1、大湾区铁路核心服务商，可担当非自身线路车次，盈利能力回升拐点已现
1）公司为广铁集团旗下唯一上市公司，拥有深圳-广州-坪石全长 481.2 公里铁路资产，担当开行广州和深 圳间城际列车、过港直通车以及各类长途旅客列车，同时为广东省内多条主干线路提供铁路运营服务，2019 年 两项业务收入合计占比约 85%；货运及配套业务保持相对稳定。 2）公司担当开行列车获取客票收入，非担当开行列车获取路网清算收入。与京沪高铁不同点在于，公司可 担当开行不经过自身线路的车次，例如北京西、重庆西、昆明南、长沙南等至香港西九龙的直通车，其所使用 的线路为广深港高铁线路。 3）长途车业务收入逆势大增，铁路运营服务范围持续扩大，2023 年 Q1 盈利能力回升拐点已现。公司长途 车业务 2022 年收入逆势增长 24.4%至 48.3 亿元，远超 2019 年水平，而旅客发送量仅为 2019 年的 39.6%，客均 收入较 2019 年上涨 196.4%至 281.8 元，主要原因在于公司增开了部分包括赣深高铁方向的跨线长途动车组列车。 同时，随着广东省内开通铁路线路的增加，公司铁路运营服务范围持续扩大，新增高铁运输能力保障费清算和 客服设备维保费清算等其他服务，收入稳健持续增长。
2023 年 Q1 公司实现营业收入 61.46 亿元，同比 2019 年增长 20.13%；净利润大幅回升至 4.1 亿元，同比 2019 年增长 3.85%，主要得益于香港跨境列车的恢复运营以及跨线高铁列车组的增开。而 Q1 城际列车、直通 车和长途及其他列车客运量分别恢复至 2019 年同期的 45.5%、22.2%和 63.2%。公司 2016-2017 年三季度业绩表 现往往为全年单季度最高值，关注 2023 年 Q3 出行旺季公司业绩表现。
2、香港接入全国高铁网络，直通车业务打开第一增长曲线
香港通过广深港高铁接入全国高铁网络，目前广九城际直通车已升级为高铁直通车，香港与内地直通车未 来开行空间较大。2018 年 9 月广深港高铁香港段开通，香港接入全国高铁网络，高铁西九管制站抵港人数显著 增长，2018 年 12 月高达 93.3 万人。2023 年 1 月香港红勘车站继续暂停服务，后续来往红磡的城际直通车或永 久停运；广九直通车改为经过广深港高铁香港段（福田-香港西九龙），较原有广九直通车省时约 23 分钟，恢复 初期日均安排 6 对。长期来看，香港与内地城市的直通车开行空间较大。 我们预计在客座率 75%情形下，京九高铁直通车单对贡献毛利约 2.76 亿元；客座率 80%情形下，京九高 铁直通车单对贡献毛利约 3.09 亿元。预计客座率 75%情形下，公司目前担当开行的京九、重九等所有高铁直通 车合计毛利贡献为 8.51 亿元；客座率 80%情形下，公司京九、重九等所有高铁直通车合计毛利贡献为 9.58 亿 元。
3、广州站和广州东站改扩建完成后，高铁长途车业务打开第二增长曲线
广州白云站预计 2023 年底开通运营，将承接广州站、广州东站的全部普速列车业务，也是广州站和广州东 站未来更新改造成高铁站的前置条件。广州东站改扩建预计在 2023-2026 年。2023 年 3 月广东省发改委印发《广 东省 2023 年重点建设项目计划》，“广州东站车站改扩建和配套综合交通枢纽一体化工程计划”建设起止年限为 2023-2026 年，总投资 190 亿元。2023 年 6 月 5 日，广州市政府发布《广州站站城产居一体化地区控规优化及 专项规划招标公告》，明确广州东站由 7 台 15 线改造为 14 台 24 线，东站规模的变化将影响广州站的功能定位和客流规模，进而影响广州站地区客流的变化。 我们预计在客座率 70%的情形下，公司每增开 10 对 8 节高铁长途列车所贡献的毛利约 5.27 亿元，每增开 10 对 16 节高铁长途列车所贡献的毛利约 12.79 亿元，后续广州站和广州东站改扩建完成后，公司高铁长途列车 增开将持续增厚公司业绩。截至 2023 年 5 月底广州站、广州东站普速列车班次分别为 71-75 列、27-28 列，后 续该部分普速列车或将全部替换为高速列车。同时，广州至广州东三四线、广州南至广州站联络线以及广州东 至新塘五六线建成后，广州站和广州东站开行高铁列数空间有望大幅提升。
4、重视高铁组网价值，广东省高铁网络持续加密
