1、发展历程：高端女装龙头，构建差异化品牌矩阵
ELLASSAY 品牌于 1996 年创立，并陆续推出 WEEKEND 休闲系列、FIRST 高定系列，丰富产品矩阵，提升品牌在 市场中的地位及影响力。2015 年于上交所上市后，公司通过收购、合资经营等方式进行品牌矩阵拓展，陆续获得德 国高端女装品牌 LAUREL、美国轻奢潮流品牌 Ed Hardy、法国设计师品牌 IRO Paris、英国高端时尚品牌 self-portrait、 加拿大高端羽绒服品牌 NOBIS，截至 23Q1 末公司共拥有门店 625 家。
2、股权集中，创始人经验丰富
股权集中，创始人经验丰富。夏国新和胡咏梅（夏国新妻子）通过歌力思投资管理有限公司（夏国新持股 55%、胡咏 梅持股 45%）持有公司 55.06%的股份，夏国新直接持有公司股份 0.37%。股权较为集中。夏国新先生深耕服装行 业近 30 年，积累了丰富的设计和管理经验。
3、收入稳健增长，盈利能力有望不断改善
营业收入稳步增长，净利润受费用调整影响波动较大。2013-2022 年公司营业收入由 7.10 亿元增长至 23.95 亿元， CAGR 为 15%。2013-2021 年公司归母净利润由 1.37 亿元增长至 3.04 亿元，CAGR 为 11%；2022 年受拓店费用增 加及所得税费用增加影响，公司归母净利润同比-93.3%至 0.20 亿元。2023Q1 公司营业收入、归母净利润分别为 6.66 亿元/0.47 亿元，同比+6.0%/+0.4%。
主品牌收入稳定，新品牌成长性较强。2018-2022 年 ELLASSY、Ed Hardy、LAUREL、IRO 营收 CAGR 为-3%、- 12%、21%、4%。其中 LAUREL 营收占比由 4.6%提升至 10.0%，IRO Paris 营收占比由 23.5%提升至 28.0%。2020- 2022 年 Self-portrait 营收 CAGR 为 191%，营收占比从 1.8%提升至 11.8%。2023Q1 ELLASSY（-9.4%）、Ed Hardy （-4.1%）、LAUREL（+26.4%）、IRO（+3.5%）、self-portrait（+76.3%）。
线上销售占比持续提升。2015-2022 年公司线上、线下营收 CAGR 为 24.4%、15.2%，线上营收占比由 9.2%提升至 14.9%。2023Q1 公司线上、线下营收增速为-5.1%、+7.7%。 线上增长&线下净开店带动直营收入增长提速。2015-2022 年公司直营销售、加盟销售 CAGR 分别为 20.4%、5.4%， 直营销售占比由 64.1%提升至 81.9%。2023Q1 公司直营、加盟营收增速为 16.04%、-25.67%。
盈利能力方面，2015-2021 年公司毛利率水平稳定在 66%-70%，2022 年线下客流减少及部分关店影响毛利率下滑至 63.8%。2015-2019 年公司净利率保持在 15%+，ROE 保持在 13%-15%。2020 年出售百秋电商股权产生的投资收益 带动公司净利率、ROE 显著提高；2022 年因较高拓店费用和所得税费用增加，公司净利率、ROE 下降至 2.3%、 0.7%。随着客流及购买力复苏，公司盈利能力有望不断增强。2023Q1 公司毛利率、净利率分别为 65.5%、9.5%。
分品牌看，ELLASSY、LAUREL、self-portrait 毛利率稳中有升，2020-2022 年 Ed Hardy 推出 Ed Hardy X 子品 牌在抖音销售拉低毛利率，随着 Ed Hardy X 规模收缩，品牌毛利率将持续回升。IRO 海外业务表现不佳拖累毛 利率表现。 分渠道看，线下毛利率保持在 65%+，线上毛利率从 2015 年 49%提升至 23Q1 的 60%。
