1.1 中国大陆第三大晶圆厂代工企业，坚持创新快速发展
公司为安徽省首家 12 寸晶圆代工企业。合肥晶合集成电路股份有限公司（简称“晶合 集成”）成立于 2015 年 5 月，由合肥市建设投资控股（集团）有限公司与台湾力晶科技股 份有限公司合资建设，是安徽省首家 12 英寸晶圆代工企业。2019 年 5 月，力晶科技将位 于中国台湾的 3 座 12 英寸晶圆厂相关净资产、业务分割让与力积电，由力积电主导晶圆代 工服务的生产与销售，力晶科技不再从事晶圆代工业务。截至 2023 年 5 月，力晶科技持股 比例为 20.58%。 2023 年 5 月，晶合集成正式在上海证券交易所科创板挂牌上市，成为安 徽省首家成功登陆资本市场的纯晶圆代工企业。
专注晶圆代工业务，收入和 12 英寸晶圆代工产能国内领先。晶合集成主要从事 12 英 寸晶圆代工业务，搭建了 150nm、110nm、90nm、55nm 等制程的研发平台，其中除 55nm 制程外均已实现量产，55nm 制程节点正在进行风险量产。公司研发平台涵盖了 DDIC、 CIS、MCU、PMIC、E-Tag、Mini LED 以及其他逻辑芯片等领域，主要产品为面板显示驱 动芯片，被广泛应用于液晶面板领域，包括电视、显示屏、笔记本电脑、 平板电脑、手 机、智能穿戴设备等产品中。截至 2022 年，公司 12 英寸晶圆代工产能为 126.21 万片，年 营收突破 100 亿元，在液晶面板驱动芯片代工领域市占率全球第一，成为中国大陆第三大 12 英寸晶圆代工企业。
技术消化吸收快速发展，自主研发核心技术拓宽产品结构。1）人员方面：2016 年， 力晶科技在入股公司后有部分员工从力晶科技加入公司，同时公司也在自行招聘员工。截 至 2022 年 12 月 31 日，公司拥有在职中国台湾员工 352 名，其中 85 名中国台湾员工加入 公司前曾在力晶科技、力积电或力积电子工作。2）技术方面：晶合集成 150nm-90nm LCD 显示驱动芯片技术为在力晶科技的技转技术基础上进行改良优化、创新升级后形成，2018 年完成技转。为更好地满足客户需求，提升自身的市场竞争力，晶合集成 LED 显示驱动、 CIS、E-tag、MCU、PMIC 以及 55nm 逻辑及显示驱动芯片等领域的核心技术平台均为自主 研发。未来公司将利用上市募集资金投入至 40nm、28nm 等更先进制程平台的自主研发， 进一步增强先进制程服务能力，拓宽产品结构。
1.2 国资控股，核心技术人员技术背景深厚
股权结构集中，合肥市国资委为实控人。截至 2023 年 5 月，合肥建投直接持有公司 23.35%的股份，并通过合肥芯屏控制公司 16.39%的股份，是公司的控股股东。合肥市国资 委持有合肥建投 100%股权，是公司的实际控制人。力晶科技、美的创新、中安智芯分别 持有公司 20.58%、4.39%、1.97%的股份。
核心技术人员技术背景深厚，产业经营丰富。公司核心技术人员共有 5 名，分别为蔡 辉嘉（总经理）、詹奕鹏（副总经理）、 邱显寰（副总经理）、张伟墐（N1 厂厂长）、李庆 民（协理兼技术开发二处处长）。总经理蔡辉嘉曾任华隆微电子股份有限公司工程师、力晶 科技工程师、厂长、协理，负责公司技术研发、产品制造战略的制定，确定公司技术路 线，协助组建公司核心技术团队，整体负责公司 N1、 二期厂建设工作；副总经理詹奕鹏 曾在联华电子、中芯国际、中科院上海微系统所负责技术研发相关工作，目前负责全公司 自主工艺平台开发，同时管理设计服务处， 模型器件处，产品工程处，日本晶合，上海分 公司等工程支援单位；副总经理邱显寰曾于力晶科技、瑞晶电子股份有限公司、美光任 职，负责技术开发、良率改善及厂线建设工作，目前负责公司建厂、流片、量产到产能拉 升等重要环节。
