（一）空间增速：籽果成熟，树果景气
坚果炒货总盘子近 2000 亿，在零食中处于景气赛道。结合沙利文、食品加工协会等口 径，坚果炒货在零食大盘中增速靠前，16-21/21-26 年 cagr 分别为 7.7%/5~6%，仅次于 休闲蔬菜制品。细分来看，包装形式可分为散称、包装；品类上分为籽坚果、树坚果； 树坚果又可进一步分为单品类、混合型坚果；工艺上又可分为原味、调味型。当前我国 大多数品类渗透率在日本的 1/2-1/3，未来消费升级驱动渗透率提升；而当前行业整体分 散，CR6 仅 7.3%，优秀企业还有份额提升的逻辑。
其中树坚果景气度较高，大单品每日坚果约 136 亿。籽果已相对成熟，21 年行业约800-900 亿，其中花生 400-500 亿、瓜子 245 亿、青豆及蚕豆约 100 亿。而树坚果 16-21 年 cagr 达 14%，快于行业增速，21 年约 900-1000 亿，且尚未出现头部绝对玩家，CR4 为 13.8%，松鼠约占 7.5%份额，其余如洽洽、良品、沃隆份额在 2%左右。其中，15 年 沃隆率先推出每日坚果，2021 年每日坚果品类规模为 136 亿，16-21 年 cagr 高达 68.5%， CR5 约 37%。
当前树坚果1口味化率预计仅低个位数，规模或 30+亿，但近年调味型坚果正在兴起。 甘源首创芥末味夏果，预计年化销售 2 亿+；三只松鼠亦推出奶香味夏果&碧根果、炭 烧腰果(亿元级)等；洽洽相继推出益生菌每日坚果和元气坚果。门店型的薛记炒货布局 酸奶巴旦木，熊猫沫沫推出生椰夏果。我们预计当前树果口味化率约低个位数，规模或 约 30+亿，但增长景气，天猫 19-21 年调味型坚果销售额接近翻倍。考虑到更成熟的瓜 子口味化率已经较高，典型如洽洽蓝袋，我们估算占比约 25%，且当前零食企业相继布 局调味型坚果，在未来整体消费升级与零食风味个性化&多元化背景下，预计调味坚果 扩容潜力大。
（二）突围路径：优选差异化+扩容潜力大
1、相对差异化，小行业大公司
成本刚性，散称为主，坚果炒货整体格局是大行业小公司。一方面，对比其他零食，坚 果炒货筛选、去壳工序相对简单，直接材料可以占到生产成本的 80%-90%，即便在整 个价值链中，成本占比也高达近 40%。另一方面，行业整体包装化率约 30%（欧睿）， 散称为主，大部分品类更注重渠道的便利性，典型是随处可见的坚果炒货店和街边小摊。 整体而言，工艺简单，散称为主，综合导致坚果炒货整体呈现大行业小公司的格局。 大行业小公司背景下如何突围？差异化的相对壁垒，有助于实现小行业大公司的破局。
行业变化小+原料采购红利，全产业链布局如瓜子。近十年来食葵产量几乎不增长，200 亿瓜子行业中散称和包装占比约 1:1，且下游基本用于瓜子生产。典型是洽洽 加大葵花籽“公司+订单农业+种植户”布局，当前在包装瓜子份额超过 50%。
工艺/品牌教育上可提升品类溢价，如每日坚果和调味型坚果。一类是可以做出强 品牌或可差异化程度的品类，如每日坚果主打每日均衡营养，品类教育已较充分， 也更容易打出品牌辨识度，典型是洽洽小黄袋 22 年税后销售额 12 亿， CR3 也接 近 30%。另外像调味型树坚果，工艺从标准化到非标化，生产过程中口味和粉皮 的选择、各种参数的调试都有灵活性，一定程度上可以体现生产方的创新能力和溢 价。
2、零食>餐桌，调味型大有可为
从美日韩经验看，零食场景口味化率>餐桌，故我国调味型坚果渗透率提升潜力充分。
