东方甄选（原名新东方在线）创立于 2005 年，在线教育行业绝对龙头。成立之初，公司致力于打造以学生全面成长为核心，以科技为驱动力的综合性教育集团，业务聚焦于线上 K12 校外辅导及大学生备考服务，并于2019 年3 月成功登陆港交所市场，成为在线教育第一股。2016-2021 年，公司营收自3.34 亿元增长至14.19亿元，年化增速达 33.5%，2021 财年 K12 教育/大学教育分别实现收入7.87亿、5.49 亿元，届时 K12 教育分部已经成为公司收入增长的主动力（大学业务产品线调整），彼时公司是在线教育行业的绝对龙头。
监管政策（“双减政策”）落地，教培机构 2021 年底前需彻底转型。2021年7月《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（即“双减政策”）落地，政策提及 1）不再审批新的面向义务教育阶段、普通高中阶段学生的学科类校外培训机构；2）同时切断一切资本化路径，学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作；3）现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构。应政策要求，相关上市公司均发布公告称将于2022 年1 月1 日起停止开展义务教育阶段学科教育培训业务。随后，监管部门持续着重整顿，监管亦由线下向线上趋延。2022 年 2 月，教育部等五部门联合发布《关于进一步做好教育移动互联网应用程序备案及管理工作的通知》，教育移动应用不得为未经许可的机构或个人，提供平台或功能用于开展学科类培训。
东方甄选成为教培行业转型成功的典型案例。“双减”后公司暂停学前教育、K12教育等传统业务，同步试水了直播电商、智能学习产品、STEAM（科学、技术、工程、艺术及数学）教育及职业教育等新领域，最终电商业务成功破圈。2023H1（2022.06.01-2022.11.30），公司期内实现营收20.80 亿元，同比+262.7%；归母净利润为 5.85 亿元，同比+207.6%；经调整净利润为6.01 亿元，同比+243.5%。其中电商业务是收入与利润的核心增长动力，期内实现营收17.66 亿元，占收入比重为 84.9%；其余业务为大学教育业务与机构客户业务（收入占比14.2%/0.9%）。
管理团队：审时度势，运筹帷幄，业务转型的幕后英雄
东方甄选从 K12 教培龙头蜕变为直播电商新贵，实际上进入了一个完全全新的业务领域，这对自上而下的运营管理团队的能力都提出非常高的要求。我们认为上至控股股东层面的审时度势运筹帷幄，下至高管团队的积极进取，在东方甄选的转型中起到了定海神针的作用，如果说没有整个管理团队的前瞻判断与积极变通，就没有如今的东方甄选，整个高管团队是公司业务的幕后英雄：核心管理团队均于新东方及旗下公司任职多年，从业经验丰富。主席兼非执行董事俞敏洪于 1993 年创办新东方，2001 年起担任新东方董事会执行主席至今已21年，是中国民办教育界家喻户晓的人物，也正是他确认转型方向后，公司开启的新篇章；
CEO 孙东旭先生于 2007 年 6 月加入新东方集团并担任天津学校国外考试部任职教师，后升任主管助理、校长、区域总裁等职位，2019 年8 月起担任东方甄选执行董事兼行政总裁，于集团工作超 15 年；CFO 尹强先生于2016 年1月起于新东方旗下北京迅程担任董事兼财务总监，2018 年5 月起担任新东方在线执行董事及财务总监，财务相关从业经验超 26 年。核心管理团队多于新东方集团及旗下公司工作十余年，相关从业经验丰富，且培养了较强的企业文化认同感。
新东方（EDU.N）拥有着公司的绝对控制权，核心管理层合计持股7.07%。截至2022 年 11 月 30 日，母公司新东方持有公司 55.4%的股份，拥有对公司的绝对控制权，核心管理团队持股占比约 7.07%，其中董事会主席俞敏洪持股4.96%（直接持股 2.26%，通过 Tigerstep 间接持股 2.70%），CEO 孙东旭持股1.58%，CFO尹强持股 0.51%（直接持股 0.41%，通过 Perfect Go 间接持股0.10%）。
直播电商：直播电商增速依旧迅猛，用户聚焦下沉市场
线上零售业态发展趋于成熟，直播电商兴起注入新动能。据中国互联网信息中心统计，我国网上实物商品的零售额从2014年的 2.79万亿元增长到2022年的11.92万亿元，年均增长率达 19.9%，占社会消费品零售总额的比重由10.8%提升至27.2%。与此同时，渗透率提升助力直播电商市场规模扩容，据艾瑞咨询统计，2021年中国直播电商市场规模为 2.27 万亿元，预计 2025 年增长至6.42 万亿元，年化复合增速为 29.7%，较 2018-2021 年的年均复合增长率166.4%有所趋缓；其中，直播电商在零售中的渗透率预计从 2021 年的 15.5%增长至2023 年的24.3%。
