上海电影是国内老牌电影集团上影集团旗下的专业电影公司，2012 年由上影集 团和精文投资共同投资设立，公司旨在致力于“为广大消费者提供高品质的电影娱 乐生活方式”。2016 年 8 月，上海电影在上海证券交易所上市，是国内首批实现在 A 股主板上市的国有电影企业，也是行业中少见的拥有“专业化发行公司+综合型院 线+高端影院经营”的完整电影发行放映全产业链和自有在线票务平台“天下票仓” 的电影企业。
1.1 发展历程：打造发行放映全产业链，深化大 IP 开发战略
公司正式成立于 2012 年 7 月 31 日，由上海电影（集团）有限公司和上海精文 投资有限公司共同发起设立。公司的前身为上海东方影视发行有限责任公司，原本 为上影厂的全资子公司，主营电影发行放映、影视出版发行、影视广告代理发布等。 2010 年 12 月 28 日，东方发行由上海电影制片厂有限公司划拨至上影集团。2010 年和 2012 年上影集团将其下属子公司拥有的电影发行及放映资产通过三次无偿划 转的方式整合纳入东方发行，向整合产业链迈进了一大步；此外，2012 年上影集团 控股的永乐股份将其下属电影发行及放映资产通过协议转让方式纳入东方发行； 2012 年公司重组上海超极电影世界、杭州影城以及 2014 年收购上海华威影城等。 公司最终成为国内少有的，拥有“专业化发行公司+综合型院线+高端影院经营”的完 整电影发行放映全产业链的电影企业。 2013 年 11 月 12 日，公司自有在线票务平台“天下票仓”成立，2015 年 6 月 17 日，公司与浙江时代电影大世界有限公司等四家影视公司联合成立“四海电影发行联 盟”。2016 年 8 月，在上海证券交易所上市，成为国内首批实现在 A 股主板上市的 国有电影企业。 2023 年，为推进其“大 IP 开发”战略，上海电影拟收购控股股东上影集团所持有 的上影元文化科技51%股权，获得包括《中国奇谭》《庐山恋》《大闹天空》等60 部 IP 的许可授权。
1.2 业务概况：22 年收入承压，23Q1 收入与利润回暖显著
公司的主营业务为电影发行及放映业务，具体包括电影发行和版权销售、院线 经营以及影院投资、开发和经营业务、广告营销、技术服务等，在电影发行及放映 业务的各个领域均具有领先的市场地位。2022 年，公司实现营业收入 3.68 亿元， 同比下降 49.62%，主要系宏观经济等因素影响。23 年一季度，在低基数情况下，营 收和净利润实现双增长，23Q1 实现营收 1.78 亿元，同比增长 12.9%，实现归母净利 润 0.36 亿元，同比增长 2894.58%。
公司的业务包括电影放映、电影发行（含版权代理及销售）、广告、卖品和其 他。 电影放映收入为公司主要营收来源，以影院实现的票款收入全额计入主营收入， 2022 年公司共拥有资产联结影院 65 家，银幕总数为 386 块，2018-2022 电影放映业 务的营收占比分别为 76.2%/69.3%/71.9%/69.3%/71.1%； 电影发行（含版权代理及销售）业务包括电影发行收入及院线经营收入，发行 和院线分别与下属影院签订分账协议，确定分账比例，依据各影院实际取得的净票 房收入分别计算应取得分账款，并且在扣除制片应得的分账款后以净额计入收入， 2018-2022 年电影发行（含版权代理及销售）业务占收比分别是 2.2%/5.4%/ 5.1%/6.5%/5.3%； 广告业务指的是映前广告与贴片广告，2018-2022 年广告业务占收比分别是 9.8%/12.3%/8.6%/12.3%/7.4%； 卖品指的是销售饮料、食物、电影衍生产品等产生的收入，2018-2022 年卖品 业务占收比分别是 5.9%/6.6%/3.9%/4.3%/6.4%；
1.3 股权结构：国资控股，控股股东上影集团积极推进资源协 同
