不动产市场：价格稳定，周期缓慢复苏
地产政策一方面鼓励合理需求释放，一方面也在约束房价弹性。2023 年 3 月，我国 新发放个人房贷利率 4.14%，同比下降 135BP，一些地方新发放房贷利率下降到 3.8%左 右。2023 年前 4 月，全国商品房销售额同比增长 8.8%，销售面积同比降低 0.4%。全国 大中城市房价基本保持稳定，并无持续上涨预期，一线城市限购基本没有放开。我们相信，对价格上限的管制仍会持续相当长的时间，市场不会走从一线到三四线房 价普涨的老路。当然，政策也不愿意见到房价趋势下跌的局面。我们预测 2023 年房地产 投资降幅将收敛至 4.8%，商品房销售额同比增长 7.2%。
基建实物工作量积极稳定经济大盘
年初至今，基建投资维持较高景气度，成为经济增长重要支撑。2023 年 1-4 月全国基 建投资累计同比增长 9.8%。 从原材料端看：1）2023 年 1-4 月全国水泥产量同比增长 2.5%，较去年-10.8%大幅 转正；2）2023 年 1-4 月全国粗钢产量同比增长 4.1%，较去年-2.1%亦实现转正。考虑到 水泥、粗钢主要用于基建地产，1-4 月地产投资同比下滑 6.2%，实际用于基建的水泥、钢 材增速或更快，实物工作量正加快形成。预计 2023 年基建投资增速保持在 10%左右，基 建投资仍将是国内经济增长重要支撑。
我们认为，基础设施和不动产投资对全社会的边际效用提升往往随着时间递减，而存 量优质基础设施（不动产）的价值则有进一步重估的空间。我们认为，这种重估存在几个 前提：1、基础设施资产的需求是向上或稳定的；2、相关基础设施（或不动产）的持有者 资产负债表是健康的，股利支付行为是积极的；3、C-REITs 市场的逐渐壮大；4、企业有 持续深耕相关业务领域，扩大资产规模的意愿和能力。 现阶段，我们重点看好具备稳定现金流入，估值较低的电力公司、交运基础设施公司 和经营性不动产公司。
电力：水电迎装机增长及低利率共振，火电受益于成本下行及经济弱复苏
水电生产模式简单，电量优先调度，经营波动影响因素少且大水电普遍具有一定的来 水调节能力，这使得国内水电上市公司的经营活动现金流高度稳定且可预测性较强，类债 属性突出。盈利稳定、ROE 相对较高等经营优势使得水电股价波动相对较小且长期持有水 电的超额收益丰厚。从国内水电龙头长江电力相比沪深 300 超额收益与 10 年期国债收益 率自 2008 年以来走势看，2008 年以来长江电力相比沪深 300 指数的超额收益约 210%， 年均超额收益约 5.2%。
从长江电力的历史股价表现看，公司超额收益获取主要集中在 2 个阶段：1）装机大 幅增长阶段；2）利率下行阶段，装机增长推升水电收入及现金流（分子），利率下降降低 折现率（分母）。在这两个驱动力里面，水电开发的长周期特性决定了公司超额收益的获 取大部分阶段由分母（利率）推动。2010~2022 年，长江电力共有 4 个阶段获取明显超额 收益，其中仅在 2014~2016 年期间因收购向家坝及溪洛渡而有明显电量增长和分子端扩 张。需要注意的是，分子端和分母端共振阶段（2014~2016 年），长江电力相比指数的超 额收益表现更加突出。
新一轮装机成长到来&低利率环境下，水电新一轮超额收益周期来临的概率较高，当 前时点的水电配置价值极为突出。随着乌白电站资产注入完成以及雅砻江中游电站的顺利 投产，长江电力、国投电力、川投能源等水电龙头公司普遍进入新一轮装机增长带动的业 绩释放周期；与此同时，国内 10 年期国债收益率受经济复苏势头偏弱等因素影响而处于 偏低的水平。我们认为，随着全国电力市场体系建设逐步完善，跨省跨区优先发电计划在价格机制 方面将逐步及时反映落地省的省内市场供需形势并体现其绿色价值。结合明显偏低的外送 水电价格以及国内向清洁能源转型的时代大背景，我们认为外送水电电价将随着全国电力 市场体系逐步完善而出现价格上涨，西电东送的大水电电价中长期角度看具备向上重估的 动能。
