1.1、 老龄化趋势加快，养老市场迅速扩张
出生率低下，人口增长率大幅放缓。自 1971 年计划生育政策推行以来，我国出 生率持续下降。1963 年婴儿潮时期我国人口出生率达 43.37‰， 2022 年已降 低至 6.77‰，同主要国家/地区对比，我国人口出生率处于较低水平。随着人口 出生率的降低，我国人口增长率随之放缓，2021 年我国人口增长率已降低至 0.34‰，2022 年我国人口出现负增长，为-0.6‰，联合国《2022 年世界人口展 望》预测，2022 年后我国人口会持续呈现负增长趋势。
预期寿命提升，老龄化趋势加快。随着我国经济社会发展，人们的物质生活水平 得到提升，民众预期寿命也不断增长，2021 年，我国居民人均预期寿命达到 78.2 岁。出生率的下降、人口增长率的放缓以及预期寿命的提升，带来的是我国老龄 化趋势的加快。近年，许多国家地区的老年抚养比迅速上升，2022 年，我国 60 岁及以上老年人口数为 2.8 亿，老年抚养比持续上升。
根据联合国《2022 年世界人口展望》预测，随着少儿抚养比的不断降低、老年 抚养比的不断上升，到 2050 年，我国 15 岁以下人口占比将低至 11.4%，而 60 岁以上人口占比将达到 38.8%的水平，平均每三个人中便有一名 60 岁以上老人。 老龄人口上升，养老产业需求增大。随着我国老年人口的不断增加，养老市场将 产生巨大需求，具体包括养老照护服务、老年医疗卫生服务、老年社会保障、养 老金融服务、老年用品及相关产品制造等。
1.2、 产业链：居家养老、社区养老、机构养老三分市场
从产业结构来说，养老产业链主要分为三部分: 上游：主要是为整个养老服务产业提供养老服务人才、养老医疗设备、养老软件 技术、养老保健品等环节。其中，医疗器械设备公司从影像诊断、呼吸治疗、轮 椅、助行器、生物传感等各个方面参与医疗器械的研发、提供医疗康复器械设备 产品，帮助老年人日常生活无障碍；软件技术公司致力于研发各种先进的信息技 术，创建智慧养老服务模式；老年保健品产业主要为老年人提供各种营养品、保 健品等。 中游：主要是养老服务市场，我国养老服务主要分为三种模式：居家养老、社区 养老、机构养老。养老机构是指为老年人提供生活照料和集中居住场所，满足老 年人生理健康、心理健康、精神文化活动等方面需要。社区养老是指以家庭为核 心，将养老机构的服务引入社区，如在社区中开办日间照料中心、社区卫生服务 中心、老年人活动中心、老年食堂等。居家养老强调在家中养老，主要是上门服 务的形式。 下游：指的是老年群体，其中老年群体的支付方式有两种，一种是个人支付，由老年人自身、子女或者其他亲戚进行支付，另一种是保险支付，分为社会保险和 商业保险，其中社会保险是社会基本养老保险和基本医疗保险，商业保险有平安 人寿、太平洋保险等。 此外，产业链还包括旅游休闲、殡葬等周边产业。
1.3、 我国养老服务市场潜在空间大
机构养老市场竞争较弱。从我国商业养老市场状况来看，目前市场上没有产生头 部企业。从养老企业规模来看，拥有 0-99 张床位的微小型机构是市场主体，在 2020 年有 2.1 万家；拥有 500 张床位以上的特大型企业只有一千多家。从养老 机构类型来看，以福利院和敬老院为主的公办养老机构占了半数比例。
养老市场规模不断扩张，养老服务潜在空间较大。近些年，我国养老市场规模不 断扩大。根据艾瑞咨询《2021 年中国养老服务发展报告》估计，2020 年我国养 老产业整体市场规模为 7.7 万亿元，预计 2030 年我国养老产业市场容量将达到 22.3 万亿元。 随着养老机构医疗服务水平提升、机构养老服务市场价格模式逐步建立，未来机 构养老市场仍可保持较快增长。在居家及社区养老服务赛道内，随着老年人群对 养老服务的认知深入，叠加长护险在全国范围内试点持续扩大的促进效应，居家 及社区养老市场将步入高速增长阶段。 我们据市场上调研机构对于中国养老院收费情况的调查，一般公办养老院价格较 有吸引力，市场上供不应求，而高等养老院入住率则相对偏低，或与老年人对于 养老服务的需求和自身收入水平有关。
当前潜在空间达到 1.94 万亿元，渗透率仍有较大提升空间。 我们测算 2022 年我国养老服务市场的潜在市场空间约 3 万亿元，考虑大部分农 村地区老人暂时难以获得上门养老、社区养老服务和专业的机构养老服务，按照 2022 年 65.2%的城镇化率折算，当前潜在的市场空间也达到 1.94 万亿元。
在我国，上海是首先探索社区养老的城市，居家养老概念也在上海起步，2016 年底 31.87 万名老年人接受了社区居家养老服务（引自《“物业+养老”服务新 模式》中国物业管理协会系列丛书，陈杰等著），占当年上海 60 岁以上人口比 例的 7%；假定按照 2012-2016 年的平均增速 4%增长，预计 2022 年上海地区 有 40.3 万老年人接受了居家养老服务，渗透率约 7%，考虑到地区经济发展水 平，且上海较早开展了社区和居家养老，预计全国社区和居家养老服务的渗透率 低于 7%，因此我们认为，随着老龄人口总量的增长，以及国家战略重视，鼓励 更多社会力量进入养老市场，商业养老的普及率有望进一步提升，养老服务市场 空间有望进一步打开。
2021 年 4 月 8 日，国家卫生健康委举行新闻发布会，介绍医养结合工作进展成 效有关情况。国家卫生健康委老龄健康司司长王海东介绍，我国老年人大多数都 在居家和社区养老，形成“9073”的格局，就是 90%左右的老年人居家养老， 7%左右的老年人依托社区支持养老，3%的老年人入住机构养老。
2.1、 家庭养老照料欠缺，社会养老供给不足
独居老人占比过半，家庭养老缺乏照料。传统的家庭养老指完全依靠家庭成员或 老年人自己实现的养老，但如今，城市间人口流动加快，青壮年人口不断向大城 市聚集，产生了越来越多的独居老人和空巢老人。2022 年 10 月 26 日，民政部 第四季度例行发布会介绍，我国老年人口中空巢老人占比目前已超过一半，部分 大城市和农村地区，空巢老年人比例甚至超过 70%，家庭养老难的问题凸显。 机构养老供给不足，专业养老床位不足。民政部统计，截至 2021 年底，全国 共有各类养老机构和设施 35.8 万个，养老床位合计 815.9 万张。相对我国目前 60 余万个社区(其中城市 11.6 万个，乡村 49 万个)和两亿多老人，养老服务机 构和设施明显供应不足。 2021 年年底，每千名老年人拥有养老床位 30.5 张，意味着“9073”服务格局 中的 3%老人进行机构养老基本得以实现，但是床位总数中有 38.3%是属于社区 机构提供的社区留宿和日间照料床位。若只算专业养老机构提供的可长期住宿的 床位数（注册登记的养老机构床位数），则只有 503.6 万张，这意味着每百名老 年人拥有可长期住宿养老床位仅 1.88 张。
