1、海信史：技术立企、国际化、资本运作
技术立企：海信 70 年代自彩电业务起家，在过去 50 年发展历程中经历多次技术颠覆性变革（CRT-等离子-液晶-激 光显示/OLED/Mirco LED）、缺芯少屏挑战、互联网电视搅局（乐视/小米），公司凭借“技术立企”特质，在命运多 次冲击下孵化出了激光显示公司、芯片公司、聚好看科技、商用显示公司 4 大新型显示业务。
2002-2005 年“信芯”项目启动，2005 年国产数字视频处理芯片流片成功，2019 年成立芯片公司信芯微，22 年 1 月拟分拆芯片业务独立上市，拓宽融资加快发展；
2009 年成立海信传媒网络公司（聚好看前身），2016 年聚好看正式成立，2019 年引入阿里和爱奇艺共同持股 11%， 估值 12 亿美元；
2007-2022 年国家 863 项目支持下完成激光显示技术积累，2012 年第一台超短焦 DLP 激光电视亮相 CES 展，2016 年自研 4K 镜头，2017 年成立激光显示公司，2018 年上市 80 吋激光电视 L5 一举占据半壁江山；
2013 年启动 Vidda 子品牌，2022 年 vidda 在国内线上电视零售量份额 8.2%排名前五，2022 年 Vidda 全球首款 4K 三色激光投影 C1 发布，Q4 线上投影销量份额 20.6%;
2017 年成立商显公司，持续布局教育、办公、智能显示领域。
2004-2007 年海信电视率先进入液晶模组领域，阻断面板厂向下游延申策略，得益于此公司 2013 年率先推出 ULED 电视，对标高端 OLED；2022-2023 年控股乾照光电进入 Mini LED 和 Micro LED，布局下一代显示技术。
国际化：海信 90 年代开始出海，真正加速得益于 2006 年收购海信科龙，引入林澜总担任国际营销公司总裁，推动 海外业务实现本土化生产、研发、营销布局，出口从 OEM 为主转向全面自主品牌，2014 年/2018 年先后收购夏普墨 西哥工厂、日本东芝 TVS 和欧洲 Gorenje，加快海外欧美日等发达国家市场突破。2008-2022 年海信集团海外收入 规模从 70 亿增长至 757 亿，年复合增长 19%。
本土化：生产、研发、营销一体化布局。海信 2006 年出口 OEM 占比 92%，林澜入主后推动自主品牌转型，战略 定位“高质中价，优质服务”加快海信品牌快速发展，截至目前海信全球 37 个分公司，29 个工业园区、20 个 研发中心；
海外并购：2014 年收购夏普墨西哥工厂进入北美主流渠道，2018 年收购日本东芝 TVS 业务，同年和美国聚合平台 Roku 达成合作，2019 年海信 Vidaa AI 全球内容运营平台亮相，加快在美国、日本等发达国家市场突围，截至 2022 年海信在全球电视市场份额超过 12%，位居世界第二；
股权激励：2007 年启动国际营销公司改革，鼓励海外员工持股国际营销及海外子公司，调动出海员工积极性，陆 续成立日本、美洲、欧洲、亚洲、中东非等海外子公司，做好本土化经营；
体育赛事营销：从 2008 年起大力推进，海信先后赞助澳网（2008 年）、F1 赛事（2014 年）、欧洲杯（2016 年）、 奥运会（2016 年）、世界杯（2018 年/2022 年），显著提升全球品牌知名度，加快海外品牌份额提升、赚取更 高品牌溢价。
资本运作：长袖善舞推动集团规模做大做强。海信集团 2022 年收入 1835 亿元，利润 122 亿元，同比增长 20.4%， 其中海外收入 757 亿元。海信集团旗下包括三大产业集团——
海信电子信息集团：下辖 8 家公司，海信视像、聚好看、海信商显、激光显示、信芯微、乾照光电、海信通信、智 动精工，其中海信通信和智动精工尚未证券化；资本运作方面，海信视像 2015 年 2370 万美元（1.5 亿元）收购 夏普墨西哥工厂，成功打进美国市场主流渠道，2018 年 3.55 亿元收购东芝 TVS 95%股权，获得东芝电视全球 品牌 40 年授权，拿到高端品牌和东南亚出海船票，2023 年投资 16 亿元控股乾照光电 22.88%股份，实现显示产业链上游延申、建立 Mini/Micro LED 市场和供应链资源优势。从过往资本运作来看，视像的每一步扩张都收 效显著，夯实公司在显示行业的领先地位。
海信家电集团：下辖 8 家公司，冰箱公司、空调公司、海信日立、海信厨卫、海信模具公司、海信商用冷链公司、 海信洗衣机公司、三电控股，除 Gorenje 业务外全部证券化。资本运作方面，海信家电 2006 年海信集团 6.8 亿 元控股海信科龙 26.43%股权，实现从黑电到白电业务多元化的惊险一跃，2019Q4 海信家电并表海信日立，夯 实央空经营性利润，2018 年海信集团 14.5 亿元收购欧洲家电品牌 Gorenje 95.4%股权，为高端品牌打造奠定基 础，2021 年 13 亿元收购日本汽车空调企业三电控股，成功跨界新能源汽车热管理。从过往资本运作来看，家电 的稳扎稳打不仅为企业经营打下良好基本盘，外延并购也在不断打开业务成长的天花板。
