1.1 老牌组件龙头，控股股东 CSIQ 资源丰富
公司是全球领先的光伏组件制造商之一，控股股东阿特斯阳光电力集团 CSIQ 2001 年于加 拿大成立，并于 2006 年在美国纳斯达克上市。 2009 年 CSIQ 在苏州投资设立了公司的前身阿特斯有限，主要从事光伏组件的研发、生产 和销售，提供应用解决方案。 2018 年 CSIQ 组建储能业务团队，并设立国内户用太阳能事业部；2020 年，公司将大型储 能业务置入合并报表范围。 2023 年 6 月，阿特斯阳光电力集团股份有限公司 A 股 IPO 上市，老牌光伏组件龙头有望 打开成长新篇章。
公司 IPO 拟使用募集资金 40 亿元中 26.5 亿元用于 10GW 拉棒、10GW 硅片、4GW 高效电池、 10GW 高效电池组件等一体化组件产能建设，1.5 亿元用于嘉兴研究院建设，12 亿元用于 补充流动资金。有望进一步提升生产制造能力、巩固龙头地位。
公司主营业务为光伏组件、光伏应用解决方案。 公司主营业务以光伏组件为基础（2022 年营收占比 82%，1Q23 营收占比 86%），同时布局 下游光伏应用解决方案，光伏应用解决方案包括光伏系统业务、大型储能系统业务、电站 工程 EPC。 1）光伏系统业务：分布式光伏系统产品及其设备和部件的生产和销售，包括分布式储能 系统； 2）大型储能系统业务：应用于电网侧和电源侧(主要是光伏地面电站)的大容量储能系统的系统集成、销售、安装和运维服务； 3）电站工程 EPC 业务：电站工程项目的设计、设备采购、安装调试、竣工验收和交付等 全流程建设服务。
股权结构集中，控股股东 CSIQ 电站资源充足，实控人行业经验丰富。 公司控股股东为加拿大 CSIQ，发行后持股比例 63.64%。CSIQ 为控股型公司，主要子公司 为 CSI Solar（A 股上市主体，即本公司）主营太阳能光伏组件制造、光伏及储能系统解 决方案、电站工程 EPC，及 Global Energy（全球能源公司）主营光伏及储能电站开发。 CSIQ 是全球最大的光伏产品和能源解决方案提供商之一，同时也是全球最大的太阳能电 站开发商之一，具备丰富的光伏及储能电站项目储备。 其余股东持股比例较少，直接持有股份均在 6%以下，股权结构集中。公司实控人为瞿晓铧 博士及其配偶张含冰，瞿晓铧拥有半导体材料博士学位，具有 25 年的光伏行业经验。
1.2 组件出货持续增长、盈利能力改善，2022 年业绩创历史新高
受益于光伏下游需求增长，公司组件业务营收持续增长，但 2019 年起公司陆续剥离电站 开发及运营业务，导致 2019-2021 年整体营收及利润略有下滑，同时 2021 年硅料、电池片等上游原材料价格大幅上升拉高组件成本，境外运输价格大幅上涨，公司光伏组件、光 伏系统业务盈利能力承压，2021 年归母净利润大幅下降。 2021 年底公司已剥离全部电站开发及运营业务，2022 年公司组件业务出货快速增长，带 动 2022 年营收同比增长 69.71%至 475 亿元；2022 年原材料成本恢复稳定，且公司优化光 伏制造产能结构，归母净利润大幅增长至 21.61 亿元，创历史新高。 1Q23 公司组件业务维持高速增长，营收同比增长 53.43%至 118.31 亿元，归母净利润同比 增长 1182%至 9.18 亿元，盈利能力持续提升。
2.1 光伏潜在需求爆棚，驱动光伏及储能装机高增
2021 年起，在平价、疫情、双碳等因素的共同作用下，全球新能源“潜在需求规模”急速 扩张，光伏成为全球绝大部分地区最低成本电源的趋势已不可逆转，在各国将“加速清洁 能源转型、提升能源独立性”提升到战略诉求高度的背景下，我们认为光伏需求将持续维 持高增长，预计 2023 年光伏潜在需求（可建项目的直流侧组件安装量）规模大概率超过 500GW-DC（同口径 2022 年需求预计在 300-310GW-DC），结合对 2023 年产业链供应、安装、 接入与消纳能力的分析，预计 2023 年全球光伏交流侧新增装机规模大概率达到 350GWAC 以 上（对应组件需求 450-500GWDC），对比 2022 年交流侧新增装机 240-245GWAC 的预测值，增 幅 45%以上。 同时，考虑各主要国家随新能源发电渗透率提升而逐步提出的配储要求，我们预计 2023 年全球表前（电源侧+电网侧）储能新增装机规模将达到 107GWh，同比增长 114%。
美国光伏及储能有望迎高速增长。 受 UFLPA 法案以及东南亚光伏产能反规避调查导致的组件运输延迟影响，2022 年美国光 伏装机增速下降。美国储备项目充足，计划 2023 年并网的大型光伏项目达到 30GW 以上， 大型储能项目达到 9GW 以上，可保障需求翻倍以上增长。考虑到全产业链非疆产能实际足 够满足美国需求，若后续清关放行及进口进展顺利，美国前期递延需求有望顺利释放，2023 年美国光伏需求有望实现翻倍以上增长，同时带动地面表前储能项目高增。
