1.1九华山是中国的四大佛教名山之一
九华山位于安徽省境内，距离池州市区约 40 公里，九华山景区的规划 面积 120 平方公里，根据公司招股书，景区开发面积 12 平方公里。九 华山与山西五台山、浙江普陀山、四川峨眉山并称中国佛教四大名山。 公司的核心项目多数在九华山景区内。
1.2股东结构：上市后实控人由九华山国资委变为安徽国资委
公司 2015 年上市之时，控股股东为安徽九华山文化旅游集团有限公司 （原安徽九华山旅游（集团）有限公司），实控人为九华山国资委。 上市后经历过两次重大变动。1.2018 年，安徽九华山文化旅游集团有限 公司将 12.13%的表决权转移给安徽省高新技术产业投资有限公司，公 司实控人由九华山国资委变为安徽国资委。2. 2019 年，安徽省创业投 资有限公司将 14.70%的股权转给安徽省高新技术产业投资有限公司， 从而使后者成为公司控股股东，实控人依然是安徽国资委。
截至 23Q1 期末，公司主要股东为安徽九华山文化旅游集团有限公司以及安徽省高新技术产业投资有限公司，实际控制人为安徽国资委。
1.3疫情前，营收与净利率稳定增长，收入与客流显著正相关
2011-19 年，收入端从 3.53 亿元增长至 5.37 亿元，CAGR 5.4%，净利 率由 17%提升至 22%。客流 CAGR 增速为 11%。收入端增长与九华山 的客流增长显著正相关。
公司目前经营的业务包括客运、缆车索道、酒店、旅行社等。从收入结 构看，索道缆车和酒店业务两项之和占比超 70%。从毛利贡献的角度看， 索道贡献的毛利最高，2014 年以来毛利贡献占比超过 60%，其次是客 运业务，2018 年以来毛利贡献占比超 15%。
2.1索道缆车业务
公司索道缆车业务为九华山景区内三条索道缆车线路的经营权。三条索 道缆车分别直达九华山内的三个独立景点，具备排他性。景区内有山路 可替代缆车索道步行上山，但步行所需时间较长。 盈利能力强，票价稳定。索道缆车的毛利率高，疫情前可维持在 80%以 上。根据公司的招股书和景区官网，自 2010 年至今，公司的索道票价 几乎未变。根据省发改委的文件批示，2012 年 9 月起花台索道票价略有 下浮，2014 年 1 月起天台索道票价略有上浮。
2.2客运业务
公司的客运业务为景区内的客运专营权。九华山景区面积较大，九华山 景区内部分景点的路程需要依赖摆渡大巴，因此可将公司运营的客运业 务理解为另一种近似于索道缆车的业务。 节假日景区实施交通管制，客运业务成为景区重要的运输工具。九华山 景区因节假日进山客流极大，在国家法定假日及特定佛教节日期间会实 施交通管制措施。在此期间，游客需借助景区的大巴从游客中心进入景 区。非节假日的客流较小时段，亦可乘私家车进入景区。 客运业务毛利率低于索道，但毛利率弹性较大。景区内的客运业务成本 相对固定，随着客流的变化，毛利率波动幅度大于索道，历史毛利率在 30-50%之间。在客流较好的年份，其利润率弹性更大。
2.3酒店业务
公司运营 7 家酒店，布局在九华山景区、池州市城区、青阳县内。位于九华山风景区内的酒店为：东崖宾馆（四星级）、聚龙大酒店（四星级）、 九华山中心大酒店（21 年收购）。位于池州市的酒店为：大九华宾馆（四 星级）、平天半岛大酒店。位于青阳县内的酒店为：西峰山庄（四星级）、 五溪山色大酒店（五星级）。 酒店毛利率出现下滑，系成本上涨。2011 年以来，酒店的收入端相对平 稳，但成本端持续上涨致使毛利率下滑。成本上涨主要原因判断为酒店 持续装修和改造导致的折旧增加、酒店员工成本增长以及为保持酒店竞 争力推出的各类服务项目，如东崖宾馆打造的禅修体验主题、平天半岛 大酒店打造的亲子主题等。
2.4旅行社业务
公司旅行社业务主要包括：运营中旅分公司、国旅分公司、九之旅分公 司等六家旅行社以及 OTA“九华旅游 603199”微信公众平台等，目前 主要以地接服务为主，收入相对平稳。
