(一) 拟收购 HPE 所持新华三剩余 49%股权，上市公司利润将显著增厚
紫光股份是国内云计算基础设施和行业智能应用领域的头部企业。公司拥有IT 基础设施建设所需的全系列关键软硬件产品，并具备丰富的行业解决方案设计、交 付与运营经验，服务于包括政府、金融、交通、教育等领域在内的诸多高价值客户。 公司在技术研发、渠道体系、品牌口碑等方面均已有较深积累。 2016年5月，紫光股份定增募资从惠普处收购香港华三51%股权，成为公司的 重要转折点。在此之前上市公司以IT分销（紫光数码）和定制化软件（紫光软件） 为主业，并购完成后新华三集团成为公司的核心经营主体。新华三起源于华为企业 网事业部，秉承巨头优秀基因，在企业ICT领域积淀深厚，近年来其主要产品线的国 内份额稳中有升印证了新华三已较好地融入上市公司体系。
23年1月3日紫光股份发布《重大事项进展公告》，披露HPE实体将向紫光国际 （上市公司全资子公司）出售其持有的新华三49%股权，每股出售价格将按照22年4 月30日前12个月新华三扣除非经常性损益后的税后利润的15倍除以行权通知之日 新华三全部股份数量的方式确定。23年5月26日该事项取得重要进展：公司正式发 布并购预案，拟以35亿美元现金对价收购新华三49%股权。交易完成后，上市公司 将间接持有新华三100%股权，整体业务协同与盈利能力将获大幅强化。
频繁的股权变动并未对新华三的独立发展造成影响，公司始终保持了核心竞争 力的领先及ICT产品版图的持续扩容。在AIGC时代，新华三近二十年积累下的ICT 完整解决方案能力将更凸显其稀缺性。
同时，新华三是上市公司主要的利润来源，剩余49%股权并购完成后，上市公 司整体业绩将显著增厚。16年并购新华三股权后，后者在上市公司总营收与净利润 中占比持续提升。以22年为例，上市公司归母净利为21.58亿元，而新华三归母净利 为37.31亿元，剩余49%股权对应净利润约18亿元。
(二) 新华三全面布局 ICT 领域，各产品线份额领先且协同性强
近20年来，新华三在业务层面始终保持高度的独立性与专注度，并不断拓宽、 拓深“云-网-边-端-芯”的全产业链布局，公司拥有信息基础设施建设所需的全系列 关键软硬件产品。在AI浪潮下，新华三也将深度受益于AI对于算力及网络设备需求 的持续拉动。
（1）网络设备：新华三拥有以交换机和路由器为核心并兼顾WLAN、SDN、5G 小基站等全面的产品布局，在企业端的网络设备市场中占据领导地位，且在运营商 市场中持续取得突破。据历年年报披露，2020-2022年：公司在中国以太网交换机 市场份额分别为35.0%、35.2%、33.8%，持续保持市场份额第二；在中国企业网路 由器市场份额分别为30.8%、31.3%、31.8%，持续保持市场份额第二；在中国企业 级WLAN市场份额分别为31.3%、28.4%、28.0%，已连续十四年保持市场份额第一， 头部地位稳固。 在新华三网络设备营收结构中，交换机收入占较大比例。当前国内以太网数据 中心交换机市场仍以40g/100g为主，预计23年下半年400g交换机的出货量将加速增 长。国内高端交换机的渗透率仍明显落后于北美市场，AIGC浪潮下，国内交换机市 场大概率将进入动力更强且更持久的增长周期，新华三作为国内以太网交换机市场 的龙头厂商（份额约35%，与华为相当），将长期受益于此趋势。
（2）服务器算力整机：公司服务器产品保持领先于行业整体的高速增长态势， 自有品牌收入占比快速提升且在高端服务器及液冷领域连续取得创新突破。产业层 面，AI大模型技术的商用落地带动全球算力需求高速增长，随着国内高端通用GPU 芯片供应紧张的逐步缓解，预计H2国内AI服务器行业将释放出显著增长弹性。 考虑到下游大客户的CAPEX存在一定的总量控制，短期传统服务器市场规模或 有平稳甚至下滑的可能，但在全球算力需求大幅提升的背景下，我们判断服务器市 场整体处于较明显的景气上行周期。根据公司年报披露，2020-2022年，公司在中 国X86服务器市场份额分别为15.4%、17.4%、18.0%，保持市场份额第二且占有率 持续提升。