海信智能科技集团：下辖 4 家公司，青岛海信网络科技股份有限公司（1998 年成立）、青岛海信医疗设备股份有 限公司（2014 年成立）、青岛海信智慧家居系统股份有限公司（2016 年成立）、青岛聚好联科技有限公司（2017 年成立），涵盖了海信多年以来在智慧城市、智能交通、公共安全、智慧建筑、智慧医疗、智慧社区、物联网平 台、智慧家居等布局。该板块尚未证券化。
其他业务：海信房地产股份有限公司（1995 年成立），海信实业股份有限公司，旗下拥有青岛海信广场、天津海信 广场、长沙海信广场三家全国知名的高级百货连锁店，赛维公司（2002 年成立）。该板块尚未证券化。
2、公司治理：混改完成+股权激励落地+关联交易理顺+管理层顺利接班
2.1 混改开启治理改善大幕
2019 年底公司启动混改，打响治理改善第一枪。2019 年 11 月海信电子控股公开市场增持海信视像 2%股份，当年 12 月海信集团将持有的海信视像 22.996%股权转让给海信电子控股（海信控股），完成后海信电子控股成为控股股 东。 2020 年引入战投，完成混改：1）青岛新丰增持：青岛新丰以约 38 亿元认缴海信电子控股的增发股票，完成后青岛 新丰所持海信电子控股股份由 9%增加至 24%。2）股权划转：青岛国资委将海信集团 100%股权划转给青岛华通国 有资本运营平台持有，且海信集团持股比例降至 27%，海信电子控股不再具有实际控制人。
混改显著释放公司经营活力： 公司从国企转型无实际控制人，股权结构市场化，企业决策效率提升，同时青岛新丰认缴资金使公司获得充足流动 资金投入扩大再生产； 海丰国际为海信海信家电进一步赋能。青岛新丰实控人为海丰国际，是以亚洲区为主的航运物流领军企业，目前海 丰共经营 70 条贸易航线，覆盖 16 个国家和地区的 75 多个主要港口，在国际航运、仓储、物流服务方面资源 强大。2022 年海运费高企、货柜资源紧张，海丰国际为海信海外业务发展保驾护航。
2.2 股权激励：海信视像 21 年发布限制性股票激励
海信视像 2021 年 7 月发布限制性股票激励计划。本次激励计划为公司混改后首次，且锁定期延长至 2024 年 9 月， 实现高管和股东利益的深度绑定。其中 A 股限制性股票激励计划对象为 223 名高管及核心骨干。 目标值来看， 2021/2022/2023 年扣非归母净利润相较 2020 年分别+30%/+55%/+85%，对应扣非归母净利润分别为 5.83/6.95/8.29 亿元，考虑到非经常损益在 20 年之前占比过高（80%+），公司重点考核内部经营利润贡献。结合各 板块的利润弹性我们认为考核目标相对较为保守，事件本身意义大于股权激励目标指引。
海信家电 2023 年 1 月 2 日发布股权激励计划：包含 A 股员工持股计划和 A 股限制性股票激励计划两部分。分三年解 锁，实现员工和股东利益的深度绑定。其中 A 股限制性股票激励计划对象为 596 名核心技术骨干（其中外方人员 41人，预计三电高管占比较高）。 目标值来看，2023/2024/2025年净利润相较2021年分别+62%/+86%/+109%，对应归母净利润分别为15.8/18.1/20.3 亿元。结合各板块的利润弹性我们认为此指引或相对较为保守，预期值具有更大想象空间。考虑到公司本身的稳健风 格，事件本身意义大于股权激励目标指引。
2.3 关联交易：国际营销改革进一步探索
降低关联交易比重，增加出海灵活度。考虑到海信系两家上市公司在集中采购联合降本、海外市场营销协同运作的规 模化优势，公司过去在采购和营销层面都存在相当比例的关联交易： 国际营销：2022 年海外国际营销公司占海信视像外销 97%左右，占海信家电外销 69%（并表三电缘故）； 关联采购：海信视像关联采购占成本比重从 40%下降至 32%左右，关联采购降本同样存在改善空间。
国际营销公司缘起：海外销售专业化的大胆尝试。2005-2006 年收购科龙后，汤业国总对组织架构进行“精兵简政+ 部门权力增强”的大规模调整，1）缩减：17 个部门缩减为 12 个，6 个层级减为 3 个，400 人管理层裁为 46 个。2） 分权：实行分公司总经理负责制（具有独立人事+财务+决策），成立国际和国内营销公司，分别专注国内和海外营销。 为吸取柯林格尔事件中总经理权力过大的教训，国际营销公司在分权的背景下成立。3）激励：2007 年林澜总推动海 信国际营销公司启动股权激励，激活海外员工积极性。
股权结构：海信国际营销公司在海信家电和海信视像体外，自然人股东（主要为集团高管）持股 38%，海信家电和 海信视像两家上市公司分别持股 12.67%；
激励充分：1）国际营销公司各区域设有控股公司（日本、欧洲、美洲、亚洲、中非），控股比例在 53%-76%不等， 其余比例由国际营销公司高管及核心骨干持股。2）分红比例较高。3）激励充分，07 年国际营销公司成立之初 便设立员工股权激励；
销售模式：海信家电和海信视像将产品以成本加成定价的方式销售给国际营销公司，国际营销公司约加价 4%销售 至海外分公司，分公司再加价 20%左右销售至终端（公司—国际营销公司—各区域分公司-市场终端）。
上市公司成本收益：海信视像和海信家电承担产品成本+部分营销费用支持，例如世界杯赞助费用在各公司按比例 分摊，海外黑电和白电业务营销费用大头、组织网络管理和人员成本由国际营销公司承担，在出海早期阶段可以 有效降低上市公司海外品牌运作市场风险。