从历史数据看，在经济增长疲弱期，火电股的阶段性超额收益异常明显，火电公司相 对指数的超额收益和制造业 PMI 指数基本同步且高度负相关。2007~2008 年，全球金融 危机期拖累国内经济表现低迷，制造业 PMI 指数自 2008 年 4 月的 59.2 一路回落至 2008 年 11 月的 38.8，在本轮经济下行周期中，自底部算起，华能国际相对沪深 300 指数的相 对超额收益最高达到 204%，华电国际相对沪深 300 指数的相对超额收益最高达到 180%。2011 年后，为抑制“4 万亿”刺激政策带来的经济过热风险，政府主动采取收缩态势，国内 PMI 自 2010 年 4 月的 55.7 逐步调整至 2012 年 8 月 42.9 的底部，在本轮周期中，自底 部算起，华能国际相比沪深 300 指数的超额收益为 146%。目前时点看，国内经济增长动 能相对疲弱，市场防御性配置需求较强，为配置火电股提供了良好的外部宏观基础。
燃气：毛差有望迎来修复，成长周期仍可持续
各地陆续出台居民端天然气上下游价格联动机制新政策，助力城然毛差修复。2021 年以来，各地按照《国家发展改革委关于“十四五”时期深化价格机制改革行动方案的通知》 要求，频繁出台或研究论证城燃销售价格上下游联动调价文件或联动机制。截至目前，除 西藏以外，各省或下属市级单位均颁布了城燃天然气销售价格联动政策。然而，过往政策 价格联动调整时间相对滞后、调整幅度较小且频次较低、联动机制启动程序繁琐且耗时较 长。近期，各省市颁布的新政策不断完善上述不足。
例如，内蒙古在 2022~2023 年取暖 季前就已经颁布了调价通知；多地允许非居民用气终端销售价格每年联动上调不超过 4 次； 深圳市允许气源采购成本累计上下幅度连续 90 天达到或超过基期采购成本 10%时，可不 必履行听证会程序。在上下游价格联动机制新政策不断推动下，下游顺价工作有望积极开 展，2023 年城燃毛差预计将得到一定的修复。
经济复苏带动天然气消费量已出现明显恢复，预计全年消费量增速有望修复至高单位 数水平。受高气价及经济增速下行影响，2022 年全国天然气表观消费量同比下滑 1.7%， 首次出现负增长。2023 年 1-3 月，全国天然气表观消费量同比增长 3.1%，其中 3 月同比 增长 13.9%。我们认为随着经济复苏，全年天然气消费量增速有望修复至高单位数水平。
经营性不动产开启房企高质量发展新篇
房地产开发企业在过去五年，对于存量不动产经营业务的重视程度越来越高。代表性 房企经营性业务占比普遍提升。中指数据统计的 2023 年 1-4 月全国销售金额前六位的企 业其 2022 年经营性业务收入占比综合较 2017 年提升 0.9 个百分点至 2.8%，经营性资产 （包括固定资产及投资性房地产）占资产总额比例较 2017 年提升 2.1 个百分点至 9.9%， 且大市值企业占比更高。2021 年之后，C-REITs 市场的发展更成为经营性不动产战略重要性提升的关键。 C-REITs 市场是具备资产经营能力的房企加速发展的关键催化剂，C-REITs 市场的推出， 闭合了不动产资产投融建管退的完整回路。
REITs 是企业重要的估值参考。我们测算，截至 5 月 12 日，已披露盈利预测的产权 类 C-REITs 产品 2023 年预期现金分派率 3.7%，显著高于在亚洲另一重要的 REITs 市场 新加坡上市的 REITs(据 SGX 数据，截至 4 月底新加坡 REITs 产品平均股息率 8.5%)。到 2023 年二季度，REITs 市场即将纳入消费基础设施资产。考虑目前产权类 REITs 整体预 期现金分派率低于 4%，而大房地产企业投资性房地产入账计量 cap rate 多为 6%左右， 企业投资性房地产或以成本法计量。C-REITs 市场进入成熟期，也意味着房地产企业报表 资产的重估。