专业护理人员紧缺。就专业养老服务人员来看，我国 2021 年养老服务床位 815.9 万张，仅按照国家标准养老护理员与老人的比例 1∶4 计算，至少需要养老护理 员 200 余万名。然而，我国目前养老护理员仅有 32.2 万名，缺口达到近 170 万。 总的来说，无论是养老机构设施的覆盖率还是养老床位的提供、专业养老服务人 员的配备都存在着很大缺口。
2.2、 二三支柱占比低，居民退休准备不足
“三支柱”模式是各国养老金体系改革的主流选择，我国的多层次养老保险体系 包含三大支柱，其中，第一支柱基本养老保险，由政府主导；第二支柱即企业年 金和职业年金；第三支柱包括个人储蓄型养老保险和商业养老保险。我国养老保 险体系发展不够平衡，第三支柱比例偏低。
2021 年我国基本养老金收入约 6.6 万亿元，支出约 6 万亿元，参保人数突破 10 亿人，占 15 岁及以上人口比例约 90%，养老金覆盖率逐年提升；根据人社部年 度统计公报，截至 2021 年末，我国养老第一支柱基本养老金结存 6.4 万亿元， 而 2021 年年末，全国有 11.75 万户企业建立企业年金，参加职工 2875 万人， 企业年金规模 2.61 万亿元，职业年金规模 1.79 万亿元，第二支柱合计 4.4 万亿 元。2021 年我国第一第二支柱合计资金规模为 10.8 万亿元，占当年 GDP 比重 为 9.5%，与发达国家相比仍然有较大差距（发达国家如美国、丹麦、瑞士第二 支柱企业年金的资产占 GDP 比重超过 60%）。
退休后收入难以达到预期，居民退休准备不足
根据清华大学《中国居民退休指数调研报告》，2021 年我国居民对退休后的收 入预期为当前收入水平的 65%，和国际水平较为接近；根据国家统计局公布的 2021 年全国城镇非私营单位就业人员平均月工资为 8903 元，则退休后预期收 入为 5787 元/月。根据社保支出情况，按照 2021 年 60 岁及以上人口 2.8 亿人 计算，2021 年人均养老金月度领取数额约 1791 元，仅依靠基本养老金难以达 到预期收入水平，难以保证老年退休后生活质量不会出现明显下降。 另一方面，居民退休准备不足。《2021 中国居民退休准备指数调研报告》显示， 我国居民退休后主要的预期收入来源于社保养老金，占比达 35%，而个人储蓄 或是货币市场基金仅为 11%，我国居民对养老的储备尚不充足。
因此，从资金的角度也可以证实，一般公办养老院价格较有吸引力，市场上供不 应求，而高等养老院入住率则相对偏低；而“9073”格局中，居家养老占比 90%, 与其较低的获得成本有较大关系，当居民选择居家养老时，可以根据自身需要选 择菜单式的个性化服务，灵活调整，并且省去大额的床位费用支出，仅需要支付 护理服务费用，因而居家养老是大多数老年人的最佳选择。
2.3、 当前我国的社会养老服务机构体系
在我国，依照养老机构的功能定位(即是否提供住宿服务)、坐落位置和专业化水 平，可以将养老机构划分为专业养老机构和社区养老机构（参考《“物业+养老” 服务新模式》陈杰等著）。其中，专业养老机构一般都提供长期住宿服务，社区 养老机构一般都不提供长期住宿服务，只提供日间照料或短期社区留宿。 按照经营性质、服务对象和收费水平，可以将专业养老机构划分为公益性养老机 构与市场化养老机构两种。其中，公益或普惠性养老机构一般是由政府主办，包 括社会福利养老机构、老年康复机构或护理院、老年公寓。市场化养老机构主要 由社会资本进行开发和经营，以营利为目标，包括高端养老院、高端养护院、度 假疗养院、社区配套老年公寓和综合养老社区，可以提供各个层次、适合各种健 康状况老人的个人护理和专业服务，但收费昂贵，对此类养老服务有支付能力的 老人不多。 社区主办养老机构或设施主要分布在街镇和社区(居委/村委）两个层面。不同层 级的社区养老机构或设施，在覆盖范围和提供服务内容上有所区别，但主要都是 面向家庭日间暂时无人或者无力照护的社区内老年人，以提供日托服务(日间照 料)为主。具体包括社区全托中心、社区养老驿站、街镇养老中心。
2.4、 当前体系存在的问题
虽然我国社会养老服务体系已经初步建成，但还存在以下突出问题:
(1) 在服务内容上存在类型有限、多样性弱、专业性差等问题。目前的社区养 老服务内容仍然有限，品种偏少，难以满足中国老年人日益增长的多样化、多层 次需求。很多社区养老中心仅提供简单的身体检查和棋牌类的文娱活动，而对于 康复理疗、精神慰藉等老年人最需要的服务并不能有效开展。在专业性方面，居 家社区养老缺乏机构养老那样的专业性和规模经济性，服务水准和质量都受到较 大约束。而具专业性好、服务内容多的机构养老往往收费高昂，又集中居住，难 以满足便捷性、就近性需求，很难成为养老主流，覆盖面不会很高。
(2) 在服务供给上存在着供给能力不足、覆盖面不足等问题，社会力量动员不 充分。一方面，我国养老机构设施的覆盖率和养老床位的提供数，都还有很大的 缺口，专业养老服务人员的短缺更加严重；另一方面，社会力量对进入养老服务 产业的意愿很强、积极性很高，但限于各种政策、制度的约束，社会力量提供养 老服务的供给能力受到很多约束，供应潜力还远没有发挥出来。
(3) 在服务方式上存在着供需匹配不够精准、投入效率低、财政负担重、可持续 性差等隐忧。首先，当前的居家社区养老成本效率性较差。居家社区养老基本由 政府作为公共服务来提供，获取上具有非排他性，实际上并不需要或不太需要日 间照料的活力老人，也会去消耗，会造成资源浪费。其次，居家社区养老服务的 提供需要标准化，很难考虑所在社区老人的个性化需求，供给对需求难以实现精 准匹配，服务效果不是很好。最后，居家社区养老可持续性存在挑战。由于居家 社区养老基本被视为公共服务，基本由政府无偿投入，缺乏资金回收机制，形成 较大的财政负担压力。
2.5、 物业+养老解决现有养老体系下的难题
面对我国社会养老服务体系存在的这些问题，物业服务展现出了先天性的成本优 势、人员场地优势以及信息优势。由物业来参与养老服务能有效缓解当前体系所 面临的困境。
上门满足老年人居家养老、差异化服务需求
我国老年人数量庞大，不同年龄段、不同身体基础的老年人在健康水平上存在很 大的差异，导致对养老服务需求差别很大。活力老人往往很关心健身养生，爱好 体育锻炼甚至旅游出行，同时也很需要精神层面的服务，包括文化教育、休闲娱 乐、社会交往、心理咨询、精神慰藉等，部分活力健康老人，对发展性需求会更 多。半自理或不能自理老人就主要着眼满足生活照料、安全防护、医疗保健、康 复护理等生存性需求，包括临终关怀。 物业不仅提供基础保安保洁业务，还有各种上门服务。在生活照料方面，可以协 助进餐、清洁及日常生活起居；在医疗保健方面，能提供基础检测、定期体检以 及专业的康复治疗服务；更有情感、心理关怀等精神慰藉服务。此外，物业能有 效在社区中组织手工、书画、声乐、舞蹈等课程活动，满足老人文化娱乐需求。