营运能力方面，2013-2019 年公司存货周转天数由 262 天下降至 226 天，2020-2022 年由于疫情影响导致存货周转 天数从提升至 280-300 天。除 2020 年外公司经营性现金流净额/归母净利润基本保持在 1 以上，现金流健康。
4、股权激励彰显发展信心
2023 年 4 月 27 日发布股权激励计划草案，拟授予 490 名员工股票期权 1340 万份（首次 1240 万份，预留 100 万 份），约占公告日公司总股本 3.63%。本次激励计划考核目标为 2023/2024 年净利润不低于 3/4 亿（达到考核目标的 90%，可行权 50%），绑定核心员工利益，彰显发展信心。
1、中高端女装稳健增长，购物中心渠道占比持续提升
品质化&品牌化需求提升，中高端女装零售占比提升。随着生活水平和消费需求提升，女性消费者对于服装的品质、 设计要求不断提高，促进中高端女装规模稳增长。根据 Euromonitor，2014-2021 年中高端女装行业规模从 1762 亿 元增加至 2379 亿元，CAGR 达 6.5%（女装行业 CAGR 为 5.9%），中高端女装在整体女装行业占比从 22.2%提升 至 22.6%，预计 2026 年中高端女装占比能达到 24.6%，22-26 年市场规模 CAGR 为 6.6%（女装行业 CAGR 为5.1%）。 购物中心零售占比不断提升。从中高端女装零售渠道看，购物中心零售占比从 2014 年 22.2%提升至 2018 年 27.8%， 购物中心将逐步成为中端女装竞争的重要战场，拥有更强渠道话语权的公司有望获得更多市场份额。
2、竞争格局分散，多品牌运营提升市场份额
中国女装市场已形成定位不同档次、差异化的服装品牌，竞争激烈导致单品牌获得市场份额有限。按照产品价格的不 同，女装市场可以分为奢侈女装、中高端女装、大众女装。中高端女装的消费者的收入水平、受教育水平、品味相对 较高，对品质、风格、品牌内涵、消费体验和个性化的要求更高；同时考虑到单品牌风格较为固定，客群有限，存在 规模天花板。未来在品牌矩阵差异化、设计多样化、渠道话语权等方面占据优势的企业将获得更多市场份额。
多品牌矩阵构建，差异化竞争提升份额。公司 1996 年创建 ELLASSAY 品牌，定位高端都市通勤女装，核心客群 35- 45 岁。自 2015 年开始，公司陆续收购 Laurèl（德国高端简约风格）、 Ed Hardy（美国轻奢潮流朋克风格）、IRO Paris（法国高端休闲时尚风格）、self-portrait（英国高端仙女裙风格）、NOBIS（加拿大高端羽绒服品牌），实现从 商务休闲到时尚潮流多元化风格覆盖，从 20-45 岁全年龄层覆盖，助力公司提升市场份额。
1、ELLASSAY：拓展产品系列实现年轻化升级，逆势开店提升份额
（1）产品：拓展 Weekend 子系列实现年轻化升级
拓展 Weekend 子系列实现年轻化升级。歌力思主品牌定位高端都市通勤，具有优雅、率性的品牌基调，主要针对 35 岁以上女性开发产品，2004 年邀请 Jean Paul Knott 作为首席设计顾问（在 YSL 担任 12 年产品研发总监），保障歌 力思产品设计水平。品牌随后拓展 Weekend 和 First 高定系列；其中 Weekend 系列主要针对 25-35 岁年轻白领开发 产品，设计更加年轻时尚，目前 weekend 系列已经独立开店。First 高定系列由国际知名设计师设计，采用欧洲优质 面料，打造时尚简约风格。歌力思主品牌通过拓展产品系列开发新客群，提升单品牌规模天花板。
（2）渠道：直营逆势开店强化渠道竞争力，线上表现良好