公司由国资控股，股权结构稳定。上海电影控股股东为上影集团，实际控制人 为上海国资委，其控股股东上影集团是国内产业链最为完整、历史最为悠久、行业 影响力最大的综合性电影文化集团之一。上影集团与上美影共同设立上影元文化， 以此作为“大 IP 开发”战略中全产业链开发运营平台，拥有众多优质 IP 资源，23 年上海电影拟收购其 51%股权，将受益于上影元丰富的 IP 资源。
2.1 行业发展历程：现处于螺旋上升阶段
中国电影行业发展历程经历了以下四个阶段： 磨合期（2002-2005）：我国的电影院线于 2002 年 6 月集体出现，此阶段中主 要是推动组建院线、突破区域垄断。 发展期（2006-2011）：国家对电影行业关注度提高，国务院出台的《关于促 进电影产业繁荣发展的指导意见》标志着电影产业上升为国家战略性产业，各地也 逐渐出台配套设施；从电影院线角度而言，在政策支持下，院线管理水平进一步提 升。 爆发期（2012-2016）：大量资本的涌入导致城市影院建设过于密集，影院租 金与经营成本直线上升，甚至出现恶意竞争，扰乱市场秩序；互联网在线售票方式 逐渐进入电影行业，一定程度上改变了电影的价值链利益结构。 螺旋上升期（2017-至今）：2017 年之后，政府对于文娱行业的监管进一步加 紧，业外资本的撤离步伐加快，电影行业出现了增速放缓的情况。但在政策的支持 下，尽管 2020 年之后电影行业受到宏观经济因素影响，但始终保持着高质量发展 的方向。
2.2 电影行业产业链格局：全产业链整合趋势明显
我国电影产业链包括：上游制片-中游发行-下游院线及影院三大环节，主要 收入来源是下游影院放映电影所产生的票房收入。为了通过整合全产业链资源以 强化盈利能力和对产业链各资源要素的控制能力，以此发挥各产业环节的协同效 应、增强市场竞争力，国内电影行业中实力较强的企业纷纷开始全面介入上游的 内容制作、中游的宣传发行、下游的院线影院终端放映和衍生品产业投资之中， 整个电影产业链的整合趋势日益明显。
上游制片领域：竞争激烈，影片数量持续增长。电影产业链上游是制片环节， 主要包括剧本开发、立项、电影生产构成。根据《电影管理条例》和其他相关规定， 电影行业制片领域涉及的监管准入措施主要包括电影制片制作资格准入许可、电影 摄制行政许可、电影内容审查许可三大方面。由于准入门槛相对较低，国内制片领 域的竞争相对比较激烈。 中游发行环节：互联网发行逐渐强势。电影产业链中游是发行环节，主要是根 据影片获取公映许可证和上映档期的情况，组织电影宣传和发行工作，完成影片公 映以及衍生品销售等工作。国产电影的发行可以由国内任意发行公司完成，而进口 电影只有中国电影、华夏电影两家公司具有引进和发行权。由于中国电影行业的发 展历程较短，尚未产生垄断级别的电影制片公司，且龙头公司的体量小于美国电影 巨头，不足以支撑起“制片+发行”一体化的模式，因此国内制片方对于专业发行 公司的依赖性较强。以猫眼为代表的互联网发行公司已经形成了较为先进与成熟的 互联网发展模式，具有较强的平台优势，迅速在分散的发行市场获得市场份额。
电影产业链下游：集中度持续提升。电影产业链下游是院线及影院环节。目前 国内院线与其下属影院的关系分作两类，即资产联结与签约加盟。资产联结即影院 通过院线或者其控股方直接投资设立，而签约加盟是院线与影院通过签署加盟协议， 约定分账比例进而建立合作关系。由于院线有牌照准入壁垒，因此近年来国内院线 数量基本保持稳定，竞争格局基本清晰，院线公司集中度较高，前五竞争格局稳定， Top2 市占率也在逐步提升。
2.3 行业发展现状：22 年票房承压，23 年以来回暖明显
22 年影院营业与电影拍摄受到影响，国家电影局数据显示，2022 年全国票房 下跌 36%；22 年底影院逐渐恢复至正常运营，再加上影片供给的修复、进口优质影 片的引进，23 年以来电影市场回暖明显。