公司通过研发项目激励和股权激励绑定核心技术人员。1）研发项目激励：员工技术 发明经公司专利评审会审核通过，向国家知识产权局提交申请并被受理后，申请发明专利 颁发奖金 5000 元，申请实用新型专利颁发奖金 2000 元；发明专利申请案最终形成注册专 利的，颁发奖金 10000 元。2）股权激励：公司于 2020 年 9 月 10 日通过员工持股方案和员 工持股管理办法，向合肥晶煅、合肥晶遂、合肥晶炯、合肥晶咖、合肥晶珏、合肥晶梢、 合肥晶柔、合肥晶恳、合肥晶本、合肥晶洛、合肥晶辽、合肥晶确、合肥晶铁、合肥晶 妥、合肥晶雄共 15 个员工持股平台发行股份。截至 2023 年 4 月，15 家员工持股平台合计 持有公司 1.47%的股份，公司 5 位核心技术人员均间接持有公司股份。
1.3 成熟制程和 DDIC 工艺平台为主，营收和净利润高速增长
营收高速增长，净利润扭亏为盈，收入以 90nm 制程节点和 DDIC 工艺平台为主。1） 营收和净利润：随着公司产销量提高，公司的营业收入有所上升，盈利水平逐步改善。 2020 年-2022 年，公司营业收入分别为 15.12/54.29/100.51 亿元，3 年 CAGR 为 157.79%； 归母净利润分别为-12.58/17.29/30.45 亿元，净利润实现扭亏为盈。2）从制程节点来看：公 司主要以 90nm 制程节点为主，2020 年-2022 年分别实现 8.03/30.33/52.12 亿元，22 年占比 为 51.99%；3）从工艺平台来看：公司主要以 DDIC 工艺平台晶圆代工为主，2020 年-2022 年分别实现 14.84/46.79/71.43 亿元。随着公司积极拓展产品结构，DDIC 工艺平台占比持续 下降，从 2020 年的 98.15%降至 2022 年的 71.24%，其他工艺平台营收占比提升明显。
规模效应逐渐显现，毛利率和净利率持续增长。1）综合毛利率和净利率：随着晶圆 代工行业市场需求的增长以及公司产能的逐步释放，公司的规模效应逐渐显现，毛利率和 净利率持续增长。2020 年-2022 年，公司毛利率分别为-8.57%/45.13%/46.16%；净利率分别 为-83.15%/31.84%/31.40%。2）从制程节点来看：公司已量产的 90nm-150nm 制程产品毛利 率均在 2021 年由负转正，且 2022 年毛利率均高于 40%。3）从工艺平台来看：DDIC 工艺 平台产品毛利率在 2021 年由负转正， 2022 年 DDIC 工艺平台产品毛利率达到 49.74%，其 他工艺平台毛利率为 37.11%。长期来看，未来随着公司产能的进一步释放和产品在市场认 可度的提升，公司规模效应将进一步显现，公司的盈利能力有望持续增长。
2.1 DDIC 市场空间广阔，公司 DDIC 晶圆代工产量位居全球前三
2.1.1 DDIC 市场空间广阔，中国大陆市场规模增速显著高于全球
显示面板市场空间广阔，中国大陆市场规模增速显著高于全球。显示面板是实现信息 显示的重要部件，被广泛应用于显示器、电视、智能手机、 笔记本电脑、平板电脑、汽车 等领域。随着全球终端需求的持续增加，显示面板市场规模持续增长。根据 Frost & Sullivan 的数据，全球显示面板市场规模（产量口径）从 2015 年的 1.72 亿平方米预计增长 至 2022 年的 2.62 亿平方米，CAGR 为 6.20%，预计 2024 年将达到 2.74 亿平方米。中国大 陆显示面板行业起步较晚，但受益于国家政策的支持以及中国大陆市场的强劲需求实现稳 健增长。根据 Frost & Sullivan 的数据，中国大陆显示面板市场规模（产量口径）从 2015 年的 0.31 亿平方米预计增长至 2022 年的 1.07 亿平方米，CAGR 为 19.52%，预计 2024 年 将达到 1.17 亿平方米。