我国直播电商用户聚焦下沉市场，购物品类多为服饰、日用品、美食及美妆。据微播易&蝉妈妈《2023 年中国直播电商机会洞察报告》，采用TGI 衡量不同等级城市用户对通过直播购物的偏好度，若 TGI 大于 100 则表示该线城市居民对直播购物的偏好度高于全国平均水平，则二线城市（TGI=112.8）>三线城市（TGI=110.6）>五线城市（TGI=107.1）>四线城市（TGI=106.1）>新一线城市（TGI=89.2）>一线城市（TGI=80.3），可见当前我国直播电商的核心受众群体主要聚集在二线及以下的下沉市场，这也使得用户客单价水平普遍偏低，单次消费水平在 100 元以下/100-500 元区间/500 元以上的直播电商用户占比分别36.4%/48.6%/15.0%。用户偏好方面，2022 年中国直播电商用户购物品类偏好排名前四位的分别是服饰、日用品、美食和美妆，分别为63.6%/57.7%/53.8%，家电、游戏产品及书籍文具类占比相对较小，主要系女性直播电商用户占比约54%，相较男性用户略高。
政策分析：政策渐趋完善，国家明确鼓励“电商助农”大方向
直播电商作为新型商业模式，近年政策经历“建立-推动-完善”的阶段。具体来看，2020 年 6 月，我国初步建立起直播电商的政策标准；2021 年起发布多项行业支持政策，同时鼓励直播助农发展；2022 年，随着直播带货业态规模做大，政策层面开始聚焦直播电商主体的行为规范，进一步完善消费者权益保护机制。1）起步阶段：初步建立起直播营销及直播带货的设置标准。2020 年6 月，中国广告协会出台《网络直播营销行为规范》，明确规定商家、主播、平台等方在电商直播中的权利、义务与责任，这是国内首次出台对网络直播营销活动的规范政策；2021 年 2 月，国家互联网信息办公室发布《关于印发<关于加强网络直播规范管理工作的指导意见>的通知》，首次对直播账号的分类分级办法、打赏服务管理及带货制度提出相应要求。
2）加速阶段：鼓励直播电商新业态兴起，引导直播助农发展。2021 年10月，《十四五电子商务发展规划》提出“鼓励模式业态创新，推动社交电商、直播电商、内容电商、生鲜电商等新业态的发展”。2021 年 12 月，《国务院关于印发“十四五”推进农业农村现代化规划的通知》，强调“数商兴农”；2022 年2月《关于做好 2022 年全面推进乡村振兴重点工作的意见》提出“推进电子商务进乡村，促进农副产品直播带货规范健康发展”。 3）规范阶段：持续完善直播电商经营标准，推动行业健康有序发展。2022年3月，国家互联网信息办公室等七部门发布《关于进一步规范网络直播营利行为促进行业健康发展的意见》，加强对网络直播营利性行为的规范引导；同年6月，国家广电总局发布《关于印发网络主播行为规范的通知》，引导网络主播自觉反对流量至上等不良现象，规范从业行为。随着直播电商行业规模扩大，国家陆续出台一系列规范化政策，诸多直播平台主动完善治理规则，推动行业规范发展。
商业模式：达人播胜在SKU丰富度，品牌自播转化率相对更高
纵观电商直播行业，目前直播形式主要分为两大类：达人播（MCN/个人直播）与商家自播（也称店播），而两类直播在内容、商品来源、平台运营数据指标上均存在鲜明的差异，具体数据分类如下：1、达人播：直播收入主要来自于 GMV 的佣金分成和坑位费，具体佣金分成比例以及坑位费的因人而异。一般而言，当主播的带货GMV 达到一定门槛后，GMV的5-20%将成为佣金用以分配。而佣金的具体分成比例则取决于商家、平台、主播的合作模式。头部 MCN 公司/主播会采用收取坑位费的方式与商家进行合作，坑位费价格在千元至数十万不等，取决于主播的影响力以及商品上架时间。达人播属性：达人直播账号一般对应的是某一个或者几个具体人物，其特点是内容更加丰富；由于达人自身不拥有供应链，所以销售商品来源渠道会更加多元（多为第三方渠道），种类也更丰富。达人直播的主要价值在于其选品能力，通过达人对商品、用户的认知和讲解，消除直播间用户和产品供应商之间的信息不对称。
2、商家自播：近年来企业自播占比逐渐提高。企业自播一方面可以摆脱头部主播的依赖（坑位费、佣金等），其次部分头部品牌天然拥有大量的粉丝基础（淘宝直播-耐克官方旗舰店粉丝超 4139 万），具备独立直播的客观条件；且自营直播间对品牌产品更为了解，可以及时的与消费者进行互动解决消费者的问题。因此，企业自播正在占据更多的份额。商家自播属性：一般而言，商家自播内容属性稍弱（较之达人播）；其次，直播间仅销售自己商品，由于直播间仅有单一品牌，故产品SKU 丰富度低于达人直播间。但优势在于商家自播对商品更为了解，讲解效果更好，直播间的标签及目标人群相比达人更加单一而清晰，用户进入直播间的目的相对明确，最终的结果便是品牌直播间的流量转化效率较高。
