1.1 禽用药领军企业，以变革驱动战略实现
公司以禽用化药起家，内生外延扩张为一体化高新技术企业。1998 年，瑞普（天津） 动物医药有限公司注册成立，推出针对禽类呼吸道疾病的化药制品首个产品“泰灵”。 2001 年公司并购成立瑞普(保定)生物医药有限公司，凭借鸡新城疫活疫苗（La Sota 株） 进军兽用生物制品领域。2008 年，公司合资组建湖北龙翔药业有限公司，开始涉猎原料 药。2010 年，公司并购成立湖南中岸生物医药有限公司，同年完成在深交所挂牌上市。 2015 年,公司收购华南农大医药有限公司，获得高致病性禽流感疫苗的生产资质，且进一 步提升了公司的研发能力。2023 年 4 月蓝瑞生物公司创立，公司正式把宠物板块划入独立 的战略发展方向。
母子公司之间相互扶持，各业务协同合力发展。二十余年发展至今，公司已拥有 11 个 规模化生产基地、生产线 84 条，业务涉及畜禽和宠物用药品、疫苗和功能性添加剂，是中 国规模最大、产品种类最全的兽药企业之一。截至目前，公司旗下拥有 19 家参控股公司， 其中瑞普天津、瑞普高科、湖北龙翔等公司负责化学药物与功能性添加剂业务；空港分公 司、湖南中岸、瑞普保定、广东华南生物等负责畜禽用疫苗产品；蓝瑞生物、易宠科技等 与兄弟公司瑞派宠物医院共同推进宠物相关业务。 公司股权相对集中，新任高管赋能营销。董事长李守军先生，为公司创始人及实控 人，享受国务院特殊津贴专家，总持股比例为 35.8%，决定了公司整体战略制定、投融资 管理、企业文化引领、企业变革等方面。 2023 年 3 月公司新上任总经理徐雷先生具有丰富 的营销经验，历任公司大客户营销总监、营销中心总经理、监事等职务，担任公司营销相 关业务负责人十年以上，在未来工作中将重点侧重于公司公司全面运营管理。
1.2 家禽板块贡献收入半壁江山，高毛利产品逐步释放
公司整体业绩稳步增长。2017-2022 年，公司营业收入从 10.47 亿元增长到 20.84 亿 元，年化复合增长率为 14.8%；归母净利润从 1.05 亿增长至 3.47 亿，年化复合增长率 27.0%。2021 和 2022 年在下游禽畜养殖业价格持续承压的背景下，公司利润端受到一定影 响。2023 年 1 季度随着下游养殖板块逐步企稳回升，公司业绩也呈现逐步上升的态势，Q1 营收 4.4 亿，同比增长 13.3%，归母净利润 0.81 亿元，同比增长 11.9%。 禽用药品为业务基本盘，新兴宠物业务推动公司形成多元化产品格局。2022 年禽用疫 苗实现营收 8.96 亿元，营收占比为 43.5%，实现毛利 5.64 亿元，毛利率稳定增长，贡献了 总毛利的 54.9%，支撑了公司的持续经营发展。畜用疫苗、原料药及制剂的营收分别为 1.30、10.19 亿元，营收占比分别为 6.3%、48.9%，毛利率维持相对稳定。此外，2022 年公 司宠物板块取得了突破性进展，整体销售额超过 5000 万元，其中宠物药品接近 4400 万 元，同比增长了 153%，尤其是“莫普欣”上市后呈现爆发式增长，仅 4 个月就打造了千万级 爆品，带动宠物板块的营收占比从 1.2%增长到 2.4%，公司预计在 2023 年，宠物板块的相 关业务营收份额将高速增长，帮助公司形成多元化的产品格局。
整体盈利能力维持稳定，费用投放效率有所提升。2017-2022 年，公司整体毛利率保 持在 50%左右，主要系非瘟爆发以来，下游养殖企业成本大幅增加，导致上游盈利空间被 挤压。费用率方面，营销费用投入、运营管理效率均有所提升，销售费用率、管理费用和 财务费用率近年来均呈现显著下降趋势，2017 至 2022 年分别下降了 4.2pct、3.0pct、 0.6pct，带动公司净利率稳中有增。
