运行，其中核心商务航线票价表现突出，较 2019 年同期呈现两位 数的正增长。与前 3 年行业阶段性修复的“外冷内热”不同，2023 年以来国际地区航线 有序恢复，推动整体机队利用率上行。据航班管家数据，截至 5 月 19 日，民航国际/地区 航班量恢复率 40%/53%，行业机队利用率 7.3h，较 1 月提升 1.4h，较 2019 年同期差距 0.3h；其中窄体机利用率 7.7h，已恢复 2019 年同期水平；4 月宽体机利用率上升至 6.6h， 较 1 月提升 1.9h，较 2019 年同期仍存 3.6h 的差距。
一方面，1Q23 三大航/春秋/吉祥 RPK 同比增长 70.7%~87.7%（剔除山航并表影响） /25.8%/63.3%，另一方面，经营效率提升成本摊薄效应，同期三大航/春秋/吉祥单位扣油 成本同比下降 15.2%~35.6%/1.6%/18.8%，其中春秋单位 ASK 扣油成本较 2019 年同期基 本持平，若还原经租并表后部分成本转移至财务费用的影响并剔除汇兑影响，1Q23 春秋 单位ASK扣油成本+四费较2019年仅上升2.6%。1Q23春秋、吉祥归母净利润恢复至1Q19 的 74.9%、41.2%，三大航归母净利润亏损同比收窄 51.0%~67.1%。龙头航司在极端冲击 下磨砺成本管控能力，若飞机利用率提升，航司精益化管理有望反馈到业绩端。
五一假期量价表现验证需求韧性，今年端午日期靠后、有望和暑期需求形成有效衔接， 票价弹性有望超预期，我们分场景测算票价提升带来的利润弹性。我们选取 2019 年国内 客运量 Top20 的航线，其中 12 条航线经济舱全票价已上涨约 45%（vs.2019 年，即涨价 4 次）。若按照 2023 年夏秋航季时刻表，则国航/南航/东航/春秋/吉祥在此类航线上的市占 率为 26.8%/20.0%/23.9%/2.9%/3.7%，占同期自身国内航班量份额的 13.3%/8.6%/12.5% /9.0%/11.2%。假设折扣率不变且不考虑其他航线的价格变化，按照名义票价提升幅度， 则我们测算 1）行业 Top20 航线涨价将带动国航/南航/东航/春秋/吉祥国内线整体 RRPK 较 2019 年上涨 13.8%/8.2%/12.9%/6.4%/8.1%；2）在弹性测算下，行业 Top20 航线执 行票价较 2019 年水平每提升 1%，预计将带动国航/南航/东航/春秋/吉祥利润增长 2.0/1.5 /1.8/0.1/0.2 亿元。
2023 年行业淡旺季量价极差扩大，应从五一表现来推演暑运预期，龙头航司在长达 2 月余的出游旺季中有望释放极强的业绩弹性，建议把握旺季前布局窗口。从年初至今航空 市场的表现来看，前期积压的出行需求（尤其是因私需求）集中在假期旺季释放，假期出 行需求明显反弹并超出 2019 年同期的水平，而淡季和平季的需求与经济商务活动的节奏 更为相关，在今年的宏观背景下，我们认为行业淡旺季量价极差将较往年扩大。以今年劳 动节假期前后数据为例：据飞常准大数据，受清明节假期安排影响，4 月第 1 周行业旅客 发送量较 2019 年同期恢复率环比回落 3pcts 至 85%，4 月第 2~3 周进入五一预热阶段， 恢复率上升至约 95%，据交通运输部，五一假期期间民航日均发送旅客量较 2019 年同期 高 4.2%，其中国内旅客量较 2019 年同期增长约 13%；票价方面，据携程统计，五一假 期期间国内单程含税机票均价较 2019 年增长 39%。