出海是海信集团基因所在，主客观条件成熟背景下，上市公司逐步收回海外品牌独立运作。2006 年收购科龙后周厚 健总提出“海信未来发展，大头在海外”目标，林澜总制定了多品牌、本土化的作战战略，截至 2022 年海信视像海 外收入突破 200 亿元，海信家电海外收入接近 250 亿，转折点在于 2018 年东芝品牌收购后上市公司积累出海经验， 主客观条件逐渐趋于成熟背景下，上市公司逐步收回海外品牌独立运作。
客观条件：东芝 TVS 收购提高上市公司海外运营经验。海信视像 2018 年 3 月完成东芝 TVS 收购以来，净利率从当 年-7%稳步提升至 2022 年的 5.4%，日本市场电视销量市占率提升到 33%，牢牢占据榜首。回顾东芝彩电业务扭亏 为盈历程，核心在于巩固好东芝品牌和产品力的基础上补齐了营销的短板，2019 年 4 月海信帮助日本东芝完成自建 销售团队，独立对接量贩店渠道，摆脱东芝过去主要依靠东芝旗下子公司 TCM 的代理销售模式，自主搭建服务维修 体系，2020 年下半年进一步收回东芝国内品牌授权。
主观条件：2022 年底国际营销公司治理改善探索迈出重要一步
组织架构调整：2022 年 11 月，公司东盟区总部成立，东盟区（泰国、印尼、马来西亚、越南、菲律宾）从国际营 销公司体系中剥离出来，由海信视像+海信家电两大上市主体合资成立子公司独立运营，上市公司实现东盟区域 的研产销一体化运作。 东盟区作为试点的原因：1）收入体量小便于运作，且海信在这一区域优势相对不明显。2）作为成长型市场改革成 功后增速有望提升。
2.4 管理层更换顺利接班，管理提效+盈利修复
海信集团层面：新老交替，薪火相传
2022 年 3 月周厚健总退休，林澜总接任董事长。收购科龙后，林澜担任海信国际营销总经理，掌舵海信海外业务， 海信集团海外营收大幅增长（08 年 70 亿，22 年 757 亿）。2022 年在过渡的关键时期，林澜成功主持卡塔尔世 界杯营销+内部流程变革+干部年轻化。林澜总退休后担任集团高级顾问继续为公司贡献力量；
2023 年 2 月贾少谦总接棒成为集团董事长，于芝涛出任常务副总裁，顺利完成交接。贾总为 70 后，在海信家电担 任副总裁+总裁超过 10 年，19 年出任集团总裁后海信 19-22 年营收+45%/业绩+77%；海信视像董事长于芝涛总兼任集团常务副总裁。海信集团管理层顺利接班，接班领导均为 70 后，且均为内部培养。
海信视像：品牌升级+产品力+成本控制力，盈利持续稳步提升
2023 年 3 月李炜总成为新任总裁。刘总此前担任海信墨西哥工程总经理、公司制造中心总经理等职务，在国际化 出海、生产制造方面经验丰富，具备丰富的制造业降本经验。
2023 年 3 月金张育总成为副总裁。张总 2016 年以来担任乾照光电董事长，将公司打造成为 LED 显示芯片行业的 标杆企业，为推动海信实现和乾照光电更好协同,出任视像副总裁。
海信家电：黑电成功经验向白电复制，补齐短板扭亏为盈
2021 年 10 月代慧忠总成为董事长&总裁。代总技术出身，此前在海信视像主管模组制造+采购，具备丰富的制造业 降本经验。2013-2015 年海信集团制造效率提升 120%，人工费节省 14 亿元，代总起到重要左右。上马海信家 电后亲自抓紧冰洗事业部降本，并持续引进人才。
2023 年总裁变更为胡剑涌总。胡总 2019 年之前在海信视像负责营销相关工作，有望将表现更为突出的黑电业务成 功经验复制至白电领域；1974 年出生，团队进一步年轻化。
自我们去年 7 月份发布海信视像深度报告，时隔半年市场强预期驱动下市值目标已至 280 亿，我们认为中期视角下 2025 年海信视像有望实现 500 亿市值—— 公司治理改善进入快车道。2020 年底公司混改落地打响治理改善第一枪；2021 年 9 月首次发布限制性股票激励计划 实现高管和股东利益的深度绑定，且承诺第一批股份解禁期延后到 2024 年 9 月；海外市场以东盟区为试点，国际营 销进一步探索；2023 年初，海信集团和海信视像层面均顺利完成年轻管理层的接班。公司治理改善组合拳频出，市 场将逐渐接受一个新的海信，增加对上市公司的业绩改善下的估值提振。 治理改善之外，公司 1+4+N 战略驱动下盈利提升空间大：
1 智慧显示：我们认为海信+东芝+Vidda 多品牌策略推动下，国内外市场份额稳步提高，盈利水平平稳提升，背后 折射的是产品力（ULED X 产品平台融合自研芯片、东芝画质技术、乾照光电 MiniLED+激光电视）、品牌力（高 端化+大尺寸化）和成本控制综合能力；
4 创新显示：公司四大业务信芯微(2019 年成立控股 54.95%)+商显(2017 年成立控股 40%)+聚好看(2016 年成立控 股 28%)+激光显示(2017 年成立控股 45.33%)，2023 年 1 月拟分拆芯片业务独立上市，拓宽融资渠道加快业务 发展，有利于创新业务价值重估。公司创新显示业务预计 23 年贡献归母净利润 4.5 亿元，给予 30 倍 PE，对应 135 亿元。
N 种显示：公司基于激光显示和 LCD 技术积累，积极拓展车载高端 HUD 和 Mini LED 核心显示部件业务；此外 2023 年海信视像控股 22.88%乾照光电，实现上游延申，加速 Mini/Micro LED 产业化应用。
