1.1 资产重组置换主业，矿产资源品种多样
公司历史沿革悠久、底蕴深厚，通过重大资产重组置换主业为有色金属采选、冶炼、 加工、销售。
1994 年，由赤峰富龙公用（集团）有限责任公司（原名赤峰市煤气热力经营总公 司）独家发起，以定向募集方式设立赤峰富龙热力股份有限公司。
1996 年 8 月 28 日，经深圳证券交易所批准，“富龙热力”股票在深交所挂牌交易。
2008 年 3 月 14 日，内蒙古兴业集团股份有限公司启动重大资产重组，公司借壳富 龙热力重组上市。重组完成后, 上市公司的主营业务由原来的城市供热、供电转化 成为有色金属资源的采选和冶炼。
2011 年，公司名称及证券简称正式变更为“内蒙古兴业矿业股份有限公司”和 “兴业矿业”，并相继置入锡林矿业、融冠矿业、双源有色等子公司，扩充有色 金属的资产。
2014 年，亿通矿业、唐河时代纳入公司旗下；2015-2016 年，荣邦矿业、银漫矿 业、乾金达矿业、天通矿业纳入公司旗下。
2020 年，公司出售陈巴尔虎旗天通矿业有限责任公司 51%股权、赤峰富生矿业有 限公司 100%股权、巴林右旗巨源矿业有限责任公司 100%股权。
2023 年，公司名称及证券简称正式变更为“内蒙古兴业银锡矿业股份有限公司” 和“兴业银锡”。
公司矿产资源品种多样、储备丰富，拥有国内以银、锡为主的大储量多金属矿山，主 要产品为铅、锌、铜、铁、锡、铋、钨、锑、银等。 目前，公司产品主要以精粉或混合精粉的形式进行销售，主要用途如下： （1）银精矿和银金属——白银作为催化剂、导电触电材料以及抗微生物剂等，被广泛 应用在电子、可再生能源以及医疗卫生等工业主要增长领域。 （2）锡精矿和锡金属——基于上述特性，锡广泛应用于冶金、电子、包装、电器、化 工、建材、机械、汽车、航天、军工等行业，其中主要应用于焊料（主要是电子焊料）、镀 锡板（即“马口铁”）和锡化工，其中焊料的使用量占全部锡消费量的 50%以上。 （3）铅精矿和铅金属——用于制造铅蓄电池，铅合金可用于铸铅字，做焊锡；铅还用 来制造放射性辐射、X 射线的防护设备。 （4）锌精矿和锌金属——通过在熔融金属槽中热浸镀需要保护的材料和制品，可用于 防蚀、压铸，用于汽车、建筑、部分电气设备、家用电器、玩具等的零部件生产，也常和 铝制成合金，以获得强度高、延展性好的铸件。
1.2 兴业集团控股，五大板块 13 家子公司构建核心架构
公司的控股股东为兴业集团，实际控制人为吉氏家族及其一致行动人。截至 2023 年 4 月 18 日，经历一轮减持以履行重整计划的还款义务后，公司控股股东及其一致行动人合计 持有公司股权 29.05%；其他主要股东为赤峰富龙和国民信托集合资金信托计划，分别持股 7.27%和 8.83%。
5 大板块、13 家子公司形成了公司的核心架构，其中银漫矿业为国内最大的白银生产 矿山之一，融冠矿业为所在地的龙头企业，均具有较强的盈利能力。截止 2022 年末，公司 下属 13 家子公司，可分为五大板块，分别为采掘板块、冶炼板块、投资板块、贸易板块、 研发板块。子公司兴业投资主要从事股权投资管理业务。 子公司兴业黄金主要从事金属及矿业贸易和企业并购（并购海外优质矿产资源） 等业务。 子公司兴业贸易主要从事有色金属矿产品销售及采购部分原材料业务。 子公司兴业瑞金主要开展探矿、采选、尾矿综合回收利用等工艺的研究、技术研 发和改造等业务。 子公司双源有色主营业务为铅冶炼、贵金属回收和销售（双源有色目前处于关停 状态）。 其他子公司的主营业务均为有色金属采选和销售。
1.3 财务表现：归母净利润转正，毛利率维持高位
1.3.1 营收与利润分析：三个阶段