2.2 组件头部化趋势明显，龙头盈利差距拉大
近年在原材料成本大幅上涨的推动下，组件环节加速向头部集中，2022 年全球组件市场 CR5 同比提升 3.6pct 至 64%。
随着光伏行业产能供给逐步走向实质性过剩，但组件已经成为光伏产业链中进入壁垒最高 的环节，组件的壁垒由企业的产品力（包括供货能力、发电效率、迭代速度、研发积累等）、 历史供货业绩、财务健康水平、全球渠道布局、经营管理能力等多方面因素共同筑就的， 近年来电池效率持续进步驱动的对材料端品质要求的提升（此轮 N 型趋势显著催化）、组 件端对售价/成本影响因素的增多，组件龙头优势呈现放大的趋势，头部与二三线企业间 的成本差距有望放大。
1）品牌：头部组件厂商凭借综合能力获高评级，强化获单能力。光伏电站运营寿命长达 20 年以上，为保障产品一致性及供货稳定性，终端客户/投资商对组件企业持续经营能力、 财务稳健性要求较高，大型组件供应商更易获得优先的融资评级，进而提高获单能力、强 化品牌力。近年海外大型能源集团与头部组件企业签订大额订单的趋势愈加明显。
2）产品/技术：组件技术更新提速，头部企业凭借产品迭代能力拉开差距。近几年电池、 组件环节的技术迭代加快，多主栅、半片、叠焊、大硅片、N 型电池等层出不穷，近期终 端客户对 TOPCon、HPBC 等高效组件产品认可度较高，高效组件呈现出一定的供不应求局 面，令其终端订单价格较可比 PERC 订单维持 0.05-0.1 元/W 的相对较高且稳定的销售溢 价，头部企业凭借领先的研发实力及技术积累普遍处在新技术研发前列，有望提高获单能 力、享受高效产品的销售溢价，进而提高盈利能力。 在 2023SNEC 展会中，头部企业产品基本均推出了 TOPCon 产品，天合、阿特斯、通威、东 方日升等企业同步布局 HJT 类产品，爱旭、隆基聚焦 BC 类产品。
3）产能、渠道布局：市场与需求愈加分散，区域覆盖度、海外产能布局决定企业出货量 高度和盈利能力。光伏平价后，终端需求呈现出“东边不亮西边亮”的态势，头部企业全 球化、多应用场景的销售策略将增强其抗风险能力，同时海外高溢价市场布局也将给企业 带来超额利润。
4）供应链：头部企业的管理更具前瞻性，可保障供货可靠性。近两年产业链价格波动明 显，如 2020 年的玻璃、2021 年的硅料、2023 年的高纯石英砂。在供需不平衡、价格波动 剧烈的情况下，头部公司可以通过前瞻性的供应链管理，如签订长单、与上游厂商建立合 资企业等方式保障原材料供应，进而保障组件供货可靠性，提升市占率。
3.1 组件：全球一线品牌，海外渠道优势铸就核心竞争力
公司为全球一线组件品牌，组件出货稳居行业 TOP5，测算 2022 年市占率提升 0.6PCT 至 7%。
公司组件功率及电池转换效率业内领先，2019 年三次创造多晶太阳电池转换效率世界纪 录，获得德国弗劳恩霍夫太阳能系统研究所（Fraunhofer ISE）和德国哈梅林太阳能研究 所（ISFH）的测试认证，具有较高的品牌认可度。根据彭博新能源财经对全球光伏组件制 造商分级，近年公司始终位列全球组件供应商“第一梯队”。
生产及销售基地遍布全球。公司在全球范围内有 27 家境外控股子公司，涵盖生产、销售、 运营等多个环节，建立了全球化的供应链体系，在国内多地及泰国、越南等国家均设有生 产基地，能够有效地应对主要市场国家和地区的贸易保护政策。同时，公司搭建了完善的 全球化销售网络和渠道，已在境外设立 17 家销售公司，客户覆盖全球，已成为日本、印 度、澳大利亚、美国、巴西和部分欧洲国家主要的组件供应商。
海外渠道覆盖度行业领先。公司先后在中国、美国、日本、澳大利亚、德国组建市场品牌 团队，目前在各主要销售区域均设立了完善的销售渠道，据 ENFSolar 统计，截至 2023 年 3 月，公司海外经销商达 515 家，领先行业第二近 100 家，在美国、日本、巴西等市场具 有明显优势。
主要客户大多为海外客户。受益于全球化、分散化的渠道布局，公司客户较为分散，2022 年前五大客户销售占比仅 19.05%，2019-2022 年前五大销售客户中大多为海外客户。
优势 1：海外市场盈利能力较强。公司海外收入主要来自美洲、亚洲（除中国）、欧洲，主 要集中于美国、日本、巴西等地区，其中美国市场因双反关税、涉疆法案等因素进入壁垒 较高，具备美国市场出货能力的企业通常可获得较高毛利；日本市场主要为分布式项目（光 伏系统产品），客户对光伏系统的价格有较高的接受度，通常可获得比国内分布式系统更 高的盈利。
