1.1、哔哩哔哩：小众内容社区成长为年轻群体的文化集散地
哔哩哔哩的前身 Mikufans 成立于 2009 年，是国内较早的二次元视频网站，早期 用户以二次元爱好者为主，如今已经成长为以二次元、新世代用户为核心圈层， 用户外延持续扩张的中视频内容社区。 早期平台 ACG 社区氛围浓厚，UGC 为平台主要的内容供给，用户将自己剪辑 的游戏、动漫视频以及搬运的番剧等内容上传到网站中，供其他用户观看， 由于整个用户群体爱好接近，网站中形成了良好的分享和反馈氛围。
2013 年开始，B 站开始了公司化的商业运作，平台持续拓展直播、游戏代理、 正版视频播放和制作等业务.凭借移动互联网和视频化的浪潮，B 站吸引了更 宽泛兴趣圈层的用户，进一步推动 UP 主为代表的内容创作者数量增长，UGC、 PUGC 内容获得极大丰富，B 站逐步成长为 Z 时代年轻人聚集的视频社区。 2018 年公司在美国纳斯达克交易所上市，2021 年赴香港联交所二次上市，目 前已成为国内用户规模较大的中视频内容社区。2022 年公司营业收入达 219 亿元，2022 年四季度月均活跃用户数增长至 3.26 亿。
管理层互联网行业经验丰富，持股稳定。公司董事会和管理层主要由董事长陈睿、 创始人徐逸和副董事长兼 COO 李旎组成。陈睿于 2014 年起担任公司董事会主席兼 首席执行官，曾担任金山软件研发经理，2011 年陈睿向 B 站进提供了 500 万元的 天使轮投资，在其担任联合创始人的猎豹移动上市后，正式加入 B 站担任现任职 位。徐逸是公司的主要创始人， 2009 年其建立了 B 站的前身——Mikufans，2014年邀请陈睿加入 B 站并负责公司主要事务。李旎于 2014 年随陈睿加入B站并担 任首席运营官，目前担任 B 站副董事长兼 COO。
管理架构调整，加快商业化进程。根据晚点 LatePost，2022 年 7 月，B 站为提升 商业化的战略地位，加快商业化进程，对多个核心业务部门及其负责人进行了调 整。调整后，B 站副总裁刘智负责商业化中台体系（商业产品部、商业技术部、商 业运营部、商业资源管理部）以及主站商业中心，营销中心由总经理王旭负责。 组织架构调整后，刘智与王旭均向 B 站副董事长兼 COO 李旎汇报。基于持续增长的内容与用户生态，逐步提升商业化能力，推动平台正向运转。基 于平台内容供给，B 站发展出增值服务（包括直播打赏、大会员服务）、广告业务 （包括品牌、效果类广告）、游戏业务（自研游戏、代理游戏运营）、电商及其他 业务（自营电商、直播带货）等四大主营业务板块。
增值服务目前是公司主营业务中占比较大的一部分，具体包括大会员服务、直播 和哔哩哔哩漫画及猫耳音频的增值服务；广告业务是公司快速增长的业务板块， 公司提供包括品牌营销、效果营销及内容营销等广告形式；游戏业务是公司 2020 年之前主要的收入构成部分，随着广告业务、增值服务收入增长，近两年来占比 有所下降；电商业务及其他主要为通过开发 ACG 作品的实体商品获得销售收入 和组织相关线下活动获得门票收入。
2022 年全年公司实现毛利润 38.5 亿元，较 2021 年小幅下降，主要受分成成本增 加等因素影响，2022 年净亏损为 75 亿元，净亏损率有所收窄。成本费用方面， 2022 年营业成本为 180 亿元，较 2021 年增长 18%。2022 年公司加强费用控制， 在 MAU 实现较大增长的同时，公司销售费用率有所下降，营销费用 49 亿元，同 比减少 15%，下降明显，管理费用 25 亿元，同比增长 37%，研发费用 48 亿元， 同比增长 68%，主要由于增加了一次性的裁员支出和终止部分游戏项目的支出， 预期后续费用端将有所改善。按季度看，边际情况有所好转，2022 年 Q4 毛利润 同比升至 20.3%，下半年净亏损同比收窄 32.8%。
2.1、二次元社区文化浓厚，持续增强内容供给
B 站起源于小众文化的差异化发展模式，早期为区分用户群体实现社区快速建立 起到显著作用， 沉淀下来独特的产品形态。依靠其弹幕文化和一键三连、投币等 特色功能，一方面充分拉近了创作者与普通用户的距离，使创作者获得精神性激 励，另一方面也能提升用户的社区参与感，增强用户的使用习惯。伴随年轻用户共同成长的内容生态，文化圈层持续丰富。根据《2021 年 B 站创作 者生态报告》，平台已经形成了 200 万个文化标签、7000 个核心文化圈层，成为 年轻用户重要的文化交流社区，用户粘性高。