【1】2016-2018 年，矿山收购助力经营规模的增长。 2016-2018 年，公司收购银漫矿业和乾金达矿业等子公司，营收收入快速增长。2017 年营业收入及归母净利润分别同比增长 144%和 532%；2018 年归母净利润主要受子公司相 关资产计提减值准备影响，由正转负。
【2】2019-2020 年，矿山停产影响业绩。 2019 年 2 月，受银漫矿业事故影响，银漫矿业、融冠矿业、锡林矿业等子公司停工停 产停建。期间，公司收入和利润水平受到较大影响，未实现此前的业绩承诺。
【3】2020 年后矿山复产带动经营改善，归母净利润转正；2023 年有望实现进一步发展。 （1）2020 年下半年，伴随银漫矿业复产、乾金达矿业投产，公司营业收入逐渐恢复、 提升，业绩有所改善。2021 年，公司实现营业收入 20.09 亿元，同比增长 113.65%；实现归 母净利润 2.46 亿元，同比增长 234.05%。
（2）2022 年，公司营业收入 20.86 亿元，同比增长 3.84%；实现归母净利润 1.74 亿元， 同比下降-29.44%。公司 2022 年收入增速有所放缓、业绩下滑，主要原因如下： 子公司乾金达矿业开展采区二期工程，建设期间涉及多项施工交叉作业，采出矿 石储备不足，进而影响了选矿作业，未能实现满负荷生产。 子公司荣邦矿业采区二期工程建设期间产出的部分副产矿石品位较低，影响了 2022 年原矿品位；采区一期工程在 2022 年以前已开采至主矿体端部，所以 2022 年矿体品位逐渐降低，最终使得业绩承压。 公司 2022 年计提坏账准备、资产减值准备合计 8441.60 万元，主要涉及与子公司 唐河时代采矿权相关的长期资产，对利润造成了较大的一次性冲击。
（3）2023 年一季度，公司实现营业收入 4.59 亿元，同比下降-11.15%；实现归母净利 润 0.14 亿元，同比下降 76.96%。业绩下滑的主要因素为： 乾金达矿业受采区二期建设、春节放假及复工延迟等多重因素影响，采出矿石储 备不足，导致选厂在一季度处于停产状态，对公司业绩造成负面影响； 研发费用同比+0.12 亿，主要系银漫矿业、融冠矿业、荣邦矿业等子公司的研发投入同比增加所致；
（4）往后看，公司有望摆脱负面因素，于年内实现业绩改善。 乾金达矿业采区已于 2023 年 3 月 20 日恢复生产，选厂已于 2023 年 4 月 1 日恢复 生产，预计在本年度后续时间内实现正常生产，贡献增量业绩。 随着荣邦矿业采区二期工程投入生产，2022 年面临的矿石品位低等不利因素有望 在 2023 年得到改善。 2022 年对唐河时代计提较大数额的减值准备，预计不会对 2023 年公司业绩继续 产生负面影响。 公司研发费用走高短期内削弱利润增长，但有利于公司的长远经营。以银漫矿业 提高锡石回收率的选矿工艺研究为例，通过工业调试及各种优化技改，锡回收率 将分阶段提高，最终由目前的 50%提高至 70%，有利于银漫矿业锡产量的快速增 长，最终增厚公司收入和利润。
1.3.2 费用率与利润率分析
公司销售费用率水平较低，管理费用率及财务费用率整体改善，体现了良好的内部经 营效率。2019 年后公司费用率水平整体下降，2022 年销售费用率/管理费用率/研发费用率/ 财务费用率分别为 0.08%/12.38%/3.61%/7.15%，其中研发费用率增长较多，主要涉及各矿 山子公司的生产工艺研究，体现了公司对未来长远发展的前瞻布局。2023 年一季度，公司 费用率水平依旧保持低位。 公司毛利率水平较高，净利率存在波动。公司覆盖金属品类较多，毛利水平持续维持 在较高水平，而净利率受公司业务情况、计提减值等多因素影响存在一定波动。2022 年， 在美联储进入加息周期、对白银价格产生压制的背景下，公司销售毛利率依旧保持 44.47% 的水平，销售净利率为 8.34%。