美国树果餐桌消费过半，主流趋势仍是原味大包装，风味化来源于餐桌与零食灵 感。美国本身是大部分树坚果原产地，大部分企业全产业链延伸，树果消费普遍， 早餐麦片、烘焙甜点等餐桌消费场景占比过半，甚至强势延展到了植物奶，一方面 打开了坚果市场，另一方面，国外植物奶定位代替牛奶，反过来给了坚果更高的溢 价。上述消费场景及定位都使得，美国坚果演化的主流趋势仍是原味大包装单坚果， 附加低糖/低盐/低油等健康属性。但亦有企业积极尝试风味化，一是从餐桌风味延 伸，如烟熏巴旦木；二是受已有的零食风味启发，如海盐胡椒、蜂蜜味烘烤开心果。
韩国树果零食消费常见，小包装/风味化/混合趋势明显，预计口味化率最高。韩国 人历史上本身有在满月节吃什锦坚果的习惯，但风味型坚果的爆发起步较晚，而且 和中国发源会员超的路径大致接近。2015 年韩国便利店 GS25 找 Gilim 合作生产蜂 蜜黄油坚果，一经推出便成为爆品。根据福布斯，Gilim 销售额也从 2014 年的 650 亿攀升至 2016 年 1260 亿韩元，营业利润从 11 亿增长到 142 亿韩元，一跃成为韩 国坚果市场第一。此后树果与本土口味充分延展，以巴旦木为例，Gilim 当前至少 有 20 种口味，如蜂蜜黄油、泡菜、芥末、海苔、火鸡味等，20-22 年销售 1.1-1.2 亿袋，考虑 20 年出口占公司收入 27.8%，则韩国人均消费 Gilim 调味型坚果约 1.7 袋/年。
日本餐桌零食场景并行，混合与风味坚果并进，巧克力坚果成风味现象级单品。 日本口味花生下酒的历史源远流长，但树果进口为主，品类演化受西化影响明显， 典型是明治 1962 年推出的巧克力巴旦木，同一时间 Denroku 还推出了小袋组合装 混合坚果，此后坚果创新基本沿着两条思路，一是混合坚果零食化，如坚果+鱼干、 坚果+奶酪等组合，二是调味型坚果持续发扬光大，明治巧克力巴旦木几乎家喻户 晓，并进一步延展至夏果、抹茶等不同口味和品类组合，根据 presswalker 报道， 21 年 Delta 首次推出冬季限定巧克力混合坚果，首次生产 2.6 万包，10 日内便告售 罄。
回看中国，风味化还在起步阶段，若口味化率 10%，行业规模或可看百亿，有望打造 多个亿元级单品。美日韩坚果演化路径各异，但本土化特征明显。中国不同区域口味偏 好多元，坚果零食消费为主，调味型坚果未来大概率融合日韩，走出自己的特色升级路 径。当前甘源、松鼠、洽洽等积极布局调味型坚果，甘源芥末夏果是现象级单品，松鼠 奶油味夏果已过亿，薛记酸奶巴旦木成为爆款，甘源新品菊香松子、冻干坚果等销售额 均具备破亿潜力，洽洽益生菌坚果销售额也已突破 2 亿。总体而言，中国口味坚果仍处 于启蒙阶段，但企业积极教育下，消费者接受度较高、多品类延伸已有趋势。未来除夏 果外，调味型巴旦木、核桃、腰果、松子、碧根果等均有望突破亿元级。而类比日本韩 国调味坚果渗透率，若我国口味化率达到 10%，调味坚果行业零售额未来或可看百亿。
（一）超级产品型公司，创新突围
豆类零食领军企业，强创新力突围。甘源创立于 2006 年，在行业仍以小作坊为主阶段， 精选出瓜子仁、青豌豆、蚕豆等系列产品，建立自动化生产线，率先为豆类等使用独立 手抓包，并最早引入蟹黄、芥末等新奇口味。公司 15 年引入红杉战投，20 年深交所上 市， 22 年收入 14.5 亿元，同增 12.1%，归母净利润 1.6 亿元，同增 3.03%。 创始人绝对控股，员工持股彰显信心。甘源创始人&董事长持股 56.24%，副董事长严海 雁持股 6.02%。公司 2017 年建立员工持股平台，21 年底公司推行员工持股计划，2022 年首次授予核心员工共 164 人, 并锚定 23/24 年收入同比+39%/30%，23/24 年业绩同比 +51%/30%。 董事长风格务实管理精细，团队推进市场化变革。董事长具备绝对话语权，但 21 年起 先后从外部引入食饮老将担任要职，并推进市场化改革，能者上庸者下，提任张久胜主 管生产运营，同时在六大销售大区新任五位大区总，其中三位具备散装市场经验；22 年 底推进的销售八大事业部负责人中，四位为新引进人才。