我们以用户平均观看时长和观看人次来衡量直播间热度，从过去六个月来看（2022.12-2023.05），单日用户平均观看时长方面，疯狂小杨哥（2.8分钟）>东方甄选（2.7 分钟）>大狼狗郑建鹏&言真夫妇（2.4 分钟）>交个朋友直播间（2.1分钟）；单日直播间平均观看人次方面，疯狂小杨哥（3260 万人次）>东方甄选（930 万人次）>大狼狗郑建鹏&言真夫妇（707 万人次）>交个朋友直播间（374万人次），东方甄选与疯狂小杨哥直播间各项数据均表现显著领先。
东方甄选——商家自播与达人播特点兼具的综合体。从平台定位看，东方甄选定位文化输出，以机构号模式运营而非个人 IP，自营产品供应链能力强，直播场次输出能力持续，达人管理体系化，是商家自播的代表；而疯狂小杨哥则定位娱乐主播，早期以拍摄搞笑短视频起家，积累粉丝后，2019 年开始向直播带货转型，并由独立的 IP 发展成 MCN 机构（典型的达人播）。但从流量属性来看，东方甄选具有“达人”直播强内容属性，人均停留时长，商品丰富度高，相对较低的流量利用效率。而这种“达人”+“品牌”兼具的属性，是东方甄选能否跑赢同行的核心。
我们认为东方甄选出圈的背后，是外部诉求与自身资源禀赋的完美结合。2021年12 月东方甄选直播间正式开播，2022 年 6 月起 GMV 爆发，后续日均GMV 持续位居抖音平台前列。重新回顾东方甄选的爆火出圈之路，一方面，抖音电商战略扶持新品牌及优质内容出圈，且彼时 6.18 头部主播（薇娅、辛巴、李佳琦、罗永浩等）暂时缺位释放出大量流量，亟待内容丰富的直播间来承接；其次，公司原业务（在线教育）与直播带货业务内在逻辑存在相通之处，且教师团队的知识储备与表达技巧，打造出市场上独一无二的“内容带货”直播间。综上所述，天时（超头缺位、抖音推行兴趣电商）、地利（抖音算法使然）、人和（公司资源禀赋）三重因素在东方甄选出圈背后均扮演至关重要角色，外部平台诉求与公司本身资源禀赋的完美结合，造就了如今的东方甄选。
天时：行业超头主播缺席，抖音平台鼓励内容创作
6.18 超头部主播缺席，大量视频流量亟待优质内容承接。具体来看，2022年6月，抖音平台罗永浩宣布“退网”，淘宝平台李佳琦暂停直播，快手平台辛巴陷入假货风波，6.18 促销期间头部主播缺位为东方甄选释放出流量空间。抖音推行“兴趣电商”策略，对具有优质内容的主播进行流量倾斜。2021年4月抖音电商大会上，抖音第一次向外界阐述了“兴趣电商”的概念，即区别于传统电商是基于需求，兴趣电商更多的是依靠抖音的兴趣引擎推荐能力，实现人与商品的重新分配。2021 年 6 月与 2022 年 4 月，抖音电商相继推出和升级“抖品牌专项扶持计划”，计划一年内打造 100 个销售过亿的新品牌商家，对新品牌进行流量、宣发资源、营销活动曝光等方面扶持；为新品牌商家的兴起提供资源扶持。此外，抖音于 2022 年 3 月和 4 月分别发布“春雨计划”和“2022 抖音电商优质作者精神”，从声画质量、商品品质、作者影响力等多个方面筛选优质商家和达人，并进行平台资源的倾斜。
地利：抖音积极参与流量分发，赛马机制创造“黑马直播间”
不同直播平台带货商品属性相近，但底层流量推荐逻辑存在差异。各大直播平台在带货商品上呈现统一化趋势，即以日用品为主，稳步推进全品类产品布局。不同的是，各直播平台结合自身用户特征与运营基因进行调整，核心差异体现在其流量分配逻辑不同。 1）电商平台：淘宝直播逐渐从内容分配流量过度到主播的“经验+专业”分级运营的阶段，流量向现存头部主播倾斜并给予保底流量扶持，马太效应明显。2）内容平台：小红书和快手优先基于用户社交关注和兴趣来调控流量分发，通过弱运营管控直接链接内容创作者与粉丝，转发、评论、点赞等用户数据对平台流量分发影响显著；抖音的流量分配则更加“重算法、轻用户”，所有直播均需服从算法优先原则，后续的流量池升级则是根据转化率、复购率等电商参数的数据效果进行配置。 3）社交平台：不同于其他平台，微信视频号所依托的微信平台社交基因庞大，故其流量分发机制相应地给予社交推荐较大权重，优先推荐好友发布和点赞的内容，其次进行标签推荐+热度推荐。
抖音流量算法拆解：流量分配遵循赛马机制，并定时进行评分归零。抖音针对每个直播间会给予一定基础流量，根据直播间短期表现调整排名，并提升排名前10-20%直播间的流量进入天花板更高的下一级流量池；短期表现的参考指标为互动热度及带货热度，其中互动热度指标参考直播间40 秒停留率、3 分钟互动率、打赏用户占比等，带货热度指标包括下单转化率、1 分钟订单量、平均GPM（即流量向销售额的平均转化率，GPM=流量数*点击率*转化率*客单价）等。当轮赛马完成后，平台端算法一般会以小时为单位清零人气分和带货分，将所有直播间置于起跑线，重新进行竞争。
总的来说，用户兴趣优先原则与算法优先原则仍是当前直播平台进行流量分配的两大核心定律，但淘宝、小红书、快手等平台运营管控相对较弱，更多根据关注热度及用户兴趣进行流量分发；微信视频号展现更为显著的社交属性；抖音则优先基于算法进行推荐，平台自身对流量分发的参与更为积极，其评分定时归零+赛马机制的流量分发模式给予了新主播与存量头部主播同台竞技的机会，更容易创造“黑马直播间”。
