行情回顾：23年1-5月航空、机场跑输大盘
23年1-5月，上证指数累计涨幅+4%，航空、机场板块均跑输大盘。其中，航空板块中吉祥航空领跑，该阶段累计涨幅为-3%，相对收益为-7%；机场板块中白云机场领跑，累计涨幅-5%，相对收益为-9%。
23Q1重仓仓位情况：航空仓位环比增加，机场仓位处历史低位
从2023年一季度基金重仓持仓情况来看，航空板块仓位环比增加，机场板块仓位仍处于历史低位。
供给增速下降：五家上市航司机队19-25年CAGR约3.2%
我们预计十四五民航机队规模CAGR将大幅下降至3%-4%，较十一五13%、十二五11%、十三五（16-19年，剔除20年）10%出现明显下降，主要因为航司20-22年下调、推迟引进计划以及上游产能受损明显。根据公司22年报披露的未来三年机队引进计划，从下表5家上市航司数据来看，19-25年机队规模CAGR约为3.2%，其中三大航整体CAGR为2.8%，春秋、吉祥航空CAGR分别为7.9%、7.1%。
供给端瓶颈或超预期：飞机交付越来越慢
受供应链问题、劳动力短缺、制造缺陷等因素影响，波音、空客飞机交付越来越慢，产能目标推迟半年至一年。波音：23年4月，波音表示，因制造缺陷问题暂停部分737MAX机型的交付，将影响“大量”尚未交付的737MAX的生产，并导致短期交付量下降。4月波音交付量下滑至26架，环比3月-57%，降至2022年7月以来最低水平。4月底，波音表示计划23年底将产能提高至每月38架（较22年目标推迟约半年），2025/2026年期间将产能提高至每月50架（较22年目标推迟一年以上）。 空客：因发动机等零部件出现供应链短缺问题，23Q1交付量同比下滑9%至127架。空客首席执行官GuillaumeFaury表示，供应链限制生产至少在23年内将对行业产生影响。根据空客23年表态，月度产能计划目标是到24年底达到65架、到26年增加至75架，相比22年的目标预测均推迟一年。
供给端瓶颈或超预期：机长、乘务员短期面临紧缺问题
我国机长、乘务员岗位短期将面临人 员紧缺问题，考虑到培训时长、飞行 时长等入职门槛，我们认为需要一定 恢复时间。 飞行员：机长较紧张。22年末，我国 共有驾驶员57894名，较上年增长 2277名，人机比从上年的13.7提升至 13.9。根据民航局，我国飞行员需要 积累至少3000飞行小时才能担任机长， 而飞行员年度飞行小时不得超过900小 时，20-22年航班量下降对飞行员积累 飞行时长产生一定负面影响，22年末 我国单机配备航线运输驾驶执照（持 此证才能担任机长）为6.7，恢复至19 年水平还需一定时间。 乘务员：过去三年净减约1.5万人。根 据民航局统计数据，20-22年我国乘务 员数量均为负增长，22年末乘务员数 量较19年末下降约14%，人机比从 28.5下降至22.5。
需求超预期：国内市场已恢复，出行需求或将与经济短暂脱钩
一般情况下民航需求增速约为GDP增速的1.5-2倍，我们认为未来1-3年出行需求将与经济短暂脱钩。正常年份下，航空出行需求是宏观经济晴雨表，2009-2019年，我国RPK增速一般是当年GDP增速的1.5-2倍。出行为低频消费场景，考虑到20-22年出行需求受到强压制，我们认为，未来1-3年出行需求将表现较为刚性，有望在一定程度上独立于经济大环境而实现增长。
2023年4月民航国内市场已基本恢复，当下国际市场需求主要受供给约束，恢复趋势明确。根据民航局数据，4月民航旅客量恢复至19年的95%，其中，国内线、国际及地区线旅客量分别恢复至19年的103%、38%。根据飞常准数据，5.22-5.28周度民航旅客量已恢复至19年的97%。国际线方面，旅客量恢复节奏紧跟航班量恢复节奏，客座率缺口持续缩窄，根据航班管家、白云机场公告数据，5月白云机场国际航班量、国际旅客量分别恢复至19年的47%、42%。