超级产品型基因，调味工艺内功深厚。公司老三样产品收入基本稳定，主要靠新品驱动 收入增长，近五年新品占比持续提升 29pcts 至 43%。董事长严斌生定位超级产品经理， 产业洞察深厚，秉承“专注、技艺、对极致的不懈追求”，重视产品打磨，全程主导新 品研发；公司研发人员 183 人，占比 7.62%，当前已积累近百个相关新型实用专利，在 品类延伸与创新上均提供有力支持，调味坚果成为爆款。此外，公司 6 月拟上市的冻干 坚果试销良好，设备调试改造具备较高壁垒，当前已有部分会员店确定合作意向。
（二）渠道改革波浪式前进，积极调整
过去甘源是典型的产品驱动模式，渠道薄弱始终是阿喀琉斯之踵：
覆盖网点少，渠道掌控弱。公司直控的 KA 网点 7-8k 家，流通网点数暂无统计， 对比洽洽、卫龙合计 60w 以上的网点仍有较大成长空间。过去公司渠道管理粗放， 窜货现象频发，一定程度上损害了经销商信心。
产品矩阵单薄，经销商人效低。甘源过去流通渠道基本只有老三样，渠道利润接近 的情况下，经销商推广动力不足，单经销商和销售人员人效在行业都较低。
思路较传统，新渠道的拥抱迟钝。公司过去靠商超渠道起家，商超销售额占比 60- 70%，对新渠道的拥抱相对滞后，早期对直播电商的打法保守，也比较排斥；对零 食量贩店的拥抱同样滞后于盐津一年。
针对渠道薄弱的问题，21 年起公司着手改革，效果初步兑现。董事长钻研产品经 验丰富，21 年潜心产品研发，22 年起主抓销售端，自上而下提高渠道重视度，定 调从产品年到销售年。一方面组织架构调整补短板；另一方面积极拥抱新渠道。22 年 11 月彻底完成事业部改革，经过半年磨合，当前八大事业部已初步理顺，电商 月度 GMV 翻倍以上增长，零食量贩合作深化，改革成效初步显现。
事业部改革配合渠道，灵活度更高。原有销售架构粗放简单，销售团队不同渠 道一把抓，管理混乱且低效。公司细化部门架构，针对性的拓展各个渠道，并 由董事长梳理适配产品。以电商部门为例，对接四个小组，分管直播、达播等； 大客户部下设专人对接会员商超等。
丰富产品矩阵，考核与管理精细化。公司拓品延伸至薯片、米饼等，更丰富的 SKU 配合一物一码，提升经销商盈利及管理精细度。以商超为例，不仅拆分 出散称/袋装事业部，加大大包定量装推广，还针对每家店做评效考核和投入 产出分析。
（一）渠道体系多样，转型因时而进
不同渠道制胜要素不同，主要玩家各有侧重，但近年来渠道转型因时而进。零食渠道细 碎多元，其中商超具备大单品效应，但高毛利高费率；会员商超爆品效应强，通常门槛 较高；零食量贩主打高性价比，盈利通常略低一些；电商则对品牌年轻化和运营灵活度 要求更高；传统流通经销渠道网点密，更看品牌方的渠道掌控力和管理能力。在上述背 景下，企业起步阶段选择匹配的强势渠道，但成长阶段需要随渠道变化因时转型。
渠道转型效果分化，成功关键在构建高效的渠道体系，并理顺组织、价盘和产品矩阵。
三只松鼠：线上基本盘，线下转型收效甚微。松鼠早期锚定 2022 年“万店计 划”，但 21 年起频繁关店，22 年闭店过半达 500+，主要系缺乏线下零售经验， 一是渠道价格管控混乱，门店售价受线上、社团低价扰动；二是门店管理及运 营粗放，早期冒进扩张，开店门槛低且加盟政策不统一；三是盲目复制“造节 营销”等线上打法到线下，如一年 40 天的年货节能给松鼠联盟店贡献约 80% 盈利，但全年开店运营成本刚性，线下开店效率并不高。当前计划布局零食量 贩店，全渠道转型仍在摸索。
