核心假设：
收入端：公司在省内基地市场推进产品迭代升级，97 纯生等高档单品放 量有望带动整体销量增长，同时带动产品结构提升驱动吨价上行，预计 2023-2025 年公司啤酒销量分别同比增长 4.0%、3.8%、3.7%，吨价分别 同比提升 4.4%、4.2%、+4.0%。预计 2023-2025 年营业收入分别为 53.70、 58.26、63.13 亿元，分别同比+9.0%、+8.5%、+8.4%。
利润及费用端： 毛利率方面，吨价受益结构升级而上行的同时，吨成本有望受益于原材 料成本压力缓解，公司啤酒吨成本涨幅有望相对 2021-22 年明显收窄， 预计 2023-2025 年吨成本分别同比上涨 1.2%、2.1%、2.3%，对应毛利率 水平逐步提升，预计 2023-2025 年分别为 44.25%、45.43%、46.42%。费 用率方面，随着行业竞争格局趋稳以及公司效率优化，费用率有望逐步 下行，预计 2023-2025 年销售费用率分别为 14.9%、14.6%、14.5%，预 计 2023-2025 年管理费用率分别为 6.6%、6.5%、6.4%。
深耕华南，广东龙头。珠江啤酒成立于 1985 年，前身为广州市珠江啤 酒厂，1993 年成立集团公司，1997 年生产出国内第一瓶纯生啤酒，2010 年在深交所上市。公司现已发展成为啤酒酿造和啤酒文化产业“双主业” 协同发展的大型现代化国有控股企业，推动啤酒酿造产业升级、啤酒文 化产业提质扩容。公司深耕华南市场近四十载，是广东啤酒市场龙头， 在区域内具有较高品牌知名度和认可度。
国资控股，百威为第二大股东，股权结构明晰。截至 2023 年一季报， 公司由广州市国资委下属广州产业投资控股集团有限公司控股，持有 54.15%股份。公司第二大股东为百威英博控股的英特布鲁国际，持有 29.99%股份。公司其他单一股东持股比例均低于 1.1%，股权结构明晰稳 定。百威 2002 年时就参与珠江啤酒改制，投入 1.6 亿元持有珠啤 24%的 股份，此后多次注资增持，2017 年珠啤定增完成后，英特布鲁国际持股 比例达到 29.99%。在国资对珠啤稳定控股的背景下，百威在战略管理、 产品研发和工艺技术等方面与珠啤进行合作和提供支持。
珠江啤酒自成立以来的发展历程可大致分四个阶段：
1）起步建厂，探索扩产（1985-1996 年）。随着改革开放的深入，为满 足广东市场的啤酒需求，1983 年末广州珠江啤酒厂正式破土动工，历经 19 个月于 1985 年建成投产，标志着珠江啤酒正式创立。通过积极引进 外资和法国、比利时等国家的先进生产设备和工艺技术，公司持续扩充 产能，先后成立从化、新丰、海丰啤酒分装厂。
2）品类创新、快速发展，铸成区域龙头（1997-2007 年）。1997 年公司 从德国引进低温膜过滤技术，率先研制生产出国内第一瓶纯生啤酒； 1999 年与德国克朗斯公司就引进 4.8 万瓶/时纯生啤酒生产线进行签约， 纯生品类迅速掀起市场热潮；2002 年珠啤集团与英特布鲁国际等联合成 立广州珠江啤酒股份有限公司。在品类创新和治理优化的带动下，珠啤 快速发展：2004 年被评为中国驰名商标；2005 年总部啤酒产能达 150 万吨，成为全球单厂最大的啤酒酿造中心之一；2007 年销量达到阶段高 点。
3）竞争加剧，调整企稳（2008-2014 年）。在啤酒行业大并购时代，华 润、青啤等啤酒龙头企业凭借资本优势跑马圈地，不断发力华南这一消 费量较大、居民收入水平又较高的市场。而珠啤受制于资金，将主要精 力放在了基地市场的保卫上，在市场竞争和 2008 年的全球金融危机影响下，这一时期珠啤的销量和利润率均经历了下降，公司进入短暂调整 期。
4）产能优化，产品升级（2015 年至今）。调整企稳后，公司在“十三五” 提出了“啤酒+文化”双主业发展，更加重视布局省内中高端市场、推 动结构升级实现差异化竞争、避免低端价格战。一方面，公司积极推动 产能整合优化，2015 年将总部产能 130 万吨搬迁至南沙生产基地，并于 2017 年宣布逐步关停汕头的低端瓶装啤酒产线。另一方面，公司积极研 发创新，提升产品结构，2015 年研发雪堡红啤酒、桂花蜂蜜等系列精酿 啤酒；2019 年推出珠江纯生黑金 97 系列新品。伴随公司逐步布局中高 端，公司收入和净利润重回稳步增长轨道。