2022年观影人次下降，单人次票房收入稳定上升，全国放映次数略有下降。根 据国家电影局数据，2022 年全年观影人次 7.12 亿人，同比下降约 40%，降幅与票房 降幅基本持平；单人次票价保持稳定增长，同比上升 4%达 42 元。全国银幕数量在 仍保持小幅增长，2020/2021/2022 增速分别为 4%/4%/1%。
2.4 23 年内容供给端丰富，拉动电影行业整体恢复
随着观影环境改善与影院营业率的回升，内容端的供给日益丰富。随着政策的 放松与影院逐渐复苏，往期所积压得优质电影重新在 2023 年定档，本年度内容供 给较为充足。灯塔专业版数据显示，23Q1 中国电影票房达 158.6 亿，同比增长 13.5%；23 年五一档票房达 15.21 亿，为影史第三高，仅次于 21 年的 16.74 亿和 19 年的 15.27 亿。
2023 年有诸多海外热门影片定档，包括灌篮高手（4 月 20 日上映，上映后 5 天 票房破 4 亿）、银河护卫队 3（5 月 5 日上映，截至 6 月 12 日票房 6.0 亿）、变形 金刚：超能勇士崛起（6 月 9 日上映，截至 6 月 12 日票房 2.8 亿），闪电侠（定档 于 6 月 16 日）；国内也有《满江红》（1 月 22 日上映，票房 45.4 亿）、《流浪地 球 2》（1 月 22 日上映，票房 40.3 亿）、《无名》（1 月 22 日上映，票房 9.3 亿） 等热门影片。
政策层面，5 月 21 日，财政部、国家电影局发布《关于阶段性免征国家电影事 业发展专项资金政策的公告》，2023 年 5 月 1 日至 2023 年 10 月 31 日免征国家电 影事业发展专项资金。此次免征期长达 6 个月，涵盖五一、暑期、国庆等多个票房 产出能力较强的档期，有望推动电影产业加快复苏。
上海电影主营业务可分为三大板块，影院经营、院线经营和代理发行。 1）影院经营业务：主要指的是电影观众提供影片放映服务，此外还包括卖品、 衍生品销售等增值服务，以及映前广告、场地广告等影院广告经营业务； 2）院线经营业务：院线是电影发行及影院放映之间的桥梁，院线经营指的是 对以资产联结或者供片联结方式加入院线的影院进行统一管理、统一供片； 3）代理发行业务：发行公司先从制作公司手中取得电影的发行权，然后与院 线公司达成合作，从而在合作院线的影院中放映电影。发行业务主要指的是影片营 销推广策略的制定、实施及与院线洽谈排片方案等。
3.1 影院经营：区域经营增加灵活性，院管合一提高经营效率
公司的影院经营业务主要指的是影片放映服务、卖品和衍生品销售等增值服务、 映前广告和场地广告等影院广告业务。 截至 2022 年底，公司拥有联结影院 65 家，其中正常营业的直营影院有 50 家， 银幕总数为 386 块；全年直营影院累计实现票房 2.51 亿元（不含服务费），同比下 降 48.05%，较 2020 年度上升 17.66%，市占率达 0.93%；全年观影人次达 538.74 万， 同比下降 49.98%，较 2020 年度上升 3.42%。 2022 年上海电影逐步将影管公司与联和院线进行合并，实现院管合一。此外， 上海电影建立“区域化”运营机制，积极设立区域公司，增加区域“影院+”业务 开展的自主权与灵活性，进一步提升“SFC 上影影城”的市场竞争力。
3.1.1 电影放映
上海电影的电影放映业务收入主要为下属控股影院销售电影票收取的票款，即 观众通过各种方式购买电影票。2020-2022 年公司电影放映业务收入分别为 2.23、 5.06、2.62 亿元，2022 年电影放映收入较去年减少 48.28%，主要系 2022 年上海地 区影院停业以及全国电影大盘较去年大幅下降，导致公司放映收入大幅减少。
3.1.2 广告服务业务
上海电影的广告服务收入主要为映前广告与贴片广告等收入。2020-2022 年公 司广告服务收入分别为 26.6、89.7、27.2 百万元，2022 年广告收入同比下降 69.7%， 主要系 2022 年内影院停业期间贴片广告暂停放映。