股权激励稳定核心团队利益，保障公司长期发展信心。2022 年公司实施第二次股权激 励措施，授予董事、副总经理、财务负责任人共 5 位高管，以及中级管理人员、营销骨 干、核心 技术人员共 204 人限制性股票 409.4 万股，占公司总股本 0.87%，授予价格为 9. 75 元。业绩考核目标为 2021 年净利润为基准，2022-2024 年净利润增长分别为 11%、 33%、53%（对应净利润分别为 4.58 亿、5.45 亿、6.32 亿）。本次股权激励的实施进一步完 善公司法人治理结构，同时实现了对公司骨干的长期激励和约束，防止公司人才流失，实 现整体可持续发展。
2.1 动保行业大而分散，生物制品集中度提升可期
动保行业市场规模稳步增长，兽用化药制剂和生物制品占主要市场份额。我国是畜牧 业大国，养殖体量庞大，对兽药的需求旺盛，2017-2021 年中国动保行业市场规模从 485 亿 元增长到 757 亿元，年复合增长率为 11.8%，整体处于增长态势。其中，兽用化药仍然是 市场份额最大的板块，2020 年占比达 40.7%；兽用生物制品占兽药市场份额的 26.1%，疫 苗类产品占其八成左右的份额，为最主要的组成部分，该细分市场进入壁垒高且是行业未 来发展的重心。
国内集中度十分分散，生物制品发展有望优竞争格局。2021 年行业 CR10 的市占率仅 为 27.5%，其中中牧股份和勃林格两大龙头的占比分别为 3.5%和 3.2%，市场份额较小。兽 用生物制品有较高的技术壁垒，在政采苗逐步退出，以品质为主导的市场苗快速抢占市场 份额的背景下，龙头企业凭借优异的研发能力和充足的资金等优势，可快速拓展生物制品 业务，有望进一步提升行业集中度。
2.2 受下游养殖业影响较大，后周期属性显著
行业至暗时刻已过，新的转折即将显现。22 年猪价高位运行催化养殖端积极补栏，截 至 23 年 5 月，生猪基础存栏量仍处于高位，叠加一季度非瘟、腹泻等疫病散播，支撑了对 动保产品的需求量；而家禽养殖盈利持续低迷，行业处于持续产能去化中，导致对动保产 品需求有所下滑。因此从上市企业的业绩来看，23Q1 动保行业业绩平稳增长，部分以猪用产品为主的企业业绩略超预期。我们认为后续随着养殖企业盈利能力恢复，免疫积极性回 升，动保产品需求量有望逐季改善。
生猪价格持续走低，连续亏损背景下，产能去化加速。2023 年 Q1 行业大体重猪供应 压力较大，叠加春节后恰逢猪肉消费淡季，需求端缺乏明显支撑，猪价持续低迷，生猪养 殖企业延续亏损，1-5 月全国自繁自养和外购自主头均平均亏损 295.1 和 367.6 元。现金流 的收缩，外加蓝耳、非洲猪瘟、腹泻等疫病影响，生猪养殖产能开启去化进程，根据国家 统计局数据，截至 2023 年 3 月末全国能繁母猪存栏 4305 万头，相较于 22 年末下降 1.94%，样本企业能繁母猪存栏环比下降 1.95%。在此背景下，后续短期内上游动保企业盈 利空间或存在一定压力。
祖代更新持续收缩，在产父母代存栏拐点已现。22 年一季度受到美国禽流感扩散和航 班停运的影响，海外引种受限，根据畜牧业协会禽业分会数据，在产祖代种鸡存栏高点在 22 年 10 月，之后延续去化。因此根据 7 个月生产周期推断在产父母代存栏高点在 23 年 4- 5 月，之后将开始减少。在产父母代种鸡基本决定当期的商品代鸡苗供应，因此我们判断 23 年 5 月后商品代鸡苗供应或有所下降，鸡苗与肉鸡价格有望企稳回升，祖代鸡场和商品 代养殖场盈利有望改善，禽用疫苗和药品的需求或将恢复增长。
