行业展望：估值历史底部，个股分化业绩为王
板块估值进入历史底部，基本面承压已充分定价。家居（中信）指数 3 月以来-17.8%， 同期上证指数-2.01%（截至 23 年 6 月 8 日），市场此前对家居企业 Q1 业绩触底+地产数据 环比走弱已充分定价，多数个股估值体系回到 22 年 10 月水平或更低。推荐布局，短期催化 关注：地产政策或有催化；618 家居零售回暖；Q2 业绩兑现高确定性；下半年低基数。
地产政策或有放松催化。6 月 1 日，青岛市住房和城乡建设局、中国人民银行青岛市中 心支行、中国银行保险监督管理委员会青岛监管局联合发布《关于促进房地产市场平稳健康 发展的通知》，核心内容为：1）降低限售条件：新建商品房出售条件由网签满 5 年变更为网 签满 3 年，取证满 2 年；二手房出售条件由取证满 2 年变更为取证满 1 年；2）降低非限 购区域首付比：首付比例首套最低调整为 20％、二套最低调整为 30％。6 月 6 日，中国经 济时报发布文章《一线城市房地产限购应适时优化调整》，鼓励采取一区一策优化限购政策， 促进非核心区去库存，同时不影响核心区房价。 家居零售 618 顺势回暖，龙头优势明显。我们预计前端门店客流与成交环比 4 月有回 落，一方面前期积压需求脉冲式释放结束，另一方面家居行业进入不促不销状态、消费者等 待大促活动再采购的意愿增强。5 月下旬开始，各龙头品牌陆续开展 618 营销活动，从本轮 预售情况来看，龙头品牌强者恒强、仍然占据线上消费者主要心智，定制品牌中索菲亚、兔 宝宝、欧派领先，同时顾家定制也跻身前 10；软体品牌中喜临门、源氏、顾家、芝华仕持续 领先，4 家占据预售份额超过 40%，集中度更高。同时 618 线下卖场大促活动也正在进行中， 期待 6 月家居终端零售迎来回暖。
Q2 业绩兑现支撑强，下半年低基数弹性大。此前我们跟踪到家居龙头 2-3 月开门红， 315 活动前端预售订单增速普遍较高，家居验收端将在 Q2 充分体现，同时 4 月各家工厂订 单普遍增长较好，叠加 5.1 大促、618 营销活动等，23Q2 业绩兑现度预期较高。从 Q2 兑现 来看：1）软体利润增速预期更优，原材料低位+汇兑+盈利能力较低业务的剥离（如顾家-玺 堡、慕思-直销），收入端此前 315 定制销售旺季的消费者开始采购沙发、床垫等软体家居。 2）定制企业中志邦、索菲亚预计营收兑现较优，且其整装业务合作装企数量抬升势头较强， 整家客单值潜力较大（志邦）；欧派家居组织架构逐渐清晰、增长韧性强。下半年在去年低 基数情况下，业绩弹性较大。
产业趋势一：性价比需求凸显，品牌商专注降本增效
家居消费性价比趋向明显，套餐竞争白热化。我们通过对家居 315 及 618 大促观察，需 求结构有向哑铃型发展的趋势，刚需和升级类单品和大客单值套餐的销售增长优于中间层次 的消费，同时消费者价格敏感，性价比趋势明显。对此，各品牌商家居套餐销售竞争白热化， 买沙发送餐厅、买主卧送次卧，套餐加价购冰洗、智能马桶等频发。顾家家居原定价体系偏 中高端，今年加强中低端产品矩阵建设，注重独立运作的轻时尚子品牌天禧派 23 年将加速 招商下沉，同时顾家体系内中低端系列“乐活”23 年将加速开拓。