分区持续演化，迎合用户需求。作为能体现 B 站社区属性的 PUGC 内容，早期仅 以 AMV（动画音乐录像）、MAD（动画音乐剪辑）以及二次元游戏分享等为主。 2015 年左右，B 站上出现了更多以广告、影视剧、小品等多样化素材剪辑创作的 视频作品，扩宽了 B 站中作品的种类，也使得更多非二次元爱好者的用户进入 B 站，与此同时，B 站也主动降低了成为正式会员需要通过的答题考试的难度。站 内视频类型的丰富增强了 B 站对于更大规模用户的吸引力，也进一步催生了更多 样化的创作者，并诞生了更多原创而非二创的视频，B 站日渐成为更广大年轻人 分享更广泛的兴趣爱好、学习各种知识的平台。从一级分区的浏览情况看，5 月生 活、游戏、知识等分区投稿量、浏览量靠前。
B 站是 UGC、PUGC 内容创作的典型平台，创作者是重要内容供应方，高互动量 体现社区活跃度。根据公司财报，22 年 Q4 平台月活跃 UP 主数量达到 380 万，月均投稿量达到 4.6 条，整体上升趋势明显，全年月均互动量同比高增，平台活 跃度较高。
2.1.1、优质内容是平台高粘性的核心，B站持续增加OGV内容供应
二次元番剧引入居首，顺应平台核心用户需求，二次元氛围浓厚，文化特征明显。 B 站用户兴趣圈层主要围绕泛二次元、娱乐类内容展开，对比主要的长视频平台， B 站在日本番剧引入上较为集中，AGC 内容是平台的内容核心，目前 B 站仍为国 内引进境外动漫的重要视频平台，曾独家引进《鬼灭之刃》等诸多大热作品。
外购国创作品，内研自制剧集。近年来，积极发力国漫类番剧，B 站从 2018 年起 每年举办国创动画发布会，公布 B 站本年度最新出品的国产动画作品，到 2022 年累计推出了 184 部国创动画作品，2023 年引入《中国奇谭》等优质国创作品反响 热烈。公司同时积极推出自制剧集，2020 年哔哩哔哩自制综艺《说唱新世代》成 为爆款综艺，截止 2023 年五月底总播放量已达 8.6 亿次；推出了《风犬少年的天 空》等热播青春题材剧集，站内浏览量达到 7 亿。
2.2、平台用户高质量增长，生态持续完善
B 站与其他内容平台形成错位竞争，社区文化认同感较强。B 站作为中视频为主 的社区内容分享平台，与其他短视频、长视频内容平台错位竞争，知乎、小红书 具有类似的社区属性，但以图文内容为主。2022 年 Q4，B 站通过考试会员数达到 1.95 亿，代表 B 站圈层文化的认同持续提升，大会员数量持续增长，2022 年 Q4 达到 2140 万。 成功“破圈”用户快速增长，用户粘性持续提升。2019 年“破圈”以来，B 站加 快获客，月活从 2019 年 Q4 的 1.3 亿增加到 2022 年 Q4 的 3.3 亿。用户日均使用 时长从 2020 年 Q1 的 87 分钟增长至 2022 年 Q4 的 96 分钟，2019 年“破圈”带 动 MAU 大幅增长，导致 DAU/MAU 有所下滑，但平台高留存率，推动 2022 年后 DAU/MAU 逐步回升， B 站社区保持高质量发展。
优质内容供给、社区高活跃度，平台付费用户付费意愿有望提升。2019 年-2021 年 B 站月付费用户数及付费率持续快速上升，2022 年维持较高水平，2022 年四季度 月付费用户数达 2810 万人，用户付费率达到 8.62%。2022 年付费用户 ARPPU 相 比 2018 年有所下降，主要系 B 站游戏业务、增值服务收入增速低于用户增速所 致。降本增效初见成效，用户获取和运营成本降低。2019~2021 年 B 站推动用户群体 扩张，营销费用快速增长，获客、留客成本持续上升。2022 年公司进一步管控成 本，保持用户高质量增长的同时，实现了较低的销售费用、平台运营成本的增长。
广告业务是公司长期收入增长的重要动力，商业化有望加快广告业务增长。按季 度看，公司广告业务增速较快，22 年 Q4 受大环境影响略有承压，但 B 站 2022 年 全年广告收入 51 亿元，实现同比增长 12%。当前 B 站用户生态持续向好，平台 商业基础设施持续完善，商业化能力提升，有望推动公司广告业务保持较快增长。
