中国香港起家，全国布局，龙头地位显著
中国海外发展有限公司（00688.HK）隶属于中国建筑集团有限公司，1979创立于中国香港，1992 年在中国香港联交所上市。公司拥有四十余年房地产开发与不动产运营管理经验，业务遍布 80 余个城市及多个国家和地区。1998 年后，公司顺应我国住宅商品化发展趋势，逐步将地产业务重心转移，历经四十余年发展，公司已成功从地方性企业转型为全国性的地产商，建立起“不动产开发”、“城市运营”、“创新业务”三大产业群。
截至 2022 年末，拥有总资产 9133 亿元，净资产 3545 亿元，2022 年公司实现合约销售额 2948 亿元，全口径销售额排名行业第五，权益口径销售额排名行业第三，市占率达 2.21%。 公司发展历史可分为三大阶段： 第一阶段：立足中国香港，稳扎稳打。1979 年公司于中国香港注册成立，1984年在中国香港开展房地产业务，三年后其年成交额便登上中国香港承建商之首，1988 年首次进入深圳。
第二阶段：上市中国香港，厚积薄发。1992 年公司在中国香港联交所上市，同年负责实施中国第一个城市更新项目——上海海华花园。第三阶段：全国布局，行稳致远。1998 年公司顺应中国住宅商品化改革趋势，逐步将地产业务重心转移。2012 年，公司销售规模首破千亿大关。2010 年和2016年公司相继收购中海宏洋和中信集团业务组合，规模进一步扩张，业务范围进一步扩大。2018 年与 2020 年，公司推出首期及第二期股权激励计划，先后授出1.07亿、2.86 亿股股份期权，将公司管理层利益与股东利益紧密结合，促进公司业绩的中长期稳健发展。
聚焦高能级城市开发主业，盈利能力优于行业平均
公司的收入结构主要包括物业开发收入，商业业务收入以及其他业务收入，公司聚焦开发主业，在过去五年里物业开发收入占比均保持在97%左右，远高于大部分具有一定规模的全国性地产开发商。公司坚持“主流城市、主流地段、主流产品”的发展定位，地产开发项目主要分布于中国一、二线城市，商业物业业务则主要包括写字楼、购物中心、长租公寓、酒店、产业园、康养等业务。2022 年公司实现营业收入 1803 亿元，同比下降 26%，实现归母净利润233亿元，同比下降 42%。公司 2022 年营收和利润的下滑主要由于交付低于预期、计提资产减值和汇兑损失等因素造成，若剔除公允价值变动及汇兑损益的影响，2022年公司实现核心净利润 244 亿元，同比下降 28%，业绩降幅远低于市场平均水平。
公司在业内以“利润王”著称，盈利能力长期优于同类型可比公司，2022年公司毛利率 21.3%，较我们选取的同类型可比公司平均水平高2.7pct；净利率13.6%，较可比公司平均水平高 5.2pct。虽然受到行业大环境的影响公司毛利率、净利率均在逐年下降，但公司仍能以优秀的费用管控能力和融资成本优势取得较为优秀的盈利水平。 （注：我们在此选择的可比公司分别为万科 A、华润置地、保利发展、招商蛇口、金地集团、越秀地产、建发国际集团、华发股份、绿城中国）
“中建系”开发龙头，股权结构稳定
中国海外发展有限公司的大股东是中国建筑集团旗下的中国海外集团, 其股权占比为 56.09%。该集团创立于 1979 年，拥有 5 家上市公司，分别为中国建筑国际集团（3311.HK）、中国建筑兴业集团（0830.HK）、中海物业集团(2669.HK)、中国海外发展(0688.HK)、中国海外宏洋（0081.HK)，覆盖超100 个城市，总资产超11970 亿港元，涉及房地产开发、建筑工程、物业管理等多个业务板块，构建集投资、建造、运营和服务于一体的全产业链业务模式。作为由国资委直接控股的央企，中国海外发展是“中建系”地产开发龙头，股权结构稳定，其深厚的国资背景为公司在土地资源获取、资金整合、成本管控以及产品力的提升等多个方面提供了显著的优势。