物业公司拥有大量员工，有效缓解养老服务供给短缺问题
从居家社区养老来看，在我国专业养老服务人员短缺的情况下，更为短缺的是居 家社区养老服务人员，居家社区养老服务人员大多没有专业资格证书。上海 2020 年社区养老服务人员约 3 万人，需要服务 582 万 60 岁以上老年人或 405 万 65 岁 以上老人（2020 年“七普”数据），比例分别为 1:194 和 1：135。在劳动力稀 缺性越来越强的背景下，大多数企业很难有足够的人员，也难以承担员工专职从 事养老服务的培训成本和机会成本。而物业服务行业有着丰厚的人力资源，并与 居家社区养老服务具有“阵地协同、人员协同、业务协同”的天然优势。 我国物管行业经过多年发展，逐步走向成熟完善，从业人员超过 740 万人，在 已经具备生活服务技能、开展生活服务业务的基础上，物管公司对旗下部分员工 开展老年人服务培训，可有效缓解服务人员紧缺问题。
政策支持物业+养老
为积极应对人口老龄化状况，推动老龄事业和产业协同发展，构建完善、多样化 的养老服务体系，近些年，我国出台了许多推动养老服务产业发展的相关政策， 具体涉及养老服务、养老机构、养老保险、老年用品、个人养老金等产业。2013 年 9 月，国务院出台的《关于加快发展养老服务业的若干意见》正式提出要将物 业引入居家养老服务项目；2019 年 4 月，《关于推进养老服务发展的意见》中 首次提出要探索“物业服务+养老服务”模式；至 2020 年 12 月，住建部等六部 门发布的《关于推动物业服务企业发展居家社区养老服务的意见》中，对推动“物 业服务+养老服务”模式做出了具体规定，指明了行动路线。
物业降低养老服务的总体社会成本
物业养老除了具备成本优势，还具有一定的社会意义。现阶段我国大多数居民都 将养老服务视为社会福利，养老支付意愿较弱。物业养老的意义在于，物业能通 过自身场地和信息优势，精准了解养老服务需求，快速与居民建立信任，从而逐 渐培养居民对养老服务的付费意识，降低养老服务的总体社会成本。 总的来说，我国养老服务存在多样性差、专业能力低、供需不匹配以及基本养老 金覆盖率不足等问题。物业参与养老服务不仅能满足老年人居家养老、差异化服 务需求，有效缓解养老服务供给短缺问题，还受到我国政策的大力支持。物业+ 养老能提高居民付费意识、降低养老服务总社会成本等社会意义。因此，大力发 展“物业+养老”服务模式是多方共赢的必然选择。
2.6、 多方力量涌入养老服务市场，物业具备天然优势
我国养老产业的主导群体还相对分散，以保险系和地产系为主，部分医疗服务、 养老服务和老年用品制造企业也逐渐试水参与其中，养老产业还未形成强大的龙 头，各方经营散乱，人才严重匮乏，亏损、薄利的现象也相对明显。 一方面我国“未富先老、未备先老”，医疗资源相对有限，养老人才培养不足， 同时医保第二、第三支柱的缺失也使得老年人需要存钱养老，体现出“高存款、 低消费”的特点；另一方面，中国养老产业也还处在开拓阶段，多个产业未形成 行业标准，多数项目仍缺乏清晰、可持续、可推广的商业和盈利模式。
由于需求侧客户群体分散且诉求多样，个人支付能力和支付意愿也存在差异；供 给侧多方力量参与，各自锚定细分区域市场或细分业务赛道，并未形成有力的养 老龙头，总体而言，养老市场竞争并不激烈。 福寿康智慧（上海）医疗养老服务有限公司（下称“福寿康”）成立于 2011 年， 是“上海市高龄老人医疗护理计划”和“长期护理保险”首批定点服务机构，是 上海市医保定点单位。福寿康在社区居家养老领域精耕细作，是目前我国规模较 大的居家医疗照护服务机构。截至 2022 年底，福寿康服务覆盖全国 50 多个城 市，拥有全国 400 余家分支机构，员工已超过 1 万人，年客户服务量超 1500 万 人次。
福寿康为失能失智长者提供涵盖长期照护服务、机构照护、居家照护、智慧家床、 住院陪护、院后康复、中医诊疗、上门助浴、辅具租赁、适老产品在内的一站式 综合服务。
按客户类型看，福寿康提供的服务分为四种： 康乐型：结合日托、长照、护理站解决社区 60 岁以上老人健康需求、精神需求； 医护型：为 60 岁以上老人提供生活照护、生活介护、家庭护士、床上洗浴、康 复指导、中医保健等服务； 康护型：为高龄老人、轻度失能失智老人解决饮食、娱乐、私人照护需求，提供 失能恢复、失智恢复康复指导服务； 康养型：为家中临时无人照料、床位待周转、因病需短期康复等情况老人提供饮 食、娱乐、24 小时照护养老服务，以及心理康复指导等。 福寿康主要聚焦医养结合，更多服务于身患疾病，失能、半失能老人，部分日托、 长照中心设立在小区内，与物业公司当前正在开展的社区养老类似。 相较于其他参与主体，物业公司能提供订单式的养老服务，满足差异化需求；物 业公司本就提供上门家政服务，开展养老服务与原有业务协同性高，能够充分激 发员工效能，挖掘客户价值；作为与居民朝夕相处的社区管理人员，物业员工更 容易获得老人的信任，对老年人生活习惯和需求把握更加精准。在人员和场所方 面，物业提供居家养老服务和社区养老服务也具备天然竞争优势。
3.1、 物业在管大量住宅项目，具备养老业务规模基础
民企物管如碧桂园服务等前期通过收并购快速扩大规模，合约面积迅速提升；由 于外部经济环境和房地产市场环境变化，2022 年民企物管通过收并购扩张规模 的动力较弱，逐渐回归至内生增长渠道；国企物管规模扩张势头依旧。 房地产竣工的延缓对物管公司也有一定影响，部分项目延缓交付，在管面积增长 放缓；但存量拓展也是物业企业获取项目的重要渠道，仍有较大空间。
3.2、 物业盈利稳定，注重长期发展
从收入和利润端来看，根据我们关注的 16 家物业公司样本数据，2020、2021 年，物管规模快速扩张，且地产开发尚未对物管业务产生拖累，物业公司业绩高 速增长，整体营收增速分别为 38%/45%，归母净利润增速分别为 56%/46%。 2022 年，行业整体收入同比增长 25%，归母净利润同比下滑 39%，主要因为地 产关联业务拖累，部分民企受母公司影响导致其归母净利润同比增速大幅度下 降。其中，国企物管归母净利润增速为 21.9%，保持稳健，而民企物管为-65%。
