1-4月流水增长逐月提速，板块Q2业绩较Q1有望加速
1-4月社零逐渐提速，5月开始预计进入振荡期，但9月又将进入低基数阶段： 从社零增速来看，服装鞋帽针纺织品1-4月累计同比增速达到13.4%，其中1-2月+5.4%， 3月+17.7%，4月+32.4%，在22年低基数效应下逐月提速； 与疫情前的19年相比，1-2月、3月、4月社零CAGR分别达到3.0%、3.2%、2.2%；虽然5、6月由于基数原因，表观增速预计较4月有所下降，但进入9-12月，板块有望再 次进入零售逐月加速阶段。
品牌服饰板块Q1利润端充满惊喜，高增有望延续至Q2：Q1来看收入端以运动时尚板块、商务休闲男装板块领跑，同时受益折扣改善及降本增 效，23Q1全部子行业都有正向利润修复。Q1多数标的在：1）部分标的报表收入含12月影响；2）行业仍在清理库存中，零售折 扣未完全恢复的背景下仍有亮丽业绩表现，在此基础上，Q2由于基数下降、行业整体 收入增速较Q1有望进一步加速，叠加折扣改善、低效门店关闭带来的效果持续，Q2利 润增速较Q1有望更为亮丽。
短期零售波动致行情震荡，但仍看好下半年机会
纺服低估值属性依旧突出，短期回调后港股龙头及A股基本面优异标的具备优势 。 横向比较来看，纺服板块整体的低估值属性在消费行业中依旧明显，23PE仅14X 。个股来看，5月中旬开始由于零售增速波动，板块行情震荡较为明显，但可以观察 到：1）港股龙头当前大部分市值在底部；2）A股中长期成长路径清晰、或年内业 绩弹性显著的标的“相较最大市值回调幅度“相对”年内涨幅“并不明显，如比音勒芬、 报喜鸟、海澜之家、锦泓集团、太平鸟、歌力思、九牧王等； 考虑当前估值水平，以及8月开始中报披露+9-12月的社零低基数刺激，我们仍看 好下半年强基本面标的的行情表现。
运动龙头：Q2起零售增长提速同时运营质量有望持续改善
从23Q1情况来看，各运动龙头流水增速回正，并伴有积极去库存带来 的库销比改善：其中安踏、李宁由于22Q1同期冬奥会高基数原因，增 速略慢于渠道更下沉的特步、361°，而DESCENTE、KOLON等新锐户 外龙头在Q1展现爆发性增速 。4月起预计零售增长提速同时运营质量持续改善：考虑22Q2起上海、深 圳等地特殊情况带来的低基数，23年4月开始全行业增速环比向上，与 此同时由于库销比的改善、新品折扣的相对稳定，预计将带来全渠道折 扣的环比及同比收窄，收入增长同时毛利率回升 。各龙头增长点明确：1）安踏体育：增长点在于安踏品牌新总裁徐阳上 任后预计带来的新产品和营销亮点、FILA品牌恢复正常增长、 DESCENTE等户外品牌的高增；2）李宁：在于飞电、超轻、赤兔为代 表的大单品出圈，以及零售折扣率修复、渠道效率提升带动的利润率提 升；3）特步国际：在于160X为代表的明星跑鞋持续打开品牌知名度， 抢占2-4线市场份额；4）361°：高性价比产品+稳扎稳打的运营带来的 稳健增长。
波司登：FY23压力下表现稳健，期待新财年新创新
公司核心亮点：羽绒服第一龙头，轻薄产品补充SKU矩阵、灵活供应链管理保 证库存健康，面对零售环境考验盈利能力依旧稳定 。23财年复盘：中报亮丽，10-11月暂遇挑战，12-2月随疫后消费修复需求旺盛。 羽绒服业务疫情压力下盈利能力逆势上行：22年4-9月公司收入61.8亿 （+14.1%）人民币，归母净利7.3亿（+15.0%）人民币，其中羽绒服业务收入 38.6亿（+10.2%）人民币，毛利率63.6%（+2.2pp），与上财年渠道售罄率 高，本年度清货任务轻，新货销售占比高，零售折扣率表现佳有关；营业利润 7.95亿（+41.4%）人民币，营业利润率20.6%（+4.6pp），来自门店运营效 率提升及有节制的广告营销投入 。