人和：资源禀赋复用打造知识带货IP，股权激励绑定长期成长
东方甄选虽原为在线教育行业龙头公司，现转型至电商领域，但我们认为经营思路、品牌认知度、师资（主播）均存在不同程度的复用之处：1、在线课程与直播带货在获客、用户转化和复购等方面有诸多相通之处。我们横向比较了在线课程与直播带货销售模式，其整体均可划分为获客、转化、复购三个阶段：1）获客阶段，二者均依赖主讲者（教师/主播）的知名度及视频曝光度来扩大观看人数的规模，获取更多潜在客户；其中主讲者知名度主要通过招聘优质人才+团队包装能力来实现，曝光度则需借助广告投放力度与算法推荐精准度；2）转化阶段，获取初始观众后，下一步则是如何将其转化为自身学员或粉丝，该阶段重视课程/直播内容的吸引力与用户口碑，核心考察指标包括转化率/付费率、用户停留时长、好评度；3）复购阶段，核心在于客户初次付费后体验优良（产品质量佳+服务体验好）且对产品有持续需求；于在线课程，需要在保证授课效果的同时，通过课程进阶及丰富课程体系来创造复购需求；于直播带货，产品本身的复购需求较在线课程更强，故更加重视产品质量和售后服务。
2、领导团队&新东方品牌的高知名度。东方甄选的直播团队均来自公司的自有教师团队，俞敏洪、董宇辉等新东方教师以往为人所熟知，转行主播后，众多用户在好奇心及“再创业”励志故事的驱使下，成为直播间的首批粉丝.此外，传统新东方课程以口碑相传，带货过程中也更为重视产品质量和用户体验。在线课程业务所积累的多项经验可以复用，直播间优质内容和精致选品持续为流量转化提供支持。 3、从教师到主播，不变的是“知识传授”的初心。东方甄选大部分主播由原有教师团队内部转化而来，核心特点为相对高学历+围绕商品传播知识的带货风格，而这与市场上现有的其他直播间形成明显的风格差异。分成模式上，不同于传统直播间的带货 GMV 分成模式，东方甄选背依上市公司，故通过股权激励实现对主播团队的利益绑定。2023 年 4 月 11 日，公司发布公告，对154 名核心高管及员工授予 3045.9 万股股份（占总股数 3%），其中董事会主席俞敏洪、CEO 孙东旭以及 CFO 尹强分别被授予 150/300/60 万股，剩余 151 名员工被授予2535.9万股（人均 16.8 万股）。股份授予的市价为 29 港元，归属时发行价为0（员工无需花钱购买股份），归属期分为 3 年，每一年归属 20%-50%，并设定了一定的考核目标。
回顾东方甄选本轮上涨，公司扎实的基本面表现（GMV 中枢的持续抬升）与充满想象力（教师团队对主播矩阵扩张的赋能）的远期成长空间，是公司支撑股价底部反弹超 1500%（2022.06.10-2023.1.26）的核心驱动因素。但公司自2023年1月底股价走势掉头向下，除去港股市场景气度变化原因外，我们认为背后下跌诱因核心有三： 1、GMV 销售中枢的回撤（影响当期盈利预测）：春节期间停播影响，叠加直播间逐渐度过流量爆发期，东方甄选主直播间GMV出现较大幅度下滑，单日销售额中枢由 2022 年下半年的2000-4000 万元下降至1000-2000 万元左右，市场担忧直播间热度走低，而矩阵账号不能起到较好的增量作用。矩阵账号中，美丽生活每月的日均 GMV 水平持续走高，由1 月的350万元增长至 5 月的 754 万元，自营产品与图书账号日均GMV 表现稳定，将进酒账号2-5 月基本持平，预计环比 1 月走低系春节后酒水销售相对淡季。
2、核心团队稳定性的担忧（影响公司扩品牌矩阵逻辑）：董宇辉为东方甄选直播间热度担当，而春节后董宇辉暂时休假，且排班频次较过往有所变化，引发市场传闻“董宇辉欲离职”，并引发对直播间流量稳定性的担忧。结合我们近期跟踪，公司 4 月发布 2023 年股权激励计划，归属期3 年且设定考核目标，实现对核心员工的绑定，且董宇辉直播频次回归稳定（5 月共上播17场）且直播时表示“薪资很高且持有股份”，顿顿等新人主播流量贡献呈增长趋势，在一定程度上缓解了市场对于核心团队稳定性的担忧，未来需持续跟踪新人主播培养路径及流量效果。
3、其他阶段扰动因素（高管减持+食品安全问题）：交易层面，2023 年 2 月，东方甄选 CEO 孙总、CFO 尹总累计减持380 万股股份，市场担忧管理层对公司后续成长信心不足；食品安全层面，东方甄选直播间于2022 年 6 月销售的野生厄瓜多尔桑塔白虾实为养殖虾，并以虚假宣传为由提起诉讼，315 期间事件持续发酵，直播间口碑受到冲击，此事件后，公司进一步提高供应商筛选标准，并启动质量管理岗位人员招聘，由质控专员驻扎工厂，负责OEM产品的生产质量把控，确保未来直播间产品安全。