“十三五”期间，广东省时速 200km 以上的高铁线路里程突破 2000 公里，但是运营时速 300km 及以上的 高铁线路仅仅只有京广高铁和广深港高铁广深段，2021 年 12 月京港高铁赣深段开通，2022 年贵广高铁提速改 造工程正式开始。广汕高铁预计 2023 年 9 月 30 日开通，预计开行列车广州至惠州段 100 对/日，惠州至汕尾段 54 对/日。广湛高铁预计 2024 年开通，预计 2030 年旅客列车对数为 55-64 对/日，2035 年旅客列车对数为 77-86 对/日，2045 年旅客列车对数为 108-120 对/日。 公司拥有货场和堆场面积达 97.5 万平方米，闲置土地资源有望重新得到有效利用，土地交储或贡献额外利 润。2018 年公司签订 3.71 万平方米土地收储协议，2020 年获 11.89 亿元的土地收储补偿收益。2022 年公司深 圳龙岗部分土地被收储，预期补偿总金额 9809.41 万元。
2.1 大湾区铁路核心服务商，广铁集团旗下唯一上市公司
公司为广铁集团旗下唯一上市公司，独立运营深圳-广州-坪石铁路，为广东省内多条主干线路提供铁路运 营服务。广深铁路股份有限公司前身为“广深铁路有限公司”，成立于 1984 年，于 1996 年 3 月由广铁集团作为 唯一发起人改制为股份公司。公司拥有深圳-广州-坪石线路资产，营业里程 481.2 公里，纵向贯通广东省全境， 其中广坪段为中国铁路南北大动脉—京广线南段；广深段是中国内陆通往香港的主要铁路通道之一，也是国内 第一条全程封闭、四线并行、实现客货分线运行的铁路。公司主要经营深圳-广州-坪石段铁路客货运输业务及长 途旅客列车运输业务，并与香港铁路有限公司合作经营直通车旅客列车运输业务。同时，公司还受委托为武广 铁路、广珠城际、广深港铁路、广珠铁路、广东铁路、梅汕铁路和赣深铁路等提供铁路运营服务。 2006 年 12 月公司 A 股上市，募集资金约 103 亿元，完成广坪段铁路资产收购。1996 年 5 月，公司发行的 H 股和美国存托股份分别在香港和纽约上市。2006 年 12 月公司首次发行 A 股，并于上海证券交易所上市，公 开发行 27.48 亿股，每股发行价为 3.76 元，筹集资金约 103 亿元；2007 年 1 月公司运用发行 A 股所募集资金 成功收购广州至坪石段铁路。公司经营范围由区域铁路进入全国铁路骨干网络，客货运输服务的吸引范围、经 营规模和客货运输的发展空间均显著扩大，综合竞争能力和整体经营效益得到大幅提升。
2.2 股权结构：广铁集团控股，实控人为国铁集团
广深铁路股份有限公司前身为“广深铁路有限公司”，于 1996 年 3 月由广铁集团作为唯一发起人改制为股 份公司，实际控制人为中国国家铁路集团。中国国家铁路集团前身为原中国铁路总公司，2019 年 6 月经国务院 批准同意，原中国铁路总公司改制成立国铁集团（简称“国铁集团”）。其中，广铁集团是国铁集团直属全资企 业，截至 2023 年 3 月持有公司 37.12%的股份，为控股股东。
2.3 业务模式：客运收入类似京沪高铁，可担当非自身线路车次
2.3.1 运输进款模式：担当开行获取客票收入，非担当开行获取路网清算收入
公司主要业务包括铁路客运业务、货运业务、路网清算及其他运输服务等。具体来看，1）客运是公司最主 要的运输业务，包括广深城际列车（含广州东至潮汕跨线动车组）、过港直通车和长途车运输业务。2）货运业 务主要包括深圳-广州-坪石间铁路货运以及过港直通货运业务。3）路网清算及其他运输服务主要包括客货运路 网清算、提供铁路运营、机客车租赁、乘务服务以及行包运输等服务项目。4）其他业务主要包括列车维修、列 车餐饮、租赁、存料及供应品销售、商品销售及其他与铁路运输有关的业务。 公司担当开行列车获取客票收入，非担当开行列车获取路网清算收入。与京沪高铁不同点在于，公司可担 当开行不经过自身线路的车次，例如北京西、重庆西、昆明南、长沙南等至香港西九龙的直通车。参考京沪高 铁的业务模式，根据是否完全经由京沪高铁本线运行，可分为本线列车和跨线列车，即在本线运行且始发终到 的列车称为本线列车，除本线列车外也经由本线运行的列车称为跨线列车。本线上开行的列车完全由京沪高铁 公司担当，获取担当收入（即取得客票收入并承担列车运行成本）；跨线开行的列车由其他铁路运输公司担当， 京沪高铁仅获取路网服务收入。类似地，公司担当开行的列车获取客票收入，需要注意的是，公司目前担当开 行的北京西、重庆西、昆明南、长沙南等至香港西九龙的直通车主要使用广深港高铁线路，即可担当非自身线 路车次。
1、客运业务：
公司拥有深圳-广州-坪石铁路线路资产，营业里程 481.2 公里，纵向贯通广东省全境。其中广坪段为中国铁 路南北大动脉—京广线南段；广深段是中国内陆通往香港的主要铁路通道之一，连接京广、京九、三茂、平南、 平盐、厦深铁路、穗莞深城际、赣深铁路和香港九广铁路，是中国铁路交通网络的重要组成部分，也是国内第 一条全程封闭、四线并行、实现客货分线运行的铁路。 公司担当开行广州和深圳间城际列车、过港直通车以及各类长途旅客列车，其中担当开行的北京西、重庆 西、昆明南、长沙南等至香港西九龙的直通车主要使用广深港高铁线路。公司组织开行的列车主要包括：
