绿能慧充：充电桩业务快速发展，致力成为综合数字能源服务商。公司原名江泉实业， 2022 年通过收购绿能慧充数字技术 100%股权，同时剥离传统热电业务，聚焦新能源充电 及储能业务。绿能慧充 2017 年进军新能源电动车充电行业，推出第一代自主研发一体式 直流充电产品，后开启加盟运营模式，布局全国充电市场；2019 年公司与滴滴旗下的小 桔充电成立小桔绿能，业务覆盖 83 各城市；2021 年公司携手西安交通大学成立数字能源 研究院，持续推进新能源汽车充电技术研究；2022 年公司西南研发生产基地正式投产运 营，形成“西安+南充”双阵地协同运作的研产销体系，同时构建光储充深度融合技术体 系，加深综合数字能源网络建设。
第一大股东为景宏益诚，持股 13.73%。截至 2023 年 3 月 31 日，公司第一大股东为 深圳景宏益诚实业发展有限公司，持股 13.73%，其法人代表为徐益明，为公司实际控制 人。公司下设上海农仁网络科技发展、绿能慧充数字技术、南充绿能慧充数字技术、绿能 慧充（陕西）建设工程、陕西绿能泰耀新能源、小桔绿能（广州）新能源等为代表的控股 子公司，主要经营充电桩、储能电源、科技开发、咨询服务等业务。
目前公司主营业务为新能源充电及储能业务和铁路专用线运输业务。新能源充电及储 能业务由子公司绿能技术来开展，绿能技术是一家集充电、储能、微电网产品的研发、生 产和销售，充电场站投资、建设、运营及维护，充电平台和能源管理平台于一体的新能源 生态服务商。铁路专用线运输业务主要经营铁路专用线及货场，铁路全线长达 13 公里。 公司原热电业务是以上游钢铁、焦化企业的尾气为原料综合利用发电，截至 2022 年 4 月 25 日，公司已完成对热电业务的出售。
转型新能源充电及储能业务后，盈利能力逐渐修复。2019-2021 年，由于传统铁路运 输及热电行业较为饱和，增长空间有限，公司营收规模增速缓慢；2022 年公司一方面收 购绿能慧充数字技术 100%股权，同年剥离热电业务，转型前景广阔的新能源充电及储能 业务。2022 年公司分别实现营收和归母净利润 2.86 亿/-0.97 亿元，随着 2022 年下半年以 来充电桩行业进入加速建设周期，公司经营状况大幅好转，2023Q1 公司分别实现营收和 归母净利润 0.99 亿/-0.01 亿元，同比+124%/亏损收窄。
聚焦新能源充电及储能业务，2022 年营收占比达到 82%。公司 2021 年及过去以产 品电力业务及铁路运输业务作为主营业务。2021 年电力业务营收 1.80 亿元，同比下降 12.1%，占总营收的 74%，同比持平。铁路运输业务 2021 年营收 0.63 亿元，同比降低 12.7%，占总营收的 26%，同比持平。分业务毛利率方面，电力业务主要以热电为主，2021 年毛利率降低至 12.0%，铁路运输业务毛利率降低至 20.7%。2022 年公司出售大部分电 力业务与铁路运输业务，进军新能源行业，绿能技术业务成为公司当前主营业务，2022 年上半年营收 0.82 亿元，占 2022H1 总营收 74.0%。
绿能技术并表后，毛利率水平逐渐修复。公司传统电力及铁路运输业务近年来毛利率 逐渐下降，主要系：1）热电业务主要以上游钢铁、焦化企业的尾气为原料综合利用发电， 近年来电量销售下降及电价下调；2）铁路业务主要受园区环境影响，运量下降。2022 年 公司将绿能技术并表同时剥离亏损的电力业务后，公司毛利率逐渐修复，2022/2023Q1 公 司整体毛利率为 20.62%/25.94%，同比+6.36/+9.98pcts。
绿能技术并表后，逐渐加大销售和研发投入。绿能技术并表前，公司几乎无销售费用 和研发费用支出，并入绿能技术后，公司加大销售和研发投入，2022/2023Q1 公司销售费 用率分别为 11.7%/15.2%，研发费用率分别为 4.5%/4.1%。此外，公司管理费用率实现较 大优化，2022/2023Q1 分别为 17.3%/7.0%。
