外资定价体系带来估值漂移
外资比例提升，估值水平上移具备资金面基础：出于融资成本、回报率要求 以及 定价体系的不同，国外家电行业的估值水平普遍高于国内，对于短 期经营业绩承压的容忍度也更高。2023年6月6日，QFII/RQFII/深股通合计持有美的集团股份数占公司总股本比例26.12%。历史最高持股比例为28%，当前外资持股比例仍有提升空 间。
原材料价格下降，成本压力边际缓解
截至2023年6月6日，LME铜、LME铝、0.5mm冷轧板卷、ABS 塑料价格分别较2022年最高点下降了20%、23%、45%、34%。 截止3月31日，相较23年初，除冷轧板卷、铜价略有反弹外，其 余家电主要原材料价原材料价格同比22Q1明显下降，有助于白 电企业盈利能力同比改善。
行业中观因子积极变化带来的预期上修
原材料 ↓ 地产竣工 ↑ 行业压制因素有所松动。 优异竞争格局 → 议价能力传导上游压力 → 原材料价格边际下行 →价差提高盈利能力 。 防控优化+地产竣工 → 需求延迟满足。
空调内销出货景气度高，冰洗消费升级持续
23Q1空调出货景气度显著修复，冰洗零售均价持续提升。 23Q1全国疫情防控优化以来，由于前期递延的需求得到释放，叠加龙头企业“火三月”、“红四月”、“春雷行动”等促销 活动，空 调出货明显修复。23Q1空调/冰箱/洗衣机内销出货量同比+22%/-3%/+0%，空调出货增速大幅跑赢冰洗。 冰洗消费升级态势持续，均价仍处于上行通道。23Q1冰箱/洗衣机线上零售均价分别同比+5%/-5%，线下零售均价分别同比+7%/+3%。
23Q1美国家电零售商去库见效
美国制造业订单开始有起色，重点家电零售商库存Q1环比下降。 1）随着美国渠道库存去化，制造业新订单开始有所起色。根据美国统 计局数据，23年4月美国制造业新订单相比23年初增长8%，而客户库 存水平也增长8%。 2）美国三大家电零售商百思买、劳氏、家得宝去库存取得阶段性成果， 持续推动去库存有助于订单未来向上游回流。截至2022Q4，百思买、 劳氏、家得宝的库存分别环比-30%、-2%、-2%，若还原通货膨胀的影 响，渠道去库存效果或更加明显。
23Q1冰箱外销降幅收窄，洗衣机表现亮眼
23Q1冰箱、空调出口仍有压力，洗衣机表现亮眼。根据产业在线数 据，23Q1冰箱、洗衣机、空调出口量分别同比-10%、+18%、-5%， 其中冰箱降幅环比收窄8 pct。22年海外终端需求承压+库存压力突出，各大零售商进入主动去库 阶段。考虑到产业链从下游传导到上游的牛鞭效应，国内代工企业 的出口量大幅下滑。 23Q1以来，虽然终端需求表现稳定，海外渠道去库见效后，冰箱出 口降幅环比明显改善，洗衣机则恢复至正增长，空调有望在Q2转正。
海外家电上市公司业绩及增速
海外主要的家电上市公司23Q1业绩基本符合管理层预期，大部分公司维持此前2023年的指引。其中，暖通空调龙头特灵科技（Trane）、大金工业 （Daikin）上调指引，全球热水器制造企业AO史密斯（AOS）也上调指引。
面板价格下行成本改善
面板价格仍然处于低位，有助于彩电制造企业毛利率改善。 23Q1期间32-65寸面板价格分别环/同比+5%/-22%左右，面板价格仍然处于低位。虽然23Q1面板价格环比22Q4提升，但考虑到全球 彩电需求仍然低迷、面板厂稼动率企稳，我们预计面板价格回弹空间有限。面板价格下跌有助于彩电制造企业毛利率改善。
全球国产品牌份额提升，国内互联网品牌份额下降
全球市场国产品牌份额提升，国内市场互联网品牌份额下降为传统彩电龙头让出空间。在全球市场，国产品牌海外库存处于相对低位，相比日韩企业库存较低，尽享面板价格下行带来的红利，提升价格竞争力。根 据Omedia数据，海信和TCL彩电市场份额进一步提升，23M1-5全球彩电出货量份额分别为14.48%、12.62%，同比提升4.48 pct、2.02 pct。
收入端：22Q4疫情承压，23Q1恢复增长
白电龙头企业韧性强，收入稳健各有千秋。1）受到国内局部疫情和海外消费需求疲软、库存去化影响，白电企业22Q4收入普遍负增长（海尔除外）。23Q1随着国内疫情防控优 化，消费复苏，白电企业收入重回正增长。 2）23Q1收入增长体现了龙头企业不同的阿尔法属性。① 海尔智家持续引领高端化；海外自主品牌紧随市场，及时调整产品结构和迭 代升级，海尔智家23Q1海外收入逆势同比+11%。② 美的集团B端引领增长，空调内销增长强劲带动内销高增。③ 海信家电则受益于 23Q1中央空调收入的高速增长。
盈利端：23Q1毛销差改善，海尔、海信费用优化