分业务板块看，智慧显示主业 2023/2025 年预计贡献归母净利润 19/27 亿元 (CAGR=20%)，给予 2023/2025 年估值 14/13X，对应市值 269/357 亿元；创新显示业务叠加乾照光电 2023/2025 年预计贡献归母净利润 3.0/4.8 亿元 （CAGR=26%），给予 2025 年估值 25 倍对应市值 119 亿元；N 种新型显示业务估算 2025 年贡献 10 亿收入，25 倍市盈率对应 25 亿元，各项业务合计总市值空间超过 500 亿。
1、主业智慧显示盈利修复，全方位对标三星
1.1 国内彩电销量占比 1/4，大尺寸+高端化抵御成本波动
多品牌运作+产品力提升，国内份额持续提高，与第二梯队份额差扩大。线上渠道，公司零售量份额从 2016 年 10.8% 提升 13pcts 至 2022 年 23.7%，其中互联网子品牌 Vidda 帮助公司向下抵御小米等同行低价竞争，有效缓解中低端 市场竞争压力，Vidda 线上销量份额贡献 8.2%；零售额市占率从 2016 年 11.3%提升 14pcts 至 2022 年 25%，其中 Vidda 销售额份额 5.6%，海信实现主品牌升级，持续修复盈利能力。线下渠道，公司零售量份额从 2016 年 16%提 升至 2022 年 25%，零售额份额从 2016 年 17%提升至 2022 年 28%。公司市场集中度提升背后，折射的是产品力跃 升：ULED X 产品平台融合自研芯片、东芝画质技术、乾照光电 MiniLED+激光电视。
品牌升级：2021 年 8 月，公司启动 VIDDA 品牌升级，针对年轻消费人群及线上市场针对性推出 V5G 音乐电视、 VIDDA X 系列高刷游戏电视、4K 全色激光投影 C1/C1 Pro/C1 Air、LED 投影 M1 等多个富有竞争力的产品；高 端主打海信+东芝双品牌，奥维数据显示，从 2013 年海信第一代 ULED 电视上市以来，公司在 1 万元+高端市场 占有率从 6.9%提升到 26.2%；
产品力升级：2022 年 9 月，海信发布全新升级的显示技术平台 ULED X，将光学系统、图像处理技术和显示技术融 合创新，以 13 项行业领先的技术突破，实现了多场景自适应的画质呈现，公司凭借自研芯片、东芝画质技术、 乾照光电 MiniLED 产业布局，成功超越 OLED 画质效果，帮助海信继续加强高端领域产品竞争力，而过往主打 OLED 电视差异化的韩系品牌（三星和 LG）在国内市场的影响力持续走低，线上/线下零售额市占率已经回落至 13%和 5%左右；
成本控制力：Mini LED 背光电视 PCB 成本占比 40-50%，相较 LCD 电视面板成本占比 6-7 成大幅降低，品牌方话 语权显著提高，盈利具备持续改善基础。Mini LED 背光电视成本快速下降，背后是国内显示产业链在上游芯片、 中游封装和下游显示应用全方位布局，海信在上游芯片控股的乾照光电在红光芯片技术领先，中游封装兆驰光元 的 POB 工艺可以扩大发光角、大幅减少 Mini LED 灯珠数量实现降本，海信未来有望在高端 Mini LED 背光电视、 乃至未来 Mini/Micro LED 直显技术变革下，突破传统 LCD 电视受制于面板卡脖子的瓶颈，实现盈利大幅改善。
1.2 海外彩电销量占比 3/4，出海全球化红利释放
2022 年海信系电视全球出货量份额达 12.1%，位居全球第二。分区域来看，公司在日本（32.8%）、南非（29.9%）、 澳洲（19.7%）市场销量份额稳居第一（GFK 统计），在北美、西欧、东南亚等主要市场均位列前茅。
渠道：海外依托东芝+海信品牌矩阵，借力多届世界杯及欧洲杯连续赞助声望优势，已开拓包括 BestBuy、Costco 等在内的 250 余家海外重点渠道；
品牌：东芝品牌 2022 年发布新一代高清引擎“REGZA Engine”，并持续收回各地区东芝品牌运营权，借助东芝 成熟品牌优势打开海外高端市场；
市场：着力开拓中南美等新区域市场，在东南亚市场具有独立运营能力，马来西亚及泰国市场份额均达到 10%+。
国货出海、全球份额持续提升。以海信和 TCL 为代表的国货品牌，在全球市场的崛起，正不断持续侵蚀韩系三星、 LG 的品牌份额，且仍有较大提升空间。截至 2022 年，三星/LG 全球电视销量分别为 3984 和 2376 万台，海信和 TCL 的电视销量均已反超 LG，分别完成 2500 和 2378 万台，全球电视品牌 CR4 销量集中度份额突破 50%。2022 年卡 塔尔世界杯将进一步帮助海信提高品牌影响力并进驻海外高端渠道，叠加海外低端库存去化完成，2023 年海外有望 实现量价齐升。 外销盈利持续改善，跳出面板价格涨跌周期律。海外以东芝 TVS 为例，2018 年收购以来净利率稳步提升，同期伴随 国内面板价格波动剧烈；国内市场毛利率波动跟面板价格呈现负相关关系，但外销毛利率（剔除 TVS）从 18 年低点 0.8%增长至 6.6%，稳步提升趋势跟面板涨跌趋势基本无关。净利率层面，影响更大的其实是销售费用率下降（2019-2022 年从 10.6%降至 7.7%）。
