1.1 公司深耕光稳定剂行业，成就光稳定剂龙头企业
宿迁联盛成立于 2010 年，前身为成立于 1997 年的温州塑化厂。公司主要从事 高分子材料防老化剂研发与销售，包括光稳定剂、抗氧化剂和紫外线吸收剂产品等， 产品广泛应用于塑料、化学纤维、涂料等高分子材料。2014 年公司已经成为亚洲最 大光稳定剂制造商之一。2018 年 11 月 28 日，联盛有限通过整体变更方式变更为股 份有限公司。2019 年 8 月，公司位于四川南充的生产基地南充联盛新材料有限公司 成立，主要负责扩产光稳定剂 622 产能，以及中间体己二胺、癸二酸等产品产能的 建设。2021 年公司受阻胺光稳定剂系列产品在全球受阻胺光稳定剂市场的占有率约 为 19%，在全球光稳定剂市场的占有率约为 13%，位居行业前列。2022 年公司光 稳定产能达到 3.4 万吨，位居行业首位。
1.2 以光稳定剂产品为核心，上延下拓多业务协调发展
“关键中间体→光稳定剂产品→防老化解决方案”完整产业链条的生产服务商。 自从事塑料化工添加剂生产起，公司不断扩大产能、合理规划产品布局，生产经营 架构丰富完善。目前，公司主要产品已具备“关键中间体→光稳定剂产品→防老化解 决方案”完整产业链条的生产服务能力，并已形成以光稳定剂为核心，向高分子材料 防老化助剂产业链上下游延伸拓展业务的产业格局，提高了自身市场竞争力和整体 盈利能力。 光稳定剂方面：2022 年公司光稳定剂的产能达到 3.4 万吨，位居全国光稳定剂 主要生产企业之首。光稳定剂属于高分子材料防老化助剂中的一类，被广泛应用于 塑料、化纤、涂料等化工材料生产中，应用场景丰富，下游市场广阔，被称为“工业 味精”。2019 年以来，随着联盛助剂、南充联盛等子公司的建立，公司继续扩大各 个型号的光稳定剂产能供应，在光稳定剂的供应能力和市场份额上的优势将助力公 司进一步加强行业地位。
中间体方面：在扩张光稳定剂产能的同时，联盛也在努力向产业链上游延伸， 积极从事关键中间体研发生产，中间体以自用为主，并适当对外销售，拓宽了营业 渠道。在联盛的光稳定剂生产工艺中，己二腈/己二胺是光稳定剂 944 的中间体，也 是尼龙 66、尼龙 610 等的重要原料；癸二酸/癸二酸二甲酯是光稳定剂 770 的中间体；四甲基哌啶醇是光稳定剂 622、770、701 的中间体等。目前，公司主要中间体 产品为三丙酮胺、四甲基哌啶醇等，2022 年产能达到 59,575 吨。同时联盛已经攻 克己二腈/己二胺、癸二酸/癸二酸二甲酯等中间体的关键技术，并取得相关发明专利， 未来随着募投项目和南充基地完成建设，将逐步实现己二胺和癸二酸二甲酯自给， 有利于联盛应对日益激烈的市场竞争和提升产品议价能力、产品利润率。 阻聚剂方面：阻聚剂是公司利用现有中间体（如四甲基哌啶醇）生产的协同延 伸品，通常用于苯乙烯、甲基丙烯酸等产品的储存和运输过程，以防止其发生聚合 反应。公司将投产以受阻胺光稳定剂中间体产品为基础的协同衍生系列产品如阻聚 剂 702、706 等，近年来产能持续增加，2022 年公司产能达 5112.5 吨。
1.3 股权激励提供动力，核心团队技术成熟
公司实控人为项瞻波、王小红夫妇，实施了切实可行的股权激励计划为公司发 展提供动力。截至 2023 年 3 月 31 日，公司的实际控制人为项瞻波、王小红夫妇， 控股股东为联拓控股。项瞻波与王小红合计持有公司控股股东联拓控股 100%股权， 合计持有公司 27.22%。公司第二大股东为王宝光，持有公司 15.62%股本。同时公 司还设置了可行的股权激励计划。设立了联拓合伙、联发合伙等员工持股平台。2018 年以来，股东大会同意通过公司实际控制人股份转让、持股平台认购公司新发行股 份、新增注册资本发行股份由持股平台认购等形式，实现了对员工持股平台的股权 激励。截至目前，联拓合伙、联发合伙分别持有公司 3.39%和 3.37%的股份。持股 计划彰显了管理层和员工对公司未来长期发展的信心，构建了促进公司长久发展的 成果共享机制，也保障了公司的持续创新。