面板显示驱动芯片是显示面板的重要组成部分。面板显示驱动芯片（DDIC）是显示面 板不可或缺的重要组成部分，位于显示面板的主电路和控制电路之间，通过对电位信号特 征（相位、峰值、频率等）的调整与控制，完成对驱动电场的建立与控制，进而实现面板 信息显示。DDIC 被广泛应用于液晶电视、智能手机、平板电脑、可穿戴设备以及应用在 智能家电、智慧办公等场景的显示面板和显示触控面板之中，未来将进一步拓展到工业控 制、车载电子等更为广泛的应用场景。
DDIC 市场空间广阔，中国大陆 DDIC 市场规模增速显著高于全球。受益于全球显示 面板出货量的增长，全球 DDIC 市场规模也快速增长。根据 Frost & Sullivan 的数据，全球 DDIC 市场规模（产量口径）从 2015 年的 116.9 亿颗预计增长至 2022 年的 191.1 亿颗， CAGR 为 7.27%，预计 2024 年将达到 218.3 亿颗。在下游显示面板市场增长的驱动和国家 政策支持的驱动下，中国大陆 DDIC 市场规模持续增长。根据 Frost & Sullivan 的数据，中 国大陆 DDIC 市场规模（产量口径）从 2015 年的 20.3 亿颗预计增长至 2022 年的 67.0 亿 颗，CAGR 为 18.60%，预计 2024 年将达到 80.5 亿颗。根据公司招股说明书的数据，中国 大陆 DDIC 市场规模从 2017 年的 118.3 亿元增长至 2022 年的 368.2 亿元，CAGR 为 25.49%。预计未来随着 OLED 领域及车载领域应用需求的增长，市场规模将进一步扩大。
2.1.2 公司在 DDIC 晶圆代工领域产量位居全球前三
公司在显示驱动领域晶圆代工产量全球排名前三。根据 Frost & Sullivan 的统计，仅考 虑晶圆代工企业，2020 年全球晶圆代工企业在显示驱动芯片领域的年产量约 200 万片（约 当 12 英寸晶圆），联华电子、世界先进、力积电、东部高科等晶圆代工企业均有布局，2020 年公司显示驱动领域晶圆代工产量（约当 12 英寸晶圆）达 25.98 万片，市场份额约为 13%，在晶圆代工企业中排名第三，仅次于联华电子和世界先进，属于行业头部企业之 一。2021 年公司显示驱动领域晶圆代工产量（约当 12 英寸晶圆）达 51.29 万片，行业竞争 力进一步提升，预计排名稳定保持在前三。
2.2 演变趋势：DDIC 向更高制程演进，OLED 和车载领域提供增长动力
2.2.1 DDIC 向更高制程演进
DDIC 向更高制程演进。大/中尺寸面板对于集成度要求更低，多用 90nm 及以上的成 熟制程 DDIC 即可生产，且大/中尺寸面板所需芯片数量较多，所以 90nm 及以上制程的 DDIC 仍占全球 DDIC 市场的主要部分，2020 年市占率为 81.20%。在芯片整体向更先进制 程节点推进的趋势下，90nm 以下制程的 DDIC 市占率将逐渐上升，根据 Frost&Sullivan 的 预测，在 2024 年≤45nm 和 65/55nm 制程的 DDIC 市占率将上升至 29.60%。
2.2.2 OLED 市场份额快速攀升，中国 OLED 出货量显著高于全球
LCD 出货量增速放缓，OLED 市场份额快速攀升。1）从规模来看：全球 LCD 显示面 板出货量由 2012 年的 1.4 亿平方米预计上升至 2022 年的 2.5 亿平方米，CAGR 为 5.98%， 随着下游需求放缓，预计 2022-2024 年 CAGR 仅为 1.3%。与此同时 OLED 显示面板出货量 快速提升，根据 Frost&Sullivan 的数据，全球 OLED 显示面板出货量由 2012 年的 1.4 百万 平方米预计快速增长至 2022 年的 16.7 百万平方米，CAGR 为 28.13%，预计 2022-2024 年 CAGR 为 14.52%。2）从市场份额来看：根据 Frost&Sullivan 的数据，2019 年 LCD 和 OLED 的出货面积市场份额分别为 96.4%和 3.6%，未来随着 OLED 显示技术的不断普及， 至 2024 年 OLED 的出货面积市场份额将达到 8.0%。