直营逆势拓店强化渠道优势。2017-2022 年公司关闭低效店，开设优质直营店铺， 2017-2022 年品牌直营店数量从 160 家增加 197 家，直营店数量占比从 50%达到 66%。同时升级五代店形助力单店运营效率提升，2017-2021 年单 店店效从 299 万元增加至 367 万元，2022 年由于线下客流减少店效下降。
完善一线核心商圈布局。2018-2022 年歌力思在一线城市门店数量占比从 15%提升至 25%，二线城市门店数量占比 保持在 53%，对比竞品来看，歌力思主品牌在一线城市门店数量占比更高，渠道资源更丰富，有助于发挥多品牌协同 效应。
公司强化线上平台运营。2022 年歌力思主品牌线上营收增速达 68%。从阿里平台看，2020-2022 年歌力思主品牌销 售额从 5152 万元增长至 8109 万元，CAGR 达 26%。抖音平台规模保持稳定。
（3）营销：科技与时尚融合提升品牌影响力
科技与时尚融合提升品牌影响力。2021 年歌力思主品牌推出自创虚拟人物 Elisa，以直播、跨界合作、创意视频等方 式来实现虚拟人物及粉丝社群交互，在提升品牌声量的同时吸引更多的年轻客群。同时公司在商场中庭通过吊旗、快 闪店等展开主题营销，强化与消费者互动。2023 年童谣成为歌力思品牌代言人，童谣呈现的独立、知性气质符合品 牌风格和定位，将不断强化消费者对品牌认知。
2、Laurèl：面料舒适&设计具备艺术美感，门店仍有较大扩店空间
（1）产品：设计简约大气并具备艺术美感
Laurèl 品牌于 1978 年创建于德国慕尼黑，2015 年公司收购东明国际 100%股权，获得 Laurèl 品牌在中国大陆地区 所有权及经营权。Laurèl 品牌作为德国高端女装品牌，产品风格简约大气并具备艺术感，公司与德国 LAURÈL GMBH 在产品设计研发、品牌推广等领域的深入合作，保证产品设计水平和品牌格调，同时采用进口面料和立体剪裁保障穿 着舒适性并修饰身材。
（2）渠道：入驻高端商圈，二线城市仍有较大拓展空间
Laurèl 凭借高级的设计风格及高端品牌定位，快速入驻一二线城市核心商圈的高端渠道，如 SKP、万象城等。2016- 2023Q1 品牌门店数量从 17 家增加至 80 家，其中直营门店从 14 家增加至 67 家，加盟门店从 3 家增加至 13 家，保 持稳健开店节奏同时店铺运营效率提升，2019-2022 年 Laurèl 单店店效从 226 万增加至 303 万。
提升终端店铺形象，有望加速渗透二线城市。公司近几年持续升级终端店铺形象，优化产品陈列和颜色搭配，引入画 廊式设计凸显品牌高级感。同时从渠道分布看，一线城市占比三成，二线城市占比六成。目前门店总数仅为 80 家， 未来开店空间较大。
Laurèl 线上保持高增长。Laurèl 重点开拓阿里平台及唯品会渠道，实现快速放量，2022 年线上营收增长 57%。从阿里平台看，2019-2022 年 Laurèl 销售额从 93 万元增加至 3660 万元，CAGR 达 240%。
（3）营销：时装秀提升品牌热度，VIP 活动增强客群粘性
Laurèl 在春夏和秋冬举办多场时装秀，保证新品推出速度及产品热度。同时不断加强 VIP 营销服务，举办托特包涂 鸦、大衣定制等多种 VIP 活动，传递品牌理念，增强客群粘性。
3、IRO Paris：产品延续法国时尚设计，加速渗透二线城市
（1）产品：法国设计团队延续产品风格
IRO 于 2004 年在法国成立，定位于高端街头摇滚风格。2017-2019 年歌力思先后收购前海上林 100%、依诺时尚 80% 的股份，取得 IRO 全球商标权及大中华区经营权。IRO 相对歌力思主品牌更加具备休闲属性，实现品牌矩阵有效补 充，更有效拓展年轻客群。IRO 国内产品设计和生产均由法国总部统筹，维持品牌原有法式时尚摇滚风格，受到众多 明星及网红青睐，其中皮衣更是热销品类。
（2）渠道：国内业务快速发展，加速渗透二线城市