品牌商专注降本提效，行业集中度持续提升。欧派家居近期进行组织架构调整，考核权 重调整为利润＞收入（22 年收入＞利润）；志邦家居供应链降本持续落地，22Q3/22Q4/23Q1 毛利率同比+2/+3.4/+1.8pct，具体降本措施包括生产端 BC 端以及各品类转为共线生产，生 产自动化程度提升，设计、研发新品做标准化规划、SKU 控制；份额提升下供应链采购议价 权提升。家居龙头降本效应逐渐发挥，终端降价提市占空间扩大，小品牌持续出清，行业集 中度持续提升，2023 年以来中国家具制造业亏损企业个数均在 2000 以上。
产业趋势二：家居智能化，成长性凸显
家居智能化蔚然成风，渗透率低位成长性凸显。1）智能马桶：2025 年 234 亿市场， 21-25 年复合增速 12%，核心由渗透率提升带动量增驱动，其中量+18%，价-5%，渗透率还 处于低位，2021 年以保有量计渗透率为 4%，相比海外成熟国家日本/韩国/美国渗透率 90%/ 60%/ 60%还有很大空间；2）智能晾衣架：2025 年 180 亿市场，21-25 年复合增速 20%，核心由渗透率提升带动量增驱动，2019 年渗透率约 10%，相比日韩成熟市场约 40%还 有很大空间；3）智能门锁：2025 年 186 亿市场规模，21-25 年复合增速 9%，核心由渗透 率提升带动量增驱动，2022 年渗透率 10%，对标海外成熟国家欧美/日韩渗透率 25%/70%； 4）家用智能摄像头：2025 年 149 亿市场规模，核心由渗透率提升带动量增驱动，2021 年 中国民用安防市场规模占整体安防 11%，长期对照美国 50%渗透率。
特种纸价格韧性较强，H2 盈利弹性可期，当前位置回调建议布局。复盘造纸 PPI-库存 周期来看，造纸行业 2022 年 2 月至今仍处于主动去库阶段，我们认为本轮周期需求弱复苏 压制造纸 PPI，关注下半年旺季催化，当前底部位置安全边际较高，建议左侧布局。 纸浆系：浆价自 22 年底边际走弱，5 月浆价主流厂商报价出现大幅下调，纸厂补库 需求刺激浆价短期反弹，但我们判断缺乏持续上行条件，UPM 阔叶浆新增产能逐步运抵中 国市场，预计供需矛盾压制浆价反弹、H2 低位震荡为主。考虑 23H2 逐步使用低价浆库 存，特种纸等浆系纸盈利弹性显著。文化纸出版招标订单释放平缓，社会面新单不足且浆 价下跌拖累价格，铜版纸、双胶纸价格处近 5 年 5.90%、22.10%历史分位；白卡纸国内需 求平淡且出口转弱（2023 年 4 月白卡及白纸板出口量 26.79 万吨，环比-8.17%、同比12.18%），叠加联盛开机后新增产能投放压力较大，价格底部下探。特种纸价格韧性较强， 中高端装饰原纸等品类供需格局较优订单饱满，Q2 价格支撑较强，H2 存在下调预期但价 格调整幅度小于浆价跌幅，超跌低价浆预计 Q3-Q4 逐步使用，特种纸等浆系纸吨盈利逐季 改善业绩弹性可期。
废纸系：4 月以来玖龙、理文等规模纸厂部分小幅探涨、刺激部分包装厂阶段性补 库，但终端需求仍疲弱缺乏持续上涨条件，5-6 月规模纸厂连续下调出厂价，且国废成本价 格局部下调成本支撑趋弱，判断短期内废纸价格弱整理为主。进口冲击方面，4 月箱瓦纸 进口环比收窄，2023 年 4 月箱板纸进口量 42.37 万吨，环比+5.42%，同比+65.90%；瓦楞 纸进口量 26.68 万吨，环比-16.81%，同比+49.42%，前期国内龙头应对进口纸的价格战损 伤贸易商盈利，4 月国内纸价虽小幅探涨，下游阶段性补库结束后，需求无明显增量支 撑，国内成品纸价格继续走低，进口纸价格优势不再明显，进口纸对国产纸的冲击性也在 减弱。关注下半年终端需求复苏对价格的支撑情况、吨盈利伴随价格提涨有望改善。