充电桩：支撑新能源汽车发展必备的配套基础设施
充电桩提供充电服务，是新能源汽车发展必备的配套基础设施。类似燃油车时代加油 站中的加油机，充电桩是用来给电动汽车补能的设备装置，是新能源汽车发展路径上必备 的配套基础设施。充电桩按服务对象可分为公共充电桩、私人充电桩和专用充电桩；按充 电方式可分为直流充电桩和交流充电桩，其中直流充电桩因为输出功率（普遍≥50kW） 较大，充电时间较短（通常 20-90min），被称为“快充桩”，交流充电桩因为输出功率较小 （通常单相 7kW，三相 40kW），充电时间较长（通常 8-10h），被称为“慢充桩”。此外， 充电桩还可按照安装方式、安装地点以及充电接口数量的不同进行不同的分类。
充电桩产业链主要构成包括：
上游：主要为充电桩设备元器件供应商，包括充电模块、功率器件、接触器、变 压器、连接器等，代表企业有许继电气、科士达、英可瑞、沃尔核材、国电南瑞 等。
中游：充电桩生产和运营方存在业务重合部分，很多主流的充电桩企业采取“生 产+运营”一体化模式，代表企业有盛弘股份、绿能慧充、南方电网、星星充电、 特来电、公牛集团等。
下游：充电桩下游主要以新能源电动汽车和充电服务运营解决商为主，代表企业 有比亚迪、特斯拉、东方电子、施耐德电气等。
中国：政策引导+新能源汽车渗透率提升，充电桩行业快速发展
国家层面陆续出台一系列政策，引导充电桩行业快速发展。随着新能源汽车行业的快 速发展，对充电基础设施进行适度超前的规划布局显得愈发重要，我国从 2015 年开始陆 续出台一系列政策，大力推进充电基础设施建设。2020 年政府工作报告提出，为推广新 能源汽车，将充电桩纳入“新基建”，开启了充电桩的新基建阶段。2022 年 1 月 10 日， 国家发改委等十部门联合印发《关于进一步提升电动汽车充电基础设施服务保障能力的实 施意见》，明确到“十四五”末，我国将形成适度超前、布局均衡、智能高效的充电基础 设施体系，能够满足超过 2000 万辆电动汽车充电需求。
充电桩保有量持续提升，车桩比逐渐下降。作为新能源汽车的配套基础设施，充电桩 数量随着新能源汽车保有量的提升而不断增加。车桩比是指新能源汽车保有量与充电桩保 有量之比，是衡量充电桩能否满足新能源汽车充电需求的指标，车桩比越低，代表充电桩 供给更加充分，新能源汽车充电更加便利。截至 2022 年年底，根据公安部及充电联盟数 据，我国新能源汽车保有量达 1310 万辆，充电桩保有量达 521 万台，我们据此测算当时 车桩比为 2.5，较 2015 年的 11.6 实现大幅下降。
海外：欧美充电桩建设缺口较大，未来几年迎加速建设期
欧洲充电桩增速明显滞后，公共车桩比较高。据我们在 2023 年 1 月 28 日外发的《新 能源汽车行业充电桩行业深度报告—千亿市场，盈利边际向好》报告中测算，2020/2021 年欧洲新能源汽车保有量分别为 246 万/437 万辆，同比+77.3%/+48.0%；根据 IEA 数据， 欧洲 2020/2021 年公共充电桩保有量分别为 27 万/36 万台，同比+29.2%/+29.9%，增速明显低于新能源汽车保有量增速。据此我们测算欧洲 2020/2021 年公共车桩比分别为 9.0/12.3，处于较高水平。
截至 2021 年年底，美国公共车桩比高达 15.9。我们在 1 月 28 日外发的《新能源汽 车行业充电桩行业深度报告—千亿市场，盈利边际向好》报告中测算美国 2020/2021 年新 能源汽车保有量约 139 万/204 万辆，同比+27.6%/+46.8%；根据 AFDC 统计数据， 2020/2021 年年底，美国公共充电桩数量分别为 10.7 万/12.8 万台，据此我们测算出美国 2020/2021 年公共车桩比分别为 13.1/15.9。