核心航线票价放开4年，航司本轮盈利弹性将高于历史大周期
2017年底国家发改委、民航局联合发布文件进 一步推进民航国内旅客运价市场化改革，核心 航线加速提价。提价规则为：（1）5家及以上 航司参与运营的国内航线，国内旅客运价实行 市场调节价，由航司依法自主制定；（2）每 家航司每航季上调实行市场调节价的经济舱旅 客无折扣公布运价的航线条数，原则上不得超 过本企业上航季运营实行市场调节价航线总数 的15%（不足10条航线的最多可以调整10条）； （3）每条航线每航季无折扣公布运价上调幅 度累计不得超过10%；（4）我国市场化航线 数量达到1030条，囊括北上广深互飞等核心航 线。 过去4年核心航线整体提价较为充分，拉动航 司盈利中枢上行，同时为强周期蓄能。23年6 月将再次进入全价提价窗口。根据携程数据， 我们跟踪了2019年客流量TOP20航线经济舱全 价涨幅情况：22年冬春航季相比2017年底票价 而言，多数一线互飞航线涨幅超过70%；一二 线互飞航线涨幅约为30%-80%。
油价、汇率向有利方向发展，航司业绩三大影响因子共振向上
我们复盘A股市场历次航空股大行情后发现，主要驱动因素可归纳为供需错配、油价下跌、人民币升值，其中供需是核心驱动。 在供需向好的基础上，油价、汇率2023年整体向有利方向发展，航司业绩三大影响因子共振向上。 油价：2023.5.30，WTI原油价格69.46美元/桶，较22年末-13%，19年均价约为57美元/桶。 汇率：2023.5.31，美元兑人民币中间价为7.0821，较22年末+1.7%，给航司带来汇兑损失，但我们认为汇兑压力较22年将有明显缓解。
航空供需大周期已至，强现实有望持续兑现
航空供需大周期已拉开序幕。十四五供给增速确定性下降，疫情后需求侧有望迎来大爆发，供需错配有望驱动强周期，同时机票价格天花板持续打开，航司有望通过涨价步入强盈利周期，释放利润弹性。
（1）供给侧：十四五增速确定性下降。疫情前我国民航供给一般保持双位数正增长，2014-18年，机队规模、ASK年均复合增速分别为11.3%、13.4%。2019年起，供给增速受到737 MAX停飞事件、新冠疫情影响，根据航司公告披露的最新计划，19-25年三大航机队规模CAGR约2.8%。考虑到飞机引入政策、流程、上游供应能力等因素，运力到位一般滞后需求恢复两年以上，我们预计十四五期间民航供给端将出现确定性降速。 （2）需求侧：有望迎来持续性爆发。根据民航局，4月旅客量同比19年-5%，其中，国内线、国际及地区线旅客量同比19年分别+3%、-62%。23H1票价保持高于19年的水平，旺季涨幅30%-40%，需求恢复亮眼。Q3暑期旺季有望更旺，票价高增长可期。（3）票价基础提升充分，涨价下利润弹性可观。在政策推动下，2018年夏秋航季起航司对经济舱机票全价进行了多次提价，截至22冬春航季，一线互飞航线累计涨幅超70%。若需求端持续爆发、民航业出现供需错配，我们预计航司联手涨价意愿较强，利润弹性可期。
免税是核心关注点，预期先行，但中期资产盈利确定性强
航空出行中长期需求无需担忧，机场盈利周期与产能周期有关。1）收入端：机场通过航空性业务聚集流量，按照政策指导标准收费，收入增速与流量增速基本一致，主要用于覆盖成本；通过非航空性业务对流量变现，按照市场调节价收费，收入增速远高于流量增速。2）成本端：机场是重资产行业，固定成本占比高，同比一般较为稳定；但当新产能投产时，成本将出现阶梯式跨越。3）利润端：非航业务尤其是免税业务是机场利润的核心支撑与业绩成长性的重要来源，值得注意的是，在新产能投产当年/次年，由于成本端陡增，短期将拖累利润表现。免税是机场的核心关注点，故机场对国际旅客依赖程度高。2019年，免税业务为上海机场贡献约7成净利润、为白云机场贡献接近5成净利润；2021年，免税业务为美兰空港贡献57%的净利润。