目前暑期预定已逐步启动，据“携程”统计，截至 5 月 16 日，暑期出行预定量已超 2019 年同期，6 月下半月预定票价较 2019 年增幅约 29%。据民航资源网，5 月中下旬~6 月国内外航司将迎来密集的国际线加班，包括欧洲、日韩、东南亚等航线，配合暑期适宜 长距出行的特点，国际线航班量有望恢复至 50%~60%，近期国际线价格随供给上升出现 一定幅度的回落，但我们预计 6 月起伴随海外假期到来、需求上升，价格将再次获得强支 撑。暑运有望延续五一假期的“量价齐升”趋势，航司在长达 2 月余的出游旺季中有望释 放极强的业绩弹性。
我们预计中国国航、南方航空 Q3 利润有望接近 2019 年同期，同期春秋航空业绩较 3Q19 或实现正增长。我们假设 2023Q3 航空煤油出厂均价为 5800 元/吨，且汇率无大幅波动，并对国航和春秋经营数据做如下假设：国航（合并山航口径）：1）国内/国际/地区 RPK 较 2019 年同期+49.8%/-48.4%/-35.6%，2）RRPK 较 2019 年同期+8.5%/+35%/+15%； 春秋：1）国内/国际/地区 RPK 较 2019 年同期+47.1%/-35.0%/-28.9%，2）RRPK 较 2019 年同期+6.5%/+25%/+12%。 我们测算，中国国航、春秋航空 3Q23 业绩将较 3Q19 分别-5.9%/+6.4%。三大航的 优势航线积蓄了较大的票价弹性，在旺季有望迎来释放，民营航司的成长性和更高效的经 营也将有助于把握旺季机遇。
机场：国际线提速放量，关注多重成长的白云机场
我们认为随着三期工程投放产能、白云机场枢纽地位提升，航线结构有望迎来优化契 机，我们预计 2025 年国际地区旅客吞吐量占比有望达到约 30%。随着免税经营面积扩大 及品类丰富度提升，我们预计免税业务将伴随国际客流的恢复重回高速增长通道。另外， 白云机场拥有有税商业面积约 5.3 万㎡，近 3 年以来积极调整有税商业布局，2021 年 10 月路易威登中标公司有税区招商，有望带动商业升级，进一步挖掘流量变现的价值。
白云机场 2023 年 5 月签订新一轮的 T1 及 T2 航站楼广告经营合同，广告收入保留保 底+超额提取的模式，保底价年度涨幅均为 6%（其中 T2 累计保底价较上一轮合同高增长 2.1 亿元），公司获取超额收益的考察指标由上一轮合同期的销售额变更为旅客吞吐量，提 取方式由超额提成变更为提高转让费的年度涨幅：合同以年度旅客吞吐量变化幅度±20% 为界，规定不同情况下的年度经营转让费涨幅，对超过（降低）20%的部分进行增加（减 免）。在本轮合同的规定下，公司广告收入的弹性取决于客流的增幅，公司本身将掌握更 多的主动权，另外由于从第二合同年度起，当期转让费是在上期转让费的基础上增长，故 某一年度的较好表现也会对后续年度的收入起到积极的拉动作用。
需求端中国仍为主要边际变量，供给端关注老旧船效率损失
一季度淡季不淡奠定全年高景气基调，期待成品油贸易路径逐渐理清，预计随着下半 年炼厂检修逐渐结束，船货关系有望逆转，建议关注油运龙头回调后的布局机会。2023 年 VLCC 运价春节后出现阶段性拐点向上，国内需求逐步恢复拉动整体运价水平抬升，根 据 Clarksons 公布的数据，2023Q1 VLCC TCE 水平同比增长 1626%至 54777 美元/天， 其中 2、3 月分别环比增长 31.6%/95.9%，运价最高接近 10 万美元/天，淡季高运价奠定 全年高景气基调。4 月以来，随着国内炼厂进入检修，需求端回落叠加租家控制租船节奏， 运价逐步回落，但截至 2023 年 5 月 19 日当周，VLCC 平均日收益 37093 美元/天，环比 上周增长 26%，料原油运价开始企稳回升。