公司业务以矿业为主，锌精粉、锡精粉、含铜银精粉在营业收入中占比前三。公司产 品包括锌精粉、锡精粉、含铜银精粉、铁精粉、铅精粉、含铅银精粉等，2022 年的营收占 比分别为 37%、21%、16%、10%、9%、6%。 毛利方面，锌精粉、锡精粉、含铜银精粉依旧为占比前三的产品。2022 年，锌精粉、 锡精粉、含铜银精粉、铁精粉、铅精粉、含铅银精粉的毛利占比分别为 38%、22%、17%、 10%、6%、6%。
毛利率方面：2022 年，锌精粉、锡精粉、含铜银精粉、铁精粉、铅精粉、含铅银精粉 的毛利率分别为 45%、46%、49%、48%、27%、45%，整体均保持较高水平；其中铅精粉 毛利率下降较为明显，重要原因在于 2022 年乾金达矿业受采区二期工程影响，铅锌矿石选 矿处理量显著降低。
1.3.3 重要矿山财务情况
银漫矿业与融冠矿业两大子公司营业收入占比较高，盈利能力优秀。2022 年，银漫矿 业和融冠矿业的营业收入分别为10.29和5.98亿元，在营业收入中占比分别为49%和29%， 两大子公司营业收入占比合计达 78%。 银漫矿业与融冠矿业的盈利能力较为优秀。2017-2022年，融冠矿业净利率水平整体维 持在 30%-44%的水平；2019-2020 年，银漫矿业受停产影响，净利率为负，2021 年和 2022 年，银漫矿业逐步推进复工复产，净利润分别为 1.08、2.02 亿元，净利率分别为 15%和 20%，呈稳步回升态势。
2019 年 8 月，公司控股股东兴业集团收到赤峰市中级人民法院的《赤峰市中级人民法 院通知书》，其债权人赤峰宇邦矿业有限公司以兴业集团不能清偿到期债务且明显缺乏清偿 能力为由，向法院申请对兴业集团进行重整。 2019 年 10 月，赤峰市中级人民法院裁定，受理赤峰宇邦矿业有限公司对兴业集团的重 整申请。 2020 年 7 月，赤峰市中级人民法院裁定，赤峰玉龙国宾馆有限公司、西乌珠穆沁旗布 敦银根矿业有限责任公司、兴业集团适用实质合并重整方式进行审理。 2021 年 8 月，《内蒙古兴业集团股份有限公司、赤峰玉龙国宾馆有限公司、西乌珠穆沁 旗布敦银根矿业有限公司三家公司实质合并重整计划（草案）》（以下简称“重整草案”）提 请债权人会议表决，兴业集团重整流程获得清晰规划。
根据《重整草案》披露的内容，兴业集团等三家公司的负债分类情况主要如下：职工 债权 110.81 万元、税款债权 195.89 万元、有财产担保债权合计约 40.11 亿元、普通债权合 计约 94.44 亿元。其中： （1）职工债权、税款债权：由兴业集团在重整计划获得法院裁定批准之日起，6 个月 内以现金方式全额清偿。 （2）有财产担保债权：1）本金。以有财产担保债权的留债债权金额为本金，兴业集 团第 1 年偿还 10%，第 2 年偿还 20%，第 3 年偿还 70%。2）利息。留债期间，利息以未偿 留债债权金额为计算基数，自重整计划获得法院裁定批准之日起算（不含当日），留债利率 按重整计划草案提交法院及债权人会议前最近一期 LPR 上浮 30%确定（日利率按留债利率 /360 计算）。 （3）普通债权（每家债权人 50 万元以下部分）：按照 100%比例由兴业集团在重整计 划获得法院裁定批准之日起 6 个月内以现金方式一次性全额现金清偿。 （4）普通债权（每家债权人 50 万元以上部分）：按重整计划规定获得信托受益权份额 进行抵偿。信托计划以兴业集团 100%股权为信托财产，存续期 8 年；若 3 年后有财产担保 债权留债债权已得到全额清偿，则普通债权人可通过变价出售信托财产、由兴业集团变价 出售其拥有的财产等方式获得信托财产收益。 2022 年 8 月，公司收到兴业集团的通知，内蒙古自治区赤峰市中级人民法院裁定，批 准内蒙古兴业集团股份有限公司、赤峰玉龙国宾馆有限公司、西乌珠穆沁旗布敦银根矿业 有限公司三家公司的实质合并重整计划（草案）。 兴业集团等三家公司的实质合并重整计划正式进入执行阶段，预期落地有望实现困境 突破，公司整装再出发。