REITs 更是企业扩大投资的重要资金来源。在没有 REITs 的时代，企业要加大投资， 要么挪住宅开发的现金流，要么加高杠杆，要么整体出售资产。这三条出路都存在客观的 困难。理论上企业还可以纯轻资产扩张，但不需要“带资”的不动产经营领域很少。REITs 的推出，使得真正具备运营更多不动产资产能力的企业可能快速壮大。
我们认为，房地产企业将分化为三类不同角色的平台，轻重将再度合流。我们认为， 将经营管理受益权和不动产资产彻底分离，不符合绝大多数经营性不动产的特征，未来房 地产行业的轻重将再度合流，开发运营平台、服务平台和 REITs 平台将共同承担不动产开 发、建设、运营、持有和服务的工作。这其中，REITs 平台是全新事物，适合青睐稳定现 金流入的投资者，而开发运营平台则多从开发商转型而来，其既在某一些业态具备独特运 营优势，又可能持有 REITs 的份额。
物业管理：重视稳定现金流价值
物业管理公司的确遭遇了多重挑战。挑战一：物管公司资金投向难题。整合并购只有 成功的个别案例，没有标准模版。挑战二：高楼龄房屋的一些改造升级需求，不是物业管 理费所能覆盖的。但如果不解决这部分资金投入缺口，保证有品质的服务就很难。挑战三： 日常运营应收款。挑战四：关联方等不支付空置费等款项，以及企业毛利率下降。
不过，物业管理公司所具备的稳定现金流价值不容忽视。科技赋能提效和增值服务开 拓的巨大空间，使得物业管理费虽然大体很难上涨，物业管理公司的毛利率应能保持基本 稳定。物业管理头部公司的市占率相对较低，科技系统具备规模效应，区域密度创造效率 加成，也在持久推动物业管理公司规模的扩张。 所以我们认为，审慎并购，应收款科目相对稳定，毛利率稳定适中的 REITs，具备可 持续成长的稳定现金流属性。
物业管理正处于预期最低点。展望未来，关联方出险问题已经显性化，高质量发展的 物业管理公司账面无形资产规模很小，企业已经很少开展亏损的增值服务，企业的品牌形 象也在明显修复。对物业管理而言，2023 年下半年的业绩基数较低，2023 年中报可能是 物业管理板块最后的预期低谷。 我们建议投资者积极看好关联方信用良好、毛利率稳定的物业管理公司。
交运基础设施：重视价值重估
基础设施类价值重估尚未充分体现，我们建议未来转向具有基本面改善和高分红预期 的央国企龙头。目前交运物流行业内，央国企具有先发的资源壁垒和产业布局，但其估值 水平与其行业地位、经营效率和未来行业支撑尚未完全匹配。自 2023 年以来（截至 2023 年 5 月 19 日）中信证券交通运输行业板块中，涨幅排名前三分别为：铁路（+25.6%）/ 公路（+11.9%）/港口（+7.6%），4 月以来 PB 相对较低的铁路、公路、港口等基础设施 类龙头持续修复，囊括了交通物流涨幅前 20 的标的，我们认为后续价值重估将逐渐转向 具有基本面改善和高分红预期的央国企龙头，包括国企改革有望赋能的铁路和港口；关注高分红的大秦铁路和高速公 路及物流基础设施龙头；业 绩拐点明确的跨境物流等。
以铁路运输为例，未来 3 年中国特色估值体系、国企改革与“一带一路”共振有望持续 赋能，继续推荐京沪高铁、大秦铁路，关注更具改革预期的广深铁路和铁龙物流。铁路为 国民经济大动脉、关键基础设施和重大民生工程，属于典型的网络型基础设施产业。铁路 运输是综合交通运输体系的骨干，具有企业性、公益性和外部经济效应的特征。截止 2022 年底，全国铁路营业里程 15.5 万公里，其中高铁 4.2 万公里，我国高铁通车里程超过全球 其他国家里程之和。2023 年初，国铁集团工作会议提出深化铁路改革，重点布局提升国 家铁路资产运营质量，提高资产资本化率。
方向之一：改革预期和需求复苏共振：推荐短、中期成长驱动因素明确的京沪高铁、 关注改革释放潜力的广深铁路、铁龙物流，同时关注“一带一路”有望提供基本面支撑、具 有整合概念的港口龙头。在外部极端冲击下，凭借委托运输管理的商业模式、无可替代区 位优势以及公司对本线、跨线运力布局的前瞻规划，京沪高铁在出行板块中业绩最具韧性， 其中 2023Q1 净利润恢复至 2019 年同期 94%。短期票价市场化带来的本线票价弹性及其 对跨线车开行的吸引力将带来跨线车流增长，中期雄商高铁通车后预计将带动京福安徽的 价值释放，继续推荐京沪高铁。同时建议关注更具改革预期的广深铁路、铁龙物流。