分品牌看羽绒服业务：波司登主品牌盈利亮眼。波司登品牌4-9月收入35.3亿 （+8.2%），毛利率66.5%（+3.9pp），来自新货销售占比提升；雪中飞品牌 收入1.74亿（+29.4%），高速增长来自线上品牌授权分销及直播新零售战略的 成功，毛利率46.4%（-3.0pp），下降来自促销引流让利；冰洁品牌收入0.37 亿（+10.8%），毛利率25.8%（+5.2pp），来自直营收入占比提升。 10-11月暂遇挑战，但12月-2月预计增速回升：由于10-11月线下疫情硬性客流， 叠加气温明显高于21年同期，波司登10-11月流水增长遭遇挑战，但进入12月 随疫情放开、叠加气温下降流水增速再次向上，考虑到公司灵活的快反体系和 领先的市场地位，在严峻消费环境下仍有望保持优秀零售折扣及售罄率表现 。中长期规划：目前处于波司登新三年计划的第二年，公司发力于产品矩阵的持 续创新、价位带的完整覆盖（千元以下由雪中飞抢夺市场）、渠道形象及效率 进一步提升以及童装市场的发展，以巩固和提升自身市占率水平。
比音勒芬：高质量增长推动戴维斯双击，奢侈品矩阵振翅起航
23Q1客流恢复带动业绩超预期增长 。 23Q1以来，伴随线下客流逐步恢复，公司单Q1实现收入/归母净利润+33.1%/+41.4%至10.8亿 /3.0亿，显著优于同行。 毛利率小幅提升0.2pp至75.7%，我们预计主要来自收入中直营占比提升带来的结构性优化相 关。期间费用率受经营杠杆效应-2.3pp至40.4%，带动净利率+1.6pp至27.9%。同时，公司当 前存货6.5亿，同比-0.1%，环比-12.4%，改善显著。
主品牌定位精准、产品竞争力突出，渠道拓展动作积极。 根据欧睿咨询数据，2021年我国运动时尚服装赛道消费规模达到798亿人民币，未来5年复合 增速达到13.3%，是运动相关服装品类中规模最大、增速最快的细分赛道；在行业快速发展同 时，比音作为主打中高收入男性消费群体的高端运动时尚品牌，由于设计感、版型、面料都非 常贴合目标客群需求，沉淀了一批消费力强、价格敏感度低、品牌忠诚度高的核心客户群体。在渠道拓展上，截至22年底公司渠道总数达到1191家（较年初净增91家），成为疫情期间少 数持续逆势开店的龙头，侧面反映了产品和品牌力支撑下的渠道高盈利能力；在主系列蓬勃发 展的同时，专业高尔夫系列产品也从2022年开始独立开店，响应更年轻化、专业化的消费场 景需求。
公告收购新品牌打开成长天花板。公司于23年4月4日发布对外投资公告，以子公司完成对意大利奢侈品男装品牌CERRUTI1881 与英国运动时尚品牌K&C的全球商标权的收购。 公司当前拥有高尔夫基因运动时尚品牌比音勒芬及主打度假场景的威尼斯品牌，在此基础上对 完成2大百年品牌知识产权收购，领域涉及奢侈品男士正装及英伦运动潮牌，嫁接比音对于中 高端服饰市场成熟的市场洞察以及运营能力基础，高端品牌集团振翅起航。
报喜鸟：逢春著新花，未来增长值得期待
23Q1严格控制，盈利能力持续提升 。 23Q1公司归母净利润+24.2%至2.6亿，考虑到公司21Q1/22Q1当期归母净利润增 速分别为+177.9%/+13.7%，表现非常亮眼。拆分来看，23Q1毛利率持续+0.3pp 至66.1%，我们预计主要与终端严格控制折扣率及直营占比提升带动的结构性优 化所致。 费用率角度来看，公司23Q1销售费用率/管理费用率同比-3.1pp/-0.3pp至 34.8%/7.8%，带动期间费用率-3.2pp。绝对值角度而言，销售费用绝对值/管理费 用绝对额同比YOY+2.3%/+3.2%，因此，费用率下降主要来源于收入增长带来的 正向经营杠杆作用。