中国 OLED 出货量增速显著高于全球增速，占比持续提升。显示面板市场主要分为 LCD 和 OLED 面板市场。LCD 面板继续占据主导地位，但已进入产业与技术的成熟期， 产能增速趋缓。而 OLED 因其独特的柔性特质，被广泛应用于智能手机和智能穿戴等消费 电子领域，市场渗透率快速提升。根据 Frost&Sullivan 的数据，全球 OLED 显示面板出货 量从 2012 年的 1.4 百万平方米预计增长至 2022 年的 16.7 百万平方米，CAGR 为 28.13%， 预计 2024 年将达到 21.9 百万平方米。中国 OLED 显示面板出货量从 2019 年的 0.8 百万平 方米预计增长至 2022 年的 2.9 百万平方米，CAGR 为 53.62%，预计 2024 年将达到 5.2 百 万平方米。
2.2.3 车载显示屏出货量持续增长
车载显示屏出货量持续增长。在汽车智能化的大背景下，车载显示作为人车交互的主 要界面，已成为继手机、平板市场之后的第三大中小尺寸面板应用市场。车用显示屏主要 可分为四类：仪表显示屏、抬头显示屏（HUD）、中控显示屏、信息娱乐显示屏，其中， 中控显示与仪表显示共占据整个车用显示屏市场规模的 80%。根据 Omdia 的数据，随着汽 车智能化、可视化已成为发展趋势以及新能源汽车的快速普及，预计全球车载显示屏出货 量将由 2021 年的 1.88 亿片增长至 2028 年的 2.46 亿片，CAGR 为 3.92%。
2.3 公司业务布局：客户资源丰富，在手订单充足，积极研发创新
2.3.1 与头部 DDIC 设计厂商建立长期稳定合作关系
公司深度绑定 DDIC 头部设计厂商。公司以面板显示驱动芯片为基础，已与境内外领 先芯片设计厂商特别是面板显示驱动芯片设计厂商建立了长期稳定的合作关系。根据 Omdia 的数据，2020 年大尺寸显示驱动芯片市场份额 CR8 为 92.3%，市场集中度较高，排 在前八名的企业中共有六名 Fabless 企业，包括联咏科技（24.1%）、奇景光电（14.2%）、Silicon Works（14.2%）、瑞鼎科技（9.1%）、天钰科技（8.7%）、集创北方 （3.2%），市占 率合计达 73.5%，其中联咏科技、奇景光电、集创北方均为公司的前五大客户。2020 年2022 年公司前五大客户的销售收入合计分别为 13.58/38.08/60.90 亿元，占营业收入的比例 分别为 89.80%/70.14%/60.59%。
2.3.2 产能稳健释放，在手订单充足
产能稳健释放，新建产线生产 DDIC 和开发试产 OLED 显示驱动技术。在产品需求快 速增长的有利行业因素推动下，公司近年来持续加大产线设备投入，以维持产能快速扩 充。2020 年-2022 年公司年产能分别为 26.62/57.09/126.21 万片，CAGR 为 117.73%，公司 成为 12 英寸晶圆代工产能第三大的中国大陆纯晶圆代工企业。另外，公司将在二期厂建设一条产能为 4 万片/月的 12 英寸晶圆代工生产线，主要产品包括面板显示驱动芯片 （DDIC）、CMOS 图像传感芯片（CIS），公司还将将建设一条微生产线用于 OLED 显示驱 动技术开发试产。 在手订单充足，未来收入确定性高。截至 2022 年 12 月 31 日，2024-2026 年客户预定 公司未来产能逐年增加，2023 年-2026 年公司在手订单分别为 133.99/88.26/109.38/114.40 万 片，在手订单充足，将对公司未来收入提供有力保障。
2.3.3 持续更高制程 OLED 工艺平台研发创新，积极拓展车载业务