市场地位和行业竞争决定黑电盈利水平。复盘来看，海信在 2011-2016 年净利率长期稳定在 5%-7%，盈利水平一度 远超韩国三星和 LG 彩电业务，然而自 2016 年以来海信受国内互联网品牌乐视、暴风、小米等品牌轮番冲击，盈利 水平快速滑落至低点 1-2%，反观三星和 LG 在海外市场取得优势领导地位后彩电盈利水平大幅提升至 6-7%， 2016-2021 年三星电视全球市场份额从 20%左右提升了 10pcts 至 30%。 站在现阶段来看，我们认为海信整体盈利水平未来有望重新恢复到 6%左右，看齐海外同行、恢复至 2011-2016 年盈 利状态：1）海信国内电视市场份额突破至 25%-30%，领头羊地位进一步稳固，竞争层面互联网品牌压力逐渐出清； 2）海信出海品牌美誉度提高、全球市场份额稳步提升；3）产品高端化持续升级，推出 ULED 电视、8K 电视、激光 电视引领行业发展。
1.3 中国区营销整合，降费提效功不可没
中国区营销总部成立。2017 年 7 月公司成立海信电子商贸，负责整体电商战略推进，2018 年底更名海信营销管理有 限公司，由海信视像和海信家电分别持股 50%，负责承接两家上市公司的黑电（电视等）、白电（空调、冰箱、洗衣 机等）产品在中国区的市场营销、客户管理等工作，整合集团市场营销资源，发挥营销中台职能，构建“同一个海信 -One Hisense”。总部设立 11 个部门，专注用户研究和客户运营，全国各省设立 8 个大区、31 个营销中心，作为分 支机构负责各项工作落地。 降费提效居功至伟。中国区成立运营以来，2019-2022 年海信视像销售费用率从 10.6%下降 2.9pcts 至 7.7%，海信 家电销售费用率从 15.1%下降 4.3pcts 至 10.9%。如果仅以国内收入为基数，则海信视像销售费用率下降 3.1pcts 至14.5%，海信家电销售费用率下降 6pcts 至 18.9%；如果进一步剔除会计政策调整影响，海信视像毛销差（毛利率销售费用率）提升 3.1pcts 至 10.5%。
2.创新显示掌握硬科技、高成长有望享有更高估值
2.1 芯片：全球 TCON 芯片领先者，助力海信高端化
信芯微公司是一家专注于显示芯片及 AIoT 智能控制芯片的芯片设计公司，目前产品包括 TCON 芯片（显示时序控制 芯片）、画质芯片、32 位 MCU 以及蓝牙芯片，截至 22 年底海信视像持股比例达 54.95%，其余股东包括青岛崂山 区财政局（12.3%）、员工持股及其他投资人（32.7%），公司在 TCON 芯片及画质芯片领域技术及市场优势明显。
收入快速增长，盈利能力稳定。2020-2022 年收入 CAGR 达 44%，净利率超 15%，行业承压背景下仍保持收入业绩 的稳定增长。目前信芯微对内协同助力海信高端产品线产品力提升，例如旗舰 U8 系列搭载信芯 X 感知画质芯片；对 外芯片销售占比达 70%~80%，主要客户包括京东方、华星光电、中电熊猫、惠科和彩虹等。2023 年 4 月海信视像 发布公告，拟拆分信芯微至科创板上市，有助于帮助信芯微进一步提高市场化程度，借助外部资源加快产品及市场拓 展速度，并帮助公司新业务实现估值重估。
TCON 芯片：全球市场领先者。2022 年全球 TCON 出货量约 5.2 亿颗（包括桌面显示器、笔记本电脑及液晶电视）， 市场规模约 10.3 亿美元（CINNO Research 统计），海信目前 8K TV TCON 芯片已经在高端电视中投入使用， 目前出货份额排名全球第二（12.5%），其中在 TV TCON 领域全球出货市占率约 23%，居全球首位，未来桌面 显示器及笔记本电脑市场是重要发展方向。
画质芯片：技术优势突出。 2022 年 1 月发布中国首颗 8K AI 画质芯片，填补我国 8K 画质芯片领域的空白；22 年 日本高端产品搭载日本国内联合研发的高端 AI 画质芯片 REGZA Engine ZRα。
2.2 激光显示：技术优势突出，持续拓宽价格带
海信是全球激光电视产业的引领者，据奥维统计，2022 年全球出货量份额达 53.5%（Omdia 统计），国内零售额份 额达 91.4%。
三色激光技术优势突出，公司 RGB 全色（三色）激光技术领先优势明显，截至 2022 年底累计申请专利 2030 项， 授权专利 967 项；
产品端积极拓宽价格带，高端领域公司依托于自研激光引擎 LPU 打造全球首款 8K 激光电视，入门领域公司 2023 年初将入门级产品 75L5G 价格下探至 7499 元（75 吋含屏价，2019 年为 13999，2021 年为 8999，2022 年为 7999），有效拓宽价格带及目标客群；
行业降本路径清晰，成本结构分散，可通过抗光屏、镜头、芯片及激光器的国产化、自研化及性能提升实现降本， 我们预估未来年复合降本幅度可达 10%~15%；
国内市场渠道转换，激光电视由于漫反射护眼、大尺寸等特性，更适合近距离沉浸式观看，公司基于产品特性将国 内线下渠道逐渐向 3C 卖场切换，从传统货架转为体验厅销售，有效提升客户体验及成交率；
海外市场加速渠道拓展，通过连续世界杯及欧洲杯赞助有效提升全球品牌知名度及美誉度，并进驻海外高端渠道， 目前已开拓 250 余家海外重点渠道，进一步拓展包括 Best Buy、Costco、沙特 UMG 在内的多家高端渠道。 公司 2022 年推出首款 4K 三色激光投影 C1，据洛图统计，2022Q4 海信在国内 4K 家用投影线上市占率达 20.6%， 2023 年公司陆续发布 C1 Pro 和 C1 AIR 两款激光新品，同时上市 LED 投影产品，有望实现投影规模上台阶。