5 月国家发改委发放第二批成品油出口配额 900 万吨，较 2022 年第二批增长 100%， 看好炼厂国内检修季结束以及各国有望逐渐开启补库，拉动运价逐步回升。成品油替代性 相对原油较弱，期待成品油贸易路径逐渐理清以及欧盟库存逐渐回落后带动成品油运输需 求增长，同时随着国内成品油出口配额的放松，中国有望成为欧盟的成品油进口国之一， 建议关注远东成品油运龙头招商南油。
全球 VLCC 在手订单持续下降，新船订单增长停滞，景气上行周期船东交付积极性提 升。环保公约中长期对老旧船舶约束逐渐增强，老龄化加速带来的效率损失或为影响供给 端的主要因素。根据 Clarksons 数据，截至 2023 年 4 月底，全球 VLCC 在手订单下降至 1.4%，船东信心提振加快淡季 VLCC 交付节奏，2023Q1 共交付 13 艘，占 2023 年预计 交付数量 54.2%。新船订单增长保持停滞，高新船造价推升新船盈亏平衡线，同时考虑环 保因素，新船建造路径仍未明晰，预计全年新船订单保持低位，当前 15 年以上 VLCC（载 重吨记）占比 25.6%。2023 年 1 月 1 日起，EEXI 和 CII 正式实施，预计中长期效果将逐 渐显现，老龄化加速带来的效率损失为影响供给端最主要因素，2008~2011 年为 VLCC 交 船高峰，考虑 15 年船龄以上 VLCC 划分至老旧船舶，VLCC 老龄化开始加速。
大型石油 企业及石油贸易商为规避环保风险，大多优先选择 15 岁以下 VLCC，老旧船舶运营效率 低于新船，若假设老旧船舶运营效率相较新船低 10%，则 2023/2024 年预计将造成有效 运力损失 3、4 艘。
未来两年供需增速差持续扩大，期待检修季后国内需求放量
供给测算：未来两年油运供给强约束有望逐渐增强，新船订单交付上：Clarksons 预 计 2023 年将交付 24 艘 VLCC，2024 年交付 2 艘 VLCC。运力退出及效率损失方面：根 据 Clarksons 数据库，进入 2023 年后预计将有 29 艘船进入 15 岁以上，对应有效运力损 失为 3 艘，假设拆解数量与 2022 年保持一致，闲置数量小幅下降，则预计 2023 年无效 运力数量总计 70 艘，参考 Clarksons 数据我们预测储油数量为 53 艘。2024 年预计将有 39 艘船进入 15 岁以上，预计有效运力损失 4 艘，拆解数量保持稳定为 4 艘，预计储油数 量为 42 艘，无效运力总计 64 艘。 最终，我们预计 2023、2024 年油运行业 VLCC 有效运力增速分别为 5.0%、0.5%。
2023Q1 国内需求恢复拉动运价水平抬升，国内成品油出口配额逐步放松，炼厂产能 利用率逐步提升，中国国内需求预计仍然为影响需求的主要变量。一季度国内需求逐渐恢 复，同时 2023 年 1 月国家发改委下放第一批成品油出口配额 1899 万吨，同比 2022 年第 一批成品油出口配额增长 46.1%，炼厂不断提高产能利用率满足下游消费需求的同时充分 利用出口配额。根据海关总署的数据，2023Q1 国内原油进口量为 1.4 亿吨，同比增长 6.7%， 原油加工量为 1.8 亿吨，同比增长 4.5%，为近五年来最高值。截至 3 月底，国内主营炼 厂产能利用率为 75.0%，同比年初增长 1.4pcts，国内需求有力拉动油运长运距需求增长。
展望未来，2023 年 5 月国家发改委发放第二批成品油出口配额 900 万吨，同比 2022 年第二批成品油出口配额增长 100%，国内成品油出口配额逐步放松，炼厂同时满足下游 消费需求的增长和充分利用出口配额，另外在 OPEC 减产背景下，未来部分原油采购或转移至北美、巴西、西非等地，长航距需求预计将进一步增长。2023Q1 美湾原油出口逐渐 增加，3 月每周平均出口 4629 千桶/天，同比增长 51.9%，中国国内需求预计仍然为影响 油运需求的主要边际变量。