公司的核心团队技术成熟，具备出色的创新思维与经营理念。团队领头人项瞻 波先生是国内较早从事受阻胺光稳定剂研究的人员之一，长期专注于高分子材料光 稳定剂的研发，具备深厚的化工行业背景和技术产业化经验，拥有 20 年以上的光稳定剂合成、应用技术经验。团队核心成员林俊义、缪克汤、项有和等人均具有 10 年 以上的光稳定剂行业生产、推广、技术研发等经验。公司管理团队形成了积极、严 谨、务实、高效的工作作风，始终保持团结互助、开拓创新的进取状态，并实施骨 干员工持股计划，包括研发人员在内的一百多名骨干员工，均直接或间接持有公司 股权，为公司的人才创新提供强大的激励动力，也为公司上市后快速发展提供坚实 的人才保障。
1.4 盈利能力持续增强，营收利润逐年递增
公司自股改以来盈利能力持续增强，营业收入、归母净利润等绝对盈利财务指 标均逐年增加。公司主营业绩的快速增长得益于高分子材料防老化助剂需求的扩张 以及自身业务、技术的良好发展。2018 年-2023 年 Q1，公司分别实现营业收入 8.66 亿元/9.95 亿元/12.15 亿元/17.34 亿元/17.92 亿元/4.66 亿元。2019-2022 年度增长 率依次为 14.89%/22.14%/42.74%/3.36%，五年营业收入的年复合增速 15.67%； 2019 年-2023 年 Q1 实现归母净利润 1.30 亿元/1.79 亿元/2.34 亿元/2.46 亿元/0.45 亿元，2019-2022 年度增长率依次为 285.58%/38.30%/30.65%/5.21%，2018-2022 年五年归母净利润的年复合增速为 48.94%。 从销售毛利率、净利率等相对盈利财务指标来看，2018-2023 年 Q1 销售毛利 率依次为：27.3%/31.24%/27.52%/29.09%/28.92%/20.64%，销售净利率依次为： 3.88%/13.03%/14.75%/13.50%/13.74%/9.64%。
公司的抗氧化剂产品毛利率水平在 2017 年之前相对稳定，但由于 2018 年原材料成本上升，产品价格并未进行上调， 因此抗氧化剂毛利率出现了一定幅度的下降；与此同时，由于光稳定剂近年来销售价格逐年上升，且公司近年来持续针对光稳定剂产品进行了产能扩张、产品结构优 化、技术升级改造等举措，降低了生产成本。从公司的 ROE 和 ROA 表现来看，公 司的 ROE 从 2018 年的 7.88%增长至 2022 年的 16.36%，ROA 从 2018 年的 8.96% 增加至 2022 年的 12.43%。公司 ROE 的增长主要由于产品销量的增加，而公司 ROE 与 ROA 的差距有扩大趋势，这主要是因为在疫情期间的 2020 年，公司的资产负债 率降至最低点 21.87%后，随着主营业绩和利润的改善，公司举债能力增强，资产负 债率又逐渐提高至 2022 年的 41.77%，超过了疫情之前的负债水平。
公司经营成本端控制良好，费用率稳中有降。2018-2023 年 Q1 公司销售费用 率分别为：3.88%/3.91%/1.47%/1.91%/1.96%/1.54%，2020 年公司销售费用率较 低的主要原因是公司自 2020 年开始执行新收入准则，将运输费用重分类至营业成本。 同时期管理+研发费用率分别为：14.58%/9.94%/6.27%/8.34%/9.80%/6.23%，2020 年研发费用率较低主要因为公司当年研发试制品对外销售金额较大，对应的相关支 出 转 入 营 业 成 本 所 致 ； 财 务 费 用 率 分 别 为 ： 0.95%/1.18%/1.91%/1.31%/0.14%/2.11%，财务费用及财务费用率均高于 2019 年， 主要是因为 2020 年人民币对外币总体呈升值趋势，公司产生了金额较大的汇兑损失。2022 年上半年销售费用、管理费用、研发费用率较 2021 年保持稳定，财务费用率 有所下降，主要由于 2022 年上半年人民币较美元贬值幅度较大，使得公司产生较大 的汇兑收益。2023 年一季度以来，人民币对美元总体保持升值趋势，故一季度公司 产生较大的汇兑损失，财务费用再次上升。
公司产品主营业务收入产品结构多元，其中光稳定剂占比较高，光稳定剂毛利 率水平大幅提高。公司主营业务收入结构相对稳定，销售规模呈上升态势，业务发 展趋势良好。2018-2022 年公司受阻胺光稳定剂主营业务收入分别为：55900 万元、 61089 万元、76116 万元、108879 万元、101000 万元，同比分别增长了 9.28%， 24.60%、43.04%和 16.53%，-7.23%。公司受阻胺光稳定剂及其复配助剂营业额实 现快速增长，一方面是由于全球下游市场（如塑料、塑编、涂料等高分子材料）需 求稳定增长，带动了对防老化助剂的需求；另一方面，公司产能增加、技术改进、 应对后疫情时代的价格调整等因素也促进了主营产品收入的增加。从产品收入结构 来看，报告期间，抗氧化剂及光稳定剂的收入占比较高，合计维持在 90%以上，光 稳定剂一直为公司的主要产品，收入占比维持在 60%以上。