（3）网络安全：新华三是国内为数不多具备电信级/金融级网关安全（如核心 机房防火墙）技术能力的厂商之一。在品类方面，新华三网络安全产品以边界防护 和主机安全产品为主，在UTM防火墙、IDS/IPS和内容管理等领域长期保持国内市 场前三。基于近二十年持续研发投入和领先的数通能力加持，公司产品线完善，覆 盖安全管理、应用层安全、网络层安全、云安全，产品包括防火墙、IDS/IPS、VPN、 ACG、负载均衡、安全管理中心等。 数通能力过硬，安全业务规模有望快速接近甚至赶超国内第一梯队厂商。高端 防火墙与路由器结构相似，以ICT起家的新华三在技术方面具备天然优势。参照美国 安全市场经验，随着下游自发性需求的占比提高，国内网络安全市场份额也将逐步 向具备核心技术、数通能力过硬的厂商集中，此趋势下，新华三网安业务有望长期 保持快于行业平均的营收增速。中短期来看，AIGC与边缘计算等场景的成熟也将为 公司网安业务注入新的增长动力。
（4）云计算：新华三云计算业务以超融合一体机为主要产品形态，并与上市公 司旗下的“紫光云”平台形成良好协同，为各类政企客户提供全场景下的一站式上 云方案。 公司在云计算的技术能力、渠道体系与大型项目经验方面均已筑起明显领先于 中小厂商的竞争壁垒，若此次并购完成，新华三云业务的安全可控属性将显著强化， 在信创领域大有可为。从数据来看，新华三超融合基础架构在国内市场份额已稳居 第一位，22年上半年占比为24.6%。
整体来看，深度且全面的ICT产品线布局使新华三在国内市场的稀缺性凸显，而 这一稀缺性在AIGC时代将获得进一步放大。 （1） 一方面，服务器与存储、网络设备等传统ICT产品为公司稳定贡献持续 增长的营收利润与现金流；同时，年初以来AI大模型技术在应用侧取得 重大突破，拉动国内AI服务器需求激增以及200g/400g交换机的推广提 速，新华三也将深度受益于此行业趋势； （2） 另一方面，市场尚未对新华三网络安全与云计算创新业务的竞争优势形 成充分认知，随着高毛利的网安与云产品营收规模快速扩张，新华三整 体盈利能力有望持续增厚。 （3） AIGC时代，为大模型训练构建完善的算力基础设施在云计算大厂的战 略规划中拥有极高优先级，但仅有先进算力而缺少高速高可靠网络或缺 少高效资源调度平台，都将导致训练服务器仅能在低负载下工作，造成 计算资源的严重浪费。因此，各类ICT硬件、云网平台及安全系统的深 度协同将成为先进计算场景的刚需，新华三的ICT全栈解决方案能力的 稀缺性将更加凸显。
生成式AI经过漫长技术积累，于23年末真正进入产业高速增长期。ChatGPT（文 本）、Stable Diffusion（图像）等明星应用的出现与迅速迭代，使全球各界均认知 到通用大语言模型的智慧涌现效应将为大多行业带来深刻变革。国内相关厂商亦紧 跟海外产业趋势，加大生成式AI领域投入，平台研发与应用侧呈现百花齐放格局。
(一) 生成式 AI 快速发展显著拉动算力基础设施需求
算力是生成式AI发展的前提与核心，以ChatGPT为代表的诸多大模型平台在训 练和推理阶段都需要大量算力基础设施的支持。在Transformer模型推出后，自2018 年开始，AI模型的参数近乎每年一个数量级的速度快速增长。模型的参数、数据集 规模和训练、推理时所消耗的算力存在正相关关系。AI大模型对于AI算力的需求不 仅存在于训练阶段，在各场景推理任务中也需要。大规模智能算力基础设施是各科 技公司训练AI大模型的前提，正逐渐成为其在AI领域竞争的关键要素。
随着产业趋势逐渐明确，AIGC将朝更大模型、跨模态、多技术融合的方向演进， 技术跃迁的背后，AIGC对底层算力资源的需求也有望呈现跨越式增长。
根据IDC统计数据，2022年全球与国内AI服务器市场规模分别为183亿、67亿美 元，22年国内整体服务器市场空间为273亿美元。紫光股份也在公告中披露，AI服务 器订单在23年Q1大幅增长。