良品铺子：线下到线上，全渠道转型的成功典范。良品 2006 年成立，2011 年 前深耕线下专营店，12 年起成立电商子公司，两年后启动社交电商，线上&线 下产品做了严格的区隔，两套产品和价格体系，并前瞻性的打造信息化应用平 台，投入重金打通良品的会员、商品、促销、库存、物流和订单，为全渠道战 略铺路。当前公司线上下均衡，并在部分区域部分品类尝试打通线上下渠道， 是渠道转型的成功典范。
盐津铺子：全渠道均衡，逆境转型，创新迭代。盐津对新渠道反应敏锐，过去 较早拥抱电商，并首创商超中岛，但 21H1 商超分流严重业绩转负，此后公司 推进全渠道转型，组织上引入三位经验丰富的高管分别负责供应链、电商和经 销渠道，业务上精简产品矩阵，聚焦六大品类；渠道上优化结构全面转型，一 是推进直营改革&商超瘦身；二是经销商全面拓展，渠道下沉；三是积极拥抱 新渠道，抖音表现亮眼，零食专营渠道起量最快。回顾盐津渠道转型史，我们 认为首先要方向正确，强大的供应链和组织效率是转型基础，同时需有产品矩 阵和人才引进配套支撑。
（二）企业分析：会员商超外溢，流通&经销下沉
回到甘源，电商、零食店、会员商超成效初显，但传统渠道薄弱且仍在调整。前文提到， 产品单一加上渠道薄弱，甘源在便利店、夫妻老婆店&BC 超等铺货较少。本次改革除 了渠道管理更精细化外，也推出了米饼、薯片等定位补充的战术型产品，积极推动下沉 招商。但薄弱的流通&特渠仍在匹配、梳理产品阶段，当前仍在梳理中。 长期如何构建匹配的渠道体系？从现有渠道结构看，甘源线下 KA 大头，其次高端会员 超、电商等占比均在 10-15%；零食系统占比中个位数，流通&特渠&出口等合计占比 <10%。未来增长潜力上，放量主力或是综合果仁和豆果系列，会员超受益于坚果新品 预计高增，零食量贩享受渠道红利，电商在团队履新后翻倍增长；但占行业渠道大头的 商超&流通过去表现一般，22 年虽对商超提效改革，但单店产出和门店数仍有较大提升 空间；而流通渠道的覆盖广度和管控力上则更需要重点补强。
主要渠道经营步入正轨，年内高增延续。甘源去年开始渠道转型和产品梳理，零食、电 商甚至商超去年都是低基数，年初至今改革红利持续演绎。而外部环境上，零食量贩、 会员超等延续开店，公司产品储备到位，年内全渠道放量确定性高。在进一步理顺渠道 体系的基础上，明后年流通&特渠&出口等有望贡献新增长点。
（一）零食量贩：产业红利延展，品类&客户均衡
零食量贩产业红利延展，cagr3 可看 30%。我们在零食量贩深度《多快好省，零食量贩 店的崛起与突围》中提出，零食量贩店高性价比突围，下游门店由赚盈利走向赚周转， 当前全国万店以上，零食很忙领跑，22 年已开门店 2k+，收入 64 亿，其余大部分品牌加速跑马圈地，产业红利可看 2-3 年, 我们测算 25 年开店至少可看 3w 家，有望达 5-6w 店。针对投资者关注的开店降速、价格战等问题，我们也做简单更新： 1) 开店速度并没有大家预期的显著降低。前期市场担心零食量贩持续性，但我们实际 跟踪下来，年初至今头部品牌开店基本符合预期，亦有黑马突围。在此基础上，产 业热度进一步外溢，松鼠、家家悦等也相继下场，近期零食有鸣斩获新希望、嘉御 资本 B+轮融资，而前期未开发的山东/江苏/河南/河北等地均有开店尝试，一方面 是产业红利涟漪式扩散，另一方面也说明华中开店空间或密度已经达到一定程度。 2) 价格战是行业格局恶化的最后一步棋。市场普遍担心零食量贩竞争恶化后，门店打 价格战往上游要利润。但站在零食量贩角度，低盈利意味着品牌方不会轻易发起价 格战；而对消费者来说，单价本来就较低，价格战调整对消费心理影响不大。其次， 从成熟市场外推，已经饱和的长沙其实也并未出现大规模价格战，而更多由开店策 略优、物流仓储效率更高、更低价的大品牌汰换小品牌。当前全国各地看，部分头 部品牌也已经达成不在对方基地硬碰硬的默契（湖南零食很忙 vs 川渝零食有鸣）。 综上，我们认为年内维度，不必担忧量贩店价格战、生态恶化。