双主品牌势能向上，全年渠道拓展有望加速。 Hazzys卡位优质运动时尚赛道，贡献公司收入1/3及利润1/2，作为新锐品牌店效 持续上行，18-21年实现双位数以上CAGR。在22年疫情背景下，依然实现逆势开 店。未来伴随哈吉斯大店计划、加速加盟拓展计划推进，有望持续优质增长。 报喜鸟自20年底年轻化改革以来，效果显著，首年价量双升，卡位男装消费市场 韧性充足。未来产品端持续加码核心品类西服的优化升级，渠道端持续实施大店 计划，重点扶持具备发展潜力的加盟商，品牌规模有望持续扩大。 截至22年底，公司库存周转天数较21年同比增长27天至268天，2年内存货占比大 于80%，依然处于健康可控水位。公司每10股派发现金红利人民币2.00元，高分 红属性凸显。
锦泓集团：寒冬已过，股权激励指引下改革成效值得期待
23Q1费用控制效果显著，股权激励指引乐观。 分品牌看：TW/VG收入+8.5%/+4.0%至9.1亿/2.4亿，门店数量-36家/-1家至 1186家/206家，毛利率+0.7pp/-1.7pp至69.4%/69.1%。 分渠道看：线上/线下收入+26.2%/-1.0%至4.4亿/7.2亿，毛利率-0.3pp/+1.1至 64.1%/72.5%。其中，直营/加盟收入-3.1%/+51.2%至6.8/0.4亿，毛利率同比 +1.4pp/+2.2pp至73.5%/56.2%。 组织架构调整控费增效，线下加速加盟拓展：公司将持续优化调整组织构架和 管控模式，加强成本控制，23Q1以来，公司销售期间费用率大幅下降6.7pp至 56.5%。同时，线下将加速下沉市场的加盟业务渠道拓展与建设，加速提升下 沉市场品牌认知。 股权激励计划彰显发展信心：2023年2月24日公司发布第二期员工持股计划， 拟授予362.77万股，授予价格为4.36元，授予75人。考核目标A：23/24/25年 净利不低于2.07/3.06/4.46亿元（解除限售系数100%）。考核目标B：2023年 净利不低于1.77亿元，公司层面解除限售系数60%。
太平鸟：组织架构改革初见成效，23Q1盈利能力恢复显著
组织架构改革路径及成果一步步清晰： 22/12/28组织架构变革：取消品牌事业部，转为三大职能中心，旨在提效； 23/2/8 前任总经理离职：总经理陈红朝（持股9.3%）离职，董事长亲自操 刀组织架构改革 。 23/3/22 大股东全额定增计划彰显决心：公司3/22公布定增预案，计划以 17元/股价格向控股股东太平鸟集团的全资子公司禾乐投资定向增发8-10亿 元，用于补充流动资金，若按发行上限计算，发行前控股股东及一致行动 人合计持股比例67.50%，发行后将增加到71.07%，体现实控人张江平、 张江波对公司的改革决心和发展前景信心。 23/4/10 披露一季报预告，4/29披露正式季报，盈利质量改善初见成效： 收入下滑16%同时扣非归母净利从22Q1的1.12亿上升59%至1.78亿，来自： 1）零售折扣率大幅度改善约带动毛利率上行5.8pp至60%；2）22年下半 年闭店带来门店费用减省，以及有意识的减少了广告费及激励成本，实现 降本增效；由此23Q1销售净利率提升2.8pp至10.5%。
行业：1-5月主要纺织制造国出口承压，但海外清库成果逐渐体现
海关出口数据来看：1-5月中国纺织品/服装/鞋类出口额同比-9.4%/-1.1%/-0.8%；1-5月越南纱线/纺织品/鞋类累计出口额同比-28.8%/-17.8%/-13.3%，低落来 自22年7月开始海外品牌集体清库存带来的主动减少采购 。 海外清库存持续近1年，渠道压力截至23年4月已有显著减轻：从美国零售/批发渠道库存来看，22年7月达到巅峰，此后各品牌开始清库存，虽然目前从美国社会 整体服装库存增速与终端零售增速仍未完全匹配，但差距在持续缩小，渠道库存压力在减轻，从最新公开数据（2023年4月数据）来看，存货同比增长仅有9%。