在市场规模快速增长的背景下，我们预计AI服务器在1-2年内也将具备可观利润 率水平，单机毛利空间有望显著超越通用服务器，判断基于三点： 1. 高端AI训练服务器仍处上市初期，占企业总Capex的比例相对较小但战略意 义重大，互联网等大型客户对于AI服务器的成本投入较宽容，整机厂的议价权相较 成熟通用服务器有一定提升； 2. 核心GPU的长期产能紧张致下游市场普遍存在加价锁单心理，同时整机交付 周期的显著延长致整机厂需付出更大的垫资成本，并将体现为服务器的单价提升。 3. AI训练服务器具备更高的设计与制造壁垒：一方面GPU的总功耗大幅提升， 单颗A100与H100的功耗分别为400W和700W，而英特尔22年发布的Ice Lake系列 CPU至强 D 2795NT的功耗仅为110W，且传统服务器以双路为主（单机搭载两颗 CPU），数十倍于通用服务器的整机功耗对服务器冷却系统以及主板设计提出更高 要求；另一方面，BIOS、BMC等固件的研发难度也有明显提升。因此，预计AI服务 器整机供应商数量将大幅少于传统通用服务器，国内AI服务器份额或将集中于浪潮信息、新华三等头部厂商。 基于上述分析，我们认为1-2年内相同下游领域的高端AI服务器的毛利率将持平 甚至略高于通用服务器，但也应认知到服务器产业链成本向芯片集中的趋势不会改 变，随着AI服务器产品的成熟和放量，整机价格也将持续下降，长期看服务器产品 线整体毛利率的提升空间会比较有限。
(二) AIGC 时代网络通信需求将加速增长
1. 大模型训练场景伴随海量数据通信
通用大模型的参数量与训练数据集十分庞大，且仍保持快速增长趋势。单张GPU 显存与通信带宽有限，因此超大模型训练需采取多机多卡方式，涉及到模型切分及 复杂的卡间通信，整体数据交换规模远超一般的AI机器学习场景。 对于通用大模型而言，主流的并行训练方式包括数据并行、模型并行（张量并 行、流水并行）、混合并行等。
实际中的大模型训练需要多种（混合）并行组合，并因此产生十分复杂且数据 规模庞大的GPU卡间通信。基于这样的特点，英伟达A100与H100单卡分别达到 600GB/s与900GB/s的总NVLink带宽，也正因如此，高速交换机、光模块与服务器 网卡成为大模型训练数据中心场景的刚需，需求数量预计将快速增长。
2. 中短期预计IB交换机与光模块需求高增，长期维度下以太网交换机市场有更 大弹性
基于A100与H100系列核心GPU，英伟达发布了高性能计算场景整体解决方案， 即使用“DGX服务器+IB交换机+高速光模块”搭建专用于大模型训练的高速网络。 其中IB交换机是该组网方式的核心。
英伟达于20年4月完成对交换机公司Mellanox的收购，将高性能网络技术与自身 高性能计算技术相结合，通过Mellanox的IB交换机实现计算节点间的互联，最大化GPU核心的计算资源利用效率。 IB（InfiniBand，“无限带宽”技术）是专用于高性能计算的计算机网络通信标 准。InfiniBand通过交换机在计算节点之间（同样适用于计算与存储、存储与存储间 的互联）直接创建专用的受保护通道，并支持远程直接内存访问（RDMA），RDMA 提供的IO通道可对远程虚拟内存进行读写，即应用程序能够直接访问远程主机内存 或者硬盘而不必消耗远程主机中的任何CPU资源，可充分释放服务器CPU性能。因 此相对万兆以太网来说，Infiniband在服务器中对CPU、内存、硬盘等的交流方面 具备天然优势，叠加其高速网络传输性能，IB交换机广泛应用于AI模型训练、HPC 等先进计算场景。
未来1-2年内，AIGC带来的增量计算需求中将以训练场景为主，预计IB交换机 与高速光模块需求将迎来高速增长期，但另一方面，我们认为以太网交换机的需求 增长弹性也将逐步强化，且仍将在AIGC时代的网络结构中占据主流地位。原因在于 两点： （1）以太网生态快速发展，RoCE v2协议的出现允许RDMA在以太网上运行， 从而使得以太网交换机在高速通信场景的表现越来越接近IB交换机，而IB网络的高 昂成本进一步限制了其在多数场景中的竞争力。IB协议作为一套全新定义的层次架 构，从链路层到传输层，都无法与现有的以太网设备兼容。如果某数据中心因性能 瓶颈希望把数据交换方式从以太网切换到Infiniband技术，则需购买全套IB设备，包 括网卡、线缆、交换机和路由器等。 （2）在AIGC进入商业化落地阶段后，模型推理需求将占据主导，一方面对数 据中心内部高速网络的需求将下降，另一方面则需优化将推理成果通过广域网对外 传输的效率与成本。此场景下，传统以太网交换机的高兼容性、高性价比以及支持 远距离传输的特点将具备明显优势。