甘源全面拥抱零食渠道，进店增加合作网点，扩品提升单店产出。公司前期对零食量贩 业态纠结，转变态度后积极布局，主动从供应链优化产品矩阵，4 月开始接洽，5 月即 正式合作，进入产品从 2-3 只增加到 20-30 只，除老三样作为硬通货导入外，花生和综 合果仁&豆果表现均较好，月销售额也迅速提升。目前主要客户包括赵一鸣、零食有鸣、 零食很忙，且三家销售相对均衡。23 年一是靠头部系统拓店，同时增加合作伙伴，二是 加大老客户新品导入，有望贡献高增。
（二）会员商超：赛道景气，调性匹配
会员商超高景气，甘源调性&品质高度契合。后疫情时代会员商超兴起，2016 至 2021 年，我国会员制超市行业规模由 12.9 增长至 26.8 亿美元（沙利文），行业 CAGR15.7%。会员商超面向的中产阶级讲究生活品质和新奇体验，自带流量和网红 属性，与甘源的强产品创新力天然匹配。 短期，甘源拓店与单店提效齐进，中长期深度绑定会员商超，好产品借力渠道外溢。 一方面，公司围绕高端会员店形成坚果矩阵，继芥末味夏威夷果后，积极推出松子、 榛子、冻干等其他调味型坚果和组合装形式，并积极储备冻干坚果。另一方面，至 2022 年底，甘源已逐步拓展麦德龙、盒马、Ole 和 Costco 等。在门店拓展和单店提效 支撑下，会员商超销售超预期。中长期看，甘源从来不缺好产品，完全可以借与会员 超的深度绑定，反向赋能研发与迭代，试推成功后，通过缩规格等下沉至其他渠道。
（三）电商渠道：打法转变，成效显现
前期产品单一投入谨慎，直播电商打法保守。甘源上市前以天猫等传统电商为主，主要 销售老三样且推广投入少，线上经销商开发力度小。随线上红利退却，甘源电商营收也 逐步下降，17-19 年 CAGR-1%，20 年起公司拥抱直播电商，但该渠道盈利较弱，甘源投 入较少且打法保守，电商人才缺乏，且产品矩阵相对单一，该渠道表现一般。而 21 年 起公司相继从团队组织、产品矩阵等各方面推进改革。 重塑电商团队，配套产品组合装，成效显现。公司 21 年初在杭州重构电商团队，开通 萍乡、杭州、长沙、安阳 4 个自播中心，与头部 KOL 合作，21 年整体电商收入同比增 长 29%。但 22 年受头部主播缺口及疫情供应链受阻影响，电商收入同比下降。好在公 司及时调整，营销中心搬至杭州，新聘电商总监过去操盘经验丰富。同时，公司将传统 电商三部统一提升运营效率，加大线上分销力度，打通电商生态。而针对过去产品单一 的问题，公司推出 9.9&19.9 元的性价比套餐。结合调研反馈，22 年底至今电商延续高 增，打法初步理顺。
（四）商超：大盘红利式微，结构仍有机会
甘源商超占比约 60%，精细化管理贡献增量。20 年受社区团购分流等影响，商超红利 式微，21 年起甘源就开始积极调整，从追求数量转为追求质量，但 22 年疫情影响，效 果并不明显，23 年多措并举下，商超渠道有望实现正增长。
拆分散称和包装事业部，优化销售团队。甘源过去散装和定量结构上相对均匀，但 区域分布极不平衡，典型像江西 22 年散装占比 86%，亦有其他省份散称仅占 1/7， 市场潜力仍充分。22 年公司拆分散装和定量事业部，独立考核，精准运营。同时， 针对渠道&经销商薄弱的不足，公司 23 年加大招商力度，优化销售团队。
推出大包装和跨品类组合，优化产品矩阵。甘源本身产品单一，过去基本集中在豆 类专柜，公司积极拓展产品宽度，一是推出跨品类组合，单价从 4-5 元提升至 8-9 元；二是 22 年推出大包装产品，截止 22 年底，大包装产品进场 1k+店且反馈良好。