特种纸：超跌浆逐步到库，H2 盈利弹性显著
Q1 综合承压，Q2 环比改善，H2 使用超跌浆库存、盈利弹性显著，当前位置建议布局。 23Q1 以消化高价木浆库存为主，同时终端需求修复节奏较缓，细分纸种下游景气度差异导 致龙头表现有分化，华旺科技表现靓丽，22Q4 环比 22Q3 有所改善、23Q1 同比基本持平， 公司所处的中高端装饰原纸赛道景气度较高，国内温和修复&出口增长旺盛，支撑部分优势产品 Q1 有所提价，Q2 订单饱满、供需格局良好，预计产品价盘稳定。Q2 因纸浆价格大幅 下滑、主流厂家开展价格博弈导致前期提价较多的热转印纸、格拉辛纸等品种价格有所下跌。 综合来看，特种纸价格韧性强、渠道黏性较高，预计纸价调整幅度远小于浆价下跌幅度，判 断 H2 浆价低位震荡为主，木浆继续拖累特种纸价格大幅下跌的概率较低，随 Q3-Q4 逐步使 用低价浆，特种纸业绩有望逐季改善。
产能拓张龙头集中度提升，关注细分赛道供需格局变化。仙鹤股份 30 万吨食品白卡已 于 23 年 4 月初投产、10 万吨特种纸产能预计 5 月投产，未来广西（250 万吨林浆纸）、湖北 （250 万吨林浆纸）逐步推进；五洲特纸已于 23 年初投产 2.2 万吨热转印纸，预计 23Q2 转 产 20 万吨格拉辛纸，1.8 万吨描图纸、30 万吨化机浆于 23 年内陆续投产，湖北一期规划 70 万吨箱板瓦楞纸及配套浆产能，产业链向上延伸、打开中期成长空间；华旺科技马鞍山 18 万 吨特种纸一期 8 万吨装饰原纸产能预计 23 年 6 月投产。
大宗纸：终端需求弱复苏，静待 H2 旺季催化
Q1 盈利筑底，Q2 环比改善，H2 需求旺季催化价格回暖，底部位置建议左侧布局。文 化纸 Q1下游教辅教材、党建需求旺季略有提涨，Q2受浆价大幅下滑&社会面订单不足影响， 价格向下调整；白卡纸 H1 需求平平，渠道库存较高，5 月联盛开机后新增产能投放压力较 大，叠加木浆大幅下滑，价格底部震荡。箱板瓦楞纸 Q1 龙头停产压价应对进口冲击，纸价 下跌为主，4 月规模纸厂小幅探涨以刺激下游补库，但阶段性补库后终端需求未有明显起色， 5-6 月价格转跌，国内市场动能不足、国产纸价格下探进口纸优势不再明显，4 月进口量环比 转弱，关注 H2 需求旺季对价格的催化。用浆成本逐季下行&需求有序修复，估值底部左侧 布局。 龙头产能投放集中、长尾产能出清后，格局有望优化，太阳、玖龙、山鹰投放积极。太 阳纸业预计于 23Q3 投产南宁一期 100 万吨箱板纸产能配套 50 万吨本色浆产能；博汇纸业 江苏基地年产 80 万吨特种纸、100 万吨高档包装纸板项目正在有序建设中；山鹰国际 23 年 公司预计新增原纸产能 107 万吨（浙江山鹰 77 万吨，吉林山鹰 30 万吨瓦楞纸项目），配套 各造纸基地 50 万吨木纤维和 10 万吨秸秆浆产能。产业深度亏损阶段规模纸企逆势扩张，本 轮周期箱板瓦楞纸、白卡纸、双胶纸等细分新增产能较多，长尾中小产能逐步出清后，格局 有望进一步优化。
1）库存：有序去化，Q3 或能恢复常态
库存增速与我国出口增速关联度较高，本轮海运周期影响出口增速提前下行。复盘看 我国对美出口增速与美国库存增速关联度较大，累库阶段（库存增速上行）对应我国出口 增速持续上行，去库阶段（库存增速下行）对应我国出口承压。21-22 年海运周期出现较 大变化，对应我国出口增速周期变化略有提前。