国际上 IRO Paris 品牌已在欧洲、北美、亚洲合计 16 个国家及地区开设专卖店与店中店。国内依靠现有渠道资源， 顺利进入一二线核心商圈。2017-2023Q1 IRO 门店数从 33 家增加至 101 家，其中直营店从 33 家增加至 99 家。其 中二线城市门店数量占比从 2018 年 40%提升至 56%。IRO Paris 渠道分布与 maje、sandro 类似，布局较为合理。
基于现有的线上平台运营经营，IRO Paris 实现快速放量。2019-2022 年阿里平台销售额从 101 万元增加至 3765 万 元，CAGR 达 234%。
4、Self-portrait：仙女裙风格独树一帜，有望延续较快开店速度
（1）产品：仙女裙风格独树一帜
Self-portrait 于 2013 年在英国成立，以仙女裙产品为核心凸显优雅时尚的设计师风格。2019 年歌力思和圣珀齐设立 合资公司，取得 Self-portrait 在中国大陆所有权。Self-portrait 产品主要以裙装为主，由繁复的刺绣蕾丝和轻薄饰面结 合，吸引众多年轻女性的喜爱。海外设计师主导产品设计，东欧供应链生产，风格独特，目前在国内没有竞品。
（2）渠道：快速开店&入驻高端渠道强化店效
Self-portrait 凭借独树一帜的仙女裙时尚设计风格快速进入国内高端渠道，包括 SKP、太古里、王府中环、万象城等 等，单店店效快速提升。从门店数量看，2020-23Q1 Self-portrait 门店数量从 6 家增加至 44 家（均为直营）。目前 Self-portrait 店铺数量及竞品均较少，未来有望延续过去两年较快开店速度，并保持较高单店产出。
Self-portrait 成为公司在阿里平台规模最大的品牌。Self-portrait 持续强化阿里平台运营，2019-2022 年 Self-portrait 在阿里平台销售额从 1751 万元增加至 1.22 亿元，CAGR 达 91%。线上渠道将持续提供新增量。
（3）营销：新社媒营销抢占先机
Self-portrait 在深圳、上海等地举办预览会，向博主、KOL、VIP 顾客与明星造型师等介绍新款进行预热，保证品牌热 度，加快店效爬坡。同时利用风格优势加大社交媒体流量投放，目前 Self-portrait 在小红书粉丝数 9.1 万，远超其他 高端女装品牌。2023 年正式签约赵丽颖，通过新社媒引流及明星宣传的方式不断提升品牌热度。
5、Ed Hardy：推出联名款强化潮流属性，持续拓展优质直营店铺
（1）产品：推出联名款强化潮流属性
Ed Hardy 于 2004 年在美国成立，作为高端潮流女装品牌，Ed Hardy 采用刺绣、水洗、泼墨等技巧，配合飞鹰、猛 虎、骷髅等元素融合，凸显朋克潮流风格。2016-2018 年歌力思分三次收购唐利国际合计 90%股份，拥有 Ed Hardy 在大众化区的品牌所有权。Ed Hardy 近年来持续推进产品的更新换代，增加如 Lady Bees、XLARGE、孙佳艺等潮 牌及涂鸦艺术家跨界联名强化潮流属性。
（2）渠道：开设优质直营店铺，阿里平台顺利推进正价化
2019 年以来 Ed Hardy 重点开设优质直营店铺。16-18 年 Ed Hardy 门店数量从 116 家增加至 181 家，其中加盟店 从 93 家增加至 153 家，直营店仅净增 5 家。2019 以来 Ed Hardy 关闭低效加盟店，开设优质直营店，19-23Q1 加盟 店从 125 家减少至 39 家，直营店从 44 家增加至 62 家。 从渠道分布角度看，品牌设计风格受到东北及华北地区消费者喜爱，2018-2022 年东北和华北地区门店数量占比保持 在 35%+，公司目前加快产品迭代，寻找街头潮流及日常休闲的设计平衡，未来有望在华中、西南等地区拓展门店。