（一）渠道迭代，企业转型，往往是加速拐点
渠道迭代大周期，叠加自身转型小周期，往往带来零食企业一波估值业绩的双击。盐津 在前，21 年中渠道改革以来经历三轮估值切换，改革预期催化下，通常估值先行，尤其 在月度或季度反馈向好后，估值迅速提升；而改革初期，业绩逐步消化估值，但市场预 期仍在博弈；直到改革步入正轨，若有外部渠道红利催化，则将更好的放大改革势能， 估值与股价稳健上行。我们发现，转型从口号到执行需要层层推进，落地后能否快速兑 现也受到诸多因素的影响，预期的不确定性真实存在，但其中也潜藏着巨大的投资机会。 转型之路非一蹴而就，甘源改革成效已初步显现，新品超预期仍有望成为股价催化。回 顾盐津从烘焙第二曲线快速放量到核心渠道 KA 由盛转衰，再到精简 SKU，全渠道发力， 公司也并非一帆风顺。以自有供应链为底，管理层对于行业变化感知敏锐、及时调整、 自上而下高效执行，让盐津成为业内转型进度最快的企业。对比看，甘源上市后接连面 临内外部压力，以产品拓渠道的思路遇阻，当前业绩已经逐步在兑现，估值亦有所体现。 但我们认为，中长期看，产品型公司理顺渠道带来的效率提升巨大，从上往下沉的渠道 体系打通后，未来源源不断的新品仍有超预期可能。
（二）中期测算：25 年中性收入预期 30 亿，三年 cagr25%+
收入端，电商、零食店与会员超支撑主要增量。其中商超组织架构和产品矩阵调整改善， 电商积极转型，全面拥抱零食量贩，会员商超表现接连超预期，支撑 22 至 25 年 cagr27%。
商超：稳健增长，至 25 年 cagr 约 8.7%。短期商超客流回暖，甘源拆分事业部、 优化产品矩阵，可有效提高单店产出，同时优化经销商团队。但中长期看，商超分 流大势所趋，未来稳增为主，预计 23-25 年收入增速 10%/8%/8%，25 年贡献约 11 亿。
会员超：未来 3 年维持 30%+高增。会员超 16-21 年 cagr 为 15.7%，行业景气较优， 甘源今年新品储备超预期，后续在 sku 增加及下游拓店驱动下，有望快速放量，我 们预计 23-25 年收入增速 50%/40%/24%，25 年贡献收入约 5 亿。
零食量贩：拥抱产业红利，至 25 年 cagr 超 100%。零食量贩产业红利仍可延展， 甘源 22 年起积极拥抱，一方面，公司增加零食量贩店合作积极拓店，另一方面， 加大老客户新品导入，预计 23-25 年收入增速 350%/60%/30%，对应 25 年 5 亿出头。
电商：低基数下高增，至 25 年 cagr 50%+。电商新团队基本磨合到位，23 年至今 超出预期，月度销售同比翻倍增长，23 年重点发力达播、自播、分销，且不断优化性价比产品组合。预计 23-25 年同增 100%/32%/28%，25 年电商收入约 5.6 亿。
盈利端，棕榈油&夏果成本下降，安阳厂产能利用率提升，年内业绩弹性更优，中期较 稳定。22 年净利率同降 1pcts，主要系棕榈油成本压力，叠加安阳工厂处于磨合期，产 能利用率低。当前棕榈油&夏威夷果价格回落，安阳工厂产能利用率提升，利润弹性释 放，23Q1 净利率提升至 14.1%，23 年预期净利有望提升 2pcts。费用方面，高费率的 KA 占比降低，渠道结构优化；同时规模效应有效摊薄费用，预计 23-25 年销售费用率 预期 13.5%/13.4%/13.4%, 管理费用率预期 4.6%/4.5%/4.2%。综合下，预计 25 年净利率 13%，22 至 25 年业绩 cagr 达 35%。
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