行业需求仍然庞大，期待销售回归常态
需求是行业存在的根本理由，在行业下行、市场悲观的时候，信心来自仍然巨大的需求。从发展阶段看，房地产行业正从成熟期向衰退期过渡。由于市场需求主要来自于城镇常住人口增加、人均商品住宅面积增加和存量商品房折旧的补充，根据测算，我们判断 2023 至 2030 年，年均住宅需求仍有15 亿平方米，远期亦不会低于 9 亿平方米，从历史角度看仍处于较高水平：城镇化率由 62%提升至 70%，人均商品住宅（不包括房龄老、配套差的非商品房）面积由 27.3 平方米提升至 30 平方米，则 2030 年商品住宅存量为301亿平方米，相对 2022 年增加 57.5 亿平方米；
期间共发生折旧 63.3 亿平方米。其中 98 年前住宅折旧19.2 亿平方米，98年后住宅折旧 44.1 亿平方米；远期 300 亿平方米存量每年折旧约 9 亿平方米，需要新建住宅进行补充。因此，行业空间虽难以进一步扩大，但收缩的速度并不快，地产开发仍是一个相对宽阔的赛道，没有必要对行业过度悲观，标杆房企尤其是经营稳健的国央企仍有望维持一定速度的增长，且将受益于行业出清带来的市占率提升。
市占率稳中有升，23年销售目标积极
2022 全年公司实现销售金额（包括中海宏洋及合联营公司）2948 亿元，同比下降20%；实现销售面积 1387 万平方米，同比下降 27%。在房地产行业整体受到巨大冲击的 2022 年，公司销售增速不可避免的出现下跌，但跌幅仍处于合理水平，在行业出现大幅度调整的背景下，公司的销售额市占率稳中有增，根据克而瑞数据，2022 年公司市占率为 2.21%，同比增长 0.18pct。2022 年，公司在30 个城市市占率位居当地市场前三，竞争优势显著。
自 2023 年以来，行业销售已进入“弱复苏、慢复苏”态势，公司在业绩发布会上表示 2023 年拟实现销售额 20%的增长，是少有的几家提出较高销售目标增速的头部房企之一，态度积极，由于过去两年相对积极的拿地表现，公司充足的可售货值为积极的销售目标提供了有力保障。根据克而瑞数据，2023 年1-5 月公司实现销售额 1463 亿元，同比增长 53.9%，我们预计公司将有能力完成年初制定的销售目标。
公司聚焦主流城市、主流地段，一线城市（含中国香港）和强二线城市贡献进一步增强，占比达 65%。若剔除中海宏洋在三四线城市的销售贡献，2022 年中国海外发展在一二线城市实现销售金额 2544 亿元，同比下降15%，占总销售额比重的86%；实现销售面积 1015 万平方米，同比下降 23%。2022 年公司在7 个城市（北京、天津、深圳、广州、厦门、杭州、中国香港）合约销售金额超人民币百亿元，其中北京合约销售额近 500 亿元，市占率保持第一。2022 年公司实现销售均价 21252 元/平米，在行业普遍降价促销的背景下较2021年逆势上涨 9%，若剔除中海宏洋在三四线城市的销售贡献，公司在一二线城市实现销售均价 25080 元/平方米，同比上涨 11%，价格保持稳定。
分区域看，剔除中海宏洋及合联营公司的贡献后，2022 年中海发展在北部、南部、东部、中西部、港澳海外分别实现销售金额 773、560、495、249、116 亿元，分别占比 35%、26%、22%、11%、5%。纵观近五年公司的销售分布，中海发展仍以北方地区的优质一二线城市为销售基本盘，近年来南部地区的销售贡献占比亦越来越大。
深度聚焦一二线，可售货值充足