1）广州（东）-深圳城际列车、广州东-潮汕跨线跨线动车组、深圳-怀集跨线动车组等主要使用广深段线路 的列车。其中广州（东）-深圳城际列车主要由时速 200 公里的“和谐号“电动车组担当，采用公交化运营模式， 截至 2023 年 5 月公司每日开行旅客列车在 50-60 对左右。 2）广九直通车（广州东-香港西九龙）、京（沪）九直通车等过港直通车。需要注意的是，2023 年 1 月广 九直通车线路由原先的深圳-香港红磡改为深圳北-香港西九龙，较原有广九直通车省时约 23 分钟，截至 2023 年 5 月日均开行约 6 对。2018 年 9 月广深港高铁开通后，京（沪）九直通车（G79 次）开行京广高铁、广深高 铁线路，较原有京九直通车（Z97/98 次）省时约 21 小时，截至 2023 年 5 月日均开行 1 对。 3）主要以广州、深圳为始发站和终到站的长途车，通达全国大部分省、自治区和直辖市。主要包括广佛肇 城际、广州至桂林北、南宁东、贵阳北和厦门的跨线动车组、广州南（佛山西）至阳江方向城际列车、赣深铁 路方向跨线动车组列车等。根据 2023 年一季度公司直通车业务客运量情况，我们预计重庆和昆明南等内地城市 至香港西九龙直通车客运量计入了长途车业务。根据公司年报，2021 年 4 月 1 日起，公司申请增开 9 对广州南 （佛山西）至阳江方向的城际列车，以及 10 对跨线长途动车组列车。2021 年 12 月 10 日，赣深铁路开通运营 并与广深城际铁路实现互联互通，公司增开了部分广州东站、深圳站始开往赣深铁路方向的跨线动车组列车。
2、货运业务： 公司货运业务主要运营广深线及广坪段货运列车业务及货运配套业务。公司不仅拥有完善的货运设施，能 有效地进行整车、零担、集装箱、笨重货物、危险货物、鲜活货物和超限货物的运输，而且经营的铁路线路与 广州、深圳地区的主要港口紧密相连，同时还通过铁路专用线与珠三角地区的若干大型工业区、物流园区和厂 矿企业相连。公司货物运输的主要市场为中国内陆中长途运输，在中国内陆中长远距离货物运输方面具有竞争 优势。
3、路网清算及其他业务： 公司路网清算等业务主要包括客货运路网清算、提供铁路运营、机客车租赁、乘务服务、行包运输、高铁 运输能力保障费清算（2021 新增）、高铁客服设备维保费清算（2022 新增）等服务。 1）路网清算业务：是公司利用自有线路为非担当列车提供线路使用服务，包含提供机车牵引服务、线路使 用服务、电力接触网使用服务、车辆挂运服务及其他相关服务。 2）铁路运营服务：是公司自 2009 年 12 月武广铁路开通运营以来开拓的一项客货运输延伸业务，截至 2022 年底公司已受托为武广铁路、广珠城际、广深港铁路、广珠铁路、厦深铁路、广东铁路、南广铁路、贵广铁路、 珠三角城际、茂湛铁路、深茂铁路、梅汕铁路、广石铁路、赣深铁路和南沙港铁路等提供铁路运营服务。长期 来看，随着“粤港澳大湾区”一系列高速铁路和城际铁路的陆续建成并投入运营，公司提供铁路运营服务的区 域范围将更加广泛。
2.3.2 运价定价模式：高速客运列车具备较大自主定价权，货运计费为承运制模式
1）客运方面，广深高速列车、广九直通车等旅客票价公司均具备较大自主定价权，普速列车在国铁票价基 础上上浮，货运价格以国铁统一运价为基准上下浮动。根据公司招股说明书，广深高速列车按广深特殊运价政 策由广深公司自主定价，广九直通车执行协议价格，定价方面均具备较大自主定价权。普速列车方面，广深普 速列车按广深特殊运价政策，在国铁票价浮动 50%的基础上再上浮 30%，未达到 50%的上限；广坪段列车软席 票价以国铁统一运价为基础上浮 50%，硬席按国铁统一票价执行。广深铁路货运价格以国铁统一运价为基准，上下浮动 50%。
过港直通车票价清算分段计算，香港段旅客票价直接清算给港铁公司。根据港铁公司年报，经由广深港高 铁的跨境旅客列车，旅客票价按照内地段和香港段分段计算，香港段旅客票价按照分段模式直接清算给港铁， 内地段按清算模式清算给相关企业。
2）货运方面，公司运费收入为承运制下发送货物的全程运费收入。自 2018 年 1 月 1 日开始，全国铁路货 运由以往的分段计费模式改为承运制模式，即由承运企业取得全程货物运费进款， 同时由承运企业向提供运输 服务的其他铁路企业支付服务费。因此，2018 年起公司的运费收入主要为承运制下公司发送货物的全程运费收 入，而以往年度的发送收入、接运和到达收入主要为分段计费模式下公司管内发送、通过和到达货物的管内里 程收入。