当前国内以太网数据中心交换机市场仍以40g/100g为主，预计23年下半年400g 交换机的出货量将加速增长。国内高端交换机的渗透率仍明显落后于北美市场， AIGC浪潮下，国内交换机市场大概率将进入动力更强且更持久的增长周期，新华三 作为国内以太网交换机市场的龙头厂商（份额约35%，与华为相当），将长期受益 于此趋势。
(三) AI in ALL，战略层面推动全产品线深度智慧融合
AIGC时代大模型的基础架构能力，将是集数据计算、网络链接、算力调度于一 体的整体协作力的展现。各类ICT硬件、云网平台及安全系统的深度协同将成为先进 计算场景的刚需，新华三的ICT全栈解决方案能力的稀缺性将更加凸显。
公司在2020年开始战略性前瞻布局AI产业链，发布“AI in All”智能战略，贯 彻“内生智能”的技术发展方向。围绕产品的智能化重构和技术升级，公司陆续将 人工智能技术全面融入各产品线，推出多款人工智能服务器、交换机等先进设备。
6月9日，新华三智算解决方案整体架构再次升级，并发布全新AIGC系列产品： 1. 发布AI服务器H3C UniServer R5500 G6，内嵌第四代至强可扩展处理器、 H800 GPU，比上一代产品算力提升三倍，大语言模型的训练时间可缩短70%；同 时支持全面液冷，PUE可降至1.1以下。 2. 发布51.2T、800G硅光数据中心交换机H3C S9827系列，其采用无阻塞网络 架构：（1）具备“高吞吐”性能，可满足单个AIGC集群3.2万GPU的容量；（2） 单端口的传输时延再降低20%，AIGC集群中GPU的数据交互能力提升25%；（3） 将数据信号从传统的PCB互联，跨越到全光互联，极大降低了功耗，单集群可降低 30%的TCO支出。 3. 发布新华三傲飞算力平台，可支持8000节点的算力调度，并发训练时间缩短 50%，计算任务中断后可自动接续，用户无感知。傲飞可同时支持AI任务和HPC高 性能计算任务融合管理，支持云化、独立应用两种部署模式，可帮助客户快速搭建 自主可控、多元异构、迭代成长的智能算力平台。 4. 发布私域大模型“百业灵犀”LinSeer，合作行业伙伴与各地政府，为客户 量身定制AI能力，并可确保2B、2G数据专有不出域、可用不可见。
紫光股份整合集团云资源、软件服务能力和自研基础设施优势，以新华三的云 产品与核心技术为支撑，打造“紫光云”品牌。公司云服务目前主要面向政企等行 业客户，以中小企业为主的SMB市场在积极开拓中。
1. 新华三核心云产品超融合UIS系列
标准化的超融合一体机是混合云在发展初期主要的产品形态，其极大地简化了 部署与运维环节，进而很好地解决了自身IT能力较弱的中小企业低价上云的需求痛 点。2010年，新华三前身华三通信发布UIS第一代产品，筑下先发优势。2022年， 新华三发布新一代超融合软件H3C UIS 8.0，集合了超融合、云原生内核、全无损存 储三大架构创新，实现性能和场景的提升。
公司超融合产品遵循开放架构标准，在通用X86和ARM服务器上无缝集成计算 虚拟化、存储虚拟化、网络安全虚拟化、运维监控管理、云业务流程交付等软件技 术，并在上一代超融合架构基础上集成云原生引擎、混合云引擎和智能边缘云引擎。 主要面向虚拟化、私有云、云桌面、分支机构、混合云、开发测试、边缘计算、容 灾备份和数据库/关键应用九大应用场景。据H3C发布的《云智原生时代的超融合架 构2021白皮书》，历经十年研发与市场推广，H3C UIS超融合产品至今已服务超过 8000个在网客户，为政企、金融、医疗卫生等多领域企业提供行业解决方案。
2. 技术优势叠加成熟渠道体系，新华三超融合业务提升空间充足
超融合通过分布式软件的方式实现计算、存储与网络的融合，公司在基础软硬 件技术层面已有深厚积累；渠道方面，传统服务器存储的主要客户与超融合系统主 要客户重合度较高，新华三行业销售网络完善，并积极开拓SMB渠道体系，相较中 小超融合厂商优势明显。 据计世资讯统计，2022年中国超融合市场规模达到159.4亿元，并预计在未来四 年中持续保持20%左右的同比增长。从市场格局看，2021年新华三在超融合市场份 额从第二名升至第一名，华为、深信服保持前三位。2022年上半年，新华三和华为 保持第一和第二的份额，市占率分别达到24.6%、19.9%。
