情绪面：风险偏好回落，看涨情绪下降
2023年以来，国内经济在疫情后逐步复苏，在大盘价值、AI、中 特估三段行情催化下，前4个月A股市场投资者情绪保持较高水平， 但多角度显示投资者情绪在5月出现明显回落。 风险偏好指标年初以来持续提升，在4月达峰后迅速回落至历史较低水平； A股日均成交额在2023年前4个月逐月提升，分别为7873亿元、8957亿元、 9276亿元、11395亿元，5月A股日均成交额已回落至9864亿元。 两融交易额在2023年4月份单日最高接近1200亿元，占A股成交额的比例 接近10%，5月以来两融交易热度亦出现回落。期权市场隐含波动率反映投资者对标的资产的一致预期。(认购skew-认沽 skew)刻画的投资者看涨情绪在2月份率先回落，5月处于较低水平。VIX指 标目前相对较低，且近期未随历史波动率反弹而上涨。
资金面：微观增量资金有限，存量博弈特征明显
公募基金新发：今年以来权益类公募基金新产品发行热度仍然保 持低迷。暂未形成持续赚钱效应，新发产品贡献增量资金有限。 ETF净申赎：年初至今A股宽基类ETF获资金净流出，结构化行情 下行业主题ETF保持净流入，整体而言资金净流入有限。非ETF 权益类公募的净申赎与ETF保持高相关性，ETF具有代表性。 北向资金：在2023年1月大幅净买入1413亿元后流入速度放缓。 两融资金：前4个月出现持续净流入后，在4月下旬转为净流出。 个人投资者：A股新增账户数以及小单交易占比显示入市热情回落。
ETF净申赎、公募基金新发、北向资金净买入、两融资金净流入这四类资金是可以高频跟踪且直接进入A股市场的资金，四类资金的合计 值可用于衡量A股市场微观增量资金。 2023年1月至5月（5月数据截至5月19日），上述四类资金合计净流入分别为1784亿元、246亿元、1258亿元、547亿元、651亿元，当前 时点市场微观增量资金明显低于2020年至2021年水平且今年4月以来环比有所下降。
ETF投资者结构：医药、科技板块ETF获机构投资者增配
境内ETF的机构投资者持有占比在过去3年经历了 明显下降，截至2022年末A股ETF的机构投资者 持有占比为44%，较2019年末下降了20个百分点。 不同类别来看，债券型ETF机构持有占比较高， 海外股票型ETF机构持有占比较低，A股ETF中宽 基类ETF机构持有占比为54%，行业主题类ETF 机构持有占比为34%。 不同行业来看，医疗健康、科技板块ETF的机构 投资者持有占比在2022年末有所上升，制造、基 地、金融、消费、周期板块ETF的机构持有占比 有所下降。
ETF产品业绩：主动权益公募超额收益衰减，ETF投资优势凸显
2021年以来，主动权益公募相较于A股ETF的超额收益在减弱，ETF投资的优势正在凸显。 2015年至2020年期间，除2016年主动权益公募与A股ETF跌幅相近以外，其余年份主动权益公募相较于A股ETF均具有超额收益，其中2019年、2020年超额收 益十分明显。 2021年以来，主动权益类公募的超额收益逐渐衰减，2021年以及2023年年初至今A股ETF综合来看能战胜主动权益类公募。 在主动权益公募超额收益衰减的背景下，投资更透明、交易更便利、几乎无申赎额度限制、赛道化更精细的ETF具备投资优势。
行业配置模型跟踪：投资者行为视角近期表现突出
从基本面、技术面、投资者行为角度构建了4个行业配置模型。 各行业配置模型历史表现优异，2013年以来至2023年5月19日， 宏观模型、中观模型、趋势模型、投资者行为模型相较中证全指 的年化超额收益分别达到10.00%、3.58%、13.76%、11.42%。 2023年以来，市场参与主题交易的热度较高，从基本面风格出发 的宏观模型、中观模型表现一般，较快的行业轮动速度使得趋势 模型表现亦欠佳。2023年以来投资者行为模型表现最好， 2023Q1持仓食品饮料、电子、计算机等行业，2023年以来实现 4.75%的收益率，相较中证全指的超额收益为1.38%。