2.4 业绩概览：盈利能力回升，等待三季度旺季出行表现
2.4.1 收入端：长途车业务收入逆势大增，铁路运营服务范围持续扩大
2019 年及以前公司营业收入稳步增长，2019 年公司客运业务、路网清算及其他运输服务业务收入合计占比 84.6%，即客运相关业务贡献了主要收入。尽管受到 2019 年香港特区“修例风波”影响，2019 年公司营业收入 仍然保持 6.8%的增速，达 211.78 亿元。2020-2022 年受疫情影响，公司旅客发送量和货物发送量显著下降，营 业收入显著降低。2022 年公司实现营业收入 199.43 亿元，同比下降 1.3%，同比 2019 年下降 1.3%。其中，客运 业务收入 66.83 亿元，占比 33.5%；货运业务收入 16.17 亿元，占比 8.1%；路网清算及其他运输服务收入 104.23 亿元，占比 52.2%。 2023 年第一季度铁路客运市场大幅回暖，公司共发送旅客 448.9 万人，同比增长 78.31%；实现营业收入 61.46 亿元、同比增长 22.96%。
1）客运业务：主要包括广深城际列车、直通车和长途车收入，2018 年收入占比分别为 51.3%、6.1%和 35.5%。 2022 年长途车业务收入逆势增长 24.4%至 48.3 亿元，远超 2019 年水平，而旅客发送量仅为 2019 年的 39.6%， 主要原因在于公司增开了部分前往赣深高铁方向的跨线长途动车组列车。2022年公司客运业务仍实现收入66.83 亿元，同比增长 8.33%。其中，长途车业务收入 2021 年以来显著增长，主要是由于 2021 年 4 月起，公司积极 向行业主管部门申请增开了部分跨线长途动车组列车；2021 年 12 月 10 日赣深高铁开通运营后，公司陆续开行 了部分前往赣深高铁方向的跨线长途动车组列车。 2021-2022 年客均收入显著增长，长途车业务客均收入已增长至 281.8 元，较 2019 年上涨 196.4%，主要受 益于跨线长途动车组列车的增开。从客均收入来看，由于动车组列车收费标准高于普速列车，2021 年以来长途 车业务客均收入持续增长，2022 年达 281.8 元，同比增长 69.9%，较 2019 年上涨 196.4%；同时，由于广州东至 潮汕跨线动车组持续增开，广深城际列车客均收入 2022 年增长至 160.7 元，同比增长 47.4%，较 2019 年上涨 107.4%。
4 月公司城际列车、直通车和长途及其他列车客运量分别恢复至 2018 年同期的 59.2%、21.1%和 80.0%， 长途车恢复态势良好，得益于 3 月广深港高铁香港段逐步恢复通行，以及长途跨线动车组列车的增开等。从公 司月度客运量情况来看，2023 年 4 月公司客运量已恢复至 2018 年同期的 67.7%（不考虑 2019 年香港“修例” 事情影响，采用 2018 年同期数据为参考）。具体来看，城际列车、直通车和长途及其他列车客运量恢复至 2018 年同期的 59.2%、21.1%和 80.0%，旅客发送量持续回升受益于 4 月中下旬举办的第 133 届广交会、以及 3 月起 逐步恢复通行的过港直通车业务。
2）货运业务：收入主要包含运费收入和其他货运收入，2018 年起承运制清算模式下公司运费收入与货物 发送量密切相关，近年来公司货物发送量保持平稳。2022 年公司实现货运收入 16.2 亿元，同比下降 20.6%，同 比 2020 年基本持平。2021 年公司货运收入 20.4 亿元，同比增长 19.8%，主要原因在于公司充分利用客流下降 释放出的运输能力，大力开展“货运增量行动”，实施“以货补客”经营策略，使得货物发送量同比增长 15.7%。
3）路网清算及其他运输服务业务：主要包括路网清算服务、铁路运营服务以及其他服务收入，公司铁路运 营服务范围持续扩大，同时新增高铁运输能力保障费清算和客服设备维保费清算等其他服务，收入稳健持续增 长。分别来看，a）路网清算服务：随着广东省铁路客货运量的持续增长，公司路网清算收入稳定上涨。其中 2014 年全国铁路行业实施“营改增”试点政策，路网清算单价有所下降，2014 年公司路网清算收入同比下降 14.0%，之后逐年保持稳定增长。2018 年全国货运实行承运清算后，货运路网清算收入持续增加。 b）铁路运营服务：一方面公司为武广铁路、广深港铁路、广珠城际、厦深铁路和广珠铁路等主要线路提供 的铁路运营服务工作量持续增加；另一方面公司持续拓展提供铁路运营服务范围，2014 年公司新增为赣韶铁路 提供铁路运营服务，2015 年新增为贵广铁路和南广铁路提供铁路运营服务，2016 年公司收购广梅汕铁路和三茂 铁路所属部分运营资产和人员并为其提供运输服务，以及新增为珠三角城际提供运输服务。2022 年新增为赣深 铁路和南沙港铁路提供铁路运营服务。 c）其他服务收入：随着公司提供铁路运营服务范围的增加，相应的乘务服务、行包运输等其他服务收入相 应增加。2021 年公司新增高铁运输能力保障费清算收入，2022 年新增为赣深铁路和南沙港铁路提供铁路运营服 务，以及新增高铁客服设备维保费清算收入。
