（一）股权结构稳定，管理层经验丰富
明月镜片股份有限公司于2002年在上海成立。公司于2021年在深交所顺利上市，深 耕眼镜行业二十余载，以“夺取中国镜片第一品牌”为主要发展战略，连续多年占 据行业领先地位。目前，公司已具备完善的产业链及一站式服务体系，业务布局全 面，完整覆盖镜片、镜片原料、成镜、镜架等产品的研发、设计、生产和销售等环 节。与此同时，公司高度重视技术研发与创新，2008年，自主研发KR超韧镜片，获 得国家专利，2014年，自主研发1.71非球面镜片，解决行业技术困境，2021年，推 出轻松控系列离焦镜片，聚焦于青少年近视防控问题。
股权结构稳定集中，实际控股人为谢氏家族。公司第一大股东为上海明月实业有限 公司，持股比例为55.09%。该公司股权由谢公晚、谢公兴、曾少华三人共同持有， 其中，谢公晚与谢公兴二人系兄弟关系，曾少华系谢公晚妹妹的配偶。此外，三人 均直接持有部分公司股份，谢公晚直接持有公司2.45%股份，曾少华直接持有公司 1.22%股份，谢公兴直接持有公司2.45%股份，且间接通过志明管理员工持股平台持 有公司股份。谢公晚、谢公兴、曾少华三人总计持有公司超过60%的股权，谢氏家族 为公司实际控制人。
管理层均从业多年，经验丰富。公司实控人、董事长谢公晚先生早期从事于镜片零 售行业，于2002年成立明月光学公司，进军镜片制造行业，曾任明月实业执行董事、 明月光电董事长，2019年至今任明月镜片董事长，具有丰富的行业认知与前瞻的布 局眼光。核心管理层结构稳定，谢公兴、曾哲、王雪平先生均就职于明月光电公司 多年，深耕眼镜行业，具有充足的企业经营及管理经验。
（二）营收增长稳健，利润持续高速增长
公司营收近年来增长稳健，利润增长幅度较高。2017-2022年间，公司营收从4.26 亿元上升至6.23亿元，CAGR为7.9%；归母净利润从0.17亿元上升至1.36亿元，CAGR 为51.6%。2020年，由于眼镜行业以线下消费场景为主，在当年受到较大冲击，明月 镜片当年营收同比增速为负，净利润同比增速出现明显下降，但受益于公司良好的 抗风险能力、强大的供应链体系、优秀的产品推广能力，公司营收与利润于21年实 现快速恢复。截至2023年Q1，公司营收为1.72亿元，同比增长26.0%；归母净利润为 0.35亿元，同比增长58.5%，业绩表现亮眼。通过专业的品牌形象、不断沉淀的技术 优势以及强大的渠道覆盖力，明月有望持续与小企拉开差距，抢占份额。
分产品看，镜片业务为公司主要营收来源。公司收入主要由镜片、原料、成镜、镜 架四部分业务构成，其中，镜片业务为公司最核心的业务。2022年，镜片销售收入 为4.78亿元，同比+5.63%，占比高达76.69%。原料销售、成镜销售收入分别为0.89 亿元、0.49亿元，占比分别为14.31%、7.79%，其中原料销售业务发展迅猛，同比 +44.93%；成镜销售业务则呈现下降趋势，同比-12.63%。此外，镜架销售对公司收 入贡献程度较低，收入为0.03亿元，仅占比0.51%。
分地区看，公司以国内销售为主。2022年公司国内营收5.73亿元，占比91.92%，同 比+6.51%；国外营收0.50亿元，占比8.08%，同比+32.96%。近年来，公司始终以国 内市场为核心，境内销售收入不断增长，2022年国内销售占比虽略有降低但仍占据 主体地位。其中，国内主要收入来源为华东区域，2020年占比超过50%；华中地区为 第二大境内销售区域，占比超过10%；华北、华南、西南、西北、东北等区域销售占 比皆低于10%。