需求测算：油价同比回落背景下，各国或将逐渐开始补库，同时 OPEC 减产下长航距 需求逐渐增加。根据 Clarksons 5 月最新预期，Clarksons 预计 2023 年原油需求 101.3 百 万桶/日，对应增速 1.7%；预计 2023 年海运需求增长 60 万桶/日，对应增速 1.6%；运距 预计增速 3.9%，对应周转量增速为 5.6%，其中 VLCC 需求增速为 6.3%/6.7%。
通达系：中通快递市占率优先效果初显，成本优化扩大领先优势
实物商品销售线上渗透有望持续提升，抖快等新兴电商贡献重要增量来源，我们测算 2023~2025 年全国快递件量 CAGR 有望超 15%，达到 1700 亿件左右。根据国家统计局 发布的数据，2023M1-4，全国实物商品网上零售额 37,164 亿元，增长 10.4%；占社零比 重 24.8%，同比+1.0pcts。电商渗透率的提升主要源于下沉市场渠道红利的持续释放和新 兴电商平台（抖音、快手等）对用户“兴趣需求”的挖掘。5 月 16 日，抖音电商在广州举 办第三届生态大会，抖音披露 2022 年 GMV 同比增速约 80%，其中，货架场景 GMV 占 比达 30%。2023 年抖音电商计划投入 100 亿现金以及多项扶持举措助力商家发展，料新 兴电商仍为 2023 年快递增量的重要增长动力。假设 2023~2025 年电商渗透率分别为 26.5%、27.5%、27.8%、客单均价保持每年 3%的降幅，我们测算 2023~25 年全国快递 件量 CAGR 有望超 15%，达到 1700 亿件左右。
监管高质量发展政策引导&快递龙头份额-利润均衡发展策略或形成合力，料 2023 年 快递行业单票价格持平或略降。3 月重点城市金华(义乌)、广州、揭阳单票价格分别同比 +0.9%/+6.2%/+33.8%，产粮区价格趋稳。我们判断， 2 月以来部分龙头件量增量补贴政 策为保证某些区域增量实现全网平衡而采取的阶段性策略，行业价格竞争仍处有序竞争阶 段。监管高质量发展引导&龙头份额-利润均衡发展策略或形成合力，对价格竞争烈度无需 过度担忧，料 2023 年快递单票价格持平或略降。
中通快递市占率优先策略效果初现，政策支持加盟商等多种手段加速市占率提升，公 司调升 2023 年件量增长预期（预计件量同增 20%~24%&市场份额至少提升 1.5pcts）、 彰显信心。2023 年中通快递更加注重市占率的提升，通过原有份额分档分类设定增长目 标，一季度单日业务量冲击 8500 万单及以上。同时公司关注非产粮区市场空间，对加盟 商分类管理，灵活制定目标，公司调升 2023 年件量增长预期（预计件量同增 20%~24%& 市场份额至少提升 1.5pcts）。2023Q1 公司份额占比 23.4%，领先韵达/圆通 9.2/6.8pcts， 对比 22Q1 领先幅度扩大 5.4/0.6pcts。受益于日均单量持续冲高带来规模效益、流向精准 报价实现收入结构优化、精细化管理降本增效，中通 Q1 调整后业绩对应单票净利 0.3 元。
网络端构建的份额优势通过价格&成本传导到净利润，料 2023 年公司份额-利润将更加均 衡。通过分区分档制定合理增长目标+增量补贴激发网点活力，中通掌握竞争主动权、有 序调价以保证全网平衡发展，我们预计公司件量或增长 23%至 299 亿件。
收入端的溢价和成本端多项举措驱动竞争优势持续，网络布局快人一步，中通快递牢 牢把握主动权。价格端，通过观察各家快递公司派费，中通快递可比口径快递单价 2019 年以来领先其他龙头均值 5 分-1 毛，市场定价反映领先的服务能力。我们预计中通快递占 抖音电商包裹业务量 25-30%，抖快平台的高件量占比佐证公司争取高净值客户的能力， 未来两年价格端优势有望保持。干线运输上，公司通过数智化运营优化干线路由提升周转 率、人效，建立油耗标准制度精细化管理运输成本，搭配 11,000 台自有车辆实现高效调 度。
