上中下游泾渭分明：在第三次产业转移后，亚洲成为全球最大的纺织服装生产基地。全球纺织行业经历了由欧美向亚洲转移，再到亚洲内部转 移的过程。从成衣制造国际区域转移来看，产业中心从发达国家逐渐向新兴工业化国家，再到发展中国家的阶梯式转移；从地区分布来看，国 际纺织业新增产能呈现向亚洲转移趋势，欧美市场受人工成本高企等因素制约，其相对优势逐步弱化。而亚洲演变为成衣制造行业核心区的主 要原因为：接近原材料产地、相对低廉人工成本、政策鼓励及支持。
纺织制造业规模增长稳健。2022年纺织业营业收入实现26,157.6亿元，同比+1.7%；2020-2022年CAGR=7.2%。纺织品及成品服装出口连 年攀升， 2017-2022年CAGR=3.9%。2019年中美贸易摩擦出现，国际贸易环境波动不断，服装出口有所承压。2020年全球疫情首年，国内 及时采取封控措施使供应链快速恢复，东南亚订单有所回流。2022年纺织及服装出口额实现3,233.5亿美元，同比+2.5%，创历史新高。
纺织制造行业的三大特征：资本密集型、劳动密集型、出口导向型
纺织制造业特征： 1）资本密集型：纺织制造业资本支出较高。如：2018-2022年全球 针织龙头申洲国际年均资本支出为22.1亿元；2018-2022年制鞋头部 企业华利集团年均资本开支为11.3亿元。 2）劳动密集型：纺织制造企业通常需要雇佣大量一线生产工人。如： 截至2022年财报，申洲国际员工人数为9.4万人，华利集团已超过 15.5万人。 3）出口导向型：纺织制造业主要以出口为导向，主要出口对象为美 国、欧盟、日本和东南亚等国家和地区。
制造端的格局：运动鞋服制造集中度高，内衣、箱包及辅料制造格局较分散
运动鞋服制造更趋向集中，其余细分赛道仍较分散。纺织制造行业包括运动鞋服制造、内衣制造、辅料制造、箱包制造等多元赛道，不同细分行业 在竞争格局上具有较大差异。其中，运动服饰制的准入较高且头部国际运动品牌方要求高，头部企业进入早优势明显；内衣制造的准入门槛低，但 其产品功能性强、制造较为复杂，对技术水平要求高，且高端品牌端格局分散，导致制造端集中度不高；箱包制造和服装辅料制造的技术迭代性较 弱，进入门槛低，格局高度分散。
品牌服饰市场增速快，空间广阔。根据Euromonitor数据，2022年，我国整体品牌服饰市场规模达至20,489.7亿元，居世界第二。由于受疫 情对终端零售的影响，近年来增速放缓，2019-2022年CAGR=-2.1%。剔除疫情影响较大的2020年及2022年，近10年以来，我国品牌服饰 市场规模的年均增速保持在5%以上。根据Euromonitor预测，未来5年我国品牌服饰行业仍将持续增长，2027年将达至26,231.9亿元，预计 2023-2027年CAGR=4.0%。
子行业规模：1）运动鞋服突破三千亿元，近十年CAGR=11.6%
运动鞋服赛道规模：运动鞋服赛道增速快，是景气度最高的子赛道。根据Euromonitor数据，2022年运动鞋服市场规模实现3,626.8亿元， 2013-2022年CAGR=11.6%，增速亮眼。 Euromonitor预测，未来运动鞋服仍将延续高速增长态势，预计2027年市场规模将实现5,513.8亿元， 且2023-2027年CAGR=8.3%。同时，运动鞋服渗透率连年攀升。根据Euromonitor数据，我国运动鞋服渗透率从2013年的8.8%提升至17.7%， 与欧美等发达国家仍存在较大差距，运动鞋服行业成长空间潜力较大。
子行业规模：2）男女装：男装规模突破五千亿元，女装规模近万亿元