利润率稳定提升，盈利情况良好。 2017-2022 年 间 ， 公 司 毛 利 率 分 别 为 39.01%/44.34%/50.88%/54.95%/54.69%/53.97%，整体上升趋势明显。2023Q1毛利率 水平环比提升明显，达到56.13%。高毛利水平主要受益于公司全面战略升级、高毛 利 产 品 占 比 提 升 、 原 料 端 自 供 比 例 较 高 。 2017-2023Q1 公 司 净 利 率 水 平 为 5.09%/8.21%/14.58%/15.11%/15.93%/23.76%/22.09%，近年来出现大幅提升。公司 各项费用率整体维持较为稳健，其中，销售费用率持续处在较高水平，主要系公司 重视新品营销，加大费用投放。
（一）眼镜市场稳定增长，中国增速超越全球平均
全球眼镜市场持续扩张，镜片为其中最大的细分市场。受人口增长、老龄化、近视 低龄化、城市化、生活方式改变等多重因素影响，预计全球眼镜需求将持续增长， 眼镜行业市场规模仍有扩张空间。据Statista数据显示，2015-2021年全球眼镜市场 规模从1183亿美元提升至1249亿美元，期间CAGR达0.9%，主要系2020年消费场 景受损，行业增速转负。从21年数据来看，镜片为眼镜行业最大的细分市场，占比 超过40%。镜框、太阳镜、隐形眼镜市场则排在第二、三、四位。预计21年后眼镜 行业重回稳定增长通道，22年全球眼镜市场规模约1220亿美元，到2025年有望达到 约1562亿美元，期间CAGR预计达8.6%。
我国眼镜市场增速高于全球平均水平。据华经产业研究院统计，2020年我国眼镜零 售市场规模802亿元，2017-2020年CAGR为3.13%，超越全球增速。其中，镜片市 场仍为最大的细分市场，2020年规模达284亿，占比达35.40%。我国镜片销售呈量、 价齐升趋势，2016-2019年我国镜片零售量CAGR达2.8%，期间单价CAGR达1.4%。 20年镜片行业量、价皆短暂受到疫情影响，预计21年及后续年份消费持续复苏，行 业有望重回快速增长态势。2024年我国眼镜行业市场规模有望突破千亿，其中镜片 市场规模有望达到413亿元。
（二）上游树脂原料依赖进口，中游外资品牌占据优势，下游销售以线下 为主
眼镜产业链上游供应商向中游提供树脂、玻璃、光学添加剂、模具等原料和设备。 中游生产厂商负责镜片和镜架的生产，并承担材料、技术、光学性能研发工作，同 时向下游商家提供设备加工、销售及视光培训支持。下游负责对接各类终端客户， 主要由线上电商平台、零售眼镜店、医院渠道等为客户提供验光配镜等专业服务。
上游镜片原料生产壁垒高，依赖进口。镜片原材料主要有树脂、PC、玻璃、水晶等， 其中树脂为近年使用最普遍的材料，较传统材料有轻便廉价、性质稳定、不易破碎 等优势。树脂镜片生产过程涉及光学、结构物理、有机化学等多项复杂专业。其中， 预聚物的生产以及聚合固化为镜片生产的关键性步骤，该步骤工序复杂、精密度高、 技术难度较大。目前日、韩等国高折射率镜片生产技术较为成熟，然而我国树脂镜 片自主生产多为低折射率，暂时无法实现对新材料的大规模工业化生产，国内企业 对于高折射率镜片的进口依赖程度较高。
中游镜片行业竞争格局较为分散。2021年我国镜片销售额CR10为82.8%，前两大国 际厂商卡尔蔡司、依视路市占率均超20%，本土厂商万新、豪雅、明月分别占8.7%、 6.3%、6.1%，与头部国际企业差距较大，但正处于加速成长时期。镜片销售量CR10 为64.8%，万新、明月以15.2%、10.1%的份额领跑行业。外资厂商品牌效应显著， 定位高端，平均客单价高于国内厂商。随着居民收入水平提高和消费复苏升级，龙 头品牌皆开始定位中高端，坚持技术创新和品牌营销。仅靠价格战获取优势的低端 厂商开始逐步退出，小企持续出清，行业集中度有望进一步提升。