下游需求：海外品牌去库存预计Q3陆续告一段落
从品牌商披露的季度报表来看，圣诞季后大部分公司实现了库存环比下降，从近期披露的3-4月季报数据来看，各龙头单季度收入同比增速和库存同比增速的匹配 度显著提升，虽然相对疫情前的19年周转表现仍有差距，但逐渐向正常周转水平回归 Lululemon最新季报上调全年预期，体现龙头信心： 6/1 Lululemon发布超预期季报并上调预期，预计23年收入94.4-95.1亿美元（+16~17%），高于原指引的+15%，EPS 11.74~11.94美元（+17~19%），高于原指引的 +14~16% 。 同时库存方面也有超预期表现，4/30为止库存15.8亿美元（同比+24%，优于原指引的+30~35%），公司预计Q2末降至+20%水平，下半年开始与销售端匹配 。 龙头传递的积极全年预期也有助于供应链端对需求信心的恢复。
新澳股份：逆势兑现超预期业绩，羊绒第二增长曲线正长成
23Q1羊绒毛利率改善显著，拟以5.95亿购买羊绒资产成长迈入新阶段。 单Q1收入/归母净利润+9.4%/+21.2%至9.8亿/9011万，超预期业绩主要来源于羊 绒业务毛利率大幅改善。 公司发布《关于控股子公司购买资产暨关联交易的公告》，拟以现金方式以含税 评估价5.95亿元向浙澳企管和中银纺织购买相关羊绒纺纱资产，包括房屋建筑物、 机器设备、土地使用权等，该部分资产过去以租赁形式进行生产，主要考虑到羊 绒业务发展初期，需要进行前期市场培育，通过向关联方租赁的方式可以较低的 固定成本实现羊绒纺纱产量的弹性扩张。本次收购有利于满足羊绒纺纱业务生产 经营及未来发展需要，同时减少关联交易，保证上市公司业务资产独立性。
华利集团：产能储备充足，静待品牌客户需求拐点带动估值修复
业绩回顾：Q1预计为订单压力最大季度，毛利率受损超预期。 22年业绩：收入205.7亿元（+18%），归母净利32.3亿元（+17%）。销量2.21 亿双（+4.7%），ASP 93.2元/双（+13%，剔除汇率+7%），ASP高增来自高单 价客户占比提升及订单款式复杂化。前五大客户收入分别同比 +28%/5%/6%/18%/30%，合计占比91.3%（同比持平），预计Nike、HOKA、 UA增长亮眼。通过柔性产能和成本控制，各季度毛利率平稳，全年毛利率/净利率 小幅下降1.4/0.2pct至25.9%/15.7%。 23Q1业绩：收入36.6亿元（-11%），归母净利4.8亿元（-26%）。预计Q1为订 单压力最大季度，单季销量0.39亿双（-24.7%），人民币ASP 95.0元/双（+18% ），新客户 Reebok、Lululemon、Allbirds 等开始量产出货。公司在订单疲软期 并未大规模削减工人，毛利率下滑2.3pct至23.3%。
伟星股份：Q1业绩韧性凸显，积极销售策略下全年增长可期
23Q1积极销售策略下表现韧性凸显 。23Q1公司收入-3.6%至7.0亿，我们预计外贸销售表现好于内贸。23Q1公 司毛利率小幅-0.2pp至37.7%，期间费用率+1.7pp至28.8%，其中销售费 用率/管理费用率/财务费用率分别+1.7pp/-1.4pp/+1.4pp，财务费用变化 主要系报告期利息费用以及汇兑净损失较上年同期增加所致；积极销售策 略下销售费用+15.0%。 23/04/27公司发布定增说明书申报稿，预计募集不超过12亿用于国内与越 南的扩产项目，若项目可顺利实施，公司产能有望扩张、柔性生产能力有 望提高，海外生产基地的布局将助力公司持续推进全球化战略。
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