从主营业务毛利率结构来看，受阻胺光稳定剂毛利率保持增长态势。到 2022 年，受阻胺光稳定剂的毛利率已经居于各产品之首（33.86%），中间体（32.73%） 和阻聚剂次之（28.02%）。受阻胺光稳定剂和复配助剂毛利率自 2021 年以来的提 高，是由于在 2020 年受疫情影响公司下调了此类产品的售价以应对市场冲击，而后 由于疫情常态化，全球需求回暖，该产品价格的逐年提高，加之产品原料丙酮价格 回落，降低了成本端费用。而在 2022 年上半年，受阻胺光稳定剂毛利率进一步提高， 主要由于主要原材料己二胺哌啶、丙酮价格下降明显，另一方面防老化助剂行情向 好，公司顺应市场趋势继续上调了销售价格。阻聚剂和其他类产品的毛利率则总体 呈现下降趋势。阻聚剂在 2020 年疫情期间的毛利率逆势上升，位列首位，主要由于 疫情期间部分阻聚剂厂家停产，但下游需求的持续增长，导致供应紧张、市场价格 大幅上涨（销售均价同比上涨 24.37%）。2021-2022 年阻聚剂毛利率下降明显，主 要由于其他厂家生产恢复，供应增加，销售均价回落。抗氧剂和紫外线吸收剂的毛 利率则变化相对较为平稳。
2.1 光稳定剂下游应用广泛，受阻胺类光稳定剂为主流
光稳定剂能够提高高分子材料耐光性并延长使用寿命。光稳定剂是一种能够抑 制或减弱光照对高分子材料的降解作用，提高高分子材料耐光性的化学物质，通常 将光稳定剂与抗氧化剂协同使用以抑制高分子材料的光氧化降解，添加量在 0.01%-0.5%之间。光稳定剂通常按照作用机理可以分为自由基捕获剂（主要为受阻 胺光稳定剂 HALS）、紫外线吸收剂（UVA）、猝灭剂等。受阻胺类光稳定剂(HALS) 是通过捕获自由基、分解氢过氧化物、捕获重金属、猝灭单线态氧的协同作用达到 光防护效果，属于灭失型光稳定剂。光稳定剂的上游原材料主要为烷基酚类、脂肪 酮类或醇、脂肪酸及酯、芳香胺类、脂肪族硫醇等。紫外线吸收剂（UVA）通过吸 收大范围波长的紫外光，并将其转变为无害的热和荧光释放，从而对易变色材料起 防护作用，属于预防型光稳定剂。
光稳定剂下游应用领域广泛，不同牌号光稳定剂使用领域有所区别。光稳定剂 主要应用在塑料农膜、橡胶、注塑型材、涂料、化纤、通用拉丝、家电面板、光伏、 胶粘剂等化工烯制品，具备应用范围广、专业化和差异化程度高，有较高的附加价值等特点。随着下游高分子材料的更新换代以及环保政策的日趋严格，光稳定剂对 未来高分子材料的渗透率将逐步提升，其下游应用需求将具备良好的增长前景。
受阻胺类光稳定剂已成为最主流的光稳定剂产品。在全球光稳定剂市场中，受 阻胺光稳定剂占据最主要的市场份额，其次是紫外线吸收剂、猝灭剂。根据 MarketsandMarkets统计，2020年全球光稳定剂中受阻胺光稳定剂、紫外线吸收剂、 猝灭剂销售规模分别为 8.43 亿美元、2.40 亿美元、1.13 亿美元，比重分别为 70.50%、 20.05%、9.45%；根据华经产业研究院数据，2019 年中国光稳定剂市场上受阻胺光 稳定剂占比为 62%。由此可见，无论是在国内市场还是国际市场，受阻胺类光稳定 剂都已成为最主流的光稳定剂产品。
我国是光稳定剂消费量增长最快的地区。从光稳定剂的地域消费结构来看，根 据 MarketsandMarkets 发布的相关研究报告，2020 年全球光稳定剂销售区域主要分 布在亚太地区、北美与欧洲，销售比重分别为 33.52%、31.54%、26.62%，其次是 南美、中东与非洲。我国在全球光稳定剂的生产和消费方面均处于领先地位，从销 售规模来看，中国 2020 年在亚太地区光稳定剂总市场比重为 55.9%，市场规模达 到了2.24亿美元，是光稳定剂增长最快的市场之一。根据MarketsandMarkets统计， 预计 2021 年至 2026 年亚太地区、北美、欧洲复合增长率分别为 7.0%、5.4%、3.9%， 中国复合增长率达到 7.4%，是光稳定剂消费量增长最快的地区。