启动 28nmOLED 芯片工艺平台研发，预计于 2025 年 Q2 完成。公司高度重视产品研 发及技术创新，在前期引进并消化吸收力晶科技入资的相关技术基础上，结合下游行业发 展趋势积极推动技术创新升级。基于公司现有技术储备，公司在 2022 年 Q3 启动 28 nm 逻 辑及 OLED 芯片工艺平台的研发，预计于 2025 年 Q2 完成 28nmOLED 芯片工艺平台开 发。 持续通过认证，积极拓展车载业务。公司的 DDIC 产品已通过 IATF16949 符合性认 证，可应用于汽车面板；110nm 及 90nm 显示驱动芯片已经通过 AEC-Q100 认证，与部分 客户合作开始车用芯片研发。截至 2022 年 Q1，公司实现 110nm 车载中控显示驱动芯片量 产，90nm 车载监控图像传感器芯片量产，以及 90nm 车载操控区 AMOLED 液晶旋钮显示 驱动芯片流片。预计公司 2022 年底车用芯片可达每月 5000 片晶圆。 持续增加研发费用，研发人员数量高速增长。公司所处行业由技术驱动，只有不断研 发才能保持竞争力。2020 年-2022 年，公司持续增加研发投入，研发费用分别为 2.45/3.97/8.57 亿元，2022 年研发费用率为 8.53%。公司的研发人员数量高速增长，2020 年 -2022 年，公司研发人员分别为 280/480/1388 人，占员工人数比例分别为 16.81%/17.65%/32.86%。
3.1 CIS：市场规模快速增长，公司与前十 CIS 设计厂商思特威深度合作
3.1.1 CIS 在图像传感器市场占主导地位，市场规模快速增长
CMOS 图像传感器（CIS）成本低功耗小，占比逐步提升。图像传感器是利用感光单 元阵列和辅助控制电路将光学信号转变为电学信号的一种常见传感器，主要分为 CCD 图像 传感器和 CMOS 图像传感器两大类。由于 CMOS 图像传感器具有集成度高、标准化程度 高、功耗低、成本低、 体积小、图像信息可随机读取等一系列优点，从 90 年代开始其市 场份额占比逐年提升，目前已广泛应用于智能手机、平板/笔记本电脑等应用领域，成为移 动互联网和物联网应用的核心传感器件，CMOS 图像传感器的市场份额由 2012 年的 55.4% 上升至 2019 年的 83.2%，在图像传感器市场逐渐占据主导地位。
全球 CMOS 图像传感器出货量和市场规模将持续快速增长。根据 Frost&Sullivan 的数 据，全球 CMOS 图像传感器出货量由 2012 年的 21.9 亿颗预计增长至 2022 年的 80.8 亿颗，CAGR 为 13.95%；全球 CMOS 图像传感器市场规模由 2012 年的 55.2 亿美元预计增长 至 2022 年的 214.6 亿美元，CAGR 为 14.54%。得益于智能手机、 汽车电子等下游应用的 驱动，预计未来全球 CMOS 图像传感器市场仍将保持较高的增长率，至 2024 年全球出货 量达到 91.1 亿颗，市场规模将达到 238.4 亿美元。
3.1.2 公司布局：与前十 CIS 设计厂商思特威展开合作，积极研发先进制程 CIS 工艺平台
思特威在 CIS 领域排名全球前十，公司已与思特威在 CIS 方面展开合作。思特威是 CIS 领域的领先设计厂商，根据 Frost & Sullivan 统计，2020 年全球 CMOS 图像传感器出货 量前十名的企业的市场份额合计达到 94.6%，思特威排名第六；全球 CMOS 图像传感器销 售额前十名的企业的市场份额合计达到 94.2%，思特威排名第九。由于国内图像传感器领 域知名企业思特威对 90nm CMOS 图像传感器晶圆代工服务存在需求，公司自 2020 年开始 与思特威合作开发 CMOS 图像传感器工艺平台，合作工艺节点为 90nm，合作期限为 2020 年 3 月至 2025 年年底。 积极展开更先进制程的 CIS 工艺平台研发。公司将在二期厂建设一条产能为 4 万片/月 的 12 英寸晶圆代工生产线，主要产品包括面板显示驱动芯片（DDIC）、CMOS 图像传感芯 片（CIS）。另外，公司也正积极展开 55nm CMOS 后照度图像传感器平台和 90nmCMOS 前 照度图像传感器技术平台的研发。