从盈利能力来看，2019-2021 年行业毛利率由 22.5%稳步提升至 24.1%，2022 年回落 3.9pct 至 20.2%，民企国企收敛至相同水平。 2022 年国企与民企归母净利润率表现出现分化，国企归母净利润率下滑 0.8pct 至 10.1%，基本保持稳定；同期的民企物管则由 11.9%下降至 3.4%，主要由于 民企物管开发商增值业务利润大幅缩减，并计提了较大数额的应收账款减值。
3.3、 物管已开辟养老服务赛道，前景广阔
整体而言，由于物业公司主要收入来源为物业管理费收取（2022 年平均基础物 管收入占比为 65%），剔除地产负面影响，物业公司收入增速和盈利能力基本 能够保持稳定；稳定的现金流入，资本开支较少，因此物管公司普遍选择慷慨分 红回馈股东。2022 年重点公司平均分红比例 42%，按照 2023 年 6 月 12 日收 盘价计算，重点公司平均股息率为 2.8%。
物业公司积极开辟社区增值业务，提高员工效率，提高单个客户价值，增厚公司 利润。当前物业公司社区增值业务主要包括空间运营服务、房屋经纪、美居服务、 社区零售、家政服务、养老和托幼服务等，以雅生活服务为例，2022 年社区增 值服务收入 23.2 亿元，同比增长 24.3%，占总收入比重 15.1%，毛利占比 23.5%。
物业作为小区“管家”，贴近业主，也更容易获得小区居民的信任，长期积累的 小区服务经验使得物管企业有能力解决高龄、空巢、独居、失能老年人生活照料 和长期照护难题。部分物业公司已经开展社区养老服务，集团内部有成熟养老业 务的物企更加具备领先优势。
人口老龄化是全球关注的重大社会问题，是社会发展的必然。国际上，日本早在 20 世纪 70 年代就进入老龄化社会，至今已 50 余年，老龄化程度仍处于全球最 高水平，表现为生育率持续下降，预期寿命不断延长，劳动力人口逐渐减少。 步入老龄化社会后，日本对于个人护理服务和家政服务的需求快速释放，对应的 服务价格也大幅上涨，以 2020 年为基准（100）计算的 1970-2022 年日本家政 服务价格累计上涨 531%，个人护理服务价格累计上涨 578%，整体 CPI 指数累 计上涨 231%。家政服务、个人护理均属于服务型消费，随着老龄化程度加深， 需求不断增长，劳动力人口逐渐减少供给有限，价格具备持续上涨的动力。
将中国 1990-2020 年 65 岁以上人口占比与日本（1960-1990）对比，其变化趋 势较为接近；第二次“婴儿潮”人口逐渐变老，老龄化趋势加快；不断下降的出 生率也与日本更加接近，日本的养老经验对我国有重要的借鉴意义。
4.1、 日本养老保障体系：三大支柱+介护保险
完善的社会保障是日本养老事业发展的根基，日本的养老保障体系有三层，第一 层是国民年金（基础年金），日本法律规定凡处于法定年龄段的国民均须加入国 民年金；第二层是与收入关联的厚生年金，在参加国民年金的基础上，企业雇员 和公务员需要加入厚生年金；第三层则是不同类型的企业年金和个人养老计划， 企业与个人可自由选择加入。第一层和第二层由政府运营且有强制色彩，合称为 公共养老金；第三层称为企业、私人养老金。 将日本三层次养老金制度按照国家、企业和个人为主体拆分，形成了日本养老金 三支柱体系：第一支柱为具有强制性的两层次公共养老金制度，即固定缴费的国 民年金和收入关联型的厚生年金，第二支柱为自愿的、多类型的雇主养老金计划， 第三支柱为以个人自愿参与为主体的个人养老金计划。
由于日本老龄化程度日渐严峻，老年人医疗护理需求逐渐增大，日本政府在 1997 年制定《介护保险法》。在国民健康保险、国民年金保险等一系列社会保障制度 之外，日本政府导入另一个独立的社会保障制度——介护保险制度，通过介护保 险把介护、医疗、年金有机地结合在一起，进而构成新的介护保险体系。 “介护”是看护、照顾的意思，即以照顾日常生活起居为基础。介护服务大体上 分为居家介护服务和设施介护服务两种。居家服务包括上门护理、上门康复诊疗、 居家疗养指导、日间介护护理、日间康复诊疗等多种形式。设施介护服务是指老 年人入住介护保险设施所接受的服务。如特别介护老人院、老人福祉设施、介护 老人保健设施和介护疗养型医疗设施等，类似于中国的养老院。 《介护保险法》规定，40 岁以上的国民，包括居住在日本的外国人必须加入， 并缴纳介护保险金。65 岁以后可以享受介护服务。对于参加介护保险，如患有 癌症、早期痴呆、脑血管疾病等 15 种疾病，即使不满 65 岁，也可以享受介护 保险服务。介护保险额根据每个人的收入不同而异。 2020 年日本接受介护保险服务的人数为 564 万人，其中居家护理人数 384 万人， 对应居家护理支付的保险费用约 4.8 万亿日元，平均费用约 10.3 万日元/人/月， 若按照 10%至 30%的个人承担比例，居民平均承担的月费用约 1 万至 3.1 万日 元/人/月。
4.1.1、日本养老模式：居家为主
大部分日本老年人偏好居住在家中养老，因此日本尤其注重居家养老服务。居家 养老主要分为上门、日托和短期机构照顾三种形式，能让老年人在家里生活，并 得到生活上的照顾和支援。 在社区养老方面，“小规模多机能社区”是日本特色之一。日本有很多小规模的 社区养老院，提供的养老服务是“多机能”的，可以是 24 小时的入住照顾，也 可以是白天的日托服务或居家上门服务。 日本并不主张盖大型养老院，而是强调老人们在自己的家中和社区中养老，与社 区互动。小规模多功能养老设施注重老人与其周边长期生活的居住环境间的紧密 结合，通过为老人提供有针对性的服务以及实行多样化的经营策略创造出一种灵 活的、高效的模式。 日本的介护养老模式和设计理念对我国倡导的“以居家养老为基础，社区养老为 依托，机构养老为补充”的养老规划有着非常重要的参考价值，值得我们分析与 借鉴。
4.1.2、日本领先的养老服务企业
日医学馆 NICHIIGAKKAN
日医学馆于 1968 年成立，在日本国内开展介护、健康护理、教育、保育和医疗 相关等多领域、多样化，密切关系人们生活的业务，是一家综合生活服务企业。
公司成立之初，主营医疗机构的行政服务业务，1972 年开始全国化布局；1996 年公司正式开展以家庭护理为重点的长期护理业务，2000 年公司为响应长期护 理保险制度的引入，全面扩大长期护理业务；2020 年公司因 MBO 而私有化。 从发展历程来看，日医学馆切入养老领域的时间点在 1996 年，正值日本进入深 度老龄化社会，个人护理服务和家政服务需求旺盛；日医学馆主要提供家政服务 等综合后勤服务，与养老服务高度协同，有利于业务拓展；另外公司拥有大量经 验丰富的员工，服务水平较高，进入养老服务领域的成本也相对较低。 不考虑亏损年份，公司在 2010.6.30-2015.6.30 期间，平均 PE-ttm 为 18 倍。