站在当前节点，我们认为管理层减持及野生虾事件的投资情绪影响已经逐渐缓释完毕，且公司发布股权激励方案实现对核心人物的激励绑定，也在很大程度上缓解了管理团队稳定的担忧。我们认为，后续公司的核心关注点在于，一是公司新直播团队是否堪当重任，能否获取增量的流量资源，进而增强直播间流量稳定性（印证东方甄选为机构 MCN，具备标准化复制能力）；二是主直播间GMV表现能否触底企稳，新孵化矩阵账号能否持续贡献增量。若总GMV 中枢稳步提升及核心团队稳定性的逻辑逐步验证，公司有望迎来新一轮成长，而对上述两点的分析讨论，具体内容见未来看点章节。
扩团队：主播团队风格各异，新人主播流量贡献边际提升
主播团队直播风格各异，顿顿、YOYO 对直播间的流量贡献边际提升。目前东方甄选已经形成 30 余人的主播团队，董宇辉传统文化知识储备丰富，通过幽默的表达吸引了大量粉丝，蓓蓓精通多国语言，七七擅长乐器弹唱，明明进行物理实验，顿顿诗经朗诵，不同主播为观众带来差异化观看体验。前期市场担忧直播间对董宇辉的依赖，可能限制矩阵账号 GMV 提升的天花板，对此我们选取2022 年6月至2023 年 6 月不同月份各主播的直播时段，以该主播直播时段平均在场人数与当天直播间平均在场人数的比值来衡量不同主播对直播间的热度贡献率，并标注各主播热度贡献率的线性趋势。 参考过往一年数据，董宇辉整体热度贡献率相对平稳，基本围绕300%中枢上下波动；而新人主播顿顿、YOYO 的热度贡献率则呈现上行趋势，由2022 年6月直播间爆火之初的 40%-70%提升至 100%-200%的水平，我们判断董宇辉仍为当前东方甄选直播间的主要流量贡献者，但顿顿、YOYO 等新人主播对直播间流量的贡献持续提升，布局多主播矩阵的效果逐步显现，将大程度缓解市场对于东方甄选过度依赖董宇辉单一 IP 的担忧。
通过外景直播、名人做客等形式持续导流，新颖体验稳定直播间流量。2022年7月以来，东方甄选相继于北京（7.17）、黑龙江（7.26）、陕西（8.13）、贵州（9.3）、西北（9.24）、山东（10.29）、海南（12.27）、云南（2.25）、大湾区（3.25）、山西（5.20）共举办 10 场户外专场直播，主播团队走进产品原产地，配合当地风土人情生动讲解，为观众提供沉浸式的观看体验，激发观众购买冲动，其中贵州/西北/山西专场直播期间 GMV 突破 7000 万元，山东/海南专场直播期间GMV 均突破 1 亿元，为当月 GMV 均值的 3-4 倍。此外，东方甄选也不断邀请梁晓声、古天乐、刘慈欣等各界大咖做客直播间，阶段性激活粉丝，回流直播间流量。2022 年 8 月以来，直播间已经举办 40 余场名人做客直播，2023 年以来多场直播单日观看人数均达到当月观看人数均值的 3-4 倍。
建矩阵：农产品主账号壁垒稳固，美丽生活贡献增量
东方甄选多元化矩阵账号孵化思路：主账号衍生+跨赛道扩容。目前公司旗下拥有 6 个直播间，主账号东方甄选 2021 年 12 月底创立，其后为图书（2022 年2月）、自营（2022 年 7 月）、美丽生活（2022 年 7 月）、看世界（2022 年11 月）与将进酒（2022 年 11 月），从矩阵账号的构建思路看，主账号裂变衍生、跨赛道扩容是两个核心思路。如东方甄选自营直播间是将主账号直播间的爆款产品，通过自建工厂（2023 年 2 月东方甄选宣布投资 1752 万元，用于东方甄选自营烤肠的工厂扩建）、物流配送的模式，实现产品销售的自有化；东方甄选之图书由主账号所销售的图书品类延伸而来，扩充图书赛道销售体量；东方甄选看世界则是以外景直播（如四川行）的方式，实现对当地特色农产品的销售；这三个直播间都是依靠主账号的流量资源实现本账号的变现。而美丽生活则卡位美妆服饰赛道，与主账号农产品思路完全不同，是典型的跨赛道尝试。
直播间打造思路对比：用户针对产品的核心诉求不同，直播间获客逻辑存在差异。公司发力直播业务以来相继开播的 6 个直播间，主营产品涵盖食品生鲜、化妆品、书籍、地区特产及酒水五个品类。其中： 1）东方甄选、东方甄选自营产品、看世界账号均以经营食品及生鲜为主，用户此类商品更为注重食品安全和口感品质，价格敏感度相对较低，直播间需做好安全监管，保证产品品质，并通过供应链搭建优化产品配送效率及供应价格；
2）东方甄选美丽生活主营化妆品及服饰，所处美妆赛道拥挤，已存在李佳琦等头部主播，竞争对手具备已经博得粉丝信任的先发优势，同时规模效应也增强了直播间对渠道端的议价能力，且品牌商一般会限制密切合作方的数目，短期内预计美丽生活获得大量优质合作方及低拿货成本的难度相对较大；3）东方甄选之图书以销售书籍为主，书籍种类及内容解说对于用户吸引力更为显著，直播间经营核心是获取多种类、低价格的书籍资源并以引人入胜的介绍进行图书推荐。 4）东方甄选将进酒以酒水销售为主，一般而言，用户对于酒水价格敏感度低，更为注重酒水是否为正品，以及常购品牌可得性，因此直播间信誉度和渠道资源为首要竞争力。