2.3 云服务：家用向商用延申，多方面布局 AI
聚好看公司成立于 2016 年 7 月，目前海信视像持股比例为 28%，其余股东包括海信集团（直接+间接合计 31%）、 阿里系（6.5%）、爱奇艺（4.5%）、员工持股（30%）。
家用场景拓展。聚好看在传统用户内容付费分成模式基础上，开拓包括教育、游戏、健身、医疗、短视频、购物在 内的一系列垂直应用，同时引申出家庭私有云建设、教育、会议、在线问诊等多业态智慧生活服务。同时，聚好 看逐步引入 8K 高清内容服务，助力海信彩电高端化；
商用场景延申。打造云 VR 直播平台解决方案“聚好看云 VR”以及云视频会议解决方案“聚连会议”，在政府、 企业、金融、教育、医疗行业形成针对性解决方案；
AI 及虚拟现实软硬件能力构建。1）布局虚拟现实，发布虚拟活动平台“聚云境”并连续交付澳门、潍坊两场元宇 宙会议及与青岛广电联合推出“元宇宙”网络春晚，截至 2022 年底公司累计申请虚拟现实相关专利 285 件；2） 构建 AIGC 能力，单图片 AI 半写实数字人建模效率和写实度达到国内行业一流水平；3）硬件设备，2023 年 4 月公司发布 XR 硬件产品 Vidda VR 一体机 XR-V3，搭载高通骁龙 XR2 处理器、6DoF 交互手柄、Fast-LCD 显 示屏及海信自研的菲涅尔镜片。
云服务业务：我们保守估计未来稳态收入规模可达 62.5 亿元。参考 TCL 雷鸟业务，我们预估聚好看 50%毛利率，20% 净利率，按照视像 28%持股比例推算，对应可贡献业绩约 3.5 亿元。
国内市场：主要收入来源为平台影视软件会员付费收入分成以及垂直类应用会员付费收入。以公司 2022 年国内彩 电年出货量 868 万台（奥维云网统计），保守估计未来年出货量维持不变，产品更换周期为 5 年，ARPU 值与 目前互联网国内业务持平（85.1 港元，约人民币 74.4 元），对应可贡献收入 32.3 亿元。
海外市场，主要收入来源为海外互联网平台运营收入分成，公司 2022 年海外彩电年出货量 1654 万台，保守估计未 来年出货量维持不变，产品更换周期为 5 年，假设 ARPU 值与目前 TCL 互联网海外业务持平（41.8 港元，约人 民币 36.5 元），对应可贡献收入 30.2 亿元。
2.4 商显：国内商显行业领先者
海信商显成立于2017年，海信视像目前持股比例为39.7%，其余主要股东包括海信集团（30.3%）及员工持股（30.0%）。 海信商显目前主要产品包括智慧办公、智慧教育、智慧显示三大系列：
智慧办公。主要产品包括 Vision Hub 系列、R7A、R6B 等系列智慧平板，并形成包括智慧党建在内的一系列解决方案，并与腾讯会议 Rooms 联合打造智慧会议室解决方案。
智慧教育。主要产品包括电容智慧黑板、红外智慧黑板、红外一体机及实物展台，并形成智慧教室、VR 元宇宙智 慧教室、高校智慧空间、集控管理系统等一系列解决方案，目前已成功应用于上海浦东新区、青岛西海岸新区、 贵州凯里市、湖南邵阳县、新疆伽师县、安徽凤阳县等多地学校教室，并中标同济大学、青岛大学、上海外国语 大学、东北财经大学、大连职业技术学院、桂林理工大学等多个项目。
智能显示。主要产品包括小间距 LED 显示屏、数字标牌、拼接显示器、专业显示器、互动酒店电视等，形成信息发 布系统、轨道交通行业等解决方案，目前已中标青岛地铁、南京地铁、贵阳地铁、北京地铁、青岛胶东机场等交 通枢纽，长沙智慧公安、山东高速等指挥中心，青岛人工智能国际客厅等展馆展厅，以及永辉超市、招商银行等 商业零售项目。
国内市场份额领先：2022 年行业规模 685 亿元（奥维睿沃），智慧教室细分赛道受教育信息化政策持续落地推动同 比高增 33%。海信商显国内业务主打教育及会议市场， 2022 年海信商显教育交互式触控平板销量国内排名前三， 会议平板销量国内排名前五（奥维睿沃）。 海外市场加速开拓：2022 年全球商显行业规模约 87.7 亿美元（Omdia），公司海外商显业务坚持自主经营、自主品 牌模式，目前已覆盖欧洲、中东非、南非、东南亚、美洲五个重点市场的 30+国家和地区，2023 年初海信商显中标 北美头部零售商 Costco 近 700 家门店的店内广告屏项目，并通过 CES、IES 等国际展会持续开拓海外教育及数字标 牌 B2B 业务。会议市场方面，2023 年初海信商显与微软达成生态合作，双方基于海信 Vision Hub 智慧平板硬件，以 及微软 Teams 及智能云 Azure 通信服务解决方案推出 HiTeams 应用，标志着海信商显成为安卓大屏应用上首个与微 软达成战略合作的生态方，未来有望助推公司拓展海外会议市场。2022 年海信商显海外收入同比增长 54%，已成为 增长主动力。
2.5 乾照光电：加强 LED 上下游产业一体化