2.2 高分子材料市场稳定增长，光稳定剂需求不断攀升
高分子材料是光稳定剂主要的下游市场。高分子材料也称聚合物材料，它是一 类以高分子化合物为基体，再配以其他添加剂所构成的材料，通常包括塑料、合成 纤维、胶黏剂、涂料、合成橡胶五大类材料，以及其他高分子基复合材料。由于化 学作用，所有与空气、光照接触的高分子材料都将以一定的速度老化，导致物理性 能和化学性质发生变化进而影响材料正常工作。在化工生产中，需要在高分子材料 中添加抗氧化剂和光稳定剂以起到延缓、抑制材料老化的作用。因此，高分子材料 是光稳定剂的重要下游市场，光稳定剂的发展在很大程度上依赖于塑料、橡胶、涂 料、化学纤维及胶黏剂等高分子材料的发展。
全球塑料产量持续增长，防老化助剂下游市场广阔。塑料具有重量轻、成本低、 功能广泛等优良材料特点，被广泛应用于交通、信息、能源、工业、农业等国民经 济各领域，是重要基础原料。近年来，全球塑料需求量不断攀升。根据欧盟统计局 数据，2010 年-2020 年全球塑料产量从 2.70 亿吨增至 3.67 亿吨，年复合增长率 3.1%。 从塑料生产的地区分布来看，我国 2010-2021 年塑料材料产量在全球占比不断攀升， 2010 年初仅为 0.62 亿吨，占比 23%左右，到 2020 年末已超过 30%，稳居全球首 位。
作为全球第一大塑料生产国，中国的防老化助剂需求预期良好。中国塑料产量 的增速高于全球平均水平。在 2010-2020 年期间，除了在 2018 年受中美贸易摩擦 额影响，以及 2020 年以来受疫情影响中国塑料产量增速为负以外，其余年份均保持正增长。树脂和共聚物是重要化工产品，其产量在此期间保持逐年递增趋势。尽管 近年来中国塑料产量增速有所放缓，但整体仍维持稳步增长的态势。另外，近年来 国内规划了众多炼化项目，将推动国内烯烃产能的迅速增长，未来我国塑料产量有 望继续保持较高的增速，而高分子防老化助剂在这些塑料产品的生产过程中不可或 缺。因此，防老化助剂在未来化工行业发展中具有良好的需求增长前景。
橡胶是国民经济传统的重要基础性产业之一，广泛应用于采掘、轨道交通、建 筑、机械、航空、电子、军工等工业领域。按照制成方式的不同，橡胶可以分为合 成橡胶和天然橡胶两类，其中合成橡胶占橡胶整体的产量一半以上，也是光稳定剂 的重点应用领域。根据 statista 发布的相关数据，2020 年全球合成橡胶产量 1,435.3 万吨。其中亚太地区的合成橡胶产量占全球比例约为 57.9%。 橡胶产量的持续增长是光稳定剂需求的重要推动力量。中国在 2015-2022 年间 合成橡胶产量保持增长态势，2022 年我国合成橡胶年产量 823.3 万吨，自 2015 年 以来年均复合增长率为 6.88%。在未来，合成橡胶是减少橡胶产业对国际天然橡胶市场的过度依赖、缓解天然橡胶供需矛盾的必需品，推动合成橡胶替代天然橡胶也 符合产业政策发展方向。此外，未来几年我国还有丁苯橡胶、顺丁橡胶、SBS、乙 丙橡胶等 4 个品种的合成橡胶装置计划扩建或新建。因此，可以预见未来国内合成 橡胶的产量将会稳步增加，这也将拉动光稳定剂需求量。
化学纤维是用天然高分子化合物或人工合成的高分子化合物为原料。经过制备 纺丝原液、纺丝和后处理等工序制得的具有纺织性能的纤维，具备耐光、耐磨、易 洗易干、不霉烂、防蛀等优良特性。化纤具体可分为涤纶、腈纶、锦纶、丙纶、维 纶、氨纶等类。当下化学纤维高分子材料在各种终端行业的应用不断增长，被广泛 用于制造衣着织物、滤布、运输带、水龙带、绳索、渔网、电绝缘线、医疗缝线、 轮胎等。根据华经产业研究院发布的产业数据，2014-2018 年间，中国化学纤维产 量保持稳定低速增长。2014 年中国化纤产量仅 4433 万吨，随后缓慢增长，到 2019 年产量增幅明显，当年增速达到 18.79%，2020 年底已达 6025 万吨。根据 Textile Exchange 的统计数据，2021 年全球的纤维产量约为 1.13 亿吨，创下历史新高。在 全球不断增长的纤维产量中，最高的是合成纤维，其中以近 6100 万吨的聚酯类合 成纤维增长趋势最为明显，高于 2020 年的 5700 万吨。棉花是产量第二高的纤维， 在 2021 年达到 2470 万吨，占全球纤维产量 22%。。 化纤需求的良好预期是光稳定剂需求的又一关键动力。根据日本化学纤维工业 协会（JCFA）预计，2017-2025 年全球化学纤维复合年均增长率约为 2.6%，亚洲 地区增长率将达 3.3%。化纤行业（涤纶、棉纶等）的下游纺织和服装制造企业是国 民经济的重要组成部分，随着全球疫情防控形势转变，我国及全球纺织行业的生产 将继续恢复增长态势，我国纺织服装出口会继续保持增长，国内消费市场仍将持续 回升，化纤行业的需求预期良好，这也将为光稳定剂等防老化助剂提供增长动力。