2023年为提出“一带一路”倡议十周年，根据海关总署公布的数据，2013~2022 年一带一路进出 口贸易额 CAGR 为 8.6%，2022 年完成贸易额 13.83 万亿元，同比增长 19.4%，占外贸 总值比重提升至 32.9%(同比增长 3.2pcts)，建议关注一带一路提供基本面支撑下，具有整 合概念的港口龙头。
票价市场化影响京沪高铁的本线&跨线、骐骥之跃可期，京福有望接力中期成长。对 于京沪高铁而言，历史因素导致动车组使用费等多项费率纳入国铁集团全网统一标准的清 算体系，黄金通道的区位优势带来流量高密度和显著价格弹性（我们预计 2023Q1 公司本 线客公里收益较 2019 年同期增长 5%~6%），在全网清算的价格标准体系下叠加委托运输 管理商业模式产生卓越的盈利能力(2019 年净利率 36.2%，独占鳌头)。
2023 年需求恢复 有望带来本线票价弹性释放，进而本线票价弹性吸引跨线车流量的增长，预计未来“中特估” 体系将持续完善，作为铁路客运黄金通道亦有望受益。中期看，京雄商高铁+商合杭铁路+ 沪苏湖铁路有望打造新的北京-上海通道，与京沪高铁协同效应驱动中期成长。2026 年商 合杭、合福铁路将接入京港（台）通道，我们预计商合杭区段列车通过密度稳态有望媲美 京沪高铁，2026 年京沪安徽或实现净利润近 30 亿，成为京沪高铁中期成长的重要驱动力。
方向之二：低估值、高股息标的，并寻找潜在分红率提升可能的高速公路及物流基础 设施龙头。交运物流板块内高股息标的主要集中于铁路、高速公路行业，继续推荐低估值、 高股息大秦铁路，同时关注招商公路、存在改扩建预期的深高速等。2023Q1 大秦铁路完 成煤炭货运量 1.05 亿吨，同比下降 2.8%，料主要受进口煤大幅增长所致。随着国内煤炭 保供能力逐渐增强，下游复工复产逐步推进，煤炭需求预计逐步恢复，预计 2023 年全年 大秦线货运量有望同比增长 6.0%至 4.2 亿吨。大秦铁路自 2010 年以来分红率保持 50%以 上，若假设公司 2023 年分红率为 50%，我们计算当前（5 月 19 日）市值对应的 2023 年 股息收益率为 5.6%，随着经营效率提升驱动成本端改善，作为西煤东运铁路运输龙头， 大秦铁路的估值颇具吸引力。
方向之三：业绩拐点确定性强的跨境物流龙头。Q1 跨境电商物流或已充分反映运价 冲击影响，华贸物流、中国外运 2023Q1 净利润同比下降 12.2%和 2.2%，远优于干线运 输企业和海外龙头 DSV 等，综合物流方案解决方案对抗周期波动效果明显。华贸物流作 为央企国家队-中国物流集团旗下跨境综合物流服务商，在中国制造出海长期逻辑未变背景 下，公司国内布局已基本完成，未来有望把握中国物流集团赋能和国际物流市场整合窗口 期的双重机遇，关注公司海外外延扩张的进展及下半年美国库存拐点。此外，Q1 跨境物 流龙头业绩筑底确定性强，“中特估”和“一带一路”催化下央企物流龙头华贸物流、中国外运 有望继续迎来估值提升。
从基本变面角度挖掘基础设施类投资标的，建议关注价格端的市场化、消费模式的改 变、以及分红潜在影响因素，重视基础设施类价值重估。交运物流板块的基础设施多具有 先天的区位优势和完善的产业布局，在以通信、电力、高铁等为代表的子行业近年来费率 市场化加速背景下，价格端市场化迎来重估。同时极端冲击下消费模式的改变或带来观察 视角的调整，以出行需求为例，2 月以来高铁和航空出行需求均出现明显的反弹，但细化 到周度数据高铁出行韧性明显更强，我们预计京沪高铁 3~5 月本线收入较 2019 年同期增 幅 7%以上，跨线收入较 2019 年同期增速超 15%；同时从平均行距角度，京沪高铁 3~5 月平均运价接近 2019 年，而航空运距较正常水平仍存较大差距。对比历史上来看，高速 公路改扩建多带来分红率阶段性上调，需要着重挖掘潜在类似标的。