收购乾照光电。海信视像 2022 年底发布公告称拟增持乾照光电并取得控制权，截至 2023 年 1 月底，公司累计斥资 16.05 亿元取得乾照光电 22.88%股权（均价 7.76 元/股），成为乾照光电控股股东。 国内领先 LED 外延片及芯片生产厂商。乾照光电主要产品包括 LED 芯片、LED 外延片及砷化镓太阳能电池外延片和 芯片，同时通过投资、孵化及内部研发等方式积极布局 VCSEL 激光、Mini LED、Micro LED、砷化镓衬底等第二代、 第三代半导体产业机会。目前拥有红黄光 LED 外延片及芯片产能 MOCVD 设备共 43 个腔，蓝绿光 LED 外延片及芯 片产能 MOCVD 设备共 155 个腔，是行业规模产能领先者及重要供应商，2021 年 LED 芯片产能位居全国第四（CSA 统计）。
2.6 N 业务：车载、ARVR、广播级监视器开拓新场景
车载业务，激光显示技术由于体积小、耗能低等优势，天然适合车载场景，海信目前持续推动基于 DLP 技术的车载 HUD 研发以及基于分区控光技术的车载 Mini LED 显示屏研发，积极开拓以车载显示为主的车内交互市场。 AR/VR 业务，公司同步开拓软硬件能力，硬件方面 2023 年推出首款六自由度 VR 一体机 XR-V3，并启动 XR-V4 产 品开发，新产品参数性能达到行业领先水平，并在手柄定位追踪核心算法上实现技术突破；软件方面，公司突破 8K VR 视频直播技术、轻量级高精度三维重建、单相机实时动作捕捉和表情驱动三大核心技术，构建了行业领先的数字人建 模效率和写实能力，发布了沉浸式虚拟活动平台“聚云境”并陆续用于交付元宇宙会议及元宇宙春晚等活动。 广播级监视器，2020 年公司突破 4K 监视器模组关键技术、多信号处理平台电路技术及图像算法技术等多项关键技术 难题，推出 30 吋级 4K 基准监视器以及 55 吋 4K 导播专用监视器产品，打破日韩垄断并成为央视冬奥会转播、2022 年春晚、《流量地球 2》等项目合作伙伴。
自我们去年 7 月份发布海信家电深度报告以来，市场强预期驱动下市值目标已至 350 亿，我们认为中期视角下海信 家电具有更大的市值空间：
公司治理改善进入快车道：2020 年底公司混改落地打响治理改善第一枪；2023 年改制后首次发布股权激励计划实 现员工和股东利益的深度绑定；海外市场以东盟区为试点，国际营销进一步探索；今年年初，海信集团和海信家 电层面均顺利完成年轻管理层的接班。公司治理改善组合拳频出，市场将逐渐接受一个新的海信，增加对上市公 司的业绩改善下的估值提振。
治理改善之外，传统主业盈利预计提振：
冰箱：我们认为公司品牌力仍然强劲，双线提价仍有空间；成本端内销端通过缩减供应商+数字化有望参考海尔的 路径；目前与海尔冰箱毛利率差距 7pcts 左右。
空调：2023 年空调受益于地产竣工反转β；产品端差异化+套系化初显成效；央空对其的赋能完成制造端的降本， 成效已传导至终端。
央空：我们认为工装领域公司机遇大+多联机在央空占比提升是长期趋势；此外对标全球暖通龙头，日立有望享受 近 20 倍的估值。
三电：短期减亏验证；龙头底蕴加成，新能源车压缩机快速打开市场；中长期看电动压缩机产品占比将快速提升（2025 年过半）+品类扩张。
展望海信家电市值从 300 亿向 500 亿的催化路径：利润率改善+治理改善推动的戴维斯双击，利润率改善由业务层面 +公司治理改善双重驱动，公司治理改善起到压舱石的作用。 分业务板块看，央空估值 15 倍，利润率小幅回升至 15%；传统家电板块估值 12 倍左右，家空冰洗利润率修复至 2-3%； 三电控股在 2023-2025 年处于燃油车向新能源汽车的过渡期，叠加管理层面的改善，利润释放的同时估值将切换为 PE 估值，2025 年后或具有更大看点。利润+治理双重改善的实现路径和短期变化将在本文逐一讨论。
3.1 家电主业盈利修复
海信系冰箱品牌力不容忽视。市场对海信冰箱的品牌力或有所低估，容声上世纪 90 年代就有“北海尔、南容声”的 优良口碑。海信系推出过中国第一台无氟冰箱（容声）、国内首款多门冰箱（海信）、首款真空冰箱（海信），技术 实力毋庸置疑。 保鲜成为高端冰箱的关键词，容声主打控氧，海信主打真空，双品牌布局且定位清晰。容声品牌力位居第六，仅次于 海尔、美的和定位中高端的外资品牌。
均价：线上海信品牌+线下容声品牌仍有空间
线上：行业均价设为 1，容声品牌均价高出行业 15%较为合理（海尔倍比行业 25%）；海信均价为行业的 85%左 右。假设海信提升到行业的均价，我们测算将带动公司目前线上均价提升 2.6%。 线下：海信/容声均价目前为行业的 80%/90%，考虑到线下为高端品牌主战场，公司高端化+套系化战略下，合理预 测双品牌均价分别提升至 85%/95%，带动线下目前均价提升约 5.5%。 综合线上线下看，海信系冰箱均价有 4%的空间（暂不考虑行业提价），带动净利率+3pcts。
成本端：制造降本提升空间大。海信外销为成本加成定价，合理假设冰洗外销毛利率=外销整体毛利率，测算得冰洗 内销毛利率，其与海尔毛利率（假设内外销一致）的差距在 5-10 pcts 之间。 过去一年公司冰洗业务提效降本已重拳出击：1）供应商数量大幅缩减，预计稳态下供应商数量缩减至目前的 50%。 2）生产线升级、数字化改造持续发力；3）产品 SKU 数量明显缩减。参考冰洗龙头海尔近年的降本增效的路径深化 （不入库率大幅提升——超级工厂——全流程数字化），我们认为海信家电降本增效是提升短板业务利润率的中长期 看点。