涂料作为重要化工原料，具有良好的需求前景。通常是以树脂、或油、或乳液 为主，添加或不添加颜料、填料，添加相应助剂，用有机溶剂或水配制而成的粘稠 液体，通常将其应用不同的施工工艺涂覆在物件表面从而形成粘附牢固、具有一定 强度、连续的固态薄膜。涂料具有较强的遮盖力、涂膜附着力、粘度、细度、耐冻 融、耐洗刷性、耐老化性、耐碱性。涂料按用途可分为建筑涂料、工业涂料、通用 涂料及辅助材料等类别，在建筑、交通、化工等领域具有重要地位。
全球涂料销售规模保持波动增长，需求增长预期良好。从市场销售规模来看， 2012-2021 年间全球涂料销售额从 1200 亿美元增长至超过 1700 亿美元，总体保持 波动增长。2019 年全球涂料需求市场增长主要得益于建筑业投资增长、汽车工业发 展、城市人口增加及全球经济改善，销售额达到 1728 亿美元，为报告期峰值，2020 年受疫情影响降至 1580 亿美元，2021 年经济持续复苏，销售规模回升至 1710 亿 美元，同比增长 8.23%。从应用分布看，根据世界涂料理事会（WCC）发布的数据， 2021 年，装饰涂料是第一大细分市场领域，应用占比达 48.8%；其次为一般工业涂 料，占比为 11%。工业涂料是涂料产业的支柱，涵盖交通涂料、其他涂料等。2021 年全球工业涂料市场规模约为 856 亿美元。从地域分布来看，2021 年亚洲涂料销售 额占全球涂料市场份额的 46%，达到 788 亿美元，亚洲最大的涂料生产地为大中华 地区，而中国占亚洲涂料市场的 60%。具体而言，亚太地区是一般工业涂料和汽车 涂料销售额占有率最高的地区，这和亚太地区住房和汽车需求量增长有密切关系。 亚太地区因原材料成本和劳动力成本优势，涂料产品的销售价格相对于欧洲和北美 市场更具竞争性。根据 Precedence Research 的估计，到 2030 年全球工业涂料市 场规模将超过千亿美元，2021-2030 年复合年增长率约为 3%。涂料需求的增长，也 是未来防老化助剂需求的一大利好因素。
胶粘剂又称粘合剂、粘结剂，是一种具有优良粘合性能的物质。它能在两种物 体表面之间形成薄膜，使之粘结在一起，其形态通常为液态和膏状，是工业工程中 不可缺少的材料之一。胶粘剂的主要功能是将被粘结材料连接在一起。相比传统的 机械紧固，粘结组件的应力分布更均匀，而且粘结的组件结构比机械紧固（铆接、 焊接、过盈连接和螺栓连接等方式）强度高、成本低、质量轻。胶粘剂按用途可划 分为密封胶粘剂、建筑结构用胶粘剂、汽车用胶粘剂、包装用胶粘剂、电子用胶粘 剂、制鞋用胶粘剂等类别，在化工生产过程中具有广泛的应用。
未来胶粘剂需求的增长以及环保质量要求提高，将扩大光稳定剂的需求量并提 高渗透率。由于具备优良化工特性，胶粘材料与胶粘剂成为各个新兴领域实现轻量 化、高粘接、提质增效的重要产品，胶黏剂市场规模快速放大。2011-2020 年全球 胶粘剂市场规模持续扩张，从 2011 年的 243 亿美元增长至 2020 年的 632 亿美元， 2020 年全球胶粘剂需求量约 2217 万吨。其中，除了 2020 年因疫情影响胶粘剂生 产以外，其余年份市场规模均保持持续增长，2011-2019 年全球胶粘剂市场规模的 平均复合增速达到 14.6%。从胶粘剂市场地区分布来看，亚洲地区是全球最大的胶 粘剂需求区域，区域需求总量占比从 2007 年的 35.5%增长至 2020 年的 52%；2020 年北美地区胶粘剂需求占同期全球总量的 21%；欧洲地区需求量占同期全球总量的 21%。中国是胶粘剂生产和消费大国，据中国胶粘剂和胶粘带工业协会统计，2020 年我国胶粘剂行业产量达到 709 万吨，同比增长 4.42%；同年，中国胶粘剂行业销 售额约 1006.4 亿元，同比增长 3.58%。 随着新兴技术的发展，5G 通信、新能源汽车、复合材料、智能终端设备等新兴 市场对胶粘剂产品的需求强劲增长，为我国胶粘剂开辟了广阔的下游市场。随着我 国环境管制的严格化以及环保法规的完善化，延长产品使用寿命、降低环境污染成 为这些新兴行业发展的必然要求，水基型、热熔型、无溶剂型、紫外光固化型、高 固含量型及生物降解型等环境友好型胶粘剂产品受到市场的青睐和重视，这也为防 老化助剂的研发和销售提供了更为广阔的空间。