收入重回增长，盈利显著改善。随着公司走向差异化竞争和产品结构升 级，公司规模和利润趋势均呈现增长趋势，2016-2022 年公司营收复合 增速 5.7%，其中销量复合增速为 2.4%、吨价复合增速为 3.1%，归母净 利润复合增速达 31.8%，净利率从 3.2%大幅攀升至 12.1%。2017 年起公 司啤酒吨价提升开始逐步加速，2022 年吨价已升至 3537 元/千升，在国 内头部啤酒企业中处于中等水平。受益于结构升级、吨价提升和效率改 善，公司毛利率、毛销差、净利率 ROE 水平总体呈现提升趋势，费用 率水平稳中有降。2021-22 年公司毛利率、毛销差有所波动主要因为原 材料成本端上涨较为明显，2021-22 年公司吨成本涨幅均在 10%左右， 随着 23 年成本端压力逐步趋缓，伴随结构持续升级和降本增效推进， 我们认为公司盈利能力有望进一步展现弹性。
3.1. 行业需求景气，成本压力趋缓
啤酒行业三周期共振：1）动销加速：2022H2 防控政策优化以来，啤酒 终端消费场景迅速恢复，2023Q1 呈现淡季不淡趋势，随着啤酒消费旺 季逐步到来，后续啤酒动销有望进一步加速。而珠江啤酒的大本营广东 市场气温较高、旺季更早更长，疫后动销复苏值得期待。 2）成本压力缓解：包材在啤酒公司营业成本中的占比较大，一般达到 40%+，而包括大麦在内的酿酒原料成本一般占营业成本的 20%左右， 相对而言，包材成本变动的影响更大。2021 年以来，啤酒主要原材料价 格出现不同程度上涨，导致啤酒企业成本处于高位。进入 2023 年，铝/ 玻璃/纸箱上游市场价震荡回落，成本下降有望逐步反映至报表端，带动 啤酒公司毛销差进一步改善、利润增长加速。
3）产品结构升级：2019 年我国啤酒行业进入高端化新阶段，结构升级 带动吨价加速提升、竞争格局稳态带来费率收缩成为啤酒企业收入和利 润增长的核心驱动力。随着居民收入提升，啤酒消费呈现多元化态势， 同时价格带上移，中档及以上产品量增、低档产品量减，带动啤酒公司 吨价持续增长。参考海外国家经验，美、日两国啤酒吨价快速提升期持 续了 15 年之久，其间吨价年复合增速达 5%-6%。与之相比，目前国内 啤酒单吨价格仍较低，21 年国内前五大啤酒公司吨价平均仅 3500 元左 右，处于产品结构快速提升期，叠加部分产品提价，我们认为国内啤酒 吨价将在较长周期内保持较快提升态势，贡献盈利提升，高端化升级空 间仍较大。 整体来看，尽管近年来主要啤酒企业产品吨价延续增长态势，但受成本 上行影响，毛利率提升幅度不大。随着主要原材料价格回落，叠加产品 升级驱动价格不断向上，啤酒企业将享受成本端和需求端的双重改善， 盈利能力有望进一步增强。
3.2. 广东市场：啤酒消费大省，消费水平较高
广东是我国啤酒产销大省，具备较高的消费水平。从生产端来看，上世 纪 80 年代起广东省规模以上企业啤酒产量进入长达 30 年的快速增长期， 2011-13 年一度逼近 500 万千升，后随着行业产量下滑有所回落。横向 对比来看，广东作为人口和经济大省，40 年来规模以上啤酒产量在全国 规上总产量中的占比整体呈上升态势，2021 年产量约为 400 万千升、占 比达 11.5%，仅次于山东位居全国第二。考虑到啤酒行业具有销售半径 的限制，这意味着广东同样也是全国最大的啤酒消费市场之一，因而成 为啤酒企业争相布局的省份，其较大的人口基数和较强的居民消费力为 市场参与者提供了较大的成长空间。
广东啤酒市场 CR4 约 90%。从竞争格局来看，广东啤酒市场头部 4 家 企业份额合计约 90%。广东本地企业珠江啤酒拥有生产上的地理优势， 上世纪后期市占率曾一度超50%，低谷时跌破30%，目前份额回升至30% 以上，仍是广东省内龙头，在珠三角地区优势相对更明显。份额排在其 后分别为百威啤酒、华润啤酒、青岛啤酒。百威凭借高端定位和较强的 夜场渠道位居广东市场第二。华润凭借此前对金威啤酒的收购在广东地 区形成较完善的生产和销售网络，青啤通过在当地自建产能以及 2011 年收购广东活力啤酒获取份额，华润、青啤在广东的市占率约在 15%+。