公司的收入端和利润端具备较好的稳定性，在景区标的中较为优秀。 稳定性从以下两方面数据体现：1.2011 年以来，剔除疫情扰动，11-19 年收入和归母净利润两项指标稳定增长。这一数据在 A 股自然景区上市 公司中，较为少见。2.公司的收入端季节性波动较弱。景区公司中，收 入端季节性的波动，往往是因为地理位臵原因导致客流呈现明显的淡旺 季。九华山景区位于安徽省南部，气候宜人，与黄山景区的直线距离仅 约 100km。九华山和黄山景区在地理位臵相近，气候相似。但是，九华 旅游各季度的收入相对黄山旅游平稳很多。
九华山景区客流的稳定性，主要来自于九华山的自然+文化双重属性。 自然+文化属性带来高重游率。公司的收入、客流数据，疫情前稳定增 长，且季节波动相对较小，我们认为重要原因为景区的重游率。九华旅 游是较为稀缺的自然属性+文化属性的景区上市公司，既能满足人们放 松度假的需求，也能够慰藉心灵需求，双重属性使客流稳定性更好，且 “还愿”的观念进一步增加了重游率。 地理位臵和门票调价也是收入稳定的前提。
从地理位臵的角度而言，九 华山位于我国东部长三角核心地区，不同于西部地区，长三角地区的自 然灾害相对较少。2018 年国有景区门票降价潮，九华旅游上市公司的核 心运营资产未受影响。根据 2018 年国家发改委《国家发展改革委关于 完善国有景区门票价格形成机制，降低重点国有景区门票价格的指导意 见》的政策文件，全国主要景区出现降价。九华山景区门票降价，但公 司的核心运营资产索道、酒店、交通运输、旅行社业务未受影响。
4.1复盘17年-19年增长，增长主要来自于客流提升
历史数据来看，公司的净利率稳中有升，业绩增长主要依赖收入贡献。 复盘公司 17-19 年这三年业绩增长期，17/18/19 年公司营业收入 yoy 为 9%/11%/9%，九华山客流接待人次 yoy 为 2%/7%/4%，营收拆解来看， 各项业务皆保持增长，特别是索道业务增速较快。在这三年没有新项目 的情况下，可以将增长归因为客流。客流增长的主要原因系基础设施的改善。2015 年 12 月，池州市接入全国高铁网，池州机场客流也在 17-19 年保持高位运行。此外，2018 年门票下调，一定程度也刺激九华山景区 客流增长。
4.2展望疫后，交通改善叠加新项目落地，业绩有望持续释放
交通改善持续，池黄高铁建设顺利，池州九华山机场改扩建工程正在进 行。 截至 23 年 Q2，九华山的交通方式主要有公路交通（公共交通与自驾）， 以及铁路（池州火车站）、民航（池州九华山机场）。其中，池州火车站、 池州九华山机场距离九华山景区都为 40 分钟左右的车程。池黄高铁线 起自池州站，终至黄山北站，开通后高铁将直达九华山景区，23 年 5 月 已全线开始铺轨，池黄高铁有望 23 年年内开通。此外，池州九华山机 场改建工作正在进行，改建完毕后，停机位由 5 个增加至 12 个，新建 航站楼 1.4 万平方米，新增登机桥 3 座，满足 2030 目标年 190 万人次 吞吐量需求。
新项目未来落地，业绩提速可期。 公司上市以来，新项目扩张较为谨慎，22 年发生重大变化，新项目节奏 加快，在建工程科目期末余额出现大幅增长。根据公司 22 年年报，在 建项目主要包括文宗古村（五溪工程）、九华宾馆商务楼改造（大九华改 造工程）、九华山交通转换中心功能提升项目（交通转换中心项目）。 新项目中，文宗古村作为九华山山脚下高端度假村项目，依山修建 24 栋独栋度假屋，分别以 24 节气命名，共 47 间客房。九华山交通转换中 心项目，将新增景区停车位 5000-6000 个，并增加配套建设旅游服务和 客运站设施，增设池州农特产品、旅游纪念品卖场，根据可行报告，该 项目预期年税后利润 3669 万元，并于 24 年 1 月投入使用。此外，九华 山狮子峰景区开发项目正在前期筹备中。