行业配置模型推荐方向：观点分化，关注投资者行为视角下业绩占优行业
投资者行为视角：依据2023Q1季报重仓股信息，计算相应指标以更新投资者行为模型的持仓，多指标综合模型相对看多食品饮料、医药、 交通运输、农林牧渔和基础化工。 中观视角：截至2023年5月19日，从成长偏离度看，传媒、商贸零售、计算机、电力设备及新能源、轻工制造行业的景气度较高。以业绩 估值比价衡量配置性价比，上述五个行业中，电力设备及新能源、计算机、商贸零售行业的估值相对更合理。 宏观视角：生产资料PPI近期持续回落，周期板块业绩预期相对承压；非周期板块方面，当前处于期限利差下行周期，宏观经济恢复速度 放缓，必选消费板块盈利较稳定，适合较低风险偏好的市场环境，同时看好成长与防御属性相结合的TMT板块。
行业综合配置结论：医药类ETF具备较高配置性价比
在风险偏好回落、增量资金有限的背景下，主题交易热度过后市 场有望重回基本面审美，存量博弈环境中应重视投资者行为视角 下具备基本面优势的行业。当前医药类ETF具备较高配置价值：（1）医药板块的绝对估值处于较低水平，相对于中证800指数的估值偏离 度亦处于较低位置，医药板块具备足够的安全边际。 （2）A股净利润同比增速已经触底回升，医药行业疫后复苏趋势确定性较 强，且相较宽基指数而言业绩具备相对优势。 （3）增量资金持续流入医药行业。医药类ETF获资金持续净流入，2023 年以来资金流入速度加快；公募基金的医药行业配置仓位较低且2023年1 季度出现净增仓趋势，未来资金净流入空间较大。 （4）多类投资者视角显示医药板块已成为重要加仓方向。医药类ETF获 机构投资者增配，主动型ETF年初以来逐步超配医药行业，公募基金2023 年1季度净增仓医药行业。
主流定义下的风格配置模型
我们此前构建的风格配置模型从风格定义出发，并自上而下提炼出影响风格轮动的四大因素：宏观经济运行、流动性环境、风格行业景气 度和微观市场环境，并针对成长与价值、大市值与小市值两对风格，分步完成配置信号体系的构建，最后使用信号共振方式构建了针对四 风格的综合配置策略。 我们测算，风格配置策略历史表现优异，截至2023年4月末，风格配置策略的年化收益为32.22%，相对等权组合的年化超额达17.21%，信 息比率和超额回撤比分别为1.76和1.96，策略相对胜率约74%，回撤和波动方面相对基准组合也有明显改善。 年初以来价值优于成长，大小市值风格表现均衡。
风格配置结论：看多大市值与价值风格
当前宏观经济整体复苏趋势放缓，各经济部门间表现分化； 上半年流动性仍处于合理充裕区间，利率水平阶段性下行，不考虑潜在降准的情况下，指标显示当前宏观流动性进一步宽松的空间受限； 行业景气层面大市值行业景气度领先小市值行业，微观市场环境显示大市值和价值风格占优。 综合考量宏观经济运行、流动性环境、风格行业景气度和微观市场环境四个因素，当前时点风格配置推荐大市值与价值类ETF。
价值发掘视角：关注分红、科技、能源属性突出的优质央企ETF