3.1.3 卖品业务
上海电影的卖品主要是销售饮料、食物、电影衍生产品等产生的收入。2020- 2022 年公司卖品收入分别为 11.9、31.1、23.4 百万元，2022 年卖品收入同比下降 24.8%，主要因影院停业期间观影消费同比上年大幅减少。
2020-2022 年公司其它收入分别为 32.4、56.1、36.4 百万元，2022 年其他收入 同比下降 52.9%，主要系 2022 年上半年影院停业期间，相关的租赁及服务费收入减 少。
3.2 电影发行：构筑线上宣发竞争力，进一步优化发行结构
上海电影发行业务的前身为 1994 年成立的上海东方影视发行有限公司，是全 国最早从事市场化电影发行业务、累计发行影片最多的专业化电影发行公司之一。 公司的院线经营收入及代理发行收入统一归属于电影发行板块。2020-2022 年， 上海电影发行业务收入分别为 1589 万、4779 万和 1951 万元，2022 年收入较去年减 少 59.17%，主要系受行业因素影响，代理发行影片同比上年减少，期内主发影片包 括《敦煌女儿》、《大城大楼》，因发行过程中严格控制各项成本费用，在收入减 少的情况下毛利率显著上升。
3.2.1 代理发行
代理发行业务主要包括制定、实施影片的营销推广策略以及与院线洽谈排片方 案等工作，具体流程为上海电影先从制作公司手中取得电影发行权，然后与院线公 司达成合作，并最终在合作院线的影院放映电影。此外，电影发行业务还包括电影 版权的经营与代理授权等。在代理发行时，公司以代理佣金的方式参与影院票房收 入的分账。 2022 年，上海电影共参与 3 部影片的投资与发行，分别为《人生大事》、《疯 了！桂宝之三星夺宝》、《超级英雄美猴王：齐天儿》，累计实现院线票房 17.3 亿元，约占同期全国市场份额 5.8%。此外，上海电影在 2022 年以多元化的合作模 式参与投资《排爆手》、《特级英雄黄继光》、《中国青年》等网络电影，并继续 寻找新院线电影项目以及推进其他网络电影合作。后续上海电影将继续推进重点储 备项目的影片发行的筹备工作，同时将积极对接头部影片，以更灵活的合作模式参 与更多项目的投资及发行工作，构筑线上宣发核心竞争力，进一步优化收入结构。
3.2.2 院线经营
院线经营业务主要负责对以资产联结或者供片联结方式加入院线的影院进行统 一管理、统一供片，而院线公司也会对院线内的加盟影院提供硬件设施及软件服务 的支持，提升影院经营水平。 上海电影下属的联和院线是国内成立最早、规模最大的电影院线之一，其加盟 影院数量和票房规模在同行业中始终处于领先地位。联和院线拥有良好的业界口碑 和品牌美誉度，随着加盟影院数量的不断提升，已成为国内独树一帜的优质电影院 线，为旗下加盟影院提供专业化数据分析、排片指导、管理输出和个性化服务。 2022 年全年，上海电影旗下联和院线累计实现票房 20.01 亿元（不含服务费）， 同比下降 35.27%，较 2020 年度上升 276.36%，市场占有率为 7.49%，全国排名第四； 全年累计实现观影人次 4,707.7 万。 截至 2022 年 12 月 31 日，联和院线旗下加盟影院总数为 769 家，银幕总数为 4,949 块，座位数为 70.9 万个，覆盖全国 30 省 201 市。未来，联和院线将继续进 行业务创新，以此进一步优化联和院线的抗风险能力、提升行业影响力。 在院线发行方面，上海电影下属联和院线根据影院基本情况、院线服务成本以 及影片情况、放映轮次等因素，来合理确定院线与影院之间的分账比例。
3 月 8 日公司发布公告，上海电影与控股股东上影集团签署协议，将收购上影 集团所持有得上影元文化的 51%股权，转让价格为 6120.24 万元；5 月 15 日公司 发布公告，表示已就此次收购完成与股东上影集团的全部交割手续，上影元文化将 于本月起正式纳入上海电影合并报表范畴。对上影元的收购，将助力公司拓展 IP运 营业务板块，不仅能强化与控股股东上影集团优势资源及业务的协同效应，还能进 一步提升公司的盈利能力与市场竞争力，以 IP 切入文化消费市场。