从收入上看，日医学馆主要有医疗支持、长期护理、儿童保育、保健、语言教育 等业务。其中，医疗支持和长期护理业务占比较大，根据公司退市前的 2019 财 年披露数据，长期护理收入占比 51.6%，医疗支持收入占比 38.4%。
2016-2019 年公司毛利率基本保持在 20%，归母净利润率平均值为 1.1%；若不 考虑亏损年份，公司正常经营财年（2009-2014 财年）的平均 ROE 为 6.5%，平 均 ROA 为 2.4%。 从盈利能力来看，养老业务以及家政服务等均为民生行业，存在大量刚性需求， 但不会拥有较高的利润率水平，因此企业通常通过发挥规模经济优势节约成本， 提升运营效率。
损保控股 SOMPO
损保控股是一家大型损害保险企业，旗下集团公司 SOMPO Care 主营损保集团 的介护和保健业务，业务内容主要分为住宅型服务和居家型服务。 公司在全日本运营约 300 家设施，包括约 150 家养老院和住宅型收费疗养院。 对于那些希望继续住在家中的客户，公司提供家庭护理服务，提供例如家访护理、 家访沐浴、日间服务、小型多功能家庭护理等服务。除了“保险+护理”的模式， 损保控股能脱颖而出的原因还在于其科技优势。损保控股强调引入睡眠传感器和 记录系统等数字技术，借助摔倒等事故的早期发现、介护机器人，实现介护负担 减轻。 在介护保健业务中，住宅服务占据了收益的大部分比重，因此，损保将养老设施 的入住率作为 KPI。2016 财年-2019 财年（公司每一财年为当年 4 月 1 日至次 年 3 月 31 日），其养老设施入住率由 83.7%上升至 91.5%，2020 财年有所下 降，2021 财年入住率为 91.1%。从养老服务的利润率来看，公司经调整后的养 老服务利润率在 2017 财年-2021 财年区间内，平均值为 4.1%，盈利水平虽然 不高，但较为稳定且可持续。
资本市场表现方面，2010 年 4 月至 2023 年 5 月损保控股平均 PE-ttm 为 16 倍。
4.2、 美国养老模式：社区养老
由于低生育率导致的人口增长乏力，美国也早已步入老龄化社会，但由于其强大 的经济增长能力，每年会吸引许多年轻移民者，使得美国老龄化程度的加深没有 日本、意大利等国家迅速。2021 年，美国人口出生率为 11‰，65 岁及以上人 口有 5500 万，占总人口比重约 17%，老年抚养比 25.6%。
美国养老模式的特点在于其社区养老类型丰富。按种类，美国养老社区一般分为 四类：生活自理型社区、生活协助型社区、特殊护理社区以及持续护理退休社区 (CCRC)，社区与医院和专业护理机构均有紧密合作。 其中，生活自理型社区主要面向年龄在 70~80 岁之间、生活能够自理的老人。 生活协助型社区主要面向 80 岁以上、没有重大疾病，但生活需要照顾的老人， 社区提供包括餐饮、娱乐、保洁、维修、应急、短途交通、定期体检等基础服务， 并可通过付费方式享受其他生活辅助服务、用药管理及阿尔茨海默病(老年痴呆 症或老年失智症)的特殊护理。 特殊护理型社区主要面向有慢性疾病的老人、术后恢复期的老人及记忆功能障碍 的老人，社区内设有专业护士，提供各种护理和医疗服务。 持续护理退休社区(CCRC)面向那些退休不久、当前生活能够自理、但不想由于 未来生活自理能力的下降而被迫频繁更换居所的老人。 在最流行的“医养结合”养老模式下，最为典型是美国 PACE（安乐居）项目。 随着不断发展壮大和模式的不断成型，PACE 已经推广到了全美各地，目前在美 国已有 139 个服务机构运营着 272 个服务中心，覆盖 31 个州。
安乐居管理的组织能够提供各种服务，是一个全面的、类似保险计划的长期医疗 照护计划。在 PACE 项目中，州政府会为那些维护老年人健康的地方运营商报 销相关支出。尽管政府购买服务，但是 PACE 服务提供方享有高度自治权，他 们的服务和养老计划会根据社区居民的类型来量身定制，设计独特。PACE 模式 注重老年人的自助，并且鼓励年轻的退休人员提供志愿服务。该项目内有包括全 科医生、专科医生、护士、药剂师、康复师、理疗师、营养师、家庭护理助手、 社工、驾驶员等在内的多专业综合的人员，可以为体弱多病、居住在社区内的老人提供全面的医疗和社会服务等“打包式”服务，可以在社区内满足老年人的医 疗保健需求，而不用去疗养院或其他护理机构。
4.2.1、美国领先的养老服务企业
布鲁克代尔长者护理 Brookdale Senior Living Inc.
布鲁克代尔是全美最大的老年社区服务商，成立于 2005 年 6 月，由 Brookdale Living Communities 和 Alterra Healthcare corporation 合并而成。公司主要 通过并购成为行业龙头，于 2006 年 7 月 25 日收购了另一家领先的长者生活服 务提供商 American Retirement Corporation；2011 年 9 月 1 日收购 Horizon Bay （当时是美国第九大长者生活社区运营商）；2014 年 7 月 31 日完成了对 美国第二大老年生活社区运营商 Emeritus Corporation 的收购。 截至 2022 年末，公司在美国 41 个州经营和管理 673 个社区，为 6 万多居民提 供服务。
从布鲁克代尔的服务内容上看，服务内容较为全面，公司运营独立生活社区、辅 助生活社区、记忆护理社区、专业护理社区和持续护理退休社区，并提供居家护 理服务，满足多层次的老年人养老服务需求。
2015 年起公司收入开始下滑，主要由于入住率下降，公司逐渐关闭盈利性较差 的社区，且 2020 年开始疫情对公司业务开展产生较大冲击。一方面，布鲁克代 尔基本处于亏损状态，公司追求规模扩张而开展大量并购，整体运营效率有待提 升；另一方面，公司三分之二的设施运营费用（Facility operating expense， 不包括折旧摊销）为人工成本，公司面临人工成本上涨压力；此外养老设施设备 的折旧摊销也较大程度影响报表利润，剔除折旧摊销影响，过去十年（2013-2022 年）公司平均 EBITDA 利润率为 10.7%。 由于公司本身盈利能力不强，资本市场对于公司的价值认知也有所分歧，因此股 价有较大波动；2008 至 2014 年，公司在资本市场表现相对较好，期间公司借 助收并购等方式实现规模扩张；2015 年开始公司收入有所下滑，股价也有较大 幅度下跌。