截至2023年5月19日，境内市场已上市的央企类ETF合计13只，合计规模 达到272亿元。 央企类ETF在2023年3月以来获资金持续流入，年初至今获资金净流入39 亿元。央企类ETF在今年以来密集申报，目前已募集结束暂未成立或暂未 上市的ETF共有4只，分别为华泰柏瑞中证央企红利ETF和汇添富、广发、 招商旗下的央企股东回报ETF，四只产品的募集份额均为20亿份。此外， 还有9只央企类ETF处于行政审批进度当中。 对比不同央企类指数的历史收益，央企股东回报指数、央企现代能源指数、 央企科技引领指数在近5年来看可以取得明显更佳的收益率，反映出质地优 良、特点突出的央企更具投资价值。
工具创新视角：ETF期权上市丰富ETF投资策略
近年来A股场内期权市场迎来高速发展，新品种方面中证1000股指期权、500ETF期权、创业板ETF期权、深100ETF期权、上证50股指期 权陆续上市，已实现对A股大中小盘、创业板、创新蓝筹的覆盖。2023年5月12日，科创50ETF期权启动上市工作。 ETF期权的上市可用于相关ETF的风险管理，也极大丰富了ETF投资策略。 （1）“ETF现货+ETF期权”的组合策略值得关注，期权组合策略具备长期配置价值，风险调整后收益优于标的ETF，特定环境下部分期权组合策略表现强势， 例如震荡行情下的备兑策略以及尾部风险发生时的对冲策略。（2）对ETF套利类策略而言，ETF期权上市丰富了期现套利策略，同时也可降低ETF T0策略的对冲成本。 （3）除期权组合策略与套利类策略以外，ETF期权上市也有助于开展风格套利、场外衍生品等策略。 展望后市，在经济温和复苏、增量资金相对有限的背景下，A股市场或仍以结构化行情为主，持有标的ETF的投资者可考虑构建备兑策略 增厚持仓收益。
长期发展视角：部分ESG ETF收益不弱于宽基指数，具备长期配置价值
截至2023年5月19日，根据中信证券指数基金分类图谱，当前A股市场现存28只ESG主题ETF，涉及14只ESG相关指数，最新总规模达 125.85亿元。 其中中证上海环交所碳中和指数的跟踪产品数量和规模最大，8只相关ETF总规模达69.70亿元；其次有5只ETF跟踪中证内地低碳经济主题指数，总规模为 42.55亿元；沪深300ESG指数和上证180公司治理指数的跟踪ETF规模超过2亿元，其余ESG相关指数的ETF规模相对较小。 从收益角度来看，部分ESG指数的长期收益不弱于对应的宽基指数。 上证180公司治理指数相对上证180指数在近1年、3年周期内的超额收益分别为3.60%和4.28%，中证 180 ESG 指数在近3年、5年周期内的收益高于上证180指 数。波动率方面，ESG指数普遍与基准指数间差异较小。有ETF产品的ESG相关指数难以持续地战胜对应宽基指数，但ESG指数也并未存在持续的负超额收益。 在ESG指数的收益不弱于对应宽基指数的情况下，具备社会责任的投资者可以将ESG ETF作为对应宽基ETF的替代。
新工具开发视角：关注央企+概念、商用飞机、跨境半导体、算力ETF
近年来境内ETF市场产品种类逐渐完备，多种创新ETF陆续推出。 从新产品开发的方向来看，主要呈现以下几方面趋势： （1）A股结构性行情背景下，新发行业&主题型ETF产品颗粒度更加细化， 如：中药、芯片、机床等热门科技和制造细分赛道产品发行火热； （2）针对香港市场和海外市场的布局加速，诸如香港创新药ETF、港股 通科技ETF、港股通高股息ETF和标普500ETF等锚定境外市场的产品陆续 发行； （3）创新ETF产品如政金债ETF、增强策略ETF等陆续获批并获得市场认 可，进一步丰富了现有ETF产品体系。 当前正等待获批的新产品包括：央企主题下的中证国新央企科技 引领ETF和中证国新央企现代能源ETF、布局海外半导体市场的 中证全球半导体产业ETF、商用飞机主题ETF、算力基础设施主 题ETF等。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