4.1 IP 储备丰富——15 个独占动画 IP + 15 个非独占动画 IP + 15 个独占真人 IP + 15 个非独占真人 IP
上影元成立于 2022 年 10 月 18 日，是上海电影控股股东上影集团与其实际控制的 上海美术电影制片厂有限公司共同发起设立的企业，收购前，上影集团与上美影分别持 股 65%/35%。 上影集团与上美影共向其授权许可了 60 部作品享有的著作财产权（复制权、发行 权、表演权、广播权、展览权等，不含展映播映权）及许可商标的商标专用权，授权期 为自 2022 年 10 月 18 日起的 10 年，到期后上影元文化可优先续约 10 年。完成该授权 后，上影元成为拥有众多 IP 无形资产运营权的、具备独立市场竞争力的版权运营公司。
其中，上影集团授权其 15 部排他独占许可作品、15 部普通非独占许可作品，上美 影授权其 15 部独占许可作品及许可商标、15 部普通许可作品及许可商标，包括《大闹 天宫》、《葫芦兄弟》、《黑猫警长》、《中国奇谭》、《没头脑和不高兴》、《小蝌 蚪找妈妈》等知名 IP。
根据模拟报表，上影集团与上美影授权上影元的 IP 知识产权于 2021 年度累计实现 营业收入5637.53万元，实现营业利润1176.38 万元，实现净利润882.28 万元；于2022 年度累计实现营业收入 6017.21 万元，实现营业利润 1936.83 万元，实现净利润 1452.62 万元。
4.2 IP 如何变现——IP+文商旅、IP+文创、IP+消费品品牌
1、IP+文商旅，助力城市街区改造升级
1）苏州盛泽首届小满节：5 月 21 日，正值小满节气，《中国奇谭》中的《小满》 走进苏州盛泽，以“小满”的娃娃形象、盛泽的桥、江南的水为主要元素，设计出《中 国奇谭》“小满”主题艺术装置，这也是以“织云绣锦、小满盛泽”为主题的 2023 年 盛泽丝绸旅游文化节蚕花里系列活动的一部分。
盛泽镇蚕花里·江南小满历史文化街区，是上影参与的城市更新项目。此次上影 元文化在此引入《中国奇谭》“小满”IP，是上影“大 IP 开发”结合文商旅，开展的 一次有关“上影 IP 赋能城市更新”的重要探索。
2）东航那杯茶联名款：“东航那杯茶”与上海美术电影制片厂联名，相继推出金 银花陈皮白茶和白桃乌龙泡茶。其中，金银花陈皮白茶以国漫“金猴降妖”中的唐三藏 法师人物形象为主题，白桃乌龙茶则选用齐天大圣孙悟空的经典形象。
2、IP+文创，助力城市街区改造升级
1）爆米花+可乐杯：5 月 14 日母亲节到来之际，SFC 上影影城将推出“小蝌蚪找妈 妈”合作款设计杯，这款合作款设计杯，是今年 3 月 8 日上影股份发布拟收购上影元文 化的公告以来，双方首次在上影影城合作上线新品。
2）文创（冰箱贴、胸针、水杯、玩偶、书籍等）：由上影元文化策划开发的《中 国奇谭》文创，将与“小蝌蚪找妈妈”合作款设计杯同期入驻全国各地的 SFC 上影影城， 在上海、北京、西安、天津、昆明、成都、贵阳等地的影院门店率先开启线下销售。
6 月 8 日-6 月 23 日期间，《中国奇谭》沉浸式快闪打卡区和“小卖部”主题店将 登陆焕新升级后的上海影城，《中国奇谭》的新品手办、周边都将在这里进行线下售卖。 由上影元独家运营的孙悟空、黑猫警长、葫芦兄弟等经典 IP 的周边也会在此上架出售。
6 月 9 日，上海影城 SHO 举办了由动画短片集《中国奇谭》改编的《中国奇谭（典 藏版）》新书首发式，该书由上影元文化携手中信出版集团发布，完整收录了动画里八 个风格各异的奇幻故事，运用水墨、3D、传统手绘、剪纸、偶定格动画等八种独具匠心 的艺术手法呈现。