2.4.2 成本端：以工资及福利、设备租赁及服务费等为主
公司工资及福利、设备租赁及服务费两项成本持续增长，2022 年合计占比约 70%。其中，设备租赁及服务 费增长主要源于增开跨线动车组列车、新增提供铁路运营服务等；工资及福利增长主要源于行业性工资上调等。 2022年公司营业成本为223.5亿元，同比增长5.01%；2023年第一季度营业成本为56.0亿元，同比上升1.4%。 分类别来看，工资及福利、设备租赁及服务费为公司最主要的成本支出，2022 年合计占比为 70.1%。a）工资及 福利方面，2016 年以来公司在职员工人数持续下降，但受行业性工资上调以及住房公积金和社会保险缴费基数 提高，单位员工成本持续增加，2022 年为 82.7 亿元，同比增长 2.67%。b）受增开动车组列车和持续拓展铁路 运营服务范围影响，公司设备租赁及服务费持续增长，2022 年为 73.9 亿元，同比增长 9.44%。
公司历史毛利率受广深港高铁分流影响有所回落，2023 年 Q1 公司毛利率回升至 9.1%。未来随着公司担 当开行的经由广深港高铁的直通车增加，公司毛利率有望持续回升。公司历史毛利率峰值为 2011 年的 17.1%， 主营业务毛利率峰值超过 22%。随着 2012 年起广深港高铁逐步开通运营，受广深客运分流影响，公司毛利率有 所回落。叠加 2019 年香港“修例”事件等影响，2020-2022 年公司主营业务毛利率为负。2023 年 Q1 公司毛利 率回升至 9.1%，随着公司增加担当开行经由广深港高铁运营的列车（包括广九、京九、重九、昆九直通车等旅 客列车），公司未来毛利率有望持续回升。
2.4.3 利润端：三季度或为全年利润最高季度，财务和管理费用稳定
2023 年 Q1 公司净利润大幅回升至 4.1 亿元，净利率达 6.7%，同比 2019 年增长 3.85%。公司历史三季度 业绩表现往往为全年单季度最高值，关注 2023 年 Q3 出行旺季公司业绩表现。公司历史净利润峰值为 2011 年 的18.0亿元，2011年12月和2018年9月广深港高铁广深段和香港段开通运营后，公司净利润有所回落。2020-2021 年公司亏损持续扩大，2023 年一季度公司净利润大幅回升至 4.1 亿元，同比 2019 年增长 3.85%。分季度来看， 2016-2017 年三季度均为公司全年业绩最高值，2018-2019 年三季度受广深港香港段开通和香港“修例”事件影 响，表现不及当年一季度。
公司历史财务费用较低，受 2019 年新租赁准则影响，财务费用由负转正。预计随着 2022 年新增的长短期 借款逐步完成还款，公司财务费用将保持较低水平。2019 年因执行新租赁准则（IFRS16），当年公司 11.18 亿元 的租赁负债计入负债端，导致资产负债率提升至 21.0%；同时因租赁负债计提利息费用，导致财务费用由 2018 年的-0.29 亿元上涨至 2019 年的 0.28 亿元。2021 年公司因接收地方政府捐赠的新东莞站资产产生负债端的递延 收益 7.82 亿元，资产负债率上升至 23.5%。2022 年公司申请银行短期信用借款和长期信用借款分别为 7.01 亿元 和 7.75 亿元，资产负债率上升至 31.8%，财务费用上升至 0.46 亿元。 公司管理费用稳定，2015 年起运输生产人员的工资附加费计入营业成本。根据公司年报，2015 年 1 月中国 铁路总公司下发《中国铁路总公司运输成本费用管理核算规程》，公司原在管理费用核算的运输生产人员的工资 附加费 2015 年起统一在营业成本核算。2015 年及之后公司管理费用保持稳定。
3.1 香港跨境列车恢复运营，广九城际直通车升级为高铁直通车