4.1. 品牌战略升级，开创“啤酒+”营销
公司品牌战略不断升级，确立“3+N”战略布局。珠江啤酒持续推进品 牌建设，过去的“精品战略”、“双聚焦战略”均以纯生为重点，在不同 阶段制定顺应公司发展和市场需求的品牌战略。2018 年公司提出“3+N” 品牌战略，对应“雪堡、珠江纯生、珠江啤酒+特色”的核心产品线。 其中雪堡精酿定位高端，抬高价格和盈利天花板，推动品牌高端化发展； 纯生定位中高端，拉动产品结构升级，是公司核心的利润增长点；珠江 系列主要面向大众市场，以扩大市场规模为主；“N”特色系列旨在满足 不同消费者的个性化小众需求。公司品牌矩阵完善，全方位布局覆盖各 层次消费群体，构建出珠江啤酒多样化、高端化、特色化的品牌形象。
“啤酒+”创新品牌表达，强化场景营销。公司聚焦年轻消费群体制定 品牌营销策略，持续推动“啤酒+音乐、体育、美食”三条主线，打造 高端化、年轻化品牌形象，以“大明星、大单品、大合作”的具体营销 策略推动落地。“啤酒+音乐”倡导品质生活，2019 年签约萧敬腾为代言 人，持续举办珠江纯生生啤酒派对、明星秀等活动；2021 年与网易云达 成战略合作，发布 10 款乐评罐，线上曝光超过 7200 万人次。“啤酒+体 育”倡导健康生活，连续 7 年赞助广东省男子篮球联赛，2022 年线上线 下触及超 2000 万人次，稳定扩大品牌影响力。“啤酒+美食”助力幸福生活，2020 年联合广东省经济科教频道《美食特工》栏目开展珠三角六 城的美食探店；2021 年融合线上线下资源打造小龙虾啤酒节、火锅美食 节，线上曝光量超 4292 万人次，持续扩大品牌声量。
依托南粤特色，开展精准营销。珠江啤酒是广东省最具影响力的区域性 品牌之一，公司在品牌营销上注重彰显广东特色，把握文化消费增长点。 公司借助珠啤老厂区改造而成的琶醍啤酒文化艺术区和珠江-英博啤酒 博物馆等，将珠江品牌与南粤文化紧密融合；以啤酒为桥梁，推动文化 交流，参加广州国际精酿啤酒节等活动；在华南地区举办音乐节、赞助 广东男篮等，强调广东特色品牌属性。2019 年公司提出“三条主线、两 个 IP、一个情怀”的品牌传播策略，利用多元化广告投放和活动赞助占 领消费者心智。通过针对基地市场消费者开展精准营销，公司的广告宣 传费用率自 2016 年以来总体呈现下降趋势。
4.2. 97 纯生发力，产品结构提升
公司围绕“3+N”打造产品矩阵，结构持续优化。珠啤面向各层次消费 人群均有优质产品布局，从高档、中档到大众价位，产品线完备。12 元 以上超高档价位主推雪堡系列精酿啤酒；6-12 元高档价位以纯生系列为 主，不断拉动产品结构升级；4-5 元中档价位主要为零度系列，并积极 推动珠江零度换代升级，以提升盈利能力及中档产品份额；大众价位产 品主要为小麦系列啤酒和特色风味啤酒，如金麦穗、菠萝啤等。受益于 纯生放量及零度系列新品的顺利升级，近年来公司高档产品收入占比不 断提升，2022 年已达 62.85%，中高档合计占比超过 90%，产品结构高 端化进程持续。
雪堡：瞄准超高端精酿市场，打造新增长点。雪堡品牌始于 20 世纪 90 年代，以传承 16-17 世纪欧洲“城堡自酿”工艺啤酒技术作为宣传，“贵 族自酿”突出高端定位。2015 年公司重启雪堡并打造其为精酿啤酒品牌， 陆续推出雪堡白啤、黑啤、红啤、IPA 等多款精酿单品，满足消费者高 品质需求。目前雪堡系列占位 12 元以上超高端价格带，主攻夜场渠道， 同时积极布局线下精酿门店。2018 年建成总部精酿啤酒体验中心和白云 机场雪堡精酿体验店；2021 年开拓雪堡体验店 11 家，开展精酿品鉴会 50 余场；2022 年在粤港澳大湾区和啤酒消费活力强劲城市布局雪堡时 光精酿门店 30 家，提升品牌曝光和渗透。伴随消费升级趋势，精酿市 场持续扩容，雪堡系列未来有望为公司贡献新增长。