2.3 宠物医疗健康发展迅速，头部动保企业积极转型
国内宠物消费市场规模保持增长趋势，宠物医疗健康占比增长迅速。随着国民收入的 不断提升，养宠的人数不断增加，据《2022 年中国宠物消费报告》，2022 年中国城镇宠物 （犬猫）消费市场规模为 2706 亿元，同比增长 8.7%。宠物相关的服务和商品亦越发多样 化，主要以宠物食品、宠物健康医疗、宠物用品和宠物服务这四大板块组成。其中，宠物 健康医疗消费从 2018 年的 418 亿增长到 2022 年的 1216 亿，占比也由 25%大幅提升至 44%，随着家庭宠物渗透率提升和养宠理念改变，宠物医疗消费市场仍将维持快速增长。
宠物主在宠物医疗医疗健康上的消费更加多元，其中，疫苗和驱虫为主要支出。宠物 药作为医疗健康领域重要的组成部分，包含了疫苗、皮肤药、呼吸药、 驱虫药、清洁药、 关节药、保健药七大类，根据 2022 年国内宠物健康消费白皮书数据，2017 年-2022 年中国 宠物用药规模从 83 亿元增长到 147 亿元，年复合增长率为 12.1%，其中驱虫药占比最大， 其次是疫苗，分别为 25.1%和 22.5%。 宠物疫苗渗透率仍有较大提升空间，“猫三联”为搜索热门词。2022 年我国宠物疫苗 整体销售额达 75.8 亿元，但犬猫的免疫率都不到 50%，仍有较大提升空间。猫三联疫苗作为宠物猫必打的核心疫苗，常年位于宠物医疗健康服务分类产品热搜词榜单前列，其可以 同时预防疱疹病毒、杯状病毒、猫泛白细胞减少病毒，但目前为止，硕腾妙三多是国内仅 有的一款获得农业部正式批文的专用疫苗，其曾经因运输问题而导致国内疫苗供应出现 “一针难求”现象，因此猫三联疫苗的国产替代刻不容缓。 我国大型动保企业仍然以经济动物用药为主，随着宠物行业的发展，“健康养宠、科学 养宠”理念深入人心，宠物用药的需求也会持续增长，领先布局宠物药市场的将率先抢占这 一片蓝海的市场份额。
3.1 研发创新体系完善，人员资金持续投入
校企联合推进创新平台不断完善，创新人才比例持续上升。在自研能力上，公司共有 6 家国家级以、6 家省部级创新平台，以及与天津科技大学、天津农学院共建的 3 个协同创 新平台。在联合研发方面，公司与中国农科院哈尔滨兽医研究所、中国农科院兰州兽医研 究所、中国农科院上海兽医研究所、中国农业大学等 30 余家国内外知名科研院所建立了长 期稳定的战略合作、产学研合作、项目合作等合作关系。在与各科研机构协同研发的同 时，他们也为公司不断输送优秀人才，2022 年公司研发团队人员占比为 13.1%，拥有国家 级人才 12 人，省级人才 32 人，学科涵盖动物医学、药物化学药物制剂、发酵工程、药理 学、毒理学、基因工程技术等多个学科领域。
持续增加研发资金投入，新研发项目持续推进，投入期逐渐步入成果兑现期。 2017~2022 年，公司研发费用由 0.85 亿元增长到 1.33 亿元，仅次于中牧股份和生物股份位 于行业前三的位置。2022 年公司主要有 24 个主要研发项目持续推进，新产品重点在疫苗 的多联多价、疫病检测诊断、养殖端减抗、饲料端替抗、反刍动物和宠物用药等多领域。 2023 年在家禽、家畜和宠物三大板块也会有新产品相继推出，家禽板块需要关注新推出的 二联活疫苗、LaSota+LDT3，鼻支二联灭活疫苗等新产品的落地情况；家畜板块需要关注 猪繁殖与呼吸综合征灭活疫苗、猪圆环病毒亚单位灭活疫苗等新产品的情况；重点布局的 宠物新板块需要持续关注驱虫药方面和重磅产品 “猫三联” 的落地情况，疫苗成功落地有 望推进国产化宠物疫苗的进程。