欧美车桩比远高于中国，充电桩配套缺口较大。从公共充电桩配套情况来看，我们测 算，2021 年中国/欧洲/美国三地的公共车桩比分别为 6.8/12.3/15.9，欧美地区公共车桩比 远高于中国。伴随全球汽车电动化进程持续推进，欧美地区新能源汽车保有量逐渐提升， 尤其是美国市场，我们预计美国 2023 年新能源汽车销量增速超 50%、引领全球，充电桩 配套缺口较大。
空间测算：预计 2025 年全球市场空间超千亿元，欧美地区增速更快
预计到 2025 年全球充电桩市场空间超千亿元。考虑到不同市场的新能源汽车销量情 况以及充电桩的建设进度，我们对中国、欧洲和美国市场充电桩行业空间进行测算，预计 到 2025 年中国/欧洲/美国充电桩市场规模分别有望达到 608 亿元/36 亿美元/28 亿美元， 对应 2022-25 年 CAGR 分别为 37%/41%/75%。考虑汇率换算后，我们预计 2025 年全球 充电桩市场规模超千亿元人民币。
行业变化：高压快充大势所趋，单桩利用率提升，中国企业出海加速
变化一：快充车型和电池供给加速，预计高压快充将成为行业主流
新能源汽车快充技术从低压/低倍率朝高压/高倍率方向发展。根据充电方程式“电池 充电电量=充电功率 X 时间=系统电压 X 充电电流 X 时间”可知，在电池容量一定的情况 下，要想缩短充电时间，需要提升充电功率，可进一步通过提升电压平台和提升充电电流 实现快速充电。目前，行业正处于从低压（400V 以下）/低倍率（1-1.5C）的第一阶段向 高压（800V）/高倍率（3C 以上）的第二阶段发展。
车型端：快充成为新车型核心卖点，高压快充车型加速投放市场。针对用户充电焦虑， 同时解决新能源汽车推广应用的“最后一公里”问题，各新能源车企纷纷推出快充车型， 并将快充作为新车型的核心卖点。新的快充车型大多基于高电压平台，普遍在 800V 左右， 个别车型峰值电压甚至高达 1000V，这些高压快充车型充电功率大、充电效率高。以 2022 年 9 月发布的小鹏 G9 为例，在 800V 电压平台下，充电功率达 480kW，充电效率方面， 4C 版充电 5min 续航里程达到 200km。2022 年开始，高压快充车型加速投放市场，我们 预计后续高压快充车型将成为行业主流。
实现高倍率快充需要更高功率的充电桩配套。新能源电动车朝着更高电压快充趋势发 展，对配套充电桩充电功率要求也在逐渐提升。例如，目前特斯拉超充桩已经发展到 V3 超充桩，相较于上一代 V2 超充桩，峰值功率从 145kW 提升至 250kW；2022 年 8 月发布 的小鹏 S4 超级充电桩，单桩的最大功率达到 480 kW，单桩最大电流为 670 A，峰值的充 电功率为 400kW，5 分钟内可对小鹏 G9 实现充电 200km（CLTC）。
变化二：直流快充桩逐渐替代交流慢充桩，单桩价值量大幅提升
无需 OBC，直流充电桩充电效率更高。从技术角度来看，交流充电桩输出单相或三 相交流电，需要通过车载充电机（OBC）转换成直流电给车载电池充电，由于车载充电机 功率较小，一般有 7kW、40kW 等，充电速度较慢，一般需要 8-10h，一般安装在小区停 车场等地；直流充电桩无需 OBC，直接输出直流电给车载电池供电，输出功率普遍在 50kW 以上，一般有 80kW、160kW 甚至更高，充电速度在 20-90min，一般安装在商业广场、 公共停车场、高速公路服务区等。
从交流慢充到直流快充，单桩价值量大幅提升约 10 倍以上。交流慢充桩功率普遍在 7-40kW，一般家用交流充电桩为 7kW，公共三相交流充电桩约 40kW，单桩价格约 2000-5000 元；直流快充桩功率普遍在 50kW 以上，单桩价格在 3 万元以上，随充电功率 提升而增长，最高可达十几万甚至二十几万元。伴随直流快充桩逐渐替代交流慢充桩，充 电桩的单桩价值量提升约 10 倍以上。