综合上述，近年来全球及中国的塑料、橡胶、化纤等行业均呈现良好的增长态 势，成为拉动光稳定剂需求增长的强劲动力。从光稳定剂的需求来看，近年来全球 光稳定剂市场规模正在逐年扩大。2016 年，全球光稳定剂的需求量为 51 万吨，到 2021 年增长到 61 万吨，复合增长率达到 3.65%。根据 MarketsandMarkets 发布的 相关研究报告，2021 年全球高分子材料助剂市场容量预计约 1,103 亿美元，自 2016 年以来年均复合增长率为 8.0%。据宿迁联盛招股说明书，2020 年全球光稳定剂（受 阻胺光稳定剂、紫外线吸收剂、猝灭剂）市场规模约为 11.95 亿美元，2021 年至 2026 年仍将保持快速增长，预计 2026 年将达到 16.49 亿美元，年复合增长率为 5.6%。
2.3 国内光稳定剂供给较为分散，公司产能处龙头地位
光稳定剂的国际供应市场由海外跨国公司主导，供应市场相对集中。国际先 进企业凭借原料、规模、技术优势以及与大型高分子材料制造商长期的合作关系， 在全球市场份额上占据先发优势。全球光稳定剂主要生产厂家共 30 多家。根据 2019 年的数据，德国的巴斯夫和韩国的松原两家公司占据全球近一半的市场份额， 美国的氯特(Cvtec)、日本的 Chemipro、中国台湾省永光化学、中国大陆利安隆、 天罡、联盛等企业在市占率上呈多足鼎立的均衡态势，但与巴斯夫、松原等大型企业存在一定的差距，相较而言市场更分散。整体来看，光稳定剂的国际供应市 场相对集中。
国内企业专注于突破单类产品，公司产能处于领先地位。国内企业依靠技术 突破、高性价比产品逐渐抢占市场，产品线较为单一，多专注于一类光稳定剂的生产，且不具有规模效应。目前国内光稳定剂生产的代表性企业有利安隆、宿迁 联盛、杭州帝盛、北京天罡、威海金威。杭州帝盛产品聚焦于高毛利率的紫外线 吸收剂，特别是应用最广泛的苯并三氨些类；宿迁联盛、北京天罡和振兴化工主 要以生产受阻胺类为主；利安隆同时涉足紫外线吸收剂和受阻胺两大类。历经数 年发展和行业竞争，国内光稳定剂供应和竞争格局发生了变化，宿迁联盛后来居 上，在光稳定剂方面取得产能供应的优势。目前宿迁联盛光稳定剂产能达到 3.4 万吨，处于领先地位。
公司掌握光稳定剂产品生产核心技术，构成公司的核心竞争力。在公司的主 打产品光稳定剂 944 上，公司掌握了高效受阻胺类光稳定剂 944 的制备方法。传 统的光稳定剂 944 制备原理为：将苯酚和 2,6-二甲基苯酚通过氢化反应、甲基化 反应、烷化反应、羧化反应、缩合反应等一系列反应生成光稳定剂 944，需要使 用大量的有机溶剂，反应条件也较为苛刻，同时产物的纯度也较难保证，需要进 行多次纯化和分离。此外，传统制备方法的反应效率较低，反应时间长，造成了 较大的时间和能源浪费。 公司的梯度式升温反应技术制备光稳定剂 944 法相比于传统的合成方法，具 有以下优点。①产率高。梯度式升温反应技术可以使反应温度得到精确控制，避 免了反应物的过度消耗和产物的分解，从而提高了反应的产率。②反应时间短。 梯度式升温反应技术采用高效的加热方式，使反应体系中的温度可以快速升高， 从而缩短了反应时间。③反应过程易于控制。梯度式升温反应技术可以实现反应 过程的精确控制，从而可以得到高质量的产物。④产物纯度高。梯度式升温反应 技术可以避免副反应的发生，也避免产生较多的小分子物质，从而提高了产物的 纯度。