2020 年 1 月进出香港跨境列车全部暂时停运后，2023 年 1 月香港西九龙站恢复运营，而香港红勘车站继续 暂停服务，后续来往红磡的城际直通车或永久停运。根据香港特区政府公告，自 2020 年 1 月 30 日零时起，香 港西九龙站及红勘车站口岸关闭，包括香港西九龙站至内地间的广深港高铁列车和香港红磡站至内地间的广九 直通车全部暂停跨境运营。2023 年 1 月 15 日起，停运近三年的香港西九龙站宣布恢复运营，广深港高铁香港 段逐步复运。2022 年 3 月，港铁公司公告称，香港红磡站城际直通车客运中心继续暂停服务。2023 年 4 月，民 建联立法会议员刘国勋回应称，城际直通车的取消可以腾空直通车占用东铁铁路段的时间，让东铁加密班次， 弥补九卡车载客量减少的限制；跨境铁路服务则可由广深港高铁香港段配合。
2023 年 1 月，广九直通车改为经过广深港高铁香港段（福田-香港西九龙），较原有广九直通车省时约 23 分钟，恢复初期日均安排 6 对。2023 年 1 月 15 日起，广深港高铁香港段逐步复运，恢复初期广深港高铁将服 务于西九龙、福田、深圳北、广州南等原定车站，并延伸服务至广州东站，铁路部门安排开行西九龙与广州、 深圳地区间跨境高铁列车 77 列。其中，广九直通高铁改为跨广深城际、赣深高铁和广深港高铁三线运行，全程 运行约 177 公里，途经广州东、东莞、东莞南、深圳北、福田、香港西九龙等车站，开行初期日均安排 6 对高 铁列车往返广州东和香港西九龙两地。
2023 年 3 月 11 日起，广深港高铁香港段逐步恢复长途服务；2023 年 4 月 1 日起，广深港高铁香港段的长 途服务全面恢复。根据香港特区政府公告，2023 年 3 月 11 日起广深港高铁香港段将逐步恢复长途服务，首阶 段增加开行西九龙与广东省肇庆东、潮州、汕头等地区间长途跨线列车 25 列。自跨境列车恢复开行以来，广深 港高铁日均发送旅客人数逾 2 万人次，最高日突破 4 万人次。2023 年 4 月 1 日起，广深港高铁香港段的长途服 务将全面恢复，铁路部门逐步增开广深港高铁香港西九龙站与广东省内跨境高铁列车 40 列、与广东省外的长途 跨境高铁列车 22 列，届时广深港高铁每日跨境高铁列车开行数量由目前的 102 列增至 164 列，66 个车站直通 香港西九龙站，基本恢复至 2019 年开行水平。 截至 2023 年 5 月底，香港西九龙站工作日车次数量为 164 列、周末开行数量达 186 列。其中，汕头、肇庆 东、长沙南、北京西、昆明南、重庆西、南宁东至香港西九龙车次均由公司担当开行，潮汕、厦门至香港西九 龙车次分别约有 2 对为公司担当开行。
3.2 香港与内地城市联系紧密，未来直通车开行空间较大
历年进入香港人数持续增长，2023 年 3 月抵港人数恢复至 2019 年同期的 54.3%。2018 年抵港人数达到 1.57 亿人的峰值，2008-2018 年复合增速达 3.51%。2023 年 Q1 抵港人数达 1487 万人，2023 年 3 月抵港人数达 760.7 万人，恢复至 2019 年同期的 54.3%。 高铁西九龙管制站抵港人数占比 2023 年 Q1 已达 7.5%，2023 年 3 月西九龙站抵港人数恢复至 2019 年同期 的 75.5%。香港已进入全国高铁网络，后续更多内地城市有望开通与香港之间的高铁直通车。目前进入香港的 九个陆路管制站中，罗湖、红磡、落马洲支线和高铁西九龙主要负责乘搭铁路的乘客出入境检查。2018 年 9 月 广深港香港段开通运营后，高铁西九管制站抵港人数显著增长，2018 年 12 月高达 93.3 万人。2023 年 3 月高铁 西九管制站抵港人数恢复至 58.7 万人，恢复至 2019 年同期的 75.5%。
3.3 京九、重九等高铁直通车 75%-85%客座率时合计贡献毛利 8.5 -9.6 亿元
我们预计在客座率 75%的情形下，京九高铁直通车单对贡献毛利约 2.76 亿元；客座率 80%的情形下，京 九高铁直通车单对贡献毛利约 3.09 亿元。根据 12306 数据，截至 2023 年 5 月底京九高铁直通车（北京西-香港 西九龙）二等坐席为 1179.5 元，全程约 2475 公里；采用 CR400BF-Z 重联型复兴号智能动车组，定员人数 1170 人。我们假设客座率为 75%，假设所有旅客均乘坐至香港西九龙站，仅上车地点有所不同。进一步假设北京西广州南平均运距为 1500 公里，每公里客收为 0.4629 元；广州南-福田运距（公里）运距为 111 公里，每公里客 收为 0.7387 元，京九高铁直通车收入贡献约 4.97 亿元。再根据京沪高铁跨线收费标准，扣除线路使用、接触网 使用、动车组使用费，以及售票、车站旅客服务费用等，我们推算京九高铁直通车单对贡献毛利约 2.76 亿元， 公司该业务毛利率约 55.6%。若假设客座率为 80%。则对应京九高铁直通车单对贡献毛利约 3.09 亿元，毛利率 约为 58.3%。