国际旅客恢复趋势明确，5月广州机场旅客量恢复至42%
国际线恢复趋势明确，广州机场国际航班量5月恢复率已突破50%，预计暑期将进一步突破。根据航班管家数据，5.20-5.26我国国际及地区航班执行量7375班次，恢复至19年的40%，恢复节奏主要受海外机场保障能力、签证等因素影响。5月，广州白云机场单日国际航班量恢复率（较19年）达到52%，上海浦东机场5月单日最高恢复率（较19年）为49%。 23年5月，白云机场国际及地区旅客吞吐量为64万人次，恢复至19年的42%。23年4月，白云机场、上海浦东机场、首都机场、深圳机场国际及地区旅客吞吐量分别为58、99、48、17万人次，环比3月分别+37%、+19%、+47%、+76%，分别恢复至19年的37%、31%、20%、35%。
23Q1白云机场客单价超预期，彰显机场免税场景强消费力
23Q1白云机场免税客单价超预期，未来有望维持上行趋势。根据中国海关数据，23年1月白云机场口岸免税店销售额1765万元，国际及地区旅客量15万人次，对应人均免税销售额118元，为历史最佳水平。考虑到缺货、促销力度低、团客缺失、开业面积较小等扰动因素，我们认为实际客单价水平或更高。 免税补充协议不改白云机场免税业务弹性。2022.6，白云机场与中免签署免税补充协议，此次合同调整，仅涉及疫情期间（即国际客流低于疫情前80%），且只调整保底，不调整提成比例，不影响疫后白云机场的收入预期。基于补充协议，2021年白云机场免税租金收入约1.23亿元。考虑到23Q1国际客流恢复至19年的18%，我们预计23Q1免税租金收入同比基本持平，约为0.3-0.4亿元。 上海机场方面，根据免税补充协议计算，23Q1免税租金收入3.3亿元。我们认为，随着国际客恢复，未来存在免税协议再次重签的可能性。
疫情后上海机场、白云机场签署免税补充协议，条款差异大
疫情前，一线机场按照“保底与提成孰高”的模式收取免税租金，提成比例高达40%左右。疫情后，国际客流、机场免税销售额降到底部。与此同时，受益于政策红利，海南离岛免税市场销售规模19-21年复合增速达到91%，免税运营商旗下线上渠道亦达到百亿元销售规模，国内免税市场情势发生重大变更。因此，基于风险共担原则，上海机场、白云机场均与中国中免签署免税补充协议，但条款差异较大。
机场免税议价权将回升，下轮合同或下调扣点率/ 设立合资公司
我们预计，下一轮免税合同预计仍将保持“保底与提成孰高”的租金计算模式。上海/广州/北京机场本轮合同基本都在2025年/2026年结束，这意味着机场将在2024年/2025年进行下一轮免税合同招标。 下轮合同展望：受政策限制下一轮免税合同扣点率或回不到40%，但多家机场通过设立合资公司的方式对免税业务收益进行一定弥补。2018-19年，五部委发文对免税店最高投标限价进行了限制，在扣点率上，机场要遵循“进境免税店<出境免税店< 有税零售提成比例*1.2”原则（2019年上海机场含税商业平均扣点率约为27%），因此，在疫情前基础上下调扣点率或成为下一轮合同较确定的趋势。参照深圳机场/成都双流/天府机场2022年新免税合同，机场均与运营商成立合资公司共同运营机场免税店，机场方持股比例均为49%，我们认为将弥补机场因下调扣点率产生的免税收益损失。
白云机场：不同国际客流、免税客单场景假设下的敏感性测算
白云机场免税补充协议调整仅涉及疫情期间（即国际客流低于疫情前80%），且只调整保底（折扣力度约为25%-100%），不调整提成比例，不影响疫情之后白云机场的收入预期。
上海机场：不同恢复率场景假设下的盈利测算
不同场景假设下的盈利测算（暂未考虑收购日上完成后取得的投资收益）：上海机场免税补充协议下，其免税租金收入仅与客流挂钩、不再与销售额挂钩。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