总结美国和日本经验，结合我国养老市场现状，我们认为： 1、提升支付能力是关键，人口结构变化导致家政、个人护理服务价格上涨较快， 在日本已经得到验证；在养老储备不足、“未富先老”情况下，服务需求不能充 分释放，养老服务支出可能成为未来养老事业的负担，解决庞大的老龄人口问题 需要三大支柱以及更完善的体系支撑。 2、养老企业需要探索出一条适合国情、民情的道路，如日本偏好居家养老，美 国侧重集中式的社区养老；我国倡导“9073”的养老模式，是国家、市场和老 年人需求所决定的。 3、养老服务是一个回报周期较长，盈利能力相对较弱的行业，跨行业介入养老 市场需要考虑业务协同性。行业龙头可以通过收并购产生，规模化降低成本，但 需要考虑服务品质和整体运营效率。 4、“物业+养老”兼具社区和居家属性，具有多重优势，有望成为我国养老事 业的“解题答案”。
5.1、 中国长期护理保险制度的发展
试点阶段： 2016 年 7 月，人力资源和社会保障部办公厅发布《关于开展长期护理保险制度 试点的指导意见》，提出在河北、吉林、黑龙江、上海、江苏、浙江、安徽、江 西、山东、湖北、广东、重庆、四川、新疆部分省市，开展长期护理保险制度试 点，建立长期护理保险制度。 在制度安排上，试点初期，长期护理保险制度以长期处于失能状态的参保人群为 保障对象，并随经济发展逐步调整保障范围和保障水平，试点阶段主要覆盖职工 基本医疗保险参保人群，通过优化职工医保统账结构、划转职工医保统筹基金结 余、调剂职工医保费率等途径筹集资金，根据护理等级、服务提供方式等制定差 别化的待遇保障政策，对符合规定的长期护理费用，基金支付水平总体上控制在 70%左右。此外，《意见》还提出，引导保障对象优先利用居家和社区护理服务， 鼓励机构服务向社区和家庭延伸。
扩大试点： 2019 年政府工作报告提出“扩大长期护理保险制度试点”，2020 年 9 月国家医 保局会同财政部印发《关于扩大长期护理保险制度试点的指导意见》，在参保对 象和范围上，进一步明确，经医疗机构或康复机构规范诊疗、失能状态持续 6 个月以上，经申请通过评估认定的失能参保人员，可按规定享受相关待遇；关于 资金筹集，职工参保人群筹资以单位和个人缴费为主，缴费责任原则上按 1:1 比 例分担，费用分别来自职工医保费和职工基本医疗保险个人账户；在范围上，进 一步扩大试点范围，未开展试点的省份可新增 1 个城市开展试点。
5.2、 物业+养老部分地区试点情况
2020 年底，住建部、发改委等等六部门正式提出推行“物业服务＋养老服务” 居家社区养老模式，支持物业服务企业根据自身条件，结合养老需求，成立独立 的居家社区养老服务机构，实现居家社区养老服务规模化、品牌化、连锁化经营。 各地政府出台措施，联系物业企业展开试点，探索物业+养老这一发展模式。 北京重点选择北京首开集团、万科集团、北京天恒置业集团（北京天恒优家科技 服务公司）、远洋亿家物业服务股份有限公司等公司旗下的物业养老服务企业开 展试点，支持物业服务企业利用其与小区居民日常联系紧密、就近就便等优势， 依托物业服务企业现有服务场所、现有服务队伍、现有服务网络，充分发挥供需 对接平台作用，上门入户为其物业服务区域内的经济困难、失能、失智、失独、 重度残疾等基本养老服务对象和高龄、独居等老年人提供巡视探访、助洁、助行、 助医、助急、家电维修、代买代购等居家养老服务。 南京先后入选全国养老服务业综合改革、居家和社区养老服务改革、医养结合等 3 个国家级试点，有较好的养老服务开展条件；以银城物业在南京市鼓楼区开展 养老服务为例，实践过程中，物业企业在场地安排、人员协同、服务价格等方面 展现出明显优势；在政策的指引下，正逐渐探索出可复制可推广的居家养老道路。
5.3、 物业提供居家养老服务
生活照料
生活照料服务主要为失能、失智以及护理型老人提供生活支援与协助，针对老年 人的不同服务需求，制订个性化照料计划，增强老人积极投入生活的欲望，提高 生活质量和品质。一般生活照料服务主要包括：协助日常生活、协助进餐、协助 移动、协助清洁修饰、协助睡眠等。
助餐服务
助餐服务主要为居家老年人提供，以解决高龄和失能等特殊老年人“吃饭难”的 问题。该服务依托镇（街道）居家养老服务中心、城乡社区居家养老服务照料中 心、社会餐饮企业（或社区养老助餐中心）、养老机构等载体，为辖区内有需求 的居家养老的老年人提供营养配餐、集中就餐、上门送餐等服务。 世茂椿熙堂老年人助餐服务采取的是专门的网上订餐系统，能进行在线指导和培 训支持。报表呈现系统和大数据处理后台可以为管理方作出相关助餐决策提供数 据支撑，也可以根据需求方个性化需求进行定制化开发。
家政服务
包含一系列家庭保洁业务，例如家电清洗、家电维修、家具保养、除尘除螨、家 庭环境检测等。考虑到大多数老年人行动不便，生活能力欠缺，该服务主要帮助 老年人完成基本家务、排除安全隐患。
健康管理
健康管理为居家老人提供规范的基本医疗保健服务，对拥有慢性疾病、生活不能 自理、长期卧床、晚期姑息治疗以及其他需要长期照料和护理服务的老年人提供 包括专业护理、康复促进、安宁疗护等全生命周期服务。 基本医疗：由专业医生团队为患者提供健康咨询、健康教育、常见疾病及并发症 的诊断和治疗、慢病营养管理、紧急医疗救援、感染防控等医疗服务。 专业护理：由专业护理团队为患者提供基础护理、管路护理和心理支持，和医生 团队共同承担起疾病的预防、治疗和急救的使命。 康复促进：由专业康复团队对有不同程度功能障碍的人群进行康复评估，制定康 复方案，从药物干预、功能练习、物理治疗和心理疏导等多方面进行干预和治疗。 安宁疗护：由多学科团队对有服务需求的患者及家庭进行系统评估，制定生前预 嘱、症状控制和舒缓护理综合服务方案，帮助患者和家庭减轻身心痛苦，重拾自 我价值和尊严，平静安详地渡过生命时光。
远程服务
远程照顾服务搭建基于物业服务场景下的养老健康服务系统，完成远程居家看 护、危机响应等服务。越秀服务旗下智慧养老系统，将养老、医疗器械、公区、 户内设备接入 IOT 平台，对看护对象进行健康分析管理。定制户内智能屏，语 音控制智能家居等设备，满足老人安全、文娱、健康看护等核心需求。
5.4、 物业提供社区养老服务
社区养老吸收了家庭养老和社会养老模式的优势和可操作性，将家庭养老和机构 养老与社区集中结合起来。社区养老的主要业务是为老年人设立购物中心和服务 中心、开设老人餐桌和老人食堂；建立老年人医疗保健机构、老年人活动中心； 开办老年人学校；建立老年人才市场、开展老年人法律援助和收容服务等。社区 养老服务通常与居家养老服务不可分割，能让老年人住在家里，在他们得到家人 照顾的同时，相关的社区服务机构也能为老年人提供现场服务或照顾服务。 作为小区管家，物业公司积极布局社区养老业务。
5.4.1、保利长沙天心和悦会