纵向拓展关键中间体，进一步完善产业链布局。随着市场竞争的日益加剧，关 键中间体将在各家厂商的竞争过程中起到越来越重要的作用。一方面拥有关键中间 体生产能力，有助于企业向产业链上游延伸，有助于提升产品议价能力和产品利润 率，提高企业在产业链中的地位；另一方面部分关键中间体用途广泛，还可作为其 他产品的原材料，如四甲基哌啶醇、三丙酮胺可以用于生产电解质、阻聚剂等，癸 二酸二甲酯的下游产品可作为塑料、耐寒橡胶的增塑剂，也可用于生产聚酰胺、聚 氨酯、合成润滑油、香料、涂料等。 目前公司已成功量产三丙酮胺、四甲基哌啶醇等关键中间体，已攻克了己二腈/ 己二胺、癸二酸/癸二酸二甲酯等中间体的关键技术，并取得相关发明专利。盛瑞新 材“年产 12000 吨光稳定剂、5000 吨阻聚剂及 15000 吨癸二酸二甲酯系列新材料 项目”持续稳步推进，南充基地布局生产 10 万吨己二胺生产线，其中一期 3 万吨己 二胺生产线预计于 2023 年年内投产，届时公司产业链布局将进一步完善。
己二胺主要用作有机合成中的中间体，如制造尼龙、聚酰胺、聚氨酯等高分 子化合物。己二胺是一种重要的化工中间体，主要用于制备尼龙 66、尼龙 610， 也可用于制备 HDI、聚氨酯树脂、固化剂。尼龙 66 是己二胺最重要的下游产品， 由己二胺和己二酸缩聚制备而成，在化纤行业、服装纺织行业、电子设备以及航 空航天等诸多产业中有着广泛的应用。尤其是随着新能源汽车行业迅速发展，尼 龙 66 未来消费将会持续增长，是我国新材料领域的高景气赛道，未来己二胺有望 受益于尼龙 66 的需求增长。 己二腈是生产己二胺的关键中间体。己二胺可以由己二腈、己二醇和己内酰 胺生产，但几乎所有大规模生产己二胺的方法都是由己二腈出发的。己二腈是合 成己二胺的重要化工原料，具备化学稳定性、高沸点和低蒸气压等良好的化学性 能，因其生产技术突破难度大，长期依赖进口，被称为“尼龙产业的咽喉”。按照制 备工艺不同，己二腈的上游原材料可分为己二酸、丁二烯、丙烯腈等，制备原理 分别为：（1）以己二酸作为原材料：己二酸与 NH3 在液相或气相中经过二酰胺中 间体的脱水胺化反应。（2）以丁二烯作为原材料：分为丁二烯与 1,4-二氯丁烯中 间体氯化氰化反应和丁二烯与 HCN 的直接氢氰化反应。（3）以丙烯腈作为原材料： 丙烯腈在电化学过程中的氢化二聚反应。
目前己二腈的生产工艺中，丁二烯法和丙烯腈法占据 97%。丁二烯制备法又 分为氯化氰化法与直接氢氰化法。丁二烯直接氢氰化法由美国杜邦公司在 1951 年提出，主要有三大技术难点：催化剂的循环再生使用、己二腈和其他戊烯腈混 合液的精馏提纯、氢氰酸合成的纯度和生产。丁二烯直接氢氰化法合成己二腈使 用的催化剂具有中毒失活、受热易分解、遇水易分解等问题，如果催化剂无法循 环利用，会导致己二腈生产成本过高。而丁二烯直接氢氰化法采用氢氰酸作为生 产原料，反应结束后物流中仍有少量氢氰酸，因为氢氰酸剧毒性，会导致催化剂 中毒失活。氢氰酸去除、避免液相氢氰酸长时间高温下聚合、避免氢氰酸聚合后 对管路及设备造成堵塞是主要需要考虑的问题。而催化剂遇水易水解的特性，更 需要对生产原料水分进行严格控制。丙烯腈电解二聚法中，影响己二腈选择性和 电流效率的因素较多，如丙烯腈浓度、电解液配方、温度、腐蚀控制等。丙烯腈法最大优势是其反应可以一步完成，此法可行的关键在于相对低廉的电价和丙烯 腈原料。
公司掌握电化学合成制备己二腈方法，工艺水平优于传统的丙烯腈电解法。 宿迁联盛为保证中间体己二胺的供应，长期致力于研发己二腈生产技术。目前已 掌握电化学合成制备己二腈的核心技术，公司技术相比传统的丙烯腈电解法制备 己二腈，具有以下优点。首先是反应效率高，等离子体能够提供高能量的激发态 粒子，从而促进丙烯腈的裂解和反应，提高反应效率；其次是反应选择性好，等 离子体反应器内的高温、高压等条件有利于戊烯腈的合成，同时可以减少杂质的 生成；再次是工艺简单，该方法不需要高压、高温等特殊条件，反应器结构简单， 易于操作和维护，这也降低了生产成本。最后是环保性好，该方法不需要使用有 害的溶剂和催化剂，生成的废物排放量少，对环境污染小。己二腈生产技术的突 破使公司突破行业技术壁垒，形成核心竞争力。目前，该技术处于工业化试生产 阶段，公司南充基地一期 3 万吨有望于 2024 年实现量产。