我们预计在客座率 75%的情形下，重九、昆九、长九等高铁直通车单对贡献毛利约 1.06 亿元、1.36 亿元、 1.17 亿元，公司目前担当开行的京九、重九等所有高铁直通车合计毛利贡献为 8.51 亿元。预计在客座率 80%的 情形下，公司京九、重九等所有高铁直通车合计毛利贡献为 9.58 亿元。根据 12306 重九、昆九等直通车票价和 高铁开行距离数据。我们假设客座率为 75%，假设所有旅客均乘坐至香港西九龙站，仅上车地点有所不同。再 根据京沪高铁跨线收费标准，扣除线路使用、接触网使用、动车组使用费，以及售票、车站旅客服务费用等， 我们推算重庆-九龙、昆明-九龙、长沙-九龙高铁直通车单对贡献毛利约 1.06 亿元、1.36 亿元、1.17 亿元，该业务毛利率分别为 48.7%、51.9%、57.8%。若假设客座率为 80%，重庆-九龙、昆明-九龙、长沙-九龙高铁直通车 单对贡献毛利约 1.21 亿元、1.53 亿元、1.31 亿元，毛利率分别为 51.8%、54.8%、60.3%。
4.1 广州白云站预计 2023 年底开通，是广州站和广州东站改建的前置条件
广州白云站预计 2023 年底开通运营，将承接广州站、广州东站的全部普速列车业务，也是广州站和广州东 站未来更新改造成高铁站的前置条件。2017 年，铁路部门规划重建棠溪火车站，并更名为广州白云站。2020 年 7 月 30 日，国家发改委批复《关于粤港澳大湾区城际铁路建设规划的批复》，广州白云站被确定为主要车站 之一，定为普速铁客站，主要承担区际交通。2020 年 10 月，广州白云站综合交通枢纽一体化项目正式启动。 截至 2023 年 5 月中旬，广州白云站综合枢纽地铁预留土建工程主体结构全部完工，配套场站主体结构基本 完工，土建工程累计完成 99%，白云站的建设进入冲刺阶段，预计 2023 年底开通运营。白云站是广州铁路枢纽 规划“五主三辅”客站中的主要客站之一，站场规模达 11 台 24 线，总投资预计 220.21 亿元，预计年发送旅客 量 3400 万人次，以普铁为主、高铁及城际为辅，是亚洲最大铁路综合枢纽之一，未来将引入京广铁路、京广高 速铁路、广湛高速铁路、广清城际铁路、柳广铁路等。
广州站、广州东站将改建为高铁站，广州东站改扩建预计在 2023-2026 年。2016 年 8 月，广州市国土和规 划委员会发布《广州火车站地区的交通详细规划和城市设计》招标公告。2020 年 10 月，广州市规划和自然资 源局发布《广州站及周边地块一体化设计前期研究》招标公告，广州站周边地区综合提升的研究范围达到了 11.5 平方公里。2022 年 7 月，广州市政府发布《广州市城市基础设施发展“十四五”规划》：实施广州铁路枢纽能 级提升工程，建成白云站并改造广州站、广州东站，构建广州站、广州东站、白云站“三站一体”的中心组合 枢纽。实施广州东至新塘五六线、广州至广州东三四线，提升枢纽联动调度灵活性。加快建设广州至广州南联 络线，新建鱼珠站，增强高铁进中心城区能力。
2023 年 3 月，广东省发改委印发《广东省 2023 年重点建设项目计划》，“广州东站车站改扩建和配套综合 交通枢纽一体化工程计划”建设起止年限为 2023-2026 年，总投资 190 亿元；“广州南至广州站联络线计划”建 设起止年限为 2023-2027 年，总投资 88.03 亿元。2023 年 6 月 5 日，广州市政府发布《广州站站城产居一体化 地区控规优化及专项规划招标公告》：近期广州东站至新塘Ⅴ、Ⅵ线工程可研鉴修审查，明确广州东站由 7 台 15 线改造为 14 台 24 线，东站规模的变化将影响广州站的功能定位和客流规模，进而影响广州站地区客流的变 化。
4.2 广州站和广州东站改扩建完成后，公司增开高铁长途列车显著增厚业绩
我们预计在客座率 70%的情形下，公司增开 10 对 8 节高铁长途列车所贡献的毛利约 5.27 亿元，增开 10 对 16 节高铁长途列车所贡献的毛利约 12.79 亿元，后续广州站和广州东站改扩建完成后公司持续增开高铁长途 列车将持续增厚公司业绩。根据 12306 数据，截至 2023 年 5 月底广州站、广州东站普速列车班次分别为 71-75 列、27-28 列，后续该部分普速列车或将全部替换为高速列车。我们假设客座率为 70%，平均运距为 800 公里， 每公里客收为 0.50 元。再根据京沪高铁招股说明书中的跨线收费标准，扣除线路使用、接触网使用、动车组使 用费，以及售票、车站旅客服务费用等。若所使用的高速列车均为 8 节编组（例如 CRH1A-200 型 8 节定员人数 为 668 人），公司增开 10 对 8 节高铁长途列车所贡献的毛利约 5.27 亿元。若所使用的高速列车均为 16 节编组 （例如 CR400BF-Z 重联型 16 节定员人数为 1170 人），公司增开 10 对 16 节高铁长途列车所贡献的毛利约 12.79 亿元。