6 月 9 日，中信书店深圳机场店也配合《中国奇谭》上市，变身一日《中国奇谭》 专门店，一日一书，全店仅陈列与出售上美影 IP 以及相关产品；整个 6 月，中信书店 北京核心商场城市店合生汇店将做《中国奇谭》主题陈列区；此外，全国近百家重点零 售书店为《中国奇谭》重点陈列。
3.IP+消费品品牌
1）上海表联名：23 年 3 月，上海表携手上美影，推出《大闹天宫》联名限量款手 表“FAB CHRONO·大闹天宫”，将上海表蕴含的东方美学与上美影动画中展现的中国传 统文化精髓巧妙融合。
2）梦之蓝联名：23 年元旦，梦之蓝联名上美影，推出“梦之蓝 X 上美影 2023 联 名纪念酒”产品，多款经典 IP 形象出现在瓶身背面。
4.3 IP 变现空间有多大——以全球最赚钱的 50 个 IP 及泡泡 玛特为例
WikiMili 数据显示，全球最赚钱的 50 个 IP 中，4 个 IP 年收入超 500 亿美元，32 个 IP 年收入超 100 亿美元，收入来源包括零售（玩偶）、衍生品（手办、水杯、书包 等）、票房等，由此可见知名 IP 的变现能力。
此外，泡泡玛特招股说明书显示，截至 2020 年 6 月 30 日,泡泡玛特共运营 93 个 IP,包括 12 个自有 IP、25 个独家 IP 及 56 个非独家 IP，22 年分别贡献了公司总收入的 65.0%/13.8%/11.9%，其中 SKULLPANDA、MOLLY、DIMOO 这 3 个自有 IP 贡献了公司总收 入的 48.3%。公司主要通过盲盒、手办、BJD、衍生品等潮流玩具产品，来实现 IP 的运 营及变现。盲盒、手办、BJD、衍生品产品的平均售价，分别为 47 元、258 元、342 元 和 29 元。
5.1 财务指标及核心假设
1.营业收入：收入好于同期，有望快速恢复
2018-2022 年，上海电影总营业收入受宏观因素影响较大。2018/2019/2020/ 2021/2022 依次录得年总营收为 10.6/11.1/3.1/7.3/3.7 亿元，同比变动-6%/5%/- 72%/136%/-50%。
2.盈利能力：内容 IP 齐头并进，增量收入潜力巨大
2022 年公司提出“精品内容、大 IP 开发、产业转型”三大核心战略，其中“大 IP 开发”和“数字化”已在 2022 年初现成效。公司所获授权的优质 IP 运营开发潜力巨 大，优质 IP 与公司的终端渠道资源在“数字化”战略下进一步融合后有望为公司带来 增量收益。2023Q1 公司毛利率达到 22%，显著高于去年同期的 10%。
期间费用：2019-2022 年，公司销售费用逐年递减，管理费用占比较高。2022 年销售费用达到 452 万元，同比下降 39.01%；2022 年管理费用达到 7306 万元，同 比下降 9.37%；2022 年财务费用达到 1122 万元，同比下降 20.56%，主要由于租赁 负债利息费用正常减少。随着 2023Q1 政策放开下票房的显著回暖，23Q1 销售费率/ 管理费率/财务费用已降至 1%/9%/1%。
利润水平：2022 年公司受电影放映业务低迷影响较大，营业亏损 3.38 亿元， 归母净利润亏损 3.35 亿元。2023Q1 公司实现营业利润同比扭亏为盈，达 0.42 亿 元，营业利润率达23.8%；同期归母净利润达 0.36亿元，归母净利润率为20.2%。
在不考虑上影元带来的增量收入的情况下，随着电影票房的逐渐复苏，我们预 计 23-25 年公司总收入为 802.4/951.0/1112.8 百万元，同比增长 118%/19%/17%， 预计 23-25 年公司归母净利润为 172.3/241.3/313.5 百万元，同比增长 151.5%/ 40.0%/30.0%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