截至 2022 年末，公司总土地储备达到约 6842 万平方米，对应总货值1.15万亿元，其中剔除中海宏洋后，中海发展的总土地储备约 4389 万平方米。从结构方面看，中海发展位于华北地区、华南地区、西部地区、华东地区、北方地区分别拥有土储占比 28%、28%、15%、14%、13%；公司在一线和强二线的总土地储备约2847万平方米，对应货值占总土储约 76%。 虽然公司总土储较近年来有所收缩，但在全行业供需双降的背景下，公司当前的土地储备仍能保障未来三至五年的发展需要。
投拓态度积极，战略布局合理
公司聚焦高能级城市，在公司近几年新增土储中，华南、华东、华北地区的投资占比显著提高，持续聚焦的投资风格也让公司土储质量得到持续优化。2022年公司新增总购地金额 1107 亿元（剔除中海宏洋），对应货值2139 亿元，其中于一线和强二线城市新增 34 宗土地，购地金额占比达 85%。公司近年拿地较为积极，每年在保证财务安全的前提下补充土地储备。如果以拿地面积/销售面积作为指标，公司 2022 年拿地销售比为0.73，在2022 年全市场拿地意愿不强的背景下，仍然保持了较高的投资强度。
公司拿地战略布局合理，分区域结构看，2022 年公司分别在华南地区、华北地区、西部地区、华东地区、北方地区新获取土地建筑面积271、167、159、99、44万平方米，分别占比 37%、23%、21%、13%、6%。可以发现近五年公司在华南地区拿地占比保持增加，在不同区域楼市热度与拿地难度有所波动时，公司在华南地区始终保持较高的拿地水准。
成本管控效果明显，三费费率低
如前文所述，公司盈利能力长期强于头部可比公司的平均值，首先得益于公司背靠“中建系”，在建筑施工的精细化运作上拥有先天优势（包括建筑工艺、工程成本、上下游议价能力等），其次得益于公司对运营成本的精细化管控。2022年公司销售费用率为 2.2%；管理费用率为 1.4%；财务费用率为0.6%，均保持行业低位，较其他头部房企有较大成本优势，随着公司持续降本增效，融资成本持续下行，预计未来公司的三费费率将持续维持低位水平。
2022 年公司权益 ROE 为至 6.7%，较 21 年下降 5.5pct。从构成看，受毛利率下行的影响，公司净利润率下降较为明显，2022 年公司净利润率为13.6%，较21年下降 4.2pct；资产周转率为 20%；权益乘数为 2.6。
财务保持“绿档”，现金流稳健
近年来，公司财务水平持续保持“绿档”，截至 2022 年末，公司剔除预收账款后的资产负债率为 53.7%，净负债率为 42.9%，现金短债比为2.16。截至 2022 年末，公司当前在手现金为 1103 亿元，占总资产的12%，虽较2021年末有所下降，但仍能充分保证偿债、投资的活动。公司已售未结金额为1727亿元，当前充裕的已售未结货值能有力支撑公司未来一至两年的营业总收入。
融资成本低，信用评级高
2022 年公司平均融资成本为 3.57%，处于行业最低区间，融资成本优势明显。公司多元化融资渠道畅通，2022 年公司成功发行银行间市场首单房企绿色中票，年内累计发行绿色中票 40 亿元；发行了全国当期规模最大的碳中和CMBS 人民币50亿元；完成央行支持的首单并购贷。同时，保持行业最高信用评级，惠誉、穆迪、标准普尔、联合分别给予公司 A-、Baa1、BBB+、AAA 评级，展望“稳定”。公司领先行业的融资成本和畅通的融资渠道将持续助力公司获得充足的资金，从而在当前的市场环境下更从容的获取高质量土地。
假设前提
我们的盈利预测基于以下假设条件： 1、因公司物业开发业务占总营收 97%左右，远超行业其他同类头部房企，故我们在做盈利预测时仅考虑公司物业开发业务的增长情况。预计公司2023-25年总营业收入为 2137/2410/2760 亿元：目前公司已售未结金额为1727 亿，根据公司2023年竣工计划、预计竣工完成率、综合考虑公司结算面积与竣工面积的相关性以及结算均价，预计公司 2023 年房地产开发及相关业务收入为2137 亿元；