5.1 “十四五”规划广东省高铁建设加快，带动公司增开跨线列车组
广东省高铁网络持续加密，时速 300km 以上的高铁线路加快建设。截至 2022 年 12 月，广东省铁路运营里 程已达 5328 公里，其中高铁里程约 2367 公里（含时速 200km 以上城际铁路），位居全国前列。“十三五”期间， 广东省时速 200km 以上的高铁线路里程突破 2000 公里，但是运营时速 300km 及以上的高铁线路仅仅只有京广 高铁和广深港高铁广深段，2021 年 12 月京港高铁赣深段开通，2022 年贵广高铁提速改造工程正式开始，广东 省时速 300km 以上的高铁网络加密。根据 2021 年《广东省综合交通运输体系“十四五”发展规划》，到 2025 年广东铁路运营里程预计达到 6500 公里，其中高铁运营里程（含时速 200km 以上城际铁路）预计达到 3600 公 里。
2023-2024 年广汕高铁、广湛高铁等时速 300km 以上的高铁线路开通，有望带来公司跨线列车组增开。广 汕高速铁路于 2017 年 7 月 5 日正式开工建设，预计 2023 年 9 月 30 日开通，截至 5 月 6 日广汕高铁新塘站普速 站场顺利开通。广汕高铁填补了广州枢纽东线铁路空白，西端通过广州枢纽衔接贵广、南广、广珠、深茂铁路 及京广通道，沟通珠三角核心地区，并辐射粤西、南地区；中段在惠州地区承接京九通道，连接江西、安徽等 中东部片区；东端在汕尾地区与沿海铁路相连，通达东南及华东沿海地区。预计开行列车广州至惠州段 100 对/ 日，惠州至汕尾段 54 对/日。 广湛高铁 2019 年 9 月 30 日正式开工建设，预计 2024 年开通。广湛铁路作为沿海铁路通道的重要组成部分， 将实现珠三角、广西北部湾以及海南等重要区域的高速连通。预计 2030 年旅客列车对数为 55-64 对/日，2035 年旅客列车对数为 77-86 对/日，2045 年旅客列车对数为 108-120 对/日。
5.2 公司土地资源丰富，土地交储或贡献额外利润
2018 年公司签订 3.71 万平方米土地收储协议，2020 年获 11.89 亿元的土地收储补偿收益。2018 年 4 月公 司与广州土发中心（作为买方）及其他卖方签署国有土地使用权收储补偿协议，其中，公司将因交储面积为 3.71 万平方米的广州东石牌旧货场暂定获得一次性补偿款 13.05 亿元（后续可予调整）。公司拟交储地块已停办货运 业务多年，处于闲置状态，通过旧改政策可获得较为有利的用地规划，能大幅提升相关土地的价值。2020 年广 州东石牌旧货场土地使用权转让完成确认收入，公司将土地收储补偿净收益 11.89 亿元列入非常性损益项目。 2022 年公司深圳龙岗部分土地被收储，预期补偿总金额 9809.41 万元。2022 年 9 月公司发布公告，拟将位 于深圳市龙岗区南湾街道、平湖街道辖区三宗权属共计 11.30 万平方米的土地按评估价格 9809.4 万元，经更新 和多方收储后配置给广铁集团进行深圳平湖南现代化铁路货场项目建设。平湖南现代化铁路货场作为国家铁路 网华南重要节点项目，汇聚京九铁路、平南铁路和平盐铁路等，是国家首批 23 个国家级物流枢纽之一，也是中 国国家铁路集团有限公司在全国规划的 18 个铁路集装箱中心之一。长远来看，项目建成后将促进区域交通运输 结构优化，有利于吸引公路货运量向铁路转移，有利于公司进一步拓展公铁海多式联运及国内、跨境集装箱运 输业务。
公司拥有货场和堆场面积达 97.5 万平方米，闲置土地资源有望重新得到有效利用，土地交储或贡献额外利 润。截至 2006 年 11 月，公司使用的土地共 125 宗，总面积 1185.05 万平方米。根据国家土地管理局《对广深铁 路总公司土地使用权的批复》，公司使用的国有划拨土地总面积为 1117.04 万平方米，1995 年 6 月 30 日的评估 值为 7.697 亿元，约 68.91 元/平方米。公司 A 股上市所收购的羊城公司所使用的广州至坪石铁路线路占用的土 地，未进入收购范围，由广铁集团以授权经营的方式取得后租予发行人。根据招股说明书，公司拥有货场 15 个， 面积达 87.07 万平方米；拥有堆场面积 10.43 万平方米。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