宏观经济处于复苏通道，带动航空、地产、建筑建材等具有一定周期特征的行业走向 复苏周期。但我们判断，这种复苏是弱复苏。由于总量层面相对充裕的现实，我们仍需要 寻求产业投资中的结构性机遇。这种结构性机遇可能来自：1、运营效率优势驱动的长期 竞争壁垒；2、融资成本优势带来的中期竞争壁垒；3、产品质素优势和增量市场准入带来 的发展机会；4、转型新业务领域带来的系统性估值重构。
航空：票价弹性释放可期
年初以来国内需求快速修复叠加国际线进一步放量，飞机产能利用率上升，票价高位 运行，推动航司季度利润显著改善。回顾 2023 年上半年，防疫政策放松以来行业需求快 速恢复，行业票价高位运行，其中核心商务航线票价表现突出，较 2019 年同期呈现两位 数的正增长。与前 3 年行业阶段性修复的“外冷内热”不同，2023 年国际地区航线有序恢复， 推动整体机队利用率上行。据航班管家数据，截至 5 月 19 日，民航国际/地区航班量恢复率 40%/53%，行业机队利用率 7.3h，较 1 月提升 1.4h，较 2019 年同期差距 0.3h；其中 窄体机利用率 7.7h，已恢复 2019 年同期水平；4 月宽体机利用率上升至 6.6h，较 1 月 提升 1.9h，较 2019 年同期仍存 3.6h 的差距。
一方面 1Q23 三大航/春秋航空/吉祥航空 RPK 同比增长 70.7%~87.7%（剔除山航并 表影响）/25.8%/63.3%，另一方面经营效率提升成本摊薄效应，同期三大航/春秋航空/吉 祥航空单位扣油成本同比下降 15.2%~35.6%/1.6%/18.8%，其中春秋航空单位 ASK 扣油 成本较 2019 年同期基本持平，若还原经租并表后部分成本转移至财务费用的影响并剔除 汇兑影响，1Q23 春秋航空单位 ASK 扣油成本+四费较 2019 年仅上升 2.6%。1Q23 春秋 航空、吉祥航空归母净利润恢复至 1Q19 的 74.9%、41.2%，三大航归母净利润亏损同比 收窄 51.0%~67.1%。龙头航司在极端冲击下磨砺成本管控能力，若飞机利用率提升，航 司精益化管理有望反馈到业绩端。
五一假期量价表现验证需求韧性，今年端午日期靠后、有望和暑期需求形成有效衔接， 票价弹性有望超预期，我们分场景测算票价提升带来的利润弹性。我们选取 2019 年国内 客运量 Top20 的航线，其中 12 条航线经济舱全票价已上涨约 45%（vs.2019 年，即涨价4 次）。若按照 2023 年夏秋航季时刻表，则中国国航/南方航空/东方航空/春秋航空/吉祥航 空在此类航线上的市占率为 26.8%/20.0%/23.9%/2.9%/3.7%，占同期自身国内航班量份额 的 13.3%/8.6%/12.5%/9.0%/11.2%。
假设折扣率不变且不考虑其他航线的价格变化，按照 名义票价提升幅度，则 1）行业 Top20 航线的涨价为国航/南航/东航/春秋/吉祥带来的国内 线整体 RRPK 涨幅（vs.2019 年）为 13.8%/8.2%/12.9%/6.4%/8.1%；2）在弹性测算下， 行业 Top20 航线执行票价较 2019 年水平每提升 1%，预计将为中国国航/南方航空/东方 航空/春秋航空/吉祥航空带来利润增长 2.0/1.5/1.8/0.1/0.2 亿元。
2023 年行业淡旺季量价极差扩大，应从五一表现来推演暑运预期，龙头航司在长达 2 月余的出游旺季中有望释放极强的业绩弹性，建议把握旺季前布局窗口。从年初至今航空 市场的表现来看，我们认为行业淡旺季量价极差将较往年扩大。目前暑期预定已逐步启动， 据携程统计，截至 5 月 16 日，暑期出行预定量已超 2019 年同期，6 月下半月预定票价较 2019 年增幅约 29%。据民航资源网，5 月中下旬~6 月国内外航司将迎来密集的国际线加 班，包括欧洲、日韩、东南亚等航线，配合暑期适宜长距出行的特点，国际线航班量有望 恢复至 50%~60%。近期国际线价格随供给上升出现一定幅度的回落，但我们预计 6 月起 伴随海外假期到来、需求上升，价格将再次获得强支撑。暑运有望延续五一假期的“量价齐 升”趋势，航司在长达 2 月余的出游旺季中有望释放极强的业绩弹性。