23Q1各白电企业成本压力在报表端有所缓解，毛销差同比均有所提升。美的、海尔、海信、格力23Q1的毛销差分别同比提升1.48、 0.51、2.97、1.96 pct。海尔毛销差提升幅度不及其他白电标的的原因是海外业务的成本端仍然受到高通胀的影响，期待后续通胀收缩 后盈利能力改善。 从费用端看，海尔和海信持续提升运营效率、优化费用率，23Q1期间，费用率（含销售、管理、研发、财务费用率）同比下降了0.16、 1.68 pct。美的和格力两大空调龙头费用率则上升，23Q1期间费用率同比提升1.55、3.61 pct。
下半年投资策略：空调景气度提升，把握原材料成本同比 下降的业绩弹性
我们认为目前空调渠道库存处于合理位置，终端零售弹性可落实到工厂出货端。我们根据零售量和出货量的同比增速轧差确定销 售渠道的库存周期，2022年由于原材料价格处于下降通道，企业备货生产意愿低，并且Q3热夏消化了前期渠道积压的库存，零售 量增速大幅跑赢出货端，因此我们预计当前渠道内的空调库存处于低位。 我们认为当下的市场条件发生空调价格战的概率较低：1）地产修复：若2023年地产销售和竣工能够有所增长，空调消费需求的 弹性将会被释放，预计今年的空调终端消费不会疲软。2）渠道库存：我们预计渠道库存目前较低，价格战往往伴随着库存去化， 目前的渠道库存不支撑大规模价格战。3）企业利润诉求更高：2020年疫情以来，白电的经营环境恶化，居民消费疲软、房地产 表现低迷、原材料和海运费价格上涨使得各个企业的收入和利润受损严重，预计当下各个企业的利润诉求会更高。
美国制造业订单开始有起色，重点家电零售商库存Q1环比下降。 1）随着美国渠道库存去化，制造业新订单开始有所起色。根据美国统 计局数据，23年4月美国制造业新订单相比23年初增长8%，而客户库 存水平也增长8%。 2）美国三大家电零售商百思买、劳氏、家得宝去库存取得阶段性成果， 持续推动去库存有助于订单未来向上游回流。截至2022Q4，百思买、 劳氏、家得宝的库存分别环比-30%、-2%、-2%，若还原通货膨胀的影 响，渠道去库存效果或更加明显。
竣工修复利好需求侧改善，后续动能待观望，报表端滞后兑现
2023年1-4月地产竣工、销售面积分别同比+19.2%、+2.7%，表现回暖，或主要受益去年疫情带来的积压需求释放以及保交楼 红利，单4月竣工、销售面积环比有所下滑。此外，二手房挂牌交易量1-2月明显提升，3月起有所回落。从竣工到产生家电需求一般需要6个月左右时间，上半年的竣工红利预计到下半年有所反映，保交楼订单由于精装修，则会更 快兑现。2023Q1油烟机、集成灶零售量分别同比+0.10%，-5.40%，厨电企业的数据兑现仍需时间。
买入全品类、全渠道布局的经营韧性
经营韧性来自： 1）保交楼订单。传统厨电企业工程渠道占比更高，且价格较集成灶企业更有优势，受益保交楼红利。 2）更新需求。地产侧弱需求情况下，把握更新替换需求，传统厨电企业受益较集成灶更加明显。 3）产品多元化布局抵御下行风险。传统厨电企业老板布局洗碗机、集成灶、一体机等新品类，华帝布局热水器、集成灶、洗碗机 等；集成灶企业打造第二增长曲线洗碗机，火星人洗碗机表现较为突出。
行业承压，国内消费需求仍偏保守，高质价比偏好明显
厨房小家电行业承压。奥维云网 数据显示2022年厨小电全渠道销 售额同比+5%。2023Q1同比8%，主要由于空气炸锅大单品需 求的下滑。剔除空气炸锅全渠道 约下滑3%。 消费能力未降低，消费意愿仍偏 保守。2022Q3起城乡居民人均可 支配收入增速修复，2023Q1全国 城镇、全国农村居民人均可支配 实际YOY分别为2.7%、4.8%。 2023Q1消费者信心修复，但仍处 于低位。 小熊电器2022年起推出“精品化” 战略，满足消费者好用不贵的高 质价比需求，与宏观环境变化契 合，显著受益，2022年内销同比 +17%。
外销3月起回暖，汇兑、运价有望正贡献
海外主要经济体高通胀抑制 居民消费，去年Q2起海外需 求转弱。2023Q1外销改善， 海关总署数据显示3月小家电 出口多品类增速转正，4月延 续较好态势。 随海外库存逐渐去化回归合 理水位，各公司2023年外销 有望继续修复。苏泊尔2023 年与SEB关联交易指引增速 8%，九阳股份与JS关联交易 指引19%。 汇兑、运价正贡献，成本及 费用端压力缓解。人民币3月 起贬值，截止6月9日美元较3 月末升值约3%。此外海运费 价格维持低位，成本端压力 较小。
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