银是自古以来就被广泛应用的一种重要贵金属，在自然界中有单质存在，但绝大部分 是以化合态的形式存在于银矿石中。银的理化性质均较为稳定，导热、导电性能很好，质 软，富延展性，其反光率极高，可达 99%以上，有许多重要用途。 从需求结构看，白银最大需求变化在光伏。随着近年来对于清洁能源的需求逐渐高涨， 光伏装机量接连创新高，白银需求中的光伏占比从 2013 年的 5%上升至 2022 年的 11%，成 为白银需求最大的增量。
从需求总量看，白银近年来需求稳中向好，每年需求维持在 10 亿盎司上下，总体维 持相对平稳。
从供给侧看，白银供给端以矿产银为主，回收银占比较少，且受制于多种因素影响， 白银供给受限。根据世界白银协会对白银产量的预测，2022 年全球白银供给 10.3 亿盎司， 仍低于 2014 年的 10.55 亿盎司，多年未创新高。我们认为，供给放量较少有利于白银价格 上行。
全球最大的白银生产企业是位于墨西哥的 Fresnillo，产量超 5 千万盎司；第二位的 KGHM Polska Meidz产量超 4千万盎司，与其他企业拉开差距。从各个国家的资源禀赋看， 墨西哥占比最大，达 24%；其次为中国，占 14%；秘鲁占比 13%；前五国家的产量加总超 50%，可见白银的供给较为集中。
价格方面：美国十年期 TIPS 债券收益率与白银价格呈反向关系。我们分析 2005 年以 来，白银价格与美国 10 年期 TIPS 债券（通胀指数国债）收益率往往呈反向关系。即，每 当十年期TIPS收益率上行时，白银价格往往相对弱势；而每当十年期TIPS收益率下行时， 白银价格往往相对强势；但偶尔也存在同步变动的情况。 探其原因： （1）美国 10 年期 TIPS 债券又称通胀保值债券，为美国财政部发行的与 CPI 挂钩的债 券，其收益率一般作为美国实际利率的代理指标。 （2）作为贵金属和工业用品，白银兼具金融与商品属性。从贵金属的金融属性来看， 其价格变动的整体趋势应与黄金相同。黄金属于无息资产，但其作为足值货币具备抗通胀 的属性，因此可将实际利率看作持有黄金的实际成本，易知黄金价格将与实际利率整体呈 反向变动，进而拥有相似走势的白银价格或也将与实际利率呈反向变动。（3）相比于黄金，白银还拥有相对明显的工业属性，因此价格的波动性更高，受供需 影响的程度也更大。在明显的供需冲击下，白银价格可能出现与实际利率同向变动的情况 ——而这也是金银比波动的重要原因之一。
往后看：美联储降息预期叠加金银比处于历史高位，白银价格或迎来上行通道。 一方面，美联储存在降息预期，利好银价上行。此前美联储持续加息，通胀边际改善， 但同时带来了经济衰退的压力。今年一季度硅谷银行破产也加剧了市场的抗风险意愿。在 此背景下，根据 CME FedWatch Tools，年底或迎来首次降息。美联储降息预期有望压制实 际利率，进而为白银价格带来上行动力。
另一方面，金银比历史高位，看好未来白银价格更具弹性。 金银比是指一盎司黄金与一盎司白银价格之间的比率。虽然黄金和白银均被视为贵金 属，但黄金被视为全球通货，往往在市场走向不明时期充当通胀对冲和避险资产。而白银 的工业应用更为广泛，因此白银价格对经济周期比较敏感。 在经济或地缘政治不明朗的时期，黄金的价格涨幅比白银大，金银比率扩宽；而当提 振经济、工业需求复苏的时期，白银的价格则涨幅更大，金银比率缩窄。目前金银比价格 位于历史高位，未来存在下行的可能性，白银价格相对于金价或将更具弹性。