3.2 MCU：物联网发展拉动 MCU 需求，公司相关产品进入风险量产阶段
3.2.1 物联网发展拉动 MCU 需求增长
MCU 是微控制单元，物联网快速发展拉动 MCU 需求大幅增加。MCU 是微控制单 元，又称单片机，是把 CPU（中央处理器）的频率与规格做适当缩减，并将内存、计数 器、USB、A/D 转换、DMA 等周边接口，甚至包括 TFT、 LCD、LED 驱动电路等整合在 单一芯片上形成的芯片级计算机。受物联网快速发展带来的联网节点数量增长、汽车电子 的渗透率提升以及工业 4.0 对自动化设备的旺盛需求等因素的影响，MCU 在汽车电子、人 工智能、物联网、 消费电子、通信等下游应用领域的使用大幅增加，导致近年全球 MCU 出货数量和市场规模均保持稳定增长。根据 IC Insights 的预测，2022 年全球 MCU 市场规 模约为 166 亿美元，2024 年将达 188 亿美元，2 年 CAGR 预计为 6.17%。
3.2.2 公司布局：110nm 微控制器平台已进入风险量产阶段
公司 110nm 微控制器平台已经进入风险量产阶段。MCU 被广泛应用于工业、家电、 消费电子等领域，具有较为广泛的应用，市场对高性能、低成本的 MCU 产品存在一定的 需求。为满足客户需求，拓展工艺平台种类，提升公司的技术水平和市场竞争力，公司充 分利用已有的 110nm 制程节点领域的相关技术和研发经验，独立开发了 5V MTP（非易失 可多次编程存储器）与 3.3V MTP，有效提升性能，并在保证性能的前提下，优化工艺流 程，精简光罩层数，降低生产成本，进而形成公司的新一代 110nm 加强型微控制器平台。 根据公司招股说明书数据，公司 110nm 微控制器平台已经进入风险量产阶段。
3.3 PMIC：中国 PMIC 规模持续扩张，公司与杰华特开展合作积极研发
3.3.1 中国 PMIC 市场规模持续增长，预计未来三年增速显著增加
电源管理芯片对电子系统而言不可或缺，下游应用丰富。电源管理芯片是在电子设备 系统中负责电能变换、分配、检测和电能管理的集成电路。电源管理芯片对电子系统而言 是不可或缺的，其性能的优劣对整机的性能有着直接的影响，被广泛应用于白色家电、黑 色家电、小型家电、移动终端等产品中。
中国 PMIC 市场规模持续增长，预计未来三年增速显著增加。随着 5G 通信、物联 网、智能家居、汽车电子、工业控制等新兴应用领域的发展，中国电源管理芯片市场规模 将持续增长。根据 Frost & Sullivan 的预计，中国电源管理芯片市场规模由 2016 年的 84.5 亿美元增长至 2022 年的约 150 亿美元，CAGR 为 9.99%。预计 2025 年中国电源管理芯片 市场规模将达到 234.5 亿美元，3 年 CAGR 为 16.16%。中国作为全球电子产品的最大生产 国，在新技术浪潮的带动下，尤其是物联网、智能家居领域的快速发展所催生出的设备数 量需求的快速增长，将为电源管理芯片带来广阔的市场空间。
3.3.2 公司布局：与杰华特合作研发 150nmPMIC 技术平台，积极研发更高制程技术平台
与杰华特合作研发 150nmPMIC 技术平台，积极研发更高制程 PMIC 技术平台。2020 年 11 月 1 日，公司与深耕 PMIC 领域的设计厂商杰华特微电子签署了《电源管理芯片技术 开发合同》，合作研发 150nm 高压/超高压电源管理芯片技术平台项目。另外，根据公司招 股说明书数据，公司正在进行 150nm 高压电源管理芯片技术平台、150nm 超高压电源管理 芯片技术平台、150nm 通用 PMIC 电源管理芯片技术平台、110 nm 高压电源管理芯片技术 平台和 90nm BCD 电源管理芯片技术平台的研发。
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