寺庙游在疫后关注度持续提升，获年轻人青睐。根据抖音巨量算数的数 据，2023 年 1 月 1 日-5 月 30 日，抖音上关键词“九华山”的关注度出 现提升（TGI 指数提升）3，并且从年龄结构看，年轻人的关注度也出现 大幅提升。此外，携程数据也印证这一结果，携程新闻显示，寺庙相关 景区门票订单量 23 年同比增长较快，且 90 后、00 后占比较高，成为 点燃寺庙旺盛香火的主力。
九华山作为 A 股较为稀缺的寺庙游标的之一，23Q1 景气度确认。23Q1， 公司营收 1.92 亿，较之前的 Q1 营收峰值（19Q1）增长 43%。归母净 利润 0.62 亿，较之前的 Q1 归母净利润峰值（19Q1）增长 60%。我们 认为，由于九华山的文化属性保证其较强的重游率，Q1 高景气度将带 来较好的客流基数，并在未来持续贡献业绩。
营业收入：预计公司 23/24/25 年营业收入分别为 7.25/8.31/8.85 亿元， yoy 118.3%/14.6%/6.5%。 客流方面，由于 23 年 Q1 客流恢复情况较好以及 Q1 公司较好的收入与 业绩，假设景区客流 23 年相较于 19 年增长 30%。客流对公司不同业务 的影响路径不一致，弹性有差别。索道业务，由于索道客流转化率相对 稳定，假设索道业务的客流转化率与 19 年基本维持一致，则 23 年索道 预计收入 3.05 亿元，较 19 年增长 32.1%。酒店业务，相较于 19 年相 比新增九华山中心大酒店，但考虑到竞争，相对增速平稳，预计 23 年 酒店业务预计收入为 2.05 亿元，较 19 年增长 22.6%。
客运业务，景区 的客流增长节奏非平稳，节假日等交通管制期的客流增长更高，因此公 司客运业务的收入弹性更强，预计 23 年客运业务收入 1.55 亿元，较 19 年增长 70.8%。旅行社业务，考虑到竞争以及自由行散客比例的增加， 预计 23 年收入 0.55 亿元，较 19 年增长 23.4%。 预期 24/25 年的客流保持相对平稳增长，yoy10%/ 5%。基于此假设，则 23/24/25 年，由于狮子峰景区落地时间尚存不确定，在不考虑新增索道 的情况下， 预 计 索道业务 营 收 3.05/3.35/3.50 亿元， yoy 144.4%/9.8%/4.5%，酒店业务仅考虑当前公司运营的 7 家酒店，预计 营收 2.05/2.20/2.30 亿元，yoy 62.8%/7.3%/4.5%，客运业务考虑 24 年 后交通转换中心项目贡献增量，预计营收 1.55/2.10/2.35 亿元，yoy 189.8%/35.5%/11.9%，旅行社业务预计营收 0.55/0.60/0.63 亿元，yoy 142.2%/9.1%/5.0%。
毛利率：随营收提高，毛利率有向上弹性。由于景区内的索道、酒店、客运、旅行社业务的成本相对固定，因此客流导致的收入提高后，毛利 率相应增长，收入越超预期，其可能带来的利润率增幅越大。预计 23/24/25 年综合毛利率 53.6%/55.4%/55.9%。具体而言，索道业务考虑 到潜在的维修成本，保守估计 23/24/25 年毛利率维持 86%，较 2019 年 提升3.2pct。酒店业务因收入回升毛利率相对改善，23年毛利率16.0%， 较19年提升5.4pct。24/25年受到客流继续增长影响，维持毛利率17%。
客运业务，客流恢复提升客运业务毛利，预计 23 年毛利率 55%，较 19 年提升 6.5pct，考虑到 24 年后交通转换中心项目贡献，预计 24/25 年 毛利率 59%/60%。旅行社业务，受益于客流恢复，参考 19 年毛利率水 平 9.7%，预计 23/24/25 年毛利率 10%/12%/13%。 费用：管理费用相对刚性，销售费用率平稳。考虑到费用相对刚性，参 考历年管理费用，预计 23/24/25 年管理费用分别为 0.91/0.99/1.03 亿元， 对应管理费用率为 12.6%/11.9%/11.6%，历年销售费用率相对平稳，预 计销售费用率分别为：5.2%/5.2%/5.1%。
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