变化三：单桩利用效率提升促进充电桩盈利能力提升
目前充电桩运营商主要的盈利模式还是赚取电费价差和充电服务费。充电桩运营商主 要的盈利模式有赚取电费差价和充电服务费、政府补贴、车位经营、“充电桩+广告”、流 量变现等，目前主流的盈利方式还是赚取充电电费价差和充电服务费。其中，电费执行国 家规定的电价政策，一般公共充电站以工商业电价作为电费计算标准；充电服务费用于弥 补充电设施运营成本，充电服务费标准上限由省级人民政府价格主管部门或其授权的单位 制定。
充电桩时间利用效率的提升是提高充电桩利润和缩短投资回收期的核心因素。根据中 国城市规划设计研究院发布的《中国主要城市充电基础设施监测报告》（2021、2022）的 近两年数据对比显示，我国公共充电桩的利用效率正在逐渐提升，主要体现在：1）平均 桩数利用率——充电站内提供充电服务的桩数与公用桩总量的比值，由 2020 年的平均 34.9%到 2021 年的平均 54.6%，增长 19.7pcts；2）平均时间利用率——充电站内所有公 用桩的充电工作时长与一天内可提供服务总时长的比值，由 2020 年的平均 6.7%提升至 2021 年的平均 12.4%，增长 5.7pcts。
变化四：海外认证加速，中国充电桩企业出海正当时
海外地区充电桩认证严格，接口标准各不相同。海外对充电桩标准要求严格且各不相 同，例如欧盟的 CE、美国的 FCC 等都属于强制认证，获得这些本土化的认证许可是中国 充电桩企业实现成功出海的首要壁垒。其次，不同国家和地区的充电桩接口标准也各不相 同，目前国际上主要有四个充电桩接口标准，分别是中国国标 GB/T、CCS1 美标 （combo/Type 1）、CCS2 欧标（combo/Type 2）、日本标准 CHAdeMO，此外特斯拉有 自己单独的充电接口标准。率先获得海外本土化标准认证以及满足接口标准的中国企业有 望获得先发优势。
中国充电桩企业海外认证加速，有望获得高量利弹性。2022 年以来，国内主要充电 桩企业纷纷加速海外标准认证，开拓海外市场。例如，2022 年盛弘股份与英国石油集团 （BP）达成合作，成为首批进入英国石油中国供应商名单的充电桩厂家；炬华科技面向欧 洲和美国市场开发的充电桩产品已经通过 CE、ETL 等标准认证；绿能慧充目前已有部分 产品通过欧盟 CE 认证，2022 年已收到小批量来自欧洲市场的订单。
1）量：伴随海外充电桩进入加速建设期，尤其欧美市场充电桩需求缺口巨大，在欧 美本土充电桩企业生产成本较高的背景下，中国企业有望凭借高性价比的产品，打开欧美 市场，实现充电桩业务的快速发展。2）利：欧美消费者对价格敏感度较低，充电桩产品 价格较高，中国充电桩企业能够获得较好的利润水平。
技术实力强劲，产品矩阵丰富，营销服务全面
核心团队电气从业背景深厚，承诺协议保障长期经营稳定。绿能慧充经营管理团队核 心成员在充电桩和储能设备的研发、生产与销售领域拥有多年的行业经验，其中大部分成 员具备艾默生、特锐德、特变电工等电气行业龙头的工作经历，对行业市场趋势及技术走 向有深刻的理解与判断。公司收购绿能慧充后，主要经营管理团队成员均签署协议，承诺 收购完成之日起三年内不从绿能慧充离职，保障了公司长期的经营稳定性。
技术研发能力强，首创星环功率分配技术提升设备利用率。公司研发实力强劲，在充 电桩领域形成了一系列自己的核心技术，其中，公司在全国首创星环功率分配技术，主要 用在大功率群充系统，采用模块化结构，功率分配单元可根据充电需求实现充电模块智能 调配，每个模块实现单独投切，提升设备利用率；以 720kW 直流充电堆为例，一台主机 最多可拖 24 把枪为汽车充电，大大降低建站及运营成本。