下游销售以线下渠道为主，医学渠道兴起。根据艾瑞咨询数据显示，2021年消费者 选择连锁眼镜零售店渠道购买眼镜的比例为58.20%，选择普通眼镜零售店的比例为 10.90%，主要系线下门店可满足消费者科学验光和试戴体验的要求，其中疫情对普 通眼镜零售店影响程度相对较高，大型眼镜连锁零售商因供应链完备、交付周期较 短，拥有较强的抗风险能力，受影响程度相对较低；消费者选择电商渠道的比例为 10.60%，主要系电商渠道眼镜产品售价相对低廉；消费者选择医学渠道的比例为 20.30%，主要系医院配镜中心与眼科诊所等医学渠道具有高门槛、专业化的优势。 为应对来自电商与医院渠道的竞争压力，传统镜片零售商家正向眼视光专业化与线 上线下零售一体化积极转型。
（一）主流近视防控方式差异较大，离焦镜以外资为主
主流近视防控方式差异明显。除近视手术外，当前主流近视防控手段包括角膜塑形 镜、低浓度阿托品、离焦框架镜三种。其中，角膜塑形镜通过夜间佩戴的方式，采 用特殊设计对角膜进行塑形矫正；低浓度阿托品眼药水需要在每日睡前滴入眼内， 以增加眼底脉络膜的供血，从而抑制近视加深；离焦框架镜无需与眼球进行直接性 接触，仅采用特殊的光学设计来控制图像在眼中的投影位置。相较其它两种方法， 离焦镜具有使用方式简单、适用人群广泛、价格相对较低、销售渠道多样等众多优势。
离焦镜市场以外资品牌为主。2011年，德国蔡司首次推出成长乐，将离焦镜片引入 我国市场，目前我国离焦镜市场上品牌众多，主要市场份额由德国蔡司、日本豪雅、 法国依视路三大海外品牌占据，国产品牌市占率与进口品牌相比较低。产品间临床 实验效果差距主要来源于镜片的技术、材料、折射率三大方面，当前明月镜片近视 防控效果领跑同类产品。从价格端来看，外资离焦镜产品普遍聚焦于3000元及以上 价格带，而国产品牌则聚焦3000元及以下价格带。
（二）渗透率仍低，行业发展空间较大
近视防控产品渗透率仍低，其中离焦框架镜高于角膜塑形镜。2011-2020年间，我 国大陆地区8-11岁青少年角膜塑形镜渗透率从0.12%提升至1.26%，期间提升较快。 相较于香港、台湾地区2018年已经高达9.7%、5.4%的渗透率而言，我国大陆地区 仍处于普及阶段。截至2022年，我国离焦框架镜渗透率不足5%，略高于角膜塑形镜。 鉴于对比角膜塑形镜，离焦镜具有价格更便宜、适用人群更广泛、获取渠道更便捷 等多个特点，预计未来渗透率仍有较大发展空间。
中国近视呈现出低龄化，近视防控问题亟待解决。根据国家卫健委统计结果表明， 全国罹患近视人数从2012年4.5亿增加至2020年的7.1亿，CAGR达5.9%，增长速度 较快。其中学生群体近视率较高，2018年-2020年，全国青少年近视比例分别为53.60%、50.20%、52.70%，均稳定维持在50%以上。其中2020年全国6岁以下儿 童近视率高达14.3%，近视低龄化趋势较为严重，近视防控问题亟待解决。