我们预计中国国航、南方航空 Q3 利润有望接近 2019 年同期，同期春秋航空、吉祥 航空业绩较 3Q19 或实现正增长。我们假设 2023Q3 航空煤油出厂均价为 5800 元/吨，且 汇率无大幅波动，并对国航和春秋经营数据做如下假设：国航（合并山航口径）：1）国内 /国际/地区 RPK 较 2019 年同期+49.8%/-48.4%/-35.6%，2）RRPK 较 2019 年同期 +8.5%/+35%/+15%；春秋：1）国内/国际/地区 RPK较 2019 年同期+47.1%/-35.0%/-28.9%， 2）RRPK 较 2019 年同期+6.5%/+25%/+12%。我们测算国航、春秋 3Q23 业绩较 3Q19 分别-5.9%/+6.4%。三大航的优势航线积蓄了较大的票价弹性，在旺季有望迎来释放，民 营航司的成长性和更高效的经营也将有助于把握旺季机遇。
建筑：“中特估”背景下的建筑央国企重估机会
建筑央国企当前估值仍然普遍低于 1 倍 PB。我们认为，实现价值重估，目前主要有 两条路径：1）扩展新业务打造新增长极带来价值重估，2）改善自身经营质量（盈利能力、 经营现金流等）助力估值修复。 对于通过开拓新业务或者转型新方向打造自身新增长极的建筑央国企，我们看到其在 转型或突破过程中估值通常会得到快速修复，典型案例包括中国电建和中国化学。 中国电建从工程转型新能源发电运营+抽水蓄能，PB 快速突破 1 倍。中国电建是国内 水利水电施工龙头企业，随后工程业务拓展至基础设施（房建、市政、公路、铁路）、水 资源与环境等领域。在 2021 年年报中，公司规划 2022 年核准抽水蓄能项目 4 个（投资 运营），总装机容量约为 5GW。受益于加大新能源发电运营+抽水蓄能的布局，公司在 2021 年底实现价值重估，2021 年底至 2022 年 PB 值由 0.61 修复至最高 1.55。
中国化学从工程转型化工新材料，同样驱动自身价值重估。公司传统主业为化工、石 化、煤化工工程业务，后逐步拓展至基建领域，近年持续加快转型己二腈、气凝胶等高端 新材料。中长期而言，公司规划到“十四五”末营收达到 2500 亿元，其中实业业务占比达到 15%左右。在从工程向化工新材料转型催化下，2021-2022 年期间，公司 PB 值由 0.77 修 复至最高 2.58 倍。对于没有确切转型方向或者新业务体量相对较小的建筑央国企，其 PB 估值目前仍处 于“破净”状态，我们认为估值修复或主要依赖改善经营质量（包括提升盈利能力、改善现 金流）、明确增长预期等，而当前国资考核、国企改革的方向正与此形成共振，有望推动 这类央国企实现估值修复。
过去部分央国企 PB“破净”，本质上是市场对企业经营质量及成长性的担忧。建筑央 国企总体分红率虽不高，但分红率总体相对稳定，因此可采用 DDM 模型估值，该模型可 解释过去数年建筑央国企 PB 估值下行的主要原因：1）“十三五”期间，建筑央国企 ROE 总体下行，一方面源于企业在 2015-2017 年承接大量 PPP 项目，而这类项目生命周期较 传统施工项目大幅拉长，企业周转率持续下降，另一方面，期间国资委要求央国企降杠杆， 央国企在此期间资产负债率总体处于下行通道；2）2017-2018 年开始，在地方政府隐性债务清理+PPP 清库等因素影响下，基建投资增速明显放缓引发市场对每股盈利增长率（g） 下行的担忧。