广告产品矩阵丰富，内容营销独具特色。B 站广告产品类型主要包括品牌营销、 效果营销、内容营销，广告产品矩阵丰富。品牌广告由于投放周期较长、短期收效不明显，广告主投放预算波动较大，因此品牌广告具有较大弹性；效果广告收 入增长驱动因素主要包括平台流量、广告投放算法、广告库存等，广告主以效果 付费，投放需求较为稳定，增长空间较大。商单广告是 B 站内容营销的差异化产 品，UP 主通过植入或定制的形式与品牌方达成合作，通过贴合平台内容生态的形 式实现营销。
我们认为，公司广告业务增长的核心在于优质的用户群体，定位清晰、高消费意 愿、高广告接受度等 B 站用户是平台的核心资源，社区化生态有助于品牌传播。 广告业务分品类看，品牌广告有望受大盘恢复带动品牌方投放增长；平台效果广 告加载率、CPM 有较高提升空间，长期有望成为重要增长支撑；公司商单广告抽 成较低，主要系让利于内容创作者，长期看有望推动中尾部流量变现、放大效果 广告投放需求。2022 年 B 站用户增长较快、外部广告市场需求疲软导致以 MAU 口径的 ARPU 有所下滑。
日均视频播放量稳定增长，流量扩张推动广告资源提升。B 站视频日均浏览量持 续提升，一方面，用户增长带来日均视频浏览量提升；另一方面，story mode 单列 视频内容形式推动用户浏览量增加。流量增加带来广告价值的提升，随着广告位 填充率提升、广告 CPM 价格增长，B 站整体流量的货币化率有望增加。
3.1、品牌营销具备独特生态优势，内容营销发挥社区中长尾流量
用户生态具备成长性，赋予品牌营销独特的生态优势。Z 世代是平台的核心的用 户圈层，具有较强的文化认同，优质品牌及优质的传播内容能够形成较强的品牌 粘性，根据 Quest Mobile 统计数据，2022 年 6 月我国 Z 世代群体（95 年后出生的 人群）规模达到 3.42 亿人。B 站的强社区属性、规模效应能够持续聚拢“青年群 体”。 用户消费意愿较强，能力提升。根据 Quest Mobile 统计数据，Z 世代群体的线上 消费意愿较强，线上消费能力持续提升，具备高消费潜力，消费能力在 2000 元以 上的用户占比 30.8%，同比增长 2.7%。Z 世代年龄代际切换有望推动平台消费品 牌关注度的变化，学习场景、工作场景、生活场景切换带来明确的消费方向，高 消费品牌逐渐获得关注。
用户群体成长切换消费方向，汽车消费关注度提升带来平台汽车广告投放增长。 根据 B 站公布数据，过去一年，汽车、母婴、家装家电内容的 VV 数增长均超过 了 100%。根据中国汽车流通协会数据显示，约 4000 万的 Z 世代用户已经迎来购 车需求，购车需求较充分反映在 B 站平台层面，2022 年 Q2 平台汽车内容创作者 全体度大幅增长，头部创作者数量同比增长 133%，汽车区 UP 主接单人数同比增 长达 118%。B 站品牌营销形式包括展示型广告和整合营销方案。展示型广告即硬广，包括开 屏广告、推荐页和分区焦点图、大视窗等形式；整合营销方案包括，进化论、B 站 新品日、召集令、品牌号等形式。B 站是较为典型的社区生态，品牌传播及用户 认可度提升需要较长的运营周期，私域流量变现的形式 UP 用户群体高粘性，提 高转化率成为 B 站未来的发力方向。
3.2、效果广告增长空间广阔，Story mode拓宽内容形式
效果广告增速快、空间大，长期有望支撑平台广告收入进一步增长。B 站平台效 果广告主要为信息流广告、推荐页广告及 Story mode 竖屏广告，根据公司财报， 2022 年第四季度广告收入达 15.1 亿元，效果类广告收入同比增长超 50%。效果广 告作为平台广告产品矩阵补足，结合品牌广告有望实现品效合一，同步增长。信息流广告主多元，文化娱乐、游戏、电商类广告为主要投放素材。根据 Appgrowing 数据，2021 年 B 站信息流广告投放文化娱乐类占比 27%，游戏类占 比 22.5%，综合电商类占比 15.5%，前三类占比超过 60%。B 站作为重要的游戏分发平台，游戏买量投放相对集中，随着用户需求拓展，社交婚恋、教育培训类广 告有望获得更大份额，广告主多元化程度提升。