持续推进阿里平台正价化。公司近几年持续推进阿里平台正价化，2019-2022 年 Ed Hardy 在阿里平台销售额从 883 万元增加至 2870 万元，CAGR 达 48%。 2017 年公司创建 Ed Hardy X 子品牌，产品设计更加年轻化&价格更低，在抖音渠道快速放量。但考虑到消费者容易 混淆 Ed Hardy X 和 Ed Hardy 品牌，对 Ed Hardy 品牌销售造成冲击，公司收缩 Ed Hardy X 在抖音渠道销售规模。
6、Nobis：加拿大知名高端羽绒服品牌，产品功能性强有望提供新增量
2023 年公司与 Nobis Inc.签署合资经营协议（公司出资 4000 万，持有合资公司 50%股权），合资经营企业负责在中 国境内（包括香港、澳门，但不包括台湾地区）发展和运营“Nobis”品牌业务。Nobis 品牌 2007 年成立，产品风格 简约时尚，作为定位高端的羽绒服品牌使用顶级材料和优质的生产工艺，打造出高性能&多功能的单品。2015 年《来 自星星的你》中全智贤穿着 Nobis 品牌羽绒服带火品牌，产品受到全球众多明星喜爱，品牌热度不断提升。目前 Nobis 品牌已通过零售、批发和电商渠道在超过 35 个国家和地区销售。
品牌注重提升产品性能。Nobis 层压板采用 Sympatex 膜进行工程设计，实现防水、防风、透气性。填充物采用加拿 大原产白鸭绒，外层采用 DWR 防水面料，搭配尼龙、羊毛等材质不断提升产品保暖、防水、轻量、耐磨等性能。 对比加拿大鹅和 Moncler，Nobis 羽绒服的保暖（满足零下 40℃御寒需求）及防风防水性能不落下风，产品设计更加 偏商务休闲风格，适用人群广泛。目前 nobis 已经在天猫平台销售（2022 年销售额 200 万），未来 Nobis 利用公司 现有渠道资源有望更快进入国内高端渠道，持续提供营收新增量。
收入预测：歌力思差异化品牌矩阵完善，主品牌逆势开店有望保持稳健增长，新品牌运营效率提升&直营加速开店， 持续提供新增量。预计 2023-2025 年公司整体营业收入为 28.59 亿元、33.30 元、38.60 亿元，同比增速为 19%、 16%、16%。分品牌来看：
1、ELLASSAY：2022 年主品牌逆势开店，为 2023 年提供增长弹性。同时客流的恢复有助于店效的提升。预计 2023- 2025 年门店数达 205 家、215 家、225 家，营业收入为 10.12 亿元、11.41 亿元、12.88 亿元，同比增速为 14%、 13%、13%。
2、Laurèl：品牌加速入驻一二线城市高端渠道，直营门店数量持续拓展。预计 2023-2025 年营业收入为 3.10 亿元、 3.79 亿元、4.63 亿元，同比增速为 31%、23%、22%。
3、IRO Paris：国内业务快速发展，门店有序拓展，但考虑到海外业务存在一定不确定性，拉低品牌整体营收增速， 预计 2023-2025 年营业收入为 7.65 亿元、8.38 亿元、9.15 亿元，同比增速为 16%、10%、9%。
4、Self-portrait：产品风格独树一帜，国内市场中竞争对手较少，有望保持较快拓店速度，并保持较高的单店店效。 目前在天猫平台增速良好，规模持续拓展。预计 2023-2025 年营业收入为 4.37 亿元、6.15 亿元、8.17 亿元，同比增 速为 57%、41%、33%。
5、Ed Hardy：渠道结构持续优化，延续直营拓店，单店效率有望提升。但考虑到公司持续收缩抖音渠道，预计 2023- 2025 年营业收入 3.06 亿元、3.27 亿元、3.47 亿元，同比增速为 2%、7%、6%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