据我们测算，2025年离焦镜零售市场预计破200亿元。据国家统计局数据，2022年 我国人口总数为141175万人，同比2021年下滑0.028%，近年来首次出现负增长。 其中，5-19岁人口比例于2020和2021年分别达到17.6%和17.9%，儿童及青少年近 视率于2020年达到52.7%。由于生育率下滑，我们假设总人口延续22年趋势，自2023 年起按0.02%逐年下滑；假设人口结构延续21年趋势，即5-19岁人口比例自2022年 起逐年下降0.1%；儿童青少年近视率由于民众近视防控意识不断增强，逐年下降 0.1%。此外，假设离焦镜持续普及，渗透率于2024年突破5%并于2028年突破10%。 同时，由于市场上离焦镜主流价格多为1000-3000元，我们假设零售价格在2020年 按2000元计算，并按CAGR2%的增速进行增长。我们预计当前主流厂商出厂价多集 中在零售价格的两折至五折，因此我们假设出厂价格为零售价格的40%。由此得出， 离焦镜零售市场规模有望在2025年突破200亿元，并在2030年突破400亿元， 2023-2025年CAGR有望接近20%，预计行业增速较快，市场空间广阔。
多项政策出台，近视问题关注度持续加强。近年来，国家持续关注儿童青少年的用 眼健康，针对近视防控问题，出台多份文件，力求增加儿童青少年的用眼知识，降 低近视比例。2023年3月，教育部发布《2023年全国综合防控儿童青少年近视重点 工作计划》，在对学校提出加强近视防控宣传、对地方教育部门提出落实学生每学 期视力监测制度的要求的基础上，首次提出将对各省级人民政府开展关于儿童青少 年近视防控工作的评议考核。该政策的出台有望将学生近视防控问题的重要性再提 升至新一台阶。
中国眼镜片人均支出额与购买量水平皆远低于发达国家。近年来，我国眼镜片人均 支出额与人均购买量均远低于法国、美国、日本、巴西等发达国家。据明月招股说 明书，截至2019年，我国眼镜片人均支出额、人均购买量仅为3.14美元/人、9.56副 /百人，与法国60.56美元/人、46.58副/百人，以及美国39.83美元/人、24.24副/百人 差距较大，未来随着我国政策不断落地，消费者教育逐渐加强，行业仍然存在较大 发展空间，有望实现快速扩容。
（一）自产核心原料，退出低价竞争泥淖
掌握核心树脂原材料与优质聚合工艺。2006年公司与韩国KOC合作设立工厂，研发 树脂原料，截至目前，公司已经掌握1.56、1.60、1.67、1.71折射率镜片的核心工 艺和制备流程，并已成功实现1.56和1.60产品的自主批量生产，成功打破韩国、日 本等境外企业对于树脂原料技术和预聚物的垄断情况。此外，公司深入探索聚合过 程，创新聚合工艺，自主调整聚合物分子中部分元素及分子的结构，改善原有缺陷， 成功解决高折射率伴随高色散度难题，并通过在原料中加入特定添加剂成分，改善 材料性能，自主发明超韧、超亮系列产品。
原材料销售快速增长。公司为行业内为数不多的可实现原料自供的公司，除满足自 用外，还能出售原料给业内其他镜片厂商。2018-2022年公司销售原材料收入分别 为0.57/0.62/0.49/0.62/0.89亿元，同比变动+28%/+8%/-22%/+27%/+45%，占比分 别为11.26%/11.20%/9.00%/10.69%/14.31%，该比例持续提升。2020年，由于新冠 疫情的影响导致公司原料首次出现负向同比变动，但受益于公司良好的抗风险能力， 2020年后，公司的原材料收入增速恢复快速上涨趋势，其中1.56系列原材料贡献主 要收入。
镜片自产成本远低于外购成本。据招股说明书，截至2021年H1，公司自产1.56系列 和1.60系列镜片成本分别为5.53元/片、6.62元/片，外购1.56系列和1.60系列镜片成 本分别为10.92元/片、12.55元/片，相较于同系列自产镜片成本分别增加97.5%、 101.8% 。此外， 2018-2021H1 间 ， 公 司 原 料 自 产 比 例 分 别 为 75.3%/74.3%/77.4%/72.6%，远高于外购比例。较高的原料自供比例和较低的原料 自产成本有效地降低了公司整体的成本水平，有效地扩大了公司盈利空间。