核心模块自主研发，通用部件外采成本占比 30%。公司的充电桩产品主要由机柜壳体、 控制模块、充电模块、充电枪线、接触器及充电控制软件等几大部分构成。其中，充电桩 的核心部件充电模块、控制模块等为公司自主研发设计并委外生产，充电控制软件为公司 自主研发并拥有软件著作权，充电枪线、接触器等通用部件为外采，外采金额约占整体成 本的 30%左右。
从低功率交流桩到高功率直流充电桩、充电堆，公司产品矩阵丰富。目前，公司的充 电桩产品已经实现从低功率 7kW 交流充电桩，到 30kW、60kW、120kW、180kW 高功率 直流充电桩以及 360kW、720kW 更高功率直流充电堆全覆盖，满足各类充电场景需求。 目前，大功率的分体式直流充电堆产品是公司主推产品，根据公司公告披露，2022 年公 司 360KW、720KW 等分体式直流充电堆产品收入占比已经超过 50%。
营销网络遍布全国，服务体系完善。公司的营销网络以西安为中心，辐射全国主要省 市。根据绿能慧充云平台接入数据以及公司公告披露，目前公司运营超过600座充电场站， 截至 2022 年 6 月，接入终端数约 1.2 万个，设备覆盖城市近 102 个，接入运营商数 392 家。同时公司在华中、华北、华东、华南、西南、西北六大片区均设立了营销服务中心， 服务体系完善。
在手订单饱满，客户结构多元，海外布局加速
公司在手订单饱满，合同期限较长。根据公司非公开发行反馈意见回复函公告（2022 年 8 月 18 日）披露，截至反馈意见回复出具日，公司正在履行的重大销售合同（含框架 协议）数量达到 17 份，销售产品主要为直流充电桩，涉及金额较大、合同期间较长，部 分框架协议期限持续到 2026 年。公司在手订单饱满，反映市场对公司产品的认可度较高， 也保障了公司业务的长期发展。
合作客户广泛多元，可根据客户需求提供定制化产品解决方案。经过多年发展和积累， 公司下游客户覆盖广泛、结构多元，已与国家电网、中国石油、小桔充电、英国 BP、壳 牌等海内外知名客户建立了合作关系。在标准化、规模化研发和生产之外，公司还会根据 客户需求提供定制化产品解决方案，赋能客户、提升产品价值。
海外认证加速，重点发力欧洲和东南亚市场。公司目前已开发出 60kW、120kW 欧标 一体式直流充电机产品，可为欧标（CCS2）和日标（CHAdeMO）电动汽车提供直流快 速充电服务。据其公告披露，公司的海外布局主要针对欧洲及东南亚市场，目前已有部分 产品通过欧盟 CE 认证，2022 年有小批量欧洲市场订单，占比较小；海外市场是公司未来 重点发力的方向之一，目前处于起步阶段，在海外充电桩进入加速建设周期的背景下，我 们预计公司海外业务将保持高速发展。
“光储充”一体化协同发展，未来前景广阔
“光储充”一体化系统优势显著。“光储充”一体化系统是由光伏发电、储能、充电 集成一体、互相协调支撑的绿色充电模式，其工作原理是利用光伏发电，余电由储能设备 存储，共同承担供电充电任务。“光储充”一体化系统的核心优势在于： 峰谷套利、降低企业运营成本：在电价较低的谷期利用储能装置存储电能，在用 电高峰期使用存储好的电能，避免直接大规模使用高价的电网电能，可以降低企 业运营成本，实现峰谷电价套利； 减少对电网冲击：随着新能源汽车保有量的提升以及超级快充的普及，大功率充 电对充电设施的供电容量要求越来越高，对现有充电网体系带来巨大冲击，“光 储充”系统可利用光伏发电、自发自用，成为对电网的有益补充。
“光储充”系统经济性逐渐显现，未来有望加速推广应用。限制“光储充”系统大规 模推广应用的因素主要是经济性问题，前期由于电池成本较高、循环性能较差、峰谷价差 较小等因素，导致“光储充”系统前期投入大、盈利模式差，因而经济性不高。近年来， 随着电池技术的进步，循环次数逐渐提升、电池成本不断下降，叠加分时电价政策的推广 提升峰谷价差，“光储充”系统的经济性得到进一步提升，未来有望得到加速推广。 “光储充”系统成本收益测算：我们以 10 台 60kW 直流桩+1.5MWh 磷酸铁锂电池组 成的“光储充”系统为例，测算成本收益：前期投资成本约 314 万元，静态投资回收期约 6.6 年，储能充电总收益 520 万元，全周期净收益约 206 万元。