优势 2：全球分散布局持续增强抗风险能力。全球化、分散化的终端销售布局可增强企业 抗风险能力，在政策与贸易环境改变时保持较小的业绩波动，如 2018 年 531 政策导致大 量国内光伏企业业绩负增长，而全球布局的组件销售企业（如阿特斯、晶澳）业绩逆势增 长，组件业务毛利率也维持较高水平。 在行业需求持续增长的背景下，高区域覆盖度意味着公司能够更好满足全球愈加分散需求， 保障公司实现出货、市占率、盈利规模的持续增长。
海外渠道建设难度大，海外渠道优势铸就公司核心竞争力。 光伏组件产品同质性较高、价格竞争激烈，品牌、目标市场、渠道和服务能力及其与目标 市场的匹配情况决定企业的销售和经营业绩。在需求国际化、多元化的背景下，品牌、国 际化经营能力、渠道覆盖和效率是光伏企业的核心竞争力。但树立品牌和建设销售渠道需 要较长时间和较大投资，海外市场更甚，公司海外销售收入占比持续领先，铸就核心竞争 力。 基于全球化经营及渠道优势，公司海外销售收入占比维持在 70%以上，持续多年领先竞争 对手。
3.2 储能：差异化一站式服务，美国大储储备项目丰富
公司大型储能系统业务主要聚焦美国市场，是应用于电网侧和电源侧（主要为地面光伏电 站）的大容量储能系统集成、工程承包，包含运维、补容和电量交易等增值服务。
目前国内企业主要作为制造商参与美国储能市场，一类为海外系统集成商供应电芯、PCS 或温控等设备（设备供应商），一类直接出口集成好的系统或电池柜（系统集成商）。公司 除提供集成系统外，同时为下游客户提供 EPC 服务及长期运维服务，为客户提供差异化 一站式服务。
较早布局美国大储具备先发优势，母公司 CSIQ 储备项目丰富、协同优势明显。 美国大型储能市场进入门槛更高，主要体现在：1）需满足 UL9540A 等一系列严苛的认证 标准；2）融资需求要求供应商有可融资性；3）项目定制化能力要求有丰富的项目经验。 因此，我们认为已经在美国市场有成功项目经验的国内供应商具有明显的先发优势。 公司控股股东阿特斯集团 CSIQ 是全球最大、拥有电站项目储备最多和地理分布最多样化 的公共事业规模太阳能和储能电站项目开发商之一，在光伏电站的项目开发、工程设计、 系统集成、项目承包、项目融资和风险管控等方面具有丰富的经验，2018 年起布局大型 储能业务，2019 年 1 月完成首个储能项目，2020 年将大型储能业务置入公司体内，公司 先发优势明显。截至 2023 年 3 月 31 日，CSIQ 全球储能项目储备总量达 47.416GWh。 CSIQ 控股子公司 Global Energy 主营光伏及储能电站开发，可以为公司大型储能业务提 供项目支持，合作项目包括 Slate、Crimson 等，协同效应显著。
自研储能系统产品获国际认证，充足在手订单有望于 2024 年加速释放。 公司自研储能系统产品 SolBank 是针对大型地面电站的储能系统解决方案，2023 年 5 月 24 日，SolBank 获得挪威船级社 DNV 颁发的可融资性评估报告，符合最新的国际安全和地 区认证标准，并获得了欧标、美标及国标的认证。 目前公司具备 2.5GWh 的储能产品制造产能，预计 2023 年底将提升至 10GWh，涵盖电池模 块、电池包和电池集装箱等储能产品。 截至 2023 年 3 月底，阿特斯累计出货大型储能系统约 3GWh，出货主要市场包括中国、美 国、加拿大和英国。截至 2023 年 3 月底，公司旗下阿特斯储能科技(CSI Energy Storage) 储能系统集成业务拥有 22.8GWh 储能系统订单储备，考虑到在手订单释放节奏，预计公司 2022 年下半年及 1Q23 签订的大量订单将于 2024 年起加速释放，为公司提供业绩增量。
3.3 上市补足一体化配比，降低生产成本、平滑盈利波动风险
公司上市后可补足一体化配比，有望驱动组件成本加速下降、盈利能力提升。 组件成本由电池片和辅材组成，辅材一般通过外部，具有规模优势的企业可享受一定折扣， 但很难拉开差距，组件企业之间的成本差异主要取决于硅片/电池片。在生产工艺无明显 差别的情况下，电池片/硅片成本：自供<代工<外采，因此一体化组件企业可通过自供硅 片、电池片节省生产成本，平滑产业链价格波动带来的盈利风险，提高组件成本可控性， 并在原材料短缺时享有一定的议价能力。此外，根据组件产能合理地规划硅片、电池片产 能（一般为 70%~80%），可以帮助其自有硅片、电池环节在需求淡季时也能保持较高开工 率，进而节约非硅成本，提高价格竞争力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