子账号客群画像：初聚焦 24-40 岁白领女性消费需求，逐渐向男性群体及高客单价品类扩充。公司发力直播业务以来，相继开播6 个直播间，其中东方甄选（2021/12）、东方甄选之图书（2022/02）、东方甄选自营产品（2022/07）核心客群高度相似，均聚焦 24-40 岁女性群体，且客单价位居100 元以下区间；此后公司持续进行不同客群、不同品类、不同价格带的扩充尝试，具体来看，东方甄选美丽生活（2022/07）仍聚焦女性群体，但通过相对高毛利的化妆品销售，提升100 元以上价格带产品的销售比率，将客单价提升至130 元+；东方甄选看世界（2022/11）通过“直播+文旅”沉浸式云旅游的模式向观众介绍当地景点并进行特产销售，有效提升了 40 岁及以上客群占比；东方甄选将进酒（2022/11）则将产品品类扩充至白酒，直播间男性群体占比提升至33.5%。
一、主账号及下属矩阵账号（自营&看世界）：赛道领头羊地位预计未来依旧稳固 短期 GMV 数据回撤是账号爆火出圈后热度冷却下来的正常表现，农产品矩阵账号GMV 有望触底反弹。2023 年 1 月以来，东方甄选直播间日均GMV 中枢显著下滑，最低降至 1363 万/天引发市场担忧，但 2023 年 5 月东方甄选主直播间日均GMV水平与平均观看人次均环比回升，我们认为一方面与淡旺季有关，另一方面也是账号爆火出圈后热度冷却下来的正常表现。但从中期看，我们认为公司主账号及下属矩阵账号竞争力仍在，领先优势依旧明显，GMV 数据有望企稳，原因如下：
1、渗透率仍有提升空间：中国全国供销合作总社数据显示，2022 年，全国农产品销售额为 2.8 万亿元，其中网络销售额为 5313.8 亿元，电商渗透率约为18.9%；而同期美妆/服饰电商渗透率分别达到 35.3%/62.0%，横向对标看农产品线上渗透率仍有较大增长空间，预计东方甄选主直播间所处的农产品直播行业的市场规模将受到线上渗透率提升的拉动。 2、竞争者短期难以构成威胁。头部直播间对农产品的布局少之又少，东方甄选/疯 狂 小 杨 哥 / 琦 儿 Leo 直 播 间 近 30 天 的 生 鲜蔬果品类销量占比分别为32.6%/4.8%/4.2%，交个朋友主直播间生鲜蔬果销量占比小于5%（其矩阵账号交个朋友零食和方便食品直播间的生鲜蔬果销量占比达到17.9%，但GMV 小于40万，体量有限），可见头部直播间对农产品带货的布局相对空白，乃蓝海市场。
东方甄选供应链布局有效缓解农产品带货的核心痛点。农产品直播带货难在供应链端，一方面，农产品属于非标产品，在生产环节产品质量难以控制，叠加缺少必要的产品追溯体系，信息传播不畅导致食品质量安全隐患频发；另一方面，生鲜农产品物流搭建难度高，农产品物流系统滞后导致流通过程中产品损耗大；因此解决问题的核心在于搭建冷链物流的直销模式，直接与终端销售系统相连接。2022 年 8 月以来，东方甄选与物流方&上游产业链紧密合作，相继与顺丰物流、京东物流达成合作关系，实现同城订单即日达或次日达，跨省订单72 小时内送达，并建立自营产品仓库，有效减少运输过程中的损耗；
2023 年1 月，东方甄选投资1752 万元用于扩建位于河南焦作的自营烤肠工厂，预计2023 年初期投产，进一步深化上游产业链布局。东方甄选通过布局生鲜产品实现了与其他头部直播间的差异化竞争，农产品直播带货先发优势显著，通过先发优势及资金投入获得物流端及上游工厂端的议价能力，从而进一步巩固自身竞争地位，形成主直播间GMV的稳定支撑。综上所述，纵使年初以来 GMV 中枢持续回撤引发市场担忧，但实际这是爆火出圈后流量逐渐冷却回归的正常表现，且客观而言农产品序列账号（主账号+自营+看世界）行业地位依旧稳固，且公司已就供应链痛点处加强自身竞争力，我们认为公司将持续受益于农产品购买力线上化渗透提升的大趋势，作为行业头马将充分享受自身份额提升红利。
二、美丽生活：跨赛道直播间成功代表，短期 GMV 中枢持续抬升，6.18 预售爆火。2023 年以来，美丽生活直播间GMV稳步提升，由最初的 300 万提升至 500 万，至最新的 800 万，随着销售品牌SKU的增长以及流量的增长，搭配事件性营销举措，美丽生活账号GMV 实现稳步增长。美丽生活能够成功的原因，一方面是东方甄选独有的“知识带货”禀赋，使其明显区别于其他美妆直播间，使其拥有知识水平更高、品味更为成熟的受众。其次，东方甄选流量属性基础下，本身女性粉丝多，扩品类到美妆品牌的逻辑也更为顺畅。
较头部美妆直播间（对比李佳琦），美丽生活对产品类型及品牌进行差异化布局。下表对比了今年“618 美妆专场”期间东方甄选美丽生活与李佳琦直播间美妆产品的产品类型及产品品牌 SKU 情况，其产品差异化体现在两个方面：1）客群差异导致产品种类的结构不同，抗皱抗老&深层清洁产品SKU 占比45.3%（VS 李佳琦直播间 37.4%）；淡斑美白&祛痘产品 SKU 占比 9.3%（VS 李佳琦直播间20.9%）；预计与直播间客群画像差异有关，其中李佳琦直播间主力为18-30 岁群体（占比~77.9%），对美白及祛痘类产品需求较强，而美丽生活以24-40 岁群体为主（占比~70.5%），更为注重皮肤保养与修复。2）品牌重合度较低，此次“618美妆专场”，美丽生活与李佳琦直播间 21 个品牌为共同销售，品牌重合率低于25%。我们认为李佳琦直播间已经进入相对成熟的阶段，多数品牌为长期合作，SKU稳定；此外，美丽生活品牌结构存在差异，且迎合核心客群需求增加抗老&清洁产品SKU，预计来自超头部主播的竞争相对可控。