4.1 坐拥 8 家矿山子公司，银锡资源量丰富
公司坐拥国内最大的白银生产矿山之一，白银资源储量近 1 万吨、锡资源量近 20 万吨。 兴业银锡旗下共有 8 家矿业子公司，金属种类丰富；其中，银漫矿业为国内最大的白银生 产矿山之一，融冠矿业为所在地的龙头企业。公司合计拥有金属资源储量：锌 191.7万吨、 铅 56.7 万吨、白银 9988 吨、铁 607.7 万吨、锡 19.6 万吨、金 197 吨（权益量 187.7 吨）；此 外，公司还拥有铜、镍、镉、锑等其他金属资源。 收购博盛矿业 70%股权，布局黄金资源。2023 年 5 月，公司收购西藏博盛矿业 70%股 权，正式布局黄金资源。博盛矿业行政区隶属西藏自治区山南市加查县洛林乡管辖，拥有 一宗采矿权和一宗探矿权，现有选厂规模为 480t/d，拥有黄金资源量近 31 吨。目前，博盛 矿业正在进行改扩建设计及办证工作——拟将生产规模增加为 1000t/d，处于停产状态。
4.2 主力矿山复产+技改，助力银、锡等产量增长
2021 年，公司子公司银漫矿业复产（银漫矿业自 2021 年 2 月 3 日停产，选矿厂于 2021 年 5 月 2 日恢复生产，采区于 2021 年 8 月 21 日恢复生产）、乾金达矿业投产，公司主 营矿产品产销量同比增长。 2022 年，乾金达矿业开展采区二期工程，未能实现满负荷生产；此外，荣邦矿业采区 二期工程建设期间产出的部分副产矿石品位较低，且采区一期工程在 2022 年以前已开采至 主矿体端部，所以 2022 年矿体品位逐渐降低；两个重要矿山子公司对 2022 年公司的产量 增长产生了一定负面影响。 进入 2023 年： 【1】2023 年 3 月 20 日，乾金达采区恢复生产；2023 年 4 月 1 日，乾金达选厂恢复生产。 预计在本年度后续时间内一、二期均实现正常生产，贡献增量业绩。 【2】随着荣邦矿业采区二期工程投入生产，2022 年面临的矿石品位低等不利因素有望在 2023 年得到改善。 【3】银漫矿业停产技改，有望通过放量锡金属打开未来增长空间。 2023 年 6 月 8 日，公司发布公告，宣布银漫矿业 2023 年 6 月 9 日起进行停产技改，预 计停产时间为 1 个月，具体复产时间视技改情况而定。
银漫矿业停产技改 1 个月，加之前期的研究与准备工作，或对公司上半年的产量增长 和业绩释放产生一定影响。 但长期来看，技改完成后，或将明显提高银漫矿业的锡金属产量，叠加公司其他矿山 复产、投产等因素，有望实现银、锡等重要金属的产量增长，进而增厚公司业绩。 根据公司规划，银漫矿业在完成技改后，2023 年各类金属产量同比均有所增长，锡金 属增幅靠前。具体来说：锡金属规划产量 6152.26吨，同比+123%；锡次金属 643.22吨，同 比+126%；锑金属1622.36吨，同比+89%；铅金属2200.09吨，同比+62%；锌金属10665.83 吨，同比+57%；银金属 131.75 吨，同比+12%；铜金属 1957.32 吨，同比+5%。
4.3 产能规划打开未来成长空间
中短期看，不考虑银漫二期，现有规划达成后公司白银产能有望达到 443 吨；考虑中 远期银漫二期的建设与投产，规划达成后白银产能有望超 600 吨/年。 相比于产能规划，公司产量仍有较大提升空间。根据公司主要矿山的现有产能规划， 待项目建成且满产后，公司产能可达：白银 613 吨（2022 年银精粉产量约为 112.6 吨）、锌 13 万吨、铅 4 万吨、铁 49 万吨、锡 1.7 万吨、铜 1.1 万吨。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