结合公司销售情况推测结算进度，预计公司 2024-25 年房地产开发及相关业务收入为2410/2760 亿元； 2、预计公司 2023-25 年营业成本/营业收入分别为78.6%/79.0%/78.8%：公司毛利率水平未来两年将与 22 年基本持平，随着低毛利项目逐渐结算完毕，预计公司毛利率将在 2025 年企稳回升； 3、预计公司未来三年管理费用/营业收入为 1.5%，与2022 年基本持平。4、预计公司未来三年销售费用/营业收入为 2.0%，与2022 年基本持平。5、预计公司未来三年所得税税率均为 25.0%。
未来3年盈利预测及敏感性分析
按上述假设条件，我们得到公司2023-2025年的营收分别为2137/2410/2760亿元。由于归母净利润同时受到汇兑损益和资产公允价值变动的影响，且这两项科目均与每年年末宏观环境和房地产市场景气度有关，偶然性较大，故我们无法准确预测其未来三年的波动，出于审慎原则，假设未来三年公司的汇兑损益和资产公允价值变动为 0，从而得出公司归母净利润分别为 233/254/295 亿元，每股收益分别为 2.13/2.32/2.70 元。
盈利预测的敏感性分析：公司以房地产开发为主业，未来的销售增速和结算节奏将决定公司未来净利润的增长速度。我们将盈利预测分为乐观、中性和悲观预测：1）在乐观情况下，公司营收及毛利率水平均不同程度好于预期；2）在悲观情况下，公司营收及毛利率均不同程度不及预期；3）在中性预测条件下，公司2023-2025 年 EPS 分别为 2.13/2.32/2.70 元。
公司目前房地产开发业务收入占总营收的 97%，而其他多元业务包括商业物业等收入占比较小。考虑到公司的业务特点，基于审慎原则，我们对公司房地产开发业务采用调整现值法进行估算，并用相对估值法作为辅助，来估算公司的合理价值区间。
绝对估值：每股价值为18.6元,较当前股价有24%的空间
调整现值法估算地产开发业务：我们采用假设开发法评估其项目价值。假设未来五年（2023-2027）房地产销售的签约均价签约均价接近但不高于2022 的签约均价，WACC 取 10.4%，基于审慎原则估算出公司地产开发业务权益增值824亿元。地产开发业务绝对估值的敏感性分析：假设 WACC 取10.4%，在保守假设下，估算出地产开发业务重估权益增值为 824 亿元，由于资本市场对房企资产价值偏好及认可度较弱，我们在公司 RNAVPS 的基础上折价 50%，经调整账面净资产后，估算出 RNAVPS 为 18.59 元。当销售均价和未来三年的折现率同时变化的情况下，假设WACC 上升至 15%且未来三年销售均价下跌 30%，则地产开发业务重估权益增值为516 亿元，RNAVPS 为 15.07 元。综上，根据调整现值法对公司进行绝对估值，估算出公司RNAVPS 为18.59元，较当前股价有 24%的空间。
相对估值：每股价值为20.1元,较当前股价有34%的空间
我们选取 A 股和港股以房地产开发为主业的龙头房企和在区域内有显著深耕优势的国央企万科 A、华润置地、保利发展、招商蛇口、金地集团、越秀地产、建发国际集团、华发股份、绿城中国作为参考，根据市场一致预期，可比公司2023年平均动态 PE 为 7.4 倍，中海发展为 7.2 倍；可比公司2023 年动态PB为0.67倍，中海发展为 0.44 倍。若将中海发展和对应可比公司平均估值，则公司每股价值为 20.12 元,较当前股价有 34%的空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