但从中期维度看，在超头主播格局稳定前提下，我们认为美丽生活GMV 增速预计会较为平稳，大致与行业平均增速持平，原因如下：1、赛道高度标准化，用户价格高度敏感。化妆品赛道是品牌名称与价格定位高度透明的赛道，此特征与农产品的非标属性截然不同，消费者对于同一款产品在不同电商平台比价的情况非常普遍且方便，所以价格的优惠度往往是消费者做出最终消费选择的核心驱动因素，但其实美丽生活平台的价格优惠力度并无压倒性优势。下表我们选取东方甄选美丽生活销售额 TOP10 品牌，同时对比不同美妆直播间价格情况，我们可以直观看到美丽生活直播间价格优势并不明显。
2、赛道核心竞争力修炼非一日之功。一个优秀的美妆带货直播间，既需要品牌方的强力支持（拥有独家代理的品牌 SKU 最佳），也有赖于渠道端的成本优化。当目前看，美丽生活作为东方甄选新孵化的子直播间，无论是粉丝活跃度、购买转化率上，与头部美妆直播均存在一定差距，所以品牌方选择优先合作方时，独立支持情况预计相对有限，且优惠力度也难优于其他头部直播间。所以，在头部主播暂无缺位的前提下，赛道竞争预计会非常激烈，我们认为美丽生活想要短期实现对头部直播间的弯道超车，难度着实不小。
客观而言，美丽生活在美妆直播赛道并不具备先发优势、且短期价格优惠力度又难以碾压其他直播间（美妆赛道受众价格高度敏感），故我们认为美丽生活想要短期实现对头部直播间的弯道超车，存在不小的难度。但美丽生活也具备自身的独特优势，其秉承的“内容带货”理念往往容易吸引一部分特有人群，这部分人群往往是拥有更高知识水平、品味更为成熟的受众，消费能力较强，理论上具有“小而美、高转化”的属性。综上所述，美丽生活是东方甄选扩品类的一个相对成功的范例，且依托转化率的提升未来依旧可以实现稳健的增长，但增速水平整体预计平稳（行业平均水平左右）；与此同时，将进酒账号将销售主品类扩展至白酒，贡献直播间男性客群增量，为东方甄选进行或有客群拓宽的初尝试。
转型直播电商进展顺利，经营业绩大幅改善
“双减”政策后业务转型顺利，FY2023H1 业绩扭亏为盈。FY2016-FY2021，东方甄选营业收入保持由 3.34 亿增长至 14.19 亿元，CAGR 约33.5%；利润端有所承压，归母净利润由 0.60 亿元下降至-16.58 亿元；经调归母净利润由0.31 亿元下降至-13.23 亿元。FY2022，受“双减”政策影响，公司终止学前教育及K12 教培相关业务，尝试转型直播电商，营收水平大幅下降至 8.99 亿元，同比-36.7%；利润端亏幅有所缩窄，全年归母净利润/经调归母净利润分别为-5.34 亿元/-3.64亿元。FY2023H1（2022.06.01-2022.11.30），东方甄选爆火出圈，电商业务迅速崛起，期内收入及业绩均实现大幅增长，其中营业收入 20.80 亿元，同比增长262.7%；归母净利润 5.85 亿元，同比增长 207.6%；经调整净利润6.01 亿元，同比增长246.7%。从现存的分部业务来看，FY2016-FY2022，大学教育业务营收规模由2.36亿元增长至 5.18 亿元，年均复合增长率约为 14.0%，FY2023H1 收入2.95亿元，同比+10.3%；机构客户业务营收规模由 0.70 亿元下滑至0.58 亿元，年均复合增长率约为-3.1%，FY2023H1 收入 0.19 亿元，同比-43.2%；自营产品及直播电商分部 FY2023H1 收入为 17.66 亿元，系电商业务供应链管理体系优化+扩大产品SKU所带动。
业务结构调整带动利润率提升，成本端显著优化
业务结构调整带动利润率水平上行，近年各项费用持续优化。利润率方面，FY2016-FY2022，公司毛利率由 67.4%下降至 46.0%，FY2023H1 毛利率为47.2%，较 FY2022 增长 1.2pct。FY2016-FY2022，公司净利率由9.1%下降至-40.5%，FY2023H1 净利率为 28.9%，较 FY2022 增长 69.4pct；FY2016-FY2022 期间利润率下滑主要系毛利较低的学前教育和 K-12 教育业务收入占比逐年提高所致，随业务 结 构 调 整 ， FY2023H1 公 司 整 体 利 润 率 水 平显著提升。费用率方面，FY2016-FY2023H1，公司销售费用率由 30.3%下降至11.0%，行政费用率由6.6%下降至 3.0%，研发费用率由 21.7%下降至 2.3%，主要系终止K12 业务导致员工成本下降。