2017 年，保利物业成立了“保利和悦会”，以社区介入式微小结构为载体，为 老年人提供健康，生活，精神和价值方面的服务；以居家养老、核心服务、特色 养护、延伸服务四大服务为核心，向周边社区居民提供高质量的健康养老服务。 还将服务内容进行系统的设定，比如喘息服务、日托照料、营养餐、居家服务、 健康管理、康复理疗、养老巡视、长者学院、娱乐活动、心理慰藉、和悦商城等 十一个服务项目的“和悦服务圈”产品体系。 运营模式上，保利和悦会在复制保利“三位一体”养老运营模式基础上，深度联 动保利物业的社区资源，依托保利健投成熟的养老复制运营能力，借助智慧养老 平台——“熹尚服务系统”，基于当地社区长者和家庭养老需求，提供个性化、 标准化、智能化养老服务，实现“1+N”的快速拓展，打造“物业平台+三位一 体养老服务”模式。目前，保利和悦会已在北京、上海、广州、青岛、长沙等城 市布局落地，北京春天里、广州花香美苑、长沙保利花园均为代表项目。
其中，长沙天心和悦会以保利物业“人文社区、价值生活”的品牌定位深耕社区 健康养老服务。 项目选址及规模：保利和悦会—长沙保利花园健康颐养中心坐落于长沙市天心区 湘府西路 229 号保利花园内，建筑面积 1934 平方米，设有床位 64 张，包括 6 个双人间，13 个 4 人间，辐射周边 3-8 公里内社区老年人的居家服务需求。
服务内容及特点：服务内容具体包括喘息服务、日托照料、营养餐、居家服务、 健康管理、康复理疗、养老巡视、长者学院、娱乐活动、心理慰藉、和悦商城等 十一个服务项目，能有效满足不同人群的个性化需求。和悦会内采用绿色环保材 料，确保安全、舒适、便捷。并且有医疗电梯、门禁系统、24 小时监控设备、 安全扶手、在适老化设计上充分考虑长者生理特点。 收费标准：和悦会内设有双人间和四人间，收费在 3000-7000 元/月。
医养结合：和悦会与社区卫生服务中心为居民提供基本的医疗服务，同时与三甲 医院、大型医疗机构开展绿色就医、预约挂号、专家坐诊，为保利社区业户和周 边居民开展健康体检、中医养生、理疗保健、小儿推拿、产后康复等健康管理与 服务。长沙和悦会与长沙市三医院签订合作战略协议，三医院老年病科项主任带 领团队人员，每月定期上门为长者进行一次健康大查房，并且为每位长者都建立 了健康档案，认真监测并记录好长者的血压、血糖等情况。对于情况不稳定的长 者，结合照护部给予的日常生活情况，提供健康咨询服务，给予医嘱建议，同时 开通了“绿色就医通道”，方便长者就医和检后健康管理、身体机能检测。
5.4.2、椿萱茂·虹湾长者社区
椿萱茂创始于 2012 年，截至 2022 年，椿萱茂已在 5 大核心城市群，全国 8 城 落地生根，成功运营近 30 个连锁机构，11000+张床位，已形成 CLRC 长者社 区、CB 老年公寓、CBN 护理院全业态，拥有专业养老服务人员 1800+人，累 计服务长辈 10000+人。
失智照护：远洋椿萱茂的最大亮点是失智照护。椿萱茂与美国第三大失智照护运 营商 Meridian 深度合作，引入中国首个具有国际水准的失智照护项目——忆路 同行（MOMENTS IN TIME），还将国际先进失智照护技术认可疗法首次引进国 内，是认可疗法权威机构（VTI）在中国唯一的授权培训机构。“忆路同行”下 设五个板块，包括疗愈性环境、就餐体验、身心健康管理、投入生活、家属/照 料者支援五方面。这五大板块覆盖了长者日常生活的 24 小时。 虹湾长者社区在 2017 年 12 月开始营业，建筑面积达 2.4 万平方米，有 213 房 间，421 床位，社区内提供 45~100 平米一居室、一室一厅套间及别墅多种房型。 为超过百位长者提供服务，是椿萱茂第一个 CLRC 项目、第一个落户上海的连锁 化项目，更是椿萱茂布局全国的第一个战略性项目。
项目选址及特征：位于上海市黄家花园路，紧邻江桥万达商圈，交通、商业生活 配套便利，处于都市生活圈的中心，虹桥枢纽带动出独有的虹桥可达圈，30 分 钟可达人民广场、外滩，40 分钟可达浦东、陆家嘴。周边医疗资源丰富，多家 综合性医院可以满足住户健康救助等多方面的医疗需求。同时南邻自然河道，优 渥水景，为长者提供独特的滨河养老生活。兼具养老、休闲、度假等功能于一体。 服务内容及特点：椿萱茂·虹湾长者社区，沿用椿萱茂一贯的理念，结合上海本 土海派生活元素，提供了包括生活照料、文体娱乐、营养餐食、医疗保健、居家 便利等五大门类百余项贴心服务。且根据长辈的不同身体情况，设置了 VLC (活 力生活区)和 HC(健康生活区)，让长辈们能够根据情况选择最适合自身的服务。 收费标准：5900-12000 元/月。
5.5、 物业+养老发展驱动
综合来看，物业+养老的发展有以下催化因素：
1、国家支持物业+养老的力度增强，出台优惠政策，如税收优惠、财政补贴等。 物业承担一定的公共服务职能，企业在疫情防控、促进就业方面已享受政府补助， 由于国家有动力引入社会力量来帮助解决老龄化问题，尤其是鼓励物业企业开展 物业+养老，养老服务具有较强的民生属性，社会企业又要求一定的盈利，因此， 若一些优惠政策比如税收优惠、财政补贴等出台，将推动物业+养老的发展。
2、我国长期护理保险制度建立，养老服务支付能力提升。对比日本经验，我国 长期护理保险制度发展仍处于初级阶段，对医保的依赖性强，覆盖范围不足，随 着试点城市运作成熟，长期护理保险制度有望在全国落实，成为我国养老三支柱 以外的重要支撑；同时，在体系完善后，支付能力提升的基础上，老年人居家及 社区护理需求也将逐渐释放。
3、服务价格体系建立完善，老年人支付意愿增强。机构养老和社区养老有较为 清晰的收费标准，但居家养老服务内容差异化程度高，较难形成统一标准，物业 开展养老服务，或有可能将其纳入月度缴费内容，或按次收费，都需要透明清晰 的价格标准，以提供相匹配的服务。若老年人对于购买服务的付费意识提升，将 有助于养老产业的发展。
4、老龄化进程加快，社区居家养老服务需求增加，渗透率提升。在老龄化大背 景下，养老服务量和价都有上涨驱动，但并非一蹴而就，当前居家养老服务的渗 透率仍较低，在老龄人口总数和渗透率均提升的情况下，居家养老服务发展空间 有望进一步打开。
6.1、 保利物业
保利物业是保利发展旗下控股子公司，服务内容包括物业服务、物业项目前期咨 询服务、物业项目交付后评估分析服务，以及会所经营、资产管理、专业设备设 施维护保养服务、家政服务、社区健康管理（社区家庭健康管理、社区居家健康 养老服务、健康产品与服务销售）、社区教育、社区智慧平台建设与运维等。 “保利和悦会”是保利物业旗下社区居家养老品牌，保利和悦会以嵌入式小微机 构为载体，提供居家养老、社区养老、特色医养及养老延伸等服务，以机构养老 为专业支撑，社区养老为服务场景，居家养老为服务终端的“三位一体”健康养 老模式，形成了全国七大片区重点城市规模化、连锁化发展的新格局，在全国布 局养老项目 50 多个，累计服务超 10 万人次。 公司作为央企，基本面优秀，2022 年实现收入 136.9 亿元，同比增长 26.9%； 毛利率为 18.8%，较上年提升 0.13pct；归母净利润 11.1 亿元，同比增长 31.6%。