3.2 畜禽业务持续增长，行业领先地位稳固
3.2.1 禽用产品是推动公司业绩增长的核心业务
禽类疫苗和化药均处于行业前端。疫苗方面，2017-2022 年禽类疫苗的营业收入从 4.10 亿元增长到 8.96 亿元，年复合增速为 16.9%；毛利率由 49.9%上升到 63.0%，处于行 业领先位置。公司多年前通过收购华南农大医药公司获得了高致病性禽流感的生产资质， 同时提高了公司在疫苗研发方面的技术水平，目前主要拥有的产品包括重组禽流感病毒 （H5+H7）三价灭活疫苗、H9 亚型禽流感疫苗产品线系列。因禽流感病毒变异，疫苗更换 毒株，2022 年 2 月，公司拿到新升级产品批文，未来有望释放业绩增量。2023 年，家禽板块将推出新支二联活疫苗 LaSota+LDT3，鼻支二联灭活疫苗等新产品，建立高品质、多元 化、全品类的产品矩阵；化药方面，氟苯尼考可溶性粉、替米考星溶液和癸氧喹酯干混悬 剂等多项兽药为国际首创，进一步稳固公司禽药研发的领先地位。
“三方合作”战略实施，为公司家禽板块发展保驾护航。2023 年 3 月，瑞普生物与我 国规模最大白羽肉鸡养殖企业圣农发展、新兴兽药疫苗生产企业圣维生物签署战略合作协 议，收购圣维生物 15%的股权，并约定在同等质量且价格不高于圣农发展向其他第三方采 购药品与疫苗价格的条件下优先采购瑞普、圣维的产品，同时瑞普将努力帮助圣维提升外 部市场的销售额。此次合作开启公司与圣农发展全面深度合作的新模式，实现了养殖集团 与动保企业围绕健康养殖合作模式的创新，并将产生良好的示范推广效应，推动公司与养 殖企业整合各自优势资源强强联合共建养殖产业生态圈。
3.2.2 畜用产品发力开启高速增长
以药带苗积极布局集团客户，新品推出进一步丰富产品矩阵。公司畜用化药的重点产 品氟苯尼考、沃尼妙林、妥曲珠利三个单品在国际上市场占有率排名前列，奠定了公司在 国内畜用化药领域的龙头企业地位。凭借化药的地位，公司通过为客户提供全养殖周期的 健康管理方案和差异化定制服务，得到了下游大客户的信赖，并进一步导入疫苗产品。 公司在畜用疫苗板块布局多年，蓝耳、圆环、猪瘟等多管线均有产品，2017-2022 年 间，公司畜用疫苗营收由 1.69 亿元下降升至 1.30 亿元，其中 2018 年爆发的非瘟疫情导致 猪用疫苗需求量大幅下降，而 2022 年猪价的低迷也导致公司营收出现周期性震荡。 2023Q1，公司整体家畜板块营业收入 8153 万元，同比增长 18%；其中，畜用疫苗实现收 入 3000 万元左右，同比增长 50%。在此基础上，公司不断迭代新的产品，在研产品逐步进 入收获期。2023 年将推出猪繁殖与呼吸综合征灭活疫苗、猪圆环病毒 2 型亚单位疫苗等具 有强竞争力的新产品，为公司猪用疫苗管线增添新的动力。
3.2.3 原料药产能释放提升化药板块整体盈利空间