以全球视角来看，超融合市场主要包括两类玩家：传统基础硬件厂商，如戴尔、 华为、华三、深信服等；纯创业型以软件能力见长的厂商，如Nutanix、SmartX、优 刻得、青云等。我们认为软硬一体的厂商在超融合市场中相较创业型厂商更具优势， 原因在于： （1） 技术方面：超融合放弃使用专用存储，而使用普通服务器+分布式存储软件的方式实现了存储功能，这使超融合系统的成本大幅下降。但是，相较于专 用存储，普通服务器在存储效率、稳定性方面劣势较明显，因此，在使用普 通服务器+软件的方式实现存储时一般需要进行性能调优，这就需要具备相 关技术及经验积累。在这方面，服务器存储厂商明显强于纯软件厂商。 （2） 渠道方面：从下游客户来看，传统服务器存储的主要客户与超融合系统主要 客户重合度较高，销售超融合系统可以直接通过原有渠道。而在过去几十年 的发展中，基础硬件厂商在渠道方面已有较深厚积累，近年来新成立的软件 厂商则有较明显欠缺。
3. 国内私有云市场快速增长，并购完成后新华三股权结构优势将显著增强
与公有云市场的强马太效应、中小企业生存空间被快速压缩不同，私有云及混 合云给了行业后来者（如IBM、华为、新华三）和中小企业（如深信服、青云）追 赶产业浪潮的机会： （1） 绝大多数私有云解决方案以开源技术为主，如计算虚拟化、分布式存储等， 这些技术路径均有成熟的开源社区推动版本更迭，行业玩家共享研发红利， 巨头在技术层面没有代际的领先。此外，容器与微服务等云原生技术的成熟 使异构混合云管理平台的性能与使用体验快速提升，进一步拉近了中小混合 云供应商与巨头在技术研发上的差距。 （2） 相对公有云，私有云是对个性化配置和线下服务要求较高的商业模式。选择 私有云的用户一般是基于异构IT、设备利旧、弹性计算、数据安全等考量， 因此对方案的定制化与后续服务要求较高，渠道及运营服务比供应商品牌更 加重要。 （3） 大型公有云厂商由于竞争关系，很难推动底层架构的彼此认证、兼容，非中 立的定位使其拓展混合云市场面临障碍。 （4） 在十四五期间安全优先的大背景下，国资央企加快了上云节奏，发展前景大 幅改善，目前主要集中在政务、工业、能源、交通物流、金融等领域。国务 院国资委副主任赵世堂在第六届数字中国建设峰会云生态大会上表示，国资 央企云体系取得积极进展，全面启动云上国资央企建设工作，组织中国电信 建设央企云资源池，中央企业上云覆盖率达到了86%。根据中商情报网数据， 国资云市场未来四年会保持快速增长趋势，预计2025年规模将达146.48亿元。
当下公有云发展放缓，国资背景私有云市场规模快速增长。公有云中以阿里云 为代表，2022年Q4营收同比增长仅3.3%，环比回落2.8%。从2020年Q3起，整体云 计算收入的同比增速呈现逐季走低态势，公有云市场发展逐步放缓。反观私有云市 场，根据中国信通院预测，国内私有云市场规模21年至23年年均增速保持在20%以 上。
参考近年来数据，国资背景的云厂商经营表现尤为亮眼。以三大通信运营商为 例，天翼云、移动云、联通云20-22年营收均保持100%以上复合增长，且未来增速 预期依然乐观，根据中国电信董事长在22年业绩说明会上发言，天翼云2023年将冲 击千亿营收规模。相较于多数国资背景IaaS厂商，新华三技术优势明显；若此次并 购完成，新华三云业务的安全可控属性将显著强化，在“信创+云计算”领域大有可 为。
收入假设：公司主营业务主要包括IT服务与信息电子类产品（分销）： 1. IT服务：公司的主要营收与利润来源，以新华三的网络设备、服务器、网 安、云计算及相关软件产品为主。随着疫情后政府及企业投资的逐步恢复， 预计IT服务业务23-25年收入同比增速分别为21%、20%、22%。 2. 信息电子类产品（分销）：整体平稳，在总营收的占比持续下降，预计23-25 年收入同比增速分别为2%、2%、2%。 总体收入增速：基于上述假设，2023-25年收入同比增速为14.6%、14.6%、16.0%。
毛利率假设：（1）公司毛利较低的分销业务收入占比持续降低；（2）IT服务 业务毛利率保持稳定；（3）公司整体对订单的盈利能力进行更严格筛选。预计2023-25 年整体毛利率分别为20.99%/21.33%/21.58%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