分拣中心上，公司自动化设备分拣设备同比增长 32 套至 454 套，自动化趋势深化。 公司亦深化数智化科学安排分拣人工，设置适当的激励制度激发员工积极性提升分拣效率。 中期维度看，精细化+数智化赋能末端配送、链路拉直以及分拣效能提升，有望带来持续 降本，预计 2023 年全年公司单票成本降幅 3~5 分。
顺丰控股：精益化管理持续发力、第二成长曲线或聚焦国际，期待消费增速提速赋能时效件
聚焦中高端快递市场，料 4 月公司时效件（含退货件）的日均件量 1800 万单左右， 退货件和消费增速提速有望继续贡献 2023 年时效件增量，期待水果旺季和 6.18 促销临近 对时效件增速拉动。5 月公司公告拟出售加盟制产品丰网速运，进一步聚焦国内中高端快 递&提升盈利质量。公司的长期质量口碑、散收+散派能力积累预计更加适配电商新业态下 退货率更高、更重视时效质量现状，因此时效件业务料将受益抖快电商崛起带来的增长契 机。根据国家统计局公布的数据，2023Q1 我国实物商品网购零售额同比增长 7.3%。
考虑 退货件的增长，我们预计公司同期时效件量增速 20%左右，预计 4 月公司时效件（含退货 件）日均件量 1,800 万单左右。从增长动力来看：随着上游电商平台流量分化，新兴平台 对逆向物流服务品质提出越来越高的要求，退货市场的散收、散派特征和顺丰能力相契合， 料退货件将在 2023 年继续贡献增量。从消费端来看，2022 年公司消费类时效件件量增速 17%（高于公司整体件量 7.3pcts 左右），占时效件件量比重提升至 52%，消费升级驱动 服装鞋帽、美妆、食品、生鲜等在极端冲击下凸显韧性。考虑华南荔枝、山东樱桃等水果 旺季、6.18 促销临近，品类上与公司中高端件定位契合度高，期待公司时效件迎来提速。
升级多网融通，降本效果表现优秀，精细管理提升快递主业盈利能力，同时新业务有 望进一步减亏增利。2022 年公司深化精益管理、聚焦四网融通、提质增效，我们预计 2022 年四网融通带来成本优化 8.5 亿，其中融通公司关停部分闲暇场地，减少大件场地数量（同 比减少 6%），大小件中转场整合成立 407 个综合网点。另外拉直 265 条干线，占大件线 路 13%左右，小件装载率同比提升 7pcts、支线装载率同比提升 11pcts。2023 年公司将 四网融通升级为多网融通，新增冷链、医药、嘉里物流，在场地精简、拉直线路、提升装 载率、末端网点整合等多维度上进行优化。我们预计 2023 年快运业务贡献 5-6 亿元净利 润，公司预计丰网交易的投资收益对公司全年净利润影响 1.5 亿，新业务减亏增利有望进 一步显现。
鄂州机场投用深化时效壁垒，国际业务拓展及协同值得期待，未来 1~2 年看，鄂州机 场集货进度成为公司国际业务产能利用率提升的重要指标。从少数股东损益可以看到嘉里 物流对顺丰的边际影响明显弱化，2022Q4 少数股东损益转负、并与嘉里物流并表前接近， 侧面印证顺丰业绩改善主要来自精益化管理带来速运物流主业的盈利提升，料未来 3 个季 度业绩改善将持续显现。2022 年 7 月鄂州机场完成货运航班首航，根据公司计划，2025 年鄂州机场将建设成为成熟的轴辐式网络，实现货邮吞吐量 245 万吨。机场持续强化资源 壁垒，公司预计机场枢纽有望为空网单位成本带来 10%~20%的降幅。前期悲观预期或已 充分反应，目前估值极具吸引力，建议择机布局。
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