龙翔药业产能逐步释放，原料药和制剂盈利能力提高。2017-2022 年公司原料药及制 剂营收从 4.89 亿元增长到 9.75 亿元，年复合增长率为 14.8%。原料药业务方面，2022 年初 公司基于对未来快速发展的信心、加强供应链一体化布局等因素，以自有资金 5623.85 万 元增持龙翔药业 17.8%的股份，合计持股比例为 81.6%。22 年 3 月，龙翔药业新厂一期工 程开始试生产，2023 年产能逐步释放，公司化药板块整体盈利能力将快速回升。2023 年公 司还将重点推出孟布酮、头孢噻呋、头孢噻呋钠、吡丙醚等重点新产品，结合已有 6 种产 品打造全新产品矩阵，提高市场竞争力。 药物制剂方面，多年来公司已形成了长效缓释制剂、纳米制剂、难溶药物增溶以及苦 味遮蔽等多个领先技术平台，成功产出替米考星肠溶颗粒、癸氧喹酯干混悬剂等多项填补 国际空白的创新药物制剂。2022 年天然植物提取产业基地建设项目新建生产线已经进行了 设备安装调试；国际标准兽药制剂自动化工厂建设项目也已经完成土建工程施工，且新增 7 条生产线设备正在有序安装调试，2023 年起将陆续完成新版兽药 GMP 验收，并逐步投 产，为公司进一步提升“原料药+制剂”一体化竞争优势奠定基础。
3.2.4 传统业务直销和经销渠道完善
公司维持以大客户直销为主要的营销战略方针，推动其他销售渠道共同发展，构建完 善的销售矩阵。公司除大客户直销外，还存在经销商渠道、政府招标采购以及出口模式三 种销售渠道。2022 年，公司大客户直销收入 12.3 亿元，同比增长 5.3%，占总营收比例 58.9%；经销渠道收入 6.7 亿元，占比 32.2%；政府招标 1.2 亿元，占比 5.5%；出口业务 7,080 万元,占比 3.4%。 直销和经销服务体系完善，多元化服务有效提升客户质量和粘性。大客户直销方面， 公司锁定家禽 TOP300、家畜 TOP200 的养殖集团和大型规模养殖场，与国内众多头部养殖 集团建立战略合作关系，以优质产品、高品质服务，从疫病监测诊断、生物安全防控、养 殖成本控制、供销精准对接等多个维度为养殖集团提供高效的专业服务和解决方案，提升 养殖集团销售占比及市场覆盖率。经销商方面，公司继续加大全国重点养殖区域龙头养殖 企业和终端养殖户的开拓力度，以覆盖家禽 1500 个重点养殖县、家畜 1000 个重点养殖县 为目标，鸡、猪、水禽三线并进。目前，公司形成了销售人员+技术行销人员双向赋能的经 销商模式，通过市场推广策划、技术培训和技术推广会，共建标杆客户；内外部专家相结 合，展开多频次的线上线下服务模式，为经销商及终端客户答疑解惑。
3.3 依托领先的产品架构，搭建宠物产业生态圈
公司在宠物医疗领域已经布局蓄能多年，已具备与国际接轨的高质量宠物医药产品矩 阵，在抗寄生虫药、耳药、皮肤外用药、抗菌抗病毒药、麻醉镇痛药、生物制品、洗消及 营养保健产品等 9 大领域拥有超过 25 款品类、覆盖 12 种剂型的宠物医药产品。未来，公 司还将拓展宠物疫苗、功能食品、处方食品等领域，力争打造宠物医药本土第一品牌。
3.3.1 宠物用药多年研发投入进入收获期，构建多元化产品矩阵
宠物驱虫药方面，公司依托缓控释制剂平台、结晶技术平台，历时六年打造的体内外 同驱的驱虫药“莫普欣”凭借内外兼顾广谱驱虫的优势，短时间内成为“千万级爆品”，带 动了其他宠物产品的销售，同时也突破了同成分进口产品对市场的垄断格局。2023 年，公 司还将推出新款体外驱虫药“非泼罗尼吡丙醚滴剂”，主要预防跳蚤和蜱虫，其中吡丙醚是 公司自主研制的国内首家二类新兽用原料药，为第三代、具有强烈杀卵作用的保幼激素类 杀虫剂，且使用量仅为一代甲氧普烯的 1/3，该产品上市后有望成为公司宠物驱虫版块继 “莫普欣”之后的又一重磅产品，二者形成互补，在短期内实现销量快速增长。