永久性退出低价竞争，均价稳步提升。2018年，公司提出全面战略升级计划，宣布 退出价格战泥淖与过度竞争的低价走量市场。2018年后，从价格端来看，公司产品 平均价格稳步提升，截至2021年上半年，镜片、原料、成镜、镜架平均价格分别为 17.51元/片、35.53元/公斤、176.11元/副、58.65元/副，相较于2018年分别增长了 6.35元/片、5.56元/公斤、68.73元/副、30.71元/副，增长幅度较为明显。从销量 端来看，公司主营产品镜片销量有所降低，从2018年的3851万片下降至2020年的2786 万片，主要系公司坚持大客户战略，退出低端市场决心坚定。短期低端产品销量下 滑不改长期整体收入增长趋势，战略升级有望持续拉高利润水平。
（二）以研发为导向，持续巩固产品端护城河
研发费用率稳定，研发人员占比稳步提升。2018-2022年间，公司研发费用为 1.53/1.63/1.76/1.79/2.24 百万元，呈现逐年上升趋势；研发费用率分别为 3.01%/2.94%/3.27%/3.10%/3.59%。从研发人员来看，截至2022年，公司共有46 名研发人员，其中本科及以上学历人数占比近50%，研发人员占比4.78%，相较于 2018年提升1.75pct，亦呈现稳步上升态势。 此外，从员工平均薪酬角度可以看出，研发人员的年平均薪酬持续高于销售人员， 激励较为充足。2022年研发人员的年人均薪酬达24.79万元，相较销售人员的年人均 薪酬高出4.71万元。公司重视学术研究，有望持续加大产品研发投入。
一年期临床随访数据优异，多点正向离焦镜效果显著。公司与四川大学华西医院刘 陇黔教授团队合作，对多点正向离焦镜展开为期一年的临床随访试验，从试验组与 对照组的数据差异可以看出，佩戴12个月，轻松控pro减缓等效球镜度数增长有效率 达60%，延缓眼轴增长达51%，97%的受试者一天以内能够适应镜片，77%的受试 者可以马上适应镜片。其中，第四季度轻松控pro延缓等效球镜度数增长有效率达 82%，延缓眼轴增长效果达75%。实验表明，轻松控pro近视防控效果逐季提升,有望 为后续公司深入医疗渠道打下坚实基础。
掌握多项专利技术，打造核心壁垒。公司高度重视专利技术的研发创新，截至2022 年末，公司总计拥有152项专利，远超同业其他国产品牌。其中，21项为发明专利、 21项为外观设计专利、110项为实用新型专利。对比2021年，公司总计增加专利技 术9项，且多数集中于发明专利。
（三）产品矩阵完备，自有品牌优势凸显
产品矩阵实现各需求、全场景、全覆盖。公司成功构建应用于各种场景的多元镜片 产品矩阵，基于原材料、光学设计、膜层技术、生产工艺等方面的多年积累和自主 研发，利用差异化竞争优势，为市场提供了双重防蓝光、PMC超亮、KR超韧、智能 变色、渐进多焦点等多品类镜片。此外，公司还针对不同消费人群的个性化需求提 供定制化功能性产品，如青少年近视管理、高度数高散光、术后防护、户外偏光近 视太阳镜等系列。
青少年近视防控体系完备，产品丰富度行业领先。公司于2021年推出青少年近视管 理镜片，包括一代“轻松控”和二代“轻松控 Pro”，于2022Q1发布双重防蓝光镜 片新品。截至目前，公司近视防控镜片品类合计18个SKU同时在售，其中零售渠道 为公司传统的优势渠道，共有10个SKU在售；医疗渠道明月也已实现成功布局，共 有8个SKU在售。