癸二酸是生产光稳定剂 770 的重要中间体。癸二酸属于脂肪族二元酸，是一 种无色片状可燃结晶，分子式为 C10H18O4，熔点 134-134.4℃，沸点 294.5℃ （13.3kPa），243.5℃（2.0kPa），可溶于酒精和乙醚，微溶于水。制备癸二酸的 主要原材料为天然的蓖麻油或己二酸单酯，目前世界上工业生产的癸二酸大多数 用蓖麻油作原料。蓖麻油裂解法制备癸二酸的工艺流程如下。首先蓖麻油在碱作 用下加热水解生成蓖麻油酸钠皂，再加入硫酸发生酸解，生成蓖麻油酸；在稀释 剂甲酚的存在下，加碱加热到 260-280℃进行裂解，生成癸二酸双钠盐及仲辛醇 和氢气，裂解物经水稀释后，加热加酸中和，把双钠盐变成单钠盐；再用活性炭 脱色后的中和液煮沸加酸，使癸二酸单钠盐变成癸二酸结晶析出，干燥之后即得 成品。癸二酸具有广泛的化工用途，其下游市场主要包括：癸二酸酯类增塑剂、 特殊树脂、橡胶软化剂、表面活性剂、耐高温润滑油的原料、涂料及香料原料等。
掌握癸二酸电解法合成技术，助力公司稳定中间体供应。传统的蓖麻油裂解 制备法生产过程复杂、高温条件严格，且使用苯酚、邻甲酚等有毒试剂，造成污 染环境风险，严重制约着蓖麻油裂解法生产十碳二元酸产业的发展。联盛研发出 的癸二酸电解法合成技术是对蓖麻油裂解法的改善。电解法制备的癸二酸通常具 有较高的化学纯度，可以达到 99%以上。相比于传统的裂解法制备，电解法反应 条件相对温和，不需要高温高压条件下进行。此外，电解法反应过程易控制，可 以根据需要调整反应参数，如电流、电压、反应时间等。电解法在环保方面也独 具优势，电解法制备癸二酸的过程不需要使用有毒试剂，反应废液的处理相对简 单，符合环保要求。目前，该项技术处于试生产工业化阶段，但根据招股说明书 披露，该项高效、节能、环保的癸二酸生产技术将稳定光稳定剂中间体的供应， 并助力联盛实现关键中间体自产，从而疏通上下游产业链，扩大产业优势。
横向筹建紫外线吸收剂、阻聚剂等高关联系列产品，丰富公司产品系列。从 光稳定剂产品系列来看，公司已具备生产光稳定剂 944、光稳定剂 622、光稳定 剂 770 等型号主流品种的能力，并已投产光稳定剂 119、光稳定剂 2020、光稳定 剂 3853、光稳定剂 292 等具有更优化工应用特性的新型产品；从其他防老化助剂 来看，公司已突破紫外线吸收剂、阻聚剂等高关联系列产品的核心技术，产品筹 建工作已进入实施阶段。此外，公司还实现了紫外线吸收剂、抗氧剂等产品的外 购配套销售，基本实现了高分子材料防老化助剂领域产品的全覆盖，产品种类得 到极大丰富。公司年产 27000 吨耐候助剂系列产品项目预计于 2024 年 3 月投产， 解释公司产品结构进一步丰富。
基本假设：
1.受阻胺类光稳定剂板块
公司深耕光稳定剂行业，是受阻胺类光稳定剂龙头，现有产能 3.4 万吨/年， 新增 0.8 万吨/年光稳定剂产能预计于 2024 年 1 月投产，同时公司 3 万吨己二胺 产能预计 24 年达产、1.5 万吨癸二酸二甲酯预计 2023 年 5 月投产，主要用于公 司光稳定剂原材料使用，公司光稳定剂成本有望下降，预计 2023-2025 年该板块 总的营收增长率分别为 8%/24%/15%，毛利率分别为 31%/33%/35%。
2.复配助剂板块
公司复配助剂主要为光稳定剂 783，新增复配助剂产能 2 万吨/年，预计将于 2024 年投产。预计 2023-2025 年该板块总的营收增长率分别为 6%/70%/60%， 毛利率分别为 22%/28%/32%。
3.中间体板块
公司现有中间体产能约 6 万吨/年，主要用于公司光稳定剂产品生产，同时公 司 3 万吨己二胺产能预计 24 年达产、1.5 万吨癸二酸二甲酯预计 2023 年 5 月投 产，预计 2023-2025 年该板块总的营收增长率分别为 12%/69%/73%，毛利率分 别为 31%/30%/29%。
4.阻聚剂板块
公司现有阻聚剂产能 5112.5 吨/年，预计 2023-2025 年该板块总的营收增长 率分别为 9%/8%/8%，毛利率分别为 27%/29%/30%。
5.紫外线吸收剂、抗氧剂等板块
预计公司 2024 年 3 月投产 2.7 万吨耐候助剂系列产品，预计 2023-2025 年该板块总的营收增长率分别为 6%/67%/74%，毛利率分别为 10%/11%/10%。
6.化工设备
预计 2023-2025 年该板块总的营收增长率分别为 10%/10%/10%，毛利率分 别为 18%/18%/18%。
7.其他板块
预计 2023-2025 年该板块总的营收增长率分别为 50%/50%/50%，毛利率分 别为 50%/50%/50%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