男装子赛道规模：男装市场增速企稳，疫后反弹势能好。根据Euromonitor数据，2022年我国男装行业市场规模为5,323.1亿元，增速企稳。 受疫情影响的2020年和2022年市场规模有所下滑，但在疫情影响较弱的2021年同比增长12%，可见其疫后修复势能强。根据Euronmonitor 预测，2027年中国男装市场规模将达至6,565.5亿元，预计2023-2027年CAGR=3.2%。 女装子赛道规模：女装市场体量庞大，未来仍具发展潜力。根据Euromonitor数据，2022年我国女装行业市场规模为9,841.9亿元，远高于男 装及童装。根据Euronmonitor预测，2027年中国女装市场规模将达12,405.4亿元，预计2023-2027年CAGR=3.7%。
品牌服饰行业特征：与购买力及季节性相关性较强，且需求难以预测
品牌服饰业特征 ：1）与经济周期相关性较强。经济上行的过程中，品牌服饰消费受到正面影响；经济下行的过程中，品牌服饰消费压力较大。 2）季节性较强。服装消费季节性较强且SKU较多，因此企业需具备良好的库存管理能力，平衡畅销品缺货与滞销品积压的风险。 3）需求可预测性较差。品牌服饰是2C销售，影响消费者服装消费的因素众多，需求可预测性较差。
品牌端竞争格局：格局分散且细分赛道各有不同
我国整体品牌服饰呈分散竞争格局，各细分子赛道差异较大。整体看，品牌服饰集中度逐年提高，2022年CR3和CR5分别为4.9%和 7.3%，集中度较低。其中，运动鞋服赛道集中度最高，龙头显著，2022年CR3为54.2%；男装赛道和女装赛道较为分散，竞争激烈， 2022年CR5分别为15.8%和6.2%。
子行业格局：1）运动鞋服高度集中，龙头优势竞争凸显
运动鞋服行业格局：我国运动鞋服子赛道高度集中，龙 头竞争优势凸显。2022年,运动鞋服赛道CR3高达54.2%， CR5高达70.9%，集中度较高。行业内龙头显著，国际 品牌NIKE和Adidas，内资品牌安踏、李宁、特步和361 度占据主要市场份额。
子行业格局：2）男女服饰集中度较低，市场竞争激烈
男女装行业格局：我国男装及女装市场十分成熟，格局较为 分散。2022年，男装品牌CR3和CR5分别是11.7%和15.8%， 女装品牌CR3和CR5分别是4.3%和6.2%，男女装市场集中度 较低，市场格局较为分散。具体看，由于男性消费者粘性更 强且男装品牌少于女装品牌，男装市场集中度较女装略高。
1）2018年以后，品牌端估值表现优于制造端
制造端与品牌端估值变动趋势基本一致。从市盈率走势来看，纺织服装制造端与品牌端的变动基本同步、趋势一致。2006-2008年受北京奥运会 赛事催化，行业估值抬升，该阶段也是纺服板块增速最快、涨幅最大的阶段。2008年金融危机爆发，叠加库存危机影响，行业陷入较长时间的低 迷期。2014年，行业估值触底反弹。2020年新冠疫情爆发后，受海内外疫情防控政策及需求恢复影响，行业估值波动。目前，行业整体估值位于 历史25%分位水平。
2）年初以来男装估值走高，运动服装估值波动下降
从各细分板块来看 ① 运动服装：2023年年初以来，运动服装估值波动下降，目前基本处于历史25%分位数水平，相比2021年8月有较大回弹空间。 ② 男装：相较于其他品类，男装估值波动幅度较小。2023年以来，随着商务出行的修复，男装估值走高，目前高于历史75%分位数水平。 ③ 女装：2015年以来，女装估值持续走低，当前女装板块基本处于历史75%分位数水平。
建议跟踪指标：1）纺织制造-1
宏观层面建议跟踪指标： ① 原材料价格：以棉花为例，若棉价上涨，则棉纺企业可从两方 面受益：一方面，下游企业预期棉花上涨，提前下单，为棉纺 企业带来短期增量；另一方面，棉纺企业前期的低成本棉花库 存将产生一定利润弹性，弹性大小取决于用棉量、库存月数、 库存成本和价格转嫁程度。
建议跟踪指标：纺织制造-2