国资考核、国企改革更加注重经营质量与业绩考核，有望与“中特估”形成共振，助力 建筑央国企实现价值重估。如我们前文所述，过去建筑央国企 PB 估值下行隐含的是市场 对 ROE 下降、每股盈利增长率（g）下行的担忧，而 2023 年国资考核提出“一利五率”考 核指标体系，用净资产收益率（ROE）替换净利润指标，用营业现金比率替换营业收入利 润率，引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流，这一考核导向的变化有望助力 建筑央国企 ROE 实现提升，同时在经营现金流改善后，分红率亦有望得到提升。
此外， 近年国企改革在股权激励方面持续发力，目前已有中国建筑、中国交建、中国中铁、中国 化学相继推出限制性股票激励计划，考核目标除要求 ROE 逐年提升以外，对净利润复合 增速考核目标下限分别为 7%、8%、12%、15%，也为未来业绩增长划定下限，有助于稳 定每股盈利增长率（g）下限预期。最终在 ROE 上行+分红率（d）提升+每股盈利增长率 （g）稳定背景下，实现建筑央国企 PB 估值修复。
海外市场也是建筑公司重要的增量市场。按照海外业务占比高低，“一带一路”相关公 司可大致分为三大梯队。从海外业务规模大小来看，央企>国际工程企业>上海港湾等民企。 从海外业务占比来看，央企<国际工程企业<上海港湾等民企，上海港湾是“一带一路”最“纯 粹”的标的。考虑到政策催化及企业受益程度，看好相关标的上海港湾、中国建筑兴业（公 司海外业务占比虽不高，不过在高端幕墙领域具有较大影响力，曾承接世界第一高楼迪拜 哈利法塔，在中东地区已具备较大影响力。考虑到沙特 The Line 项目规模庞大，根据公司 2022 全年业绩报告显示，公司正在持续跟进该项目，我们认为公司凭借综合实力将有望 取得进展）。
企业层面，建筑央国企将在项目筛选、经营管理等多方面发力，助力实现经营质量与 业绩增长目标。对于企业而言，公司在项目筛选环节会更加优选回款有保障项目，同时在 项目管理上也会更加注重项目盈利水平及回款情况，最终带来盈利水平及经营现金流的双 重改善，而经营现金流一旦改善，企业将具备提升分红的能力，进一步助力价值重估。
近两年渠道下沉做得比较优秀的代表如东方雨虹和坚朗五金。对东方雨虹而言，2020 年 8 月，公司改革工程业务渠道架构，设立区域一体化经营公司，提升低线城市项目覆盖， 围绕省级设置 30 多个区域一体化经营公司，聚焦本地市场，通过属地经营，加强所属区 域项目的投标参与率。对于坚朗五金，面对地产需求下行，公司主动适应行业，持续铺设 直销人员下沉县城，一站式采购模式在县城市场面对零散客户也体现了更好优势。近三年 来，公司县城市场收入占比持续提升，从 2019 年的约 10%逐步提升至 2022 年的近 20%， 县城收入年化增速达到 30%以上。
另外，消费建材的需求和房屋的交易换手、旧房的重新装修有关系。中期而言，房屋 二手交易的总量有望提升，大量 2000 年前后建设的旧房也有重新装修的客观需要。此外， 居民收入不断增长，消费升级，不仅意味着居民可能购入更高品质的材料，更可能推动开 发企业逐渐重视高质量材料的集采。
政策端也在推动建材需求的结构升级。如 2022 年 10 月住建部发布国家标准《建筑与 市政工程防水通用规范》，全面涵盖了各建筑类型（民用建筑、工业建筑、市政工程等） 的各部位防水工程（地下、屋面、外墙、室内、道桥、蓄水类工程等）的各环节（设计、 材料、施工、验收、运行维护）的基本要求，并且防水年限要求提升，且同等级防水用量 提升、高等级防水范围扩大。 未来对瓷砖等行业预计也将推出相应的碳交易环保政策，从而有利于推动行业落后产 能的淘汰，推动整个行业消费向高品质趋势升级。
消费建材公司的 β 行情来自于地产政策的变化或销售数据的转好，短期看市场对这两 方面均相对悲观，较难有趋势性行情，但不排除下半年存在政策催化机会的可能性。即使 不考虑 β 机会，具备强 α 的公司估值也已在历史低位，且市占率提升及多品类扩张，海外 业务具备潜力的基本面向好趋势较为明确，我们认为迎来好的配置机遇。
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