大 学 教 育 及 机 构 客 户 业 务 毛 利 率 稳 居 高 位，低毛利率业务终止。FY2016-FY2023H1，公司大学教育业务毛利率由 63.5%上升至73.7%，提升10.2pct；机构客户业务毛利率由 85.6%下降至 79.2%，下降 6.4pct；新兴电商业务FY2023H1毛利率为 42.5%，较 FY2022 增长 4.7pct；原毛利率相对较低的学前教育和K-12教育业务暂停（FY2022H1 学前教育/K-12 教育毛利率分别为40.0%/-2.8%），剔除相关业务带动公司整体毛利率水平上升。
现金流回归增长态势，资产负债端显著优化
经营活动现金流转正，资产负债率下降至 30%以下。FY2016-FY2023H1，公司经营活动所得现金净额分别为 0.80/1.08/1.49/-0.25/-5.21/-9.14/-9.18/5.38亿元 ， 期 末 现 金 及 现 金 等 价 物 为 0.23/-0.34/6.64/16.94/-20.90/11.58/-9.90/2.03 亿元；经过 FY2022 业务结构调整后，FY2023H1 经营活动现金流实现转 正 。 资 产 负 债 率 方 面 ， FY2016-FY2023H1 ，公司资产负债率分别为31.9%/31.0%/38.2%/21.4%/38.9%/38.9%/20.3%/27.8%，FY2022 以来资产负债率较之前显著优化，原因系终止了相对重资产的学前教育及K12 教育业务。
未来 3 年业绩预测
我们的盈利预测基于以下假设条件： 综合上述分析，东方甄选凭借“知识带货”成功出圈，未来核心业务将由教育业务转变为直播电商，产品布局向上游供应链延伸，持续发力多品类布局，多场景&矩阵式直播间有望进一步打造公司新增长曲线。我们预计公司大学业务及机构客户业务相对平稳，电商业务贡献未来主要收入业绩增量：1）大学业务&机构客户业务：大学业务以考研、四六级、出国考试培训业务为主，该部分业务经营多年，基本盘稳固，我们预计 2023-2025 财年，大学业务付费学生人数为 56.0/60.0/63.5 万人，每名付费学生人次的平均开支为950/955/958元，业务整体毛利率稳中有增，为 70.0%/70.2%/70.4%%。机构客户业务规模有限且 近 年 呈 现 收 缩 态 势 ， 预 计 2023-2025 财年收入增速分别为-28.0%/-20.0%/-15.0%。
2）直播电商业务：2022 年起贡献收入，以主账号“东方甄选”为核心，美丽生活等矩阵账号逐步起量，我们预计 2023-2025 财年公司东方甄选直播间日均GMV分别为 1800/1854/1854 万元，东方甄选美丽生活750/900/1035 万元，东方甄选自营产品 140/203/254 万元，东方甄选之图书 60/81/97 万元，东方甄选看世界600/900/1170 万元，东方甄选将进酒 65/91/118 万元；其中自营产品占比30%，代销产品占比 70%并以 18.0%/18.5%/18.8%比率抽佣，退货率均为10%，则直播业务共确认收入 37.52/51.77/67.97 亿元。
3）成本端：随公司终止学前教育及 K12 教育相关业务，2022 年各项费用率大幅改善，目前公司业务结构调整基本完成，但考虑到未来三年直播间矩阵扩张的关键期，且存在较多供应链、主播团队培养及自有 APP 搭建方面的投入，预计各项费用率边际略有上升；此外，公司于 4 月发布 2023 年股权激励计划，预计总股权激励费用 8.8 亿港元，分三年归属，每年归属 20-50%。兼顾公司业务扩张进度&2024年为股权激励费用主要确认期，预计 2023-2025 财年公司销售及营销开支占比为10.7%/12.8%/11.6%（若剔除股权激励费用影响，则占比为10.5%/10.8%/10.9%），研 发 开 支 占 比 为 2.3%/4.7%/3.5% （ 若 剔 除 股权激励费用影响，则为2.2%/2.9%/3.0%），行政开支占比分别为 3.0%/5.2%/3.7%（若剔除股权激励费用影响，则为 2.5%/3.0%/3.2%），财务费用占比为 0.2%/0.2%/0.2%。
盈利预测的敏感性分析
假设乐观/中性/悲观场景下，各直播间 GMV 增速为上述盈利预测的70%/100%/120%，则 2023-2025 财年各直播间 GMV 水平、营业收入及净利润表现如下表所示：上 述 GMV 假 设 下 ， 悲 观 情 形 下 ， FY2023E-FY2025E 营业收入分别为39.51/50.89/63.28 亿元，经调整归母净利润分别为8.99/11.33/12.05 亿元；中性情形下，FY2023E-FY2025E 营业收入分别为 43.26/57.83/74.34 亿元，经调整归母净利润分别为 9.59/12.11/13.63 亿元；乐观情形下，FY2023E-FY2025E营业收 入 分 别 为 47.02/64.45/84.81 亿 元 ， 经 调整归母净利润分别为10.20/12.86/15.12 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