自有品牌发展态势良好，占比持续提升。2020年公司自有品牌收入占比75.03%，同 比+3.02pct。从利润率水平来看，2020年公司直销及经销自有品牌毛利率为 66.88/57.69%，皆高于直销非自有品牌毛利率水平。公司坚持推广自主品牌，有望 持续改善产品结构，拉动整体毛利率水平提升。
产品结构持续升级，盈利能力稳步提升。公司主动优化直销自有品牌不同折射率产 品销售结构，扩大高毛利率产品份额。2020年1.71折射率镜片毛利率达73.23%，为 各折射率产品中最高；该产品收入同比+15.80%，占比+3.31pct。同时，低毛利产 品份额不断缩减，1.56折射率镜片收入同比-15.02%，占比-4.27pct。公司积极推动 低折射率产品功能化转型，与高折射率产品大力推广相结合，促成公司全产品线毛 利率稳步提升。
（四）线下渠道全面覆盖，线上营销丰富打法
多层级销售模式，渠道占有率仍然存在上升空间。公司销售网络渠道具有多层次、 高覆盖、行业领先的特点，销售方式由直销、经销、代销组成。其中，镜片与镜架 的销售采用直销和经销相结合的模式，通过终端眼镜店、眼镜连锁企业、电商等平 台对接下游消费者，另有部分镜片是通过代销的形式对接个别客户。成镜销售主要 以电商平台旗舰店为主。当前，公司渠道占有率相较于外资眼镜品牌，仍有较大发 展空间。
直销贡献公司主要收入，客户粘性较高。公司采取直销为主、经销为辅的销售模式。 公司通过经销模式实现中小客户的快速覆盖，2020-2022年间，经销收入占比分别 为30.5%、30.3%、28.6%，略呈现下降趋势。此外，直销占比持续提升，截至2022 年年末，公司直销收入为3.95亿元，占比高达63.4%。2022年，公司直销客户数量 为3145个，同比2021年减少117个，主要系公司坚持大客户战略，重点追求客户质 量而非数量，主动降低低端客户合作占比，以不断提升合作效率。直销类客户由终 端眼镜门店、眼镜连锁企业、电商企业，贸易商，医院类客户组成，其中终端眼镜 门店占据主要地位。此外，公司直销客户粘性较高，据招股说明书数据显示， 2018-2020年间，公司直销渠道前五大客户均为旧客户，2022年公司前五大客户贡 献13.32%收入。
线下合作门店布局全面，万店计划持续推进。公司多年来持续布局线下终端门店， 截至目前，公司已在全国拥有4932家合作门店，直接和间接合作的线下终端门店达 到数万家，覆盖全国全部省市自治区。2019年，为了增加消费者在购买镜片产品时 的体验感，公司推进万店计划开发新一代体验式终端。截至目前，公司已布局2423 家品牌体验店。
线上营销持续投入，助力品牌知名度高速增长。2017年，公司特邀中国电影家协会 主席、国家一级演员陈道明先生出任品牌代言人，以其敬业的形象和较高的知名度 为明月镜片背书。2022年10月，为了提升明月镜片在年轻群体中的传播程度，公司 另外官宣品牌代言人刘昊然先生，至此，公司形成双代言人模式，覆盖多个年龄段 的消费者。除此之外，公司始终秉持线上线下多渠道持续宣传的营销模式，不仅在 全国主要机场、高铁站、各大城市CBD等投放广告，也先后在《最强大脑》、《非 诚勿扰》、《我爱古诗词》等多档知名节目中植入宣传，同时公司还进军抖音等线 上平台进行产品宣传。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