1）社区增值业务维持较高增速，盈利能力稳中有升。公司社区增值条线基本成 熟，经过多年发展，探索出美居服务、社区零售、停车场服务、空间运营、社区 便民业务五大条线，深度契合业主需求，近三年（2020-2022）收入增速稳定在 30%以上，毛利率由 30.3%稳步提升至 32%，看好后续增值服务随着管理规模 扩张，以及居民对于服务消费的需求逐步释放，社区增值业务渗透率进一步提升。 2)优势业态持续深耕，市场拓展力度较强。2022 年末，公司在管面积 5.8 亿平，处于行业规模第一梯队，年内中标第三方项目单年合同金额 27.7 亿元（新签约 第三方 17.2 亿元），市场拓展力度较强；公司基本形成在高校及教研物业、城 镇景区、轨道及交通物业、医院、政府办公楼、城市公共设施等多种细分业态的 全国化布局和领先优势。 3)精细化管理释放效能。公司践行“五位一体”的精细化运营体系，包括项目全 周期成本管控、片区集约化作业、细化标准体系、智能化建设、完善激励机制， 在 2022 年复杂的外部环境影响下，实现了高质量发展，整体毛利率逆势提升 0.13pct，管理费用率下降 0.5pct 至 8.8%，表现明显好于行业。
6.2、 绿城服务
绿城服务集团成立于 1998 年，于 2016 年 7 月在香港交易所主板正式挂牌上市。 2021 年，绿城服务全面推进“战略 2025”，产品端上围绕老（养老及关联）、 少（少儿服务）、康（康养一体服务） 、到（居家服务）盘活服务能力线。绿 城服务是一家以物业服务为根基、以生活服务与城市服务为两翼，以智慧科技为 引擎的数字化、平台化、生态型的现代服务企业。 绿城椿龄康养集团是绿城服务“围绕业主全生命周期，聚焦一老一小”战略下成 立的健康养老服务集团，引进日本专业团队，以“医食住行、怡康养护、颐乐学 为”为核心理念，构建养老地产开发、小微机构运营、社区养老服务、咨询培训 服务、养老物业服务及适老化改造六大核心产品体系，服务了 125 万园区长者。 公司独立发展能力较强，2022 年实现营收 149 亿元，同比增长 18.2%，毛利率 16.2%，同比下滑 2.3pct；归母净利润 5.5 亿元，同比减少 35.3%。
1)市场拓展保持优势，股权合作把握优质资源。作为行业多年独立发展的标杆， 公司凭借高品质服务建立品牌优势，外拓具备较强竞争力。截至 2022 年末，公 司在管面积 3.84 亿平（较 2021 年新增 8000 万平），第三方占比 85%；储备 面积 3.79 亿平，年内新拓展项目 1.2 亿平。公司年内与信达、西安高新等重磅 央国企达成股权和战略合作，强强联合资源捆绑，进一步扩大优势。 2)核心业务稳健开展，科技板块注入新的动能。2022 年新增在管面积 8000 万 平，基础物管收入 94.5 亿元，同比增长 21.6%，占总收入比重 63.6%；园区产 品业务和居家生活服务收入增速超过平均增速（分别为 18.7%、32.5%），核心 业务稳健开展。新设立科技板块为长期增长注入新动能，2022 年板块收入 4.9亿元，同比增长 121.6%。 3)人力成本前置导致利润率下滑，看好后续人才红利释放。2022 年 12 月 31 日， 集团有 4.45 万名员工，较 2021 年末增长 18.2%，剔除年内与信达悦生活股权 合作影响，增长约 14.9%。总员工成本为 51 亿元，较 2021 年增长 21.4%，人 均薪酬 11.4 万元/年，较 2021 年增加约 3000 元，公司在调整期保持优秀人才 招揽，提升薪酬待遇，以人为本，赋能员工，后续人才红利有望释放。
6.3、 新城悦服务
新城悦服务对标索迪斯、爱玛客等国际优秀物管巨头，打造成熟的“物业+团餐” 服务模式，与上海学府餐饮、苏州海奥斯餐饮、天津金玉物业股权合作后，形成 以上海、浙江、江苏、四川、天津为核心，覆盖政府机关、企业事业单位、医院、 学校、产业园等全业态团餐业务版图，扩大自身在团餐领域的领先优势。 老龄化进程加快，解决老人吃饭问题、保障老人食品安全，是养老工作重点之一， 新城悦服务已经具备较强的团餐服务能力，能够开展食品加工、老年人集中用餐 和入户送餐等服务。 新城悦服务 2022 年收入为 51.8 亿元，同比增长 19.1%，毛利率为 25.8%，较 上年下降 5pct；归母净利润为 4.2 亿元，同比减少 19.4%。
1)物业+团餐领先行业。2022 年公司团餐业务进驻 130 多个服务项目，日均服 务客户超 11 万人次，以上海、浙江、江苏、四川、天津为发展核心，实现学校、 医院、办公楼、工厂和产业园等全业态覆盖，2023 年开年以来，公司中标上海 东华大学食堂、上海师范大学接待中心、中国太平洋人寿保险天津公司食堂等多 个团餐项目，在物业+团餐领域持续领先行业。 2)大后勤板块发力，第三方拓展能力增强，社区增值增长亮眼。公司市场化拓展 能力逐渐增强，为大后勤战略推进提供充足动力，截至 2022 年末，公司在管面 积约 2 亿平，年内新增在管面积 4474 万平，第三方占比 67%，对比 2019-2021 年分别为 29%/58%/61%。2022 年，基础物管和社区增值业务收入同比增长 44%/40%，合计占总收入比重 83%；社区增值业务中，团餐、设施设备服务具 有非周期性，增长亮眼（2022 年团餐/设施设备业务收入分别为 3.55/2.43 亿元， 同比增长 334%/54%）。 3)SAP 度过集中投入期，现金流较好，分红比例有望稳定提升。2022 年公司在 信息化建设方面倾注较多资源，集团级 SAP 系统将公司整体的内部管理带到新高度，加快公司各类数据的生成和分析速度，团餐相关的运营管理系统使经营数 据实时可查，准确把握项目经营情况。2022 年在疫情冲击业务，经济增速放缓， 房地产行业调整情况下，公司现金流依旧稳定，分红比例 33%，较 2021 年提升 7pct；展望后续，信息化建设度过集中投入期，地产关联敞口收窄，美元债减值 影响基本解除，公司增长回归正轨，现金流稳定且充沛，分红比例有望稳定提升。
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