信息流广告驱动因素主要来自流量增长、广告加载率、CPM 等因素的提升。相较 短视频形式，中视频内容时长较长，单位使用时间内用户浏览量先天不足，双列 界面较单列内容触达不足，用户 VV、CPM 较低。 Story Mode 丰富平台内容形式，B 站有望参考行业龙头完善商业生态。B 站 2021 年推出 Story Mode 以顺应用户碎片化时间，22 年 Story mode 对平台 VV 渗透率 提升，日均播放量同比增长超 300%，推动 2022 年平台日均浏览量增长 75.9%。 Story Mode 平台内容形式，单列视频浏览模式有望补足 B 站浏览量不足的劣势， 也增强了平台用户的留存程度，商业化空间进一步打开。
完善的整合营销体系，有望加强 B 站流量变现效率。根据公司财报，B 站战略重 心从推动 MAU 快速增长向 DAU 增长战略转移，用户活跃度、时长增长有望带 来，加强公域流量建设有望拓宽广告加载率。相比其他平台，当前 B 站商业化初 期，广告加载率较为保守。需求端看，商业/内容起飞有望带动“内循环”广告增 长，参考快手，2022 年内循环广告推动广告收入实现增长。我们认为，完善的整 合营销体系，有望加强 B 站流量变现效率。
3.3、花火平台加速流量变现
商单广告是 B 站具有差异化的内容营销方式，UP 主通过植入与定制的方式将内 容与品牌广告结合，用贴近内容生态的营销形式，实现品牌传播。2020 年 B 站推 出了撮合平台花火，将品牌方、代理商的推广需求与 UP 主的接单需求进行撮合， 实现了中尾部 UP 主流量的商业变现。类似于快手快分销平台，商单内容能够通 过商业起飞投放，进一步实现品牌内容推广，商单广告能够放大品牌主、代理商 的广告投放需求，推动平台公域流量转化。
月活创作者数量持续增长，商单广告与社区、内容生态深度融合。商单广告增长 驱动来自 B 站内容供给的持续提升、UP 主接单量的增长，2022 年平台月活 UP 主 数量、人均 UP 主投稿量保持增长，可转化为商单的内容资源充足。随着花火平 台的升级，标准化植入、工业化售卖和后链路转化持续优化，品牌持续选择在花 火进行投放，2022 年 77%的广告主在花火平台上有持续的投放行为。商单广告为 UP 主带来正向激励，2022 年来自花火平台的商单数量同比增长超过了 40%，接 到商单的UP 主数量同比增长达43%，其中 1~10 万粉的UP 主同比增长超过60%。
生活、游戏类视频浏览量居首，商单视频对应占比较高。B 站用户偏好泛娱乐内 容，用户基数较高，生活区、游戏区的投稿数量、播放量均高于其他分区，对品 牌方来说，生活区传播效果更佳，内容与消费场景转化更为直接。从供给端，其他分区的流量增长有望带来对应分区商单视频的增长，高转化价值的内容分区流 量增长，是实现商单广告场景增长的重要驱动。
4.1、游戏业务打开增长上限，社区适配游戏运营
B 站兼具流量入口与游戏发行，游戏运营具备先天优势。B 站的核心用户以年轻 的 Z+世代群体为主，对游戏内容更感兴趣，B 站首页一级流量入口可以进入哔哩 哔哩游戏中心，直接获取游戏内容资源。B 站与 TapTap 类似，游戏社区持续完善， 以二次元游戏为代表的用户群体粘性较高。 借由平台用户及内容生态特征，发行运营 ACG 类游戏取得成功。B 站游戏业务 开展早期，以头部二次元游戏发行与运营为主，2016 年公司独家代理了知名动漫 IP 改编的游戏《FGO》，借由平台丰富的二次元用户群体，持续为公司带来较高收 入贡献；公司后通过独家代理《碧蓝航线》、《公主连结 Re：Dive》等优质二次元 类游戏，游戏业务收入占比较大。
游戏业务聚焦优势方向，坚定“自研精品、全球发行”战略。2022 年 11 月，B 站 游戏业务经历重要调整，董事长兼 CEO 陈睿直接负责游戏业务，公司将聚焦优势 的游戏品类，见顶“自研精品、全球发行”的游戏战略。2022 年公司游戏板块投 资主要集中在泛二次元赛道，游戏品类多以二次元、IP 改编卡牌、RPG 类游戏为 主。通过投资持股，公司有望扩张游戏业务产能，通过动漫作品与游戏联动，结 合公司在 AGC 相关领域的生态优势，有望在细分赛道跑出成功的游戏产品。储备游戏丰富，自研游戏上线蓄势待发。随着国内版号发放常态化，公司有望受 益于行业供给端的修复，目前公司储备游戏较丰富，自研、代理产品立足优势品 类，有望推动公司游戏业务环比改善。