汇率： 短期内，假设人民币贬值，则纺织制造企业的交易环节、折算环节及金融衍生品的收益将受到影响。 交易：企业签署订单时多以美元计价，从订单签收到收入确认阶段，订单货币（美元）折算为报表货币（人民币）表现为销售收入和毛利率 的提升 ； 折算：报告期末，企业将外币资产（或负债）结转为本币时，汇兑收益以财务收益（或费用）的形式增厚（或减少）利润。 金融衍生工具：企业基于金融衍生工具操作而进行汇率套期保值的收益，主要体现为衍生金融工具产生的公允价值变动收益 中长期来看，汇率的变动会影响我国企业国际竞争力。 ③ 劳动成本：我国人工成本较东南亚已无明显优势，长期来看，劳动力优势向东南亚转移为趋势；未来，人效的重要性将逐渐提升。
建议跟踪指标：纺织制造-3
公司层面建议关注指标 ① 产能：核心关注投产进度及转产节奏、产能增长及产能利用率 ① 订单：核心关注订单数、订单可持续性及订单结构 ② 生产效率：核心关注劳工人数、人均产出、毛利率。
建议跟踪指标：2）品牌服饰
品牌服饰建议跟踪指标 ：① 财务指标：收入、毛利率、净利率、库销比 ② 经营指标：新增门店数、门店面积增长、同店销售增长（SSSG）、加价倍率、折扣等。
穿越熊牛的消费品公司具备什么特征？
奢侈品。奢侈品具备长期的价值，如我国最具特色的奢侈品高端白酒贵州茅台。贵州茅台具有牢固的品牌壁垒及涨价能力：白酒具有社交和分 享属性，饮酒的场合通常是各种聚会，在这类场合下人们有溢价购买品牌商品的动力，对价格相对不敏感；其次，在白酒品牌中，贵州茅台口 碑最佳、最具品牌力；最后，白酒保值能力极强，贵州茅台作为龙头企业，其产品具有一定的社交货币属性。总而言之，贵州茅台是奢侈品中 的优秀标的之一。
强功能性+强品牌力的消费品。对于功能性较强的产品，消费者往往更加倾向于选择口碑好、品牌力强的龙头企业，且消费粘性较高。因此， 这些企业往往能够通过持续的扩张及提价来实现长期增长。如运动鞋服赛道的李宁、安踏；调味品赛道的海天味业等等。
品牌服饰：
渗透率及消费频次提升：随着消费者消费观念的改变，功能性服饰渗透率有望提升，最典型的如近年来国民对运动健康的关注度和重视度 上升，带动运动鞋服渗透率、消费频次提升。此外，供给端对产品的优化升级也将提高功能性服饰的渗透率，如波司登推出的轻薄款系列 羽绒服，该系列具有广泛地域适销、广泛人群适销的特点，有效提升了华南等温暖地区的羽绒服渗透率。
国产替代化：新疆棉事件后，消费者爱国热情高涨，对国货支持力度加强，国产品牌迎来了发展机遇。同时，国产品牌也在追求品牌升级， 持续提高品牌定位，未来有望改变国际品牌占据高端市场的情况。
价格带提升：我国中等收入人群规模庞大，中高端市场潜力较大。近年来部分头部企业中高端化策略成效显著，打破了国内消费者对国牌 的固有印象。未来，头部企业产品的价格带有望进一步攀升，同时或将出现更多中高端品牌。
渠道优化及变革：品牌企业针对各自的品牌定位和市场基础，探索不同的渠道运营策略。近年来品牌企业的渠道运营策略逐渐确定、明晰， 表现为差异化的渠道布局及销售模式。随着渠道端的优化及变革，品牌企业有望迎来营收增长。
纺织制造：
与品牌商深化合作，参与更多利益分配：当前，我国纺织制造龙头企业如申洲国际、华利集团等已具备一定的研发设计能力。随着经验的 累积以及与品牌商的合作深化，制造企业在供应链中的地位将逐渐上升，能够参与更多利益分配。
技术突破带来的业务横向扩张：目前，特种安全防护纺织品、军用纺织品和高端羊毛精纺等领域已经出现国产替代趋势，未来制造端龙头 有望在技术突破的基础上，进军高端纺织制造领域。
数字化赋能生产，效率提升：纺织制造是劳动密集行业，目前劳动成本仍是制造企业重点考虑因素之一。随着数字化对供应链的赋能加深， 人效将越来越重要，未来数字化程度或将成为影响制造企业盈利水平的重要因素。
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