库存增速优化， Q3 或能恢复常态。随着基数扩大与库存消化，库存增速维持快速下 行趋势。23 年 4 月，美国批发商可选品库存：5635 亿美元（yoy+11.1%），环比绝对值维 度去库实际一般，但库存增速随基数扩大从 22 年 6 月最高点 26.18%快速下行；批发商必 选品库存：3522 亿美元（yoy-0.49%），环比缓慢去库中，库存增速从 22 年 6 月最高点24.68%已快速下降。展望 Q3，随着基数扩大与环比库存下行，库存增速将持续下行趋势 并于 Q3 下降至 0%左右，其中必选品库存增速预计将更早恢复常态。
2）需求：可选环比维持韧性，必选高通胀下环比略有下行
需求仍维持韧性。需求端表现看，持续加息下需求端实际维持稳定。分品类维度，可 选品环比维持稳定，同比随基数扩大，增速下行，23 年 4 月增速下行至-3.51%，必选品环 比或受通货膨胀及加息影响环比下降，同比增速截至 4 月下降至-3.39%，已经进入负增长 区间，但整体仍维持在较高水平，增速变化主要系基数影响。
降息预期延后，23 年利率或持续维持高位，本轮仍需持续关注需求端对库存周期影 响。根据 FedWatch，预计 24 年 1 月会议开始才能进入降息周期，我们复盘历史，历轮加 息周期后期需求端压力多有持续扩大趋势，本轮虽去库周期或逐步结束，但仍需观察需求 端变化对补库周期影响。
3）利润：人民币贬值，出口盈利弹性可期
汇率破 7.1，测算盈利弹性突出。截至 6 月 9 日，美元人民币汇率 7.13，环比 Q1 均值 下跌 4.21%。我们测算，人民币每跌 1%，对匠心家居、海象新材等出口个股的 Q2 净利率 贡献将超 1%，看好出口赛道强 α 个股 Q2 业绩兑现。
金属包装：两片罐海外产能盈利优势显著，国内格局缓慢优化。金属包装行业格局历 经多年出清行业格局略有优化，但龙头产能仍持续扩张，整体格局优化缓慢，奥瑞金预期 二片罐每年新增 10+亿罐，昇兴股份云南项目释放+现有产能技改，宝钢包装预期每年新增 10-20 亿罐，行业年产能增量或超 25 亿罐。而产业行业核心下游啤酒罐化率每提升 1pct，2 片罐需求预计增长 11.54 亿罐，截至 21 年我国两片罐罐化率 30.3%，同比+2pct，对比美英 仍有明显差异，长期增长空间广阔，但产能预期增量将充分消化新增需求，国内格局优化 相对缓慢，叠加行业淡季对应 22Q4、23Q1 跟随铝价下行分别下调价格 1-2 分，部分压制 收入、利润释放。对比来看拥有高需求景气度、高盈利能力东南亚产能的企业业绩表现更 佳。展望 23H2，东南亚产能预计持续贡献核心利润，国内市场年度维度供需保持相对稳 定，但 Q2-Q3 进入两片罐核心下游旺季需或存在供需短期紧张，叠加原材料低位震荡， 23H2 龙头盈利值得期待。
塑料包装：原油价格进一步下行，塑料循环包装渗透趋势不改。布伦特原油截至 5 月 31 日收 72.6 美元/桶，相比 3 月 31 日下跌 9%，预计塑料包装中永新股份等石油反周期属 性较为明显的个股 Q2-Q3 盈利有望延续修复趋势。喜悦智行塑料循环包装租赁业务快速渗 透，新能源汽车、光伏等行业持续内卷下塑料循环包装作为降本增效重要来源行业成长性依然值得期待，从公司维度看下游宁德时代新订单 Q3 有望开始加速出货，公司亦在持续 推进医药、光伏等领域客户拓展，当前市值下建议关注。
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