在宠物治疗药物方面，2022 年新获批的克林霉素磷酸酯颗粒是目前国内批准唯一治疗 宠物犬皮肤创伤、脓肿和深层感染的速溶性口服克林霉素制剂；新上市的耳药伊尔舒（复 方制霉菌素软膏）为重磅产品，其主要优点是容温范围大，组方中驱虫成分经过多次结晶 纯化，杂质含量小于 1%，与市售进口制剂相比，安全性得到极大提升，为犬猫提供外耳 炎的系统性解决方案。宠物营养健康领域，公司新推出保护宠物心脏产品小粉弹宠物辅酶 Q10，针对 6 种易忽略症状，领先其他护理产品。
宠物用疫苗方面，针对犬、猫等宠物必打疫苗，公司形成了瞄准进口替代、填补国内 空白的产品研发矩阵。公司猫三联灭活疫苗毒种均从我国本土流行毒株分离，市场匹配度 高，借助近十年来的新生物学技术自主开发，可以更好地预防猫瘟、猫传染性鼻气管炎和 猫杯状病毒病，已于 22 年底完成临床试验并提交审批，目前处于新兽药注册证书申报阶 段，争取实现本土宠物疫苗产品第一个上市，届时将打破多年来猫三联疫苗进口品牌垄断 的市场格局。此外，公司犬四联疫苗也已处于临床试验阶段，若研发顺利推进并实现上市 销售，将助力公司以高标准、高质量的产品满足宠主对各类疫病的防疫需求。 上述产品的推出，丰富了公司宠物药品矩阵，使公司宠物产品管线更具领先性，进一 步提升公司在宠物医疗领域的核心竞争力。在此基础上，公司计划实现安全有效的国产疫 苗、药品进口替代，为宠物板块业绩提供新增长点，为长期战略落地奠定新基础。
3.3.2 加速完善宠物销售渠道布局，打造独立宠物品牌
宠物医院渠道布局快速推进，多轮融资后或启动上市计划。2012 年，董事长李守军先 生成立了瑞派宠物医院，2015 年瑞普生物通过增资扩股的方式取得 4.3%的股权，2017 年 瑞派获得美国高盛集团 A 轮融资，2018 年获得越秀资本等注入 B 轮系列融资，2019 年底 获得玛氏中国投资完成 C 轮融资，2022 年医院规模达 600 余家，覆盖全国 70 余座城市， 同时 D 轮融资先后获得基石资本及蒙牛创投基金投资，为后续 IPO 进行了充分的准备。截 至 2022 年底，公司持有瑞派 8.93%股权，依靠其影响力，有望在宠物板块率先受益，为后 期渠道战略布局打下基础。
“三瑞齐发”新战略格局基本形成，纵深拓展销售渠道护城河。瑞普生物与瑞派宠物 医院旗下中瑞供应链签订了宠物产品集采合同，2022 年发生交易额 1350 万元，同比增长 178.7%，随着公司宠物产品品种丰富，未来仍将加大双方的合作体量；通过瑞派宠物医院 旗下宠物医院、中瑞供应链触达全国其他宠物医院的核心优势，通过宠物医生引导宠主消 费习惯。 构建宠物领域协同发展生态圈。2021 年公司以自有资金 2000 万元投资北京希诺谷生 物科技有限公司 5.88%股权，正式进军动物基因科技领域，将充分整合并丰富医疗资源与 高新生物技术，搭建具备信息共享、市场合作、药物研发等多项功能的合作平台，探索创 新医疗服务模式；2022 年公司投资宠物品牌全渠道运营管理公司——重庆易宠科技有限公 司，持有其 13.82%股权，在终端宠物店及线上渠道深度布局；同年公司还投资了疫苗研发 公司——北京绿竹生物技术股份有限公司，加强在宠物疫苗及宠物创新药品方面的合作研 发；2023 年公司将重点布局线上平台，通过差异化的产品，引导线上平台销售。未来公司 将继续优化经销商结构，赋能经销商，结合上述渠道快速推动公司宠物版块全渠道布局的 纵深性，全面面向经销商、宠物医院、宠物店、宠主，树立品牌形象。
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