4.2、增值服务业务稳定增长，为公司业绩筑基
4.2.1、优质内容推动大会员持续增长，内容付费具备增长空间
优质内容供给，平台用户付费意愿增加，直播与增值服务收入成为重要业绩支撑。 平台增值服务主要包括大会员、直播业务等，2022 年公司增值服务收入达到 87.15 亿元，得益于直播业务及大会员收入增长，收入贡献达到 39.8%，成为公司业绩 增长重要支撑。Z 世代内容付费意愿更强，大会员渗透率仍有提升空间。2022 年 Q4 公司大会员 数增长至 2140 万人，在 MAU 实现较快增长的同时，渗透率维持在 7%左右。B 站内容供给持续增长，2022 年内容成本增长至 26.9 亿元，优质内容供给带来用户 付费意愿提升，内容成本占收入比重下降至 13.9%。我们认为，Z 世代群体对于优 质内容的付费意愿更强，公司大会员渗透率仍有较大增长空间。
长视频收入受会员价格增长驱动，B 站会员价格较同类型平台低。当前长视频平 台进入提价周期，会员价格成为收入增长主要驱动力，B 站当前会员价格较同类 型平台低，长期来看具备提价空间，有望实现量价齐升。我们认为，会员提价难 点在于，一方面平台缺乏稀缺的内容资源，用户为内容付费的意愿不足；另一方 面，会员服务获得的消费体验不高，导致用户为体验付费的意愿不高。B 站用户 为内容付费意愿较强，未来平台有望通过引入优质版权内容、提高会员权益，推 动平台用户付费意愿的提升。
4.2.2、直播与视频内容形成互补，流量增长带来变现空间
平台直播业务是重要的内容形式，与短视频、中视频构成完善的产品矩阵，满足 内容消费者的多样化需求。UP 主直播属于对主站业务的延伸，主播与视频内容创 作者重合度较高，直播形式能够增强互动，提高粉丝粘性。根据 2022 年 BLS，直 播与 PUGV 视频融合趋势愈发显著，开播、投稿并行的 UP 主数量同比较去年提 升 143%，且这类 UP 主在投稿数量、开播频率数据上均高于单独开播或单独投稿 的 UP 主。 在线直播时长空间较广，源自新世代用户在线付费意愿增强。根据 B 站招股书援 引资料显示，2019 年国内直播市场规模达到 1400 亿元，预计未来将保持较快增 长。B 站作为用户付费意愿较高的平台，随着平台生态完善，直播收入有望进一 步增长。
游戏与虚拟主播是直播内容富集区，B 站头部 UP 主多为主播。游戏类直播在 B 站直播生态中占比较高，同时也是在线直播行业竞争较为激烈的领域，相较于其 他平台，B 站的优势在于平台头部 UP 主多为主播，优质内容创作能力在直播中 能够获得较大流量；直播内容具备差异化，二次元内容、虚拟直播在平台具有良 好的生态。我们认为，随着 B 站直播生态完善，强化流量运营与内容供给，直播 业务有望获得较大增量，同时为平台其他内容形式形成较强协同效应。
我们看好 B 站的优质用户及高活跃度的社区生态，随着公司持续完善平台商业基 础设施，我们预计，公司在 2023 年-2025 年有望实现营收 253.6/291.6/327.6 亿元， 同比增长 16%/15%/12%。
B 站当前广告加载率尚处低位，我们认为 Story Mode 在 B 站流量池渗透率有 望进一步提升，单列广告广告触达效果更佳，浏览时长较短，有望推动加载 率、CPM 进一步提升，效果广告增长空间较高；随着广告行业修复，品牌广 告主投放增加，公司广告业务收入占比有望进一步提升。 增值服务带来稳定的收入，B 站付费用户数稳定增长。大会员收入驱动因素 来自大会员数量增长、会员价格的提升；直播业务收入受益于平台流量的增 长与用户付费意愿的增加。 B 站发力自研游戏业务，平台具备游戏分发、流量入口功能，高粘性的二次 用户是公司游戏业务发展的基本盘，预计将带来稳定的收入。 当前公司电商业务处于初期，平台电商生态还在持续完善中，参考抖音、快 手等内容电商平台，B 站有望借助电商业务实现站内流量转化、直播带货业 务同步增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