纯生：大单品表现强势，97 黑金纯生快速放量。珠啤自 1997 年生产出 国内第一瓶纯生后，坚持塑造“中国第一纯生”的品牌形象。公司持续 精进发酵工艺并丰富细分产品，迭代出精品纯生、特制纯生等。珠江纯 生的营销宣传上，侧重啤酒+美食、啤酒+音乐，如举办珠江纯生生啤酒 派对、与网易云音乐合作发布联名款等；渠道场景上，着重发力餐饮渠 道，以音乐会场景连接目标客群。2019 年公司推出定位高档的 97 黑金 纯生，主打皮尔森慢酿工艺和新型酒花添加、口感顺滑柔和。97 纯生自 上市以来持续快速放量，2020-22 年销量复合增速高达 99.2%，2022 年 销量约达 22.1 万吨，有力带动纯生产品销量提升和结构升级。2019-2022 年公司纯生销量持续增长，年复合增速约 11%、高于整体销量增速，2022 年纯生销量约 66.1 万吨、占比提升至 49.4%，成为公司营收和利润的主 要引擎。
珠江 0 度：中档大单品，稳固基础、升级提价。在 4-5 元中端价位段， 公司主打珠江零度系列，采用珠啤优选酵母 0 度低温酿造而成，主要面 向年轻消费群体，侧重啤酒+体育营销，围绕极速电竞、潮玩篮球、限 量潮牌等元素，主打“新潮”、“痛快”概念，强化珠江 0 度的年轻和时 尚形象。作为主力单品之一，零度销售基本盘较为稳固，2020 年公司主 动迭代升级至零度 Pro，将终端零售价上调 0.5 元。这一升级先在珠三角 优势区域推广，之后再考虑逐步扩大范围，并且提零售价后没有立即上 调供货价，给了一定时间差，短期渠道利润有所增厚，从而维护渠道积 极性。可见在推动产品迭代升级的操作过程中，公司对节奏的把控较为 合理。同时，公司注重以差异化新品实现产品升级，从而使消费者更易 接受，近年来持续推出中高档新产品。
4.3. 优化产能，提升效率
产能结构优化，数智化生产提高效率。近年来公司致力于优化产能结构、 改善工艺质量和提升设备效能，2017 年通过非公开增发募资 43.12 亿元， 其中 16.7 亿元用于建设啤酒产能扩大及搬迁项目，包括南沙珠啤二期年 产 100 万千升啤酒项目（现已投产）、东莞珠啤新增年产 30 万千升酿造 及 10 万千升灌装啤酒项目、湛江珠啤新增年产 20 万千升啤酒项目，同 时宣布逐步关停汕头的低端瓶装啤酒产线，以推动产能整合优化。目前 公司在广东省内拥有酿造产能达到 170 万吨，灌装产能 120 万吨以上。 此外，公司在省外有广西、湖南、河北三个工厂分布，其中广西产能 20 万吨、湖南产能 20 万吨、河北产能 10 万吨。根据公司公告，东莞珠啤 扩建项目的预计实施完成期限调整为 2024 年底，湛江珠啤新增年产 20 万吨啤酒项目的预计实施完成期限调整为 2025 年底。若不考虑新扩产 能，仍以 220 万吨总产能、22 年 134.4 万吨产量计算，公司产能利用率 约达 61%，考虑公司产销量主要集中在华南尤其是广东，因此我们预计 华南尤其广东的产能利用率比整体更高。此外，根据中国轻工机械协会 网站，珠啤建成了国内行业首条智能柔性生产线，实现不同包装形式产 品一体化、智能化生产，小批量产品生产效率提升 30%，达到国际先进 水平。在南沙珠啤数字化、智能化项目上线运营后，23 年 2 月东莞珠啤 数智化项目也正式启动，未来生产效率有望进一步提升。
4.4. 流通渠道优势巩固，现饮开拓仍有空间
公司现饮渠道仍有发展空间，未来有望逐步开拓。公司华南地区收入占 总收入 90%以上，并且主要集中在广东省内市场。就渠道结构而言，从 行业角度看，当前国内啤酒行业现饮/非现饮渠道销量各占约 50%，但公 司在流通渠道相对强势，餐饮夜场等现饮渠道则仍有较大的拓展空间。 近年来，随着“啤酒+美食”等各类营销活动的不断落地，公司通过与 本地餐饮协会、优质餐饮企业加大合作，以及 97 纯生、雪堡等产品的 升级打造和推广，逐步加强现饮渠道的品牌声量和氛围，我们认为在 97 纯生等大单品带动下，公司在现饮渠道仍有较大开拓空间。
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