积极拓展储能微网业务，“光储充”一体化协同发展。除充电桩业务外，公司还积极 拓展储能微网业务，2021 年公司携手西安交通大学成立数字能源研究院，持续推进新能 源汽车充电生态中 V2G、充放检一体、自动充电、超级充电、无线充电、分布式综合能源 应用等技术的研究。目前，公司分别推出了可覆盖户用式光储系统的 5kW 和 10kW 光储 一体机；分布式储能领域推出了 60kW/125kWh 分布式储能和 120kW 充放检一体化设备； 集中式光储一体化领域推出了 150kW 光储一体机和 250kW 储能变流器。未来，公司有望 凭借在充电、储能、微网领域的布局，进行“光储充”一体化协同发展。
一、分业务假设
1、充电桩：随着国内外充电桩行业进入加速建设周期，公司充电桩产品矩阵齐全、 客户结构多元、在手订单饱满，营收有望大幅增长，同时大功率直流桩充电堆产品逐渐放 量有望提升充电桩毛利率水平。我们预计公司充电桩业务 2023-2025 年收入分别为 7.22 亿/13.51亿/21.64亿元，同比+206%/+87%/+60%，毛利率分别为28.37%/30.77%/31.11%。
2、储能：除充电桩外，公司积极拓展储能业务，公司已推出部分储能产品，主要应 用在中低压配电网、工商业及微电网、用户侧等场景，我们预计从今年开始逐渐放量。我 们预计公司储能业务 2023-2025 年收入分别为 2 亿/5 亿/10 亿元，毛利率分别为 26%/27%/28%。
3、铁路运输：公司铁路业务 2022 年因为外部经营环境变化，出现较大亏损，公司在 2022 年年底对相关业务资产做了部分减值，我们预计未来该业务保持稳定，我们预计公 司铁路运输业务 2023-2025 年收入保持为 0.38 亿元，毛利率有望随经营优化逐渐恢复， 预计分别为 5%/10%/15%。
4、热电业务：2022 年已剥离。
二、期间费用率假设
1、销售费用率：公司 2020-2022 年销售费用率分别为 0.2%/0%/11.7%，2022 年销 售费用率大幅增加主要系并入绿能技术，增加销售费用，未来随着公司充电桩收入规模逐 渐增长，我们预计销售费用率将缓慢下降。我们预计 2023-2025 年公司销售费用率分别为 10.1%/8.0%/8.0%。
2、管理费用率：公司 2020-2022 年管理费用率分别为 9.6%/18.6%/17.3%，2021 年 管理费用率增加主要系计提热电厂职工安置费用所致，2022 年管理费率保持较高水平主 要系并入绿能技术，我们预计未来管理费用率将随收入规模提升而有所下降。我们预计 2023-2025 年公司管理费用率分别为 6.0%/5.4%/5.0%。
3、研发费用率：公司 2020-2022 年研发费用率分别为 0%/0%/4.5%，2022 年研发费 用率增加主要系并入绿能技术，我们预计公司未来研发投入主要聚焦于充电桩和储能产品 的开发，预计研发费用率将保持稳定。我们预计 2023-2025 年公司研发费用率分别为 4.0%/4.0%/4.0%。
4、财务费用率：公司 2020-2022 年财务费用率分别为-0.1%/0.0%/0.7%，2022 年公 司财务费用率有所增加主要系并入绿能技术，借款利息支出增加所致。考虑到充电桩业务 盈利能力较好，我们预计公司未来财务费用率将保持较低水平。我们预计 2023-2025 年公 司财务费用率分别为 0.1%/0.3%/0.3%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