空调：2023 年空调行业迎来景气回升，受益多重利好推动
地产：去年年底融资政策端三箭齐发+2019 年后新开工楼盘延期交付，2023 年地产竣工增速有望达到 15%以上，对 空调品类（30%依靠新房拉动）将产生明显拉动。 盈利：2019 开始的价格战持续至 2021 年底，企业连续经受了 3 年利润承压+原材料下降但仍然高位，涨价是大趋势， 无须担心价格战重启。 库存：上轮渠道改革各厂家成效明显，2023 年开年动销情况良好，目前行业库存健康，整体在 1.5-2 个月。
β之外，公司空调的α如何演绎？
产品端：新风空调+套系主打差异化 。空调双寡头格局公司目前较难挑战，细分领域的差异化有助于盈利的改善（如海尔推卡萨帝、海信推新风）。海信新 风空调内销市占率在 25%左右位居行业第二，均价为空调均价的 2 倍。 套系化：2022 年公司推出璀璨高端系列，空调 3HP/1.5HP 产品均价约在 12000 元/6700 元，2022H2 对毛利改善贡 献明显。高端化明显拉动空调盈利，参考卡萨帝空调近双位数的净利率。 渠道端：参考美的、格力、海尔的渠道改革范式（美的和格力的去代理+云网批，海尔的数字化），公司目前传统 的分销模式有望进一步改革提升效率。
央空全方位带动家空成长，可持续性强。1）采购：2021 年以前，海信家电家空和冰洗事业部原材料及零部件均独立 采购，2022 年起海信日立和家空事业部开始共同采购，参考 2021 年家空和央空 3:2 的体量，采购溢价能力增强实现 降本。2）制造：海信日立部分单元机交由家空部门代工，带动家空盈利能力+制造能力提升。3）销售：海信日立全 国超 2000+网点中部分引进家空，渠道加速融合。4）研发：产品开发资源共享。 2022 年以来加快企业降本增效：推进智能产线、实现工厂效率数据线上化、引入蘑菇云智控系统、优化供应链“从 订单到交付”的端到端流程等。2022 年海信线上/线下均价分别小幅提升 2%/5%，今年消费降级背景下、二线空调消 费弹性更高，我们预计 2023 年公司家空业务增速在 20%左右。
3.2 央空有望享有更高估值
我们认为央空营收增长的驱动力无需担心： 公装领域空间大+需求端分化，公司多品牌优势：1）公装领域国产替代，政府相关项目出于成本及安全性考虑，国 产品牌受到青睐，利好 Hisense 品牌。2）高端公装领域 York 品牌力强。公司内部看，Hitachi 品牌（占比超六 成）为压舱石，其余两大品牌基数低正在高速增长（CAGR>20%）。 行业层面：多联机占比提升是中长期大趋势，目前行业占比超 60%。海信日立优势在于多联机，业务占比超过 90%， 充分受益行业发展趋势。
我们预计公司央空业务的净利率基本稳定在 15%左右
品牌定位：1）中高端定位下，Hitachi 价格带与国产品牌保持难以逾越的区隔（高 15%-25%）；2）日立与大金的 价差（10%）一直是公司高端品牌中的“性价比优势”，广受地产商精装楼盘欢迎。3）央空是暖通企业最“赚 钱”的业务（格力、美的央空净利率 15%以上），难以发生价格战。 国际对标：参考国际暖通龙头，开利净利率近 20%，其余在 15%左右。 不止 15 倍的估值：海外暖通空调上市公司江森自控/开利/特灵稳态 PE 中枢在 30/25/20 倍，海信日立理应享有更高 估值。
3.3 三电中长期具有更大的想象空间
三电短期逻辑仍在于管理提效的减亏，兑现率较高
持续优化的信心：海信正式收购前（2019-2020）三电已启动一轮人员裁撤；收购后派出多名管理人员进驻三电， 在财务、采购、研发现场帮扶。 治理结构进一步优化：多层级组织架构已经调整为扁平化结构；全球协同性增强；加强内控；激励机制进一步完善， 2023 年海信家电激励计划里近 40 名国外人员中预计三电占比较高。 减亏逐显成效，2021 年海信表内三电亏损 1.6 亿元，2022 年亏损收窄至 0.9 亿元左右，我们预计三电 2023 年有望 实现盈亏平衡。
中期逻辑——龙头底蕴，复制全方位竞争力
燃油车压缩机龙头，客户积累深厚。公司燃油车压缩机全球市占率超过两成，是龙头车企大众、戴姆勒的主要供应 商。 电动压缩机技术本身积累深厚，具有市场竞争力，伴随治理改善已经快速打开市场。三电 1981 年开始生产涡旋汽 车压缩机，2009 年便生产了首款电动压缩机（与奔驰合作），电动压缩机已经迭代至第四代；新品 1000v 特高压产品年底量产。 三电已经切入特斯拉供应链（品牌背书），主流企业定点预计将持续落地。欧洲营收占比从 46%（2020 年）已降 至 34%，结构持续优化；北美市场持续增长预计为特斯拉推动，亚洲区亦高增长。
中长期逻辑——电动占比提升与品类扩张，对三电的长期成长性我们可以更乐观
2025 年为公司电动化关键节点，我们预计届时公司新能源车压缩机营收占比基本达 50%，谨慎预计公司 2023-2028 年营收 CAGR 约 12%。电动压缩机毛利率显著高于燃油车，带动利润释放在 2025 年左右节奏加快。 品类扩张逻辑：目前压缩机产品占比高，有望带动其他热管理品类后续起量（类似三花汽零的发展路径），全球热 管理整体约 4000 亿元，潜在市场规模大、公司发展空间广阔。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
