(一) “三沟一河”组成之一，三大品牌定位明确
发展历史：公前身高沟酒厂历史知名，为传统江苏名酒“三沟一河”组成之一， 96年高沟酒厂濒临破产，酒厂人深挖酒文化和消费者需求，建立今世缘品牌。04年创 立国缘品牌，发力高档白酒消费市场，形成差异化竞争，国缘品牌快速发展成为公司 主力品牌，并多次成为奥运会江苏运动员的庆功用酒。公司也成功与2014年上市，成 为淮安首家上市企业。19年上市国缘V9，填补公司高端市场空白，22年进一步打响高 沟复兴站。
立足“缘“文化，三大品牌场景定位明确。公司以“缘”文化为核心，以“酒” 为载体，培育今世缘文化体系，打造独具特色的企业品牌形象。公司紧紧围绕“酒” 和“缘”，打造 “中华缘文化代表品牌”的品牌地位、“中华缘文化传承人”的文化地 位。通过聚焦“缘文化”的特色文化品牌定位，形成国缘+今世缘+高沟三大“缘文化” 定位，发力不同场景。其中，1）国缘系列强化“成大事，必有缘”的诉求，聚焦政商 务场景“机缘”的重要性；2）今世缘系列定位“国人的喜酒”，在品宣中强调“家有 喜事，就喝今世缘”，通过“姻缘”文化，聚焦宴席场景；3）高沟系列定位“老朋友 一起喝的酒”，通过“友缘”文化，发力日常消费场景。
(二) 股权激励到位，员工积极性高
早在05年实施国企改革，员工持股平台约占6.6%股权。97年成立今世缘，早在05 年进行国企改制，通过引入管理层控股，激发经营积极性。改制后经营效率提升明显， 05年当年业绩实现盈利、06年进一步提升，因此公司控股股东07年进一步向管理层转 让部分股权10%股权。后续公司经历数次的增资以及股权转让，并于10年2月通过中基 层干部持股公司今世缘贸易、吉缘贸易出资（持股比例各占3.80%）扩大注册资本，进 一步提升公司管理、营销、技术骨干积极性。2011年公司由今世缘有限正式变更设立 股份公司。
22年更新股权激励方案激发员工积极性。公司实控人为涟水县人民政府，通过今 世缘集团持有公司约44.72%股权，整体股权结构分为国有股东、核心高管持股、员工 持股平台、战略投资人&其他，股权结构相对稳定。
公司也在22年8月1日公布新版股权激励，并于22年10月10日完成股票期权授予， 相比于2020年4月公告的股票期权激励计划草案，本次变更新增了对公司2022-2024年 扣非净利润增长率指标的考核。本次股权激励行权的业绩考核分别为1）第一个行权期： 以21年为基数，22年营收增长率不低于22%，22年扣非净利润增长率不低于15%；2）第 二个行权期：以21年为基数，23年营收收增长率不低于51.3%，23年扣非净利润增长率 不低于32.3%；3）第三个行权期：以21年为基数，24年营收收增长率不低于90.6%，24 年扣非净利润增长率不低于52.1%，随着业绩考核指标进一步细化并加强对利润增长的 考核，有望进一步释放公司活力，同时本次股权激励覆盖范围较广，约345人，覆盖大 部分中高层骨干，有助于进一步激发员工积极性。
(三) 卡位省内消费升级趋势，17 年加速发展
营收趋势：跟随行业波动发展，产品结构较高推动17年后加速发展。公司营收从 11年至今经历2个阶段，整体看12-16年增速放缓，17年后进入加速发展阶段。1）12-16 年：受白酒行业三公消费限制，整体行业增速承压，公司早期以政务团购起家，受影 响较为明显，但公司及时向大众主流价格带的婚庆市场聚焦，13-14年营收同比-3%/-5%， 略有下滑。2）17年至今：随着省内消费向300元+价格带升级，以对开、四开为代表的 公司核心品牌国缘，较早布局次高端市场，迎来加速发展时期，17年特A+占比超越特A 类，21年、22年营收同比+25%/23%。22年特A类以上产品占比约92%，其中国缘产品占 比持续提升，从2017年约占62%，提升至20年占比超过75%，21年占比约80%，22年国缘 占比超过80%。
毛利率趋势：产品毛利率相对稳定，结构提升推动毛利率增长。公司毛利率受益于产 品结构提升，由于毛利率较高的特A+类产品占比的提升，毛利率呈现稳步提升趋势， 从15年70%提升至22年76.59%。（20年整体毛利率均有所下滑，主要受会计调整、疫情 等因素影响：1）预提促销返利直接计入营业收入，不再计入销售费用；2）运输费用 调整至营业成本；3）疫情影响下，公司加大货折力度，帮助经销商共度难关。）
费用端：毛销差位于地产酒中游水平、管理费用率优于大部分区域酒企，利润变 化趋势与营收接近。公司随着毛利率的提升以及销售费用率优化，整体处于持续改善 趋势，22年由于加强消费者培育，毛销差约58.98%，同比-0.53pct，位于苏皖区域酒 企中游水平。由于公司管理费用在绝对值上较为平稳，因此管理费用率（包含研发费 用）呈现持续优化的趋势，从2015年约8%改善至22年的4.6%，优于大部分区域酒企。 公司归母净利润增长与收入增长高度拟合，反映出公司利润增长的核心动力主要在产 品放量带来的营收增长。
(一) 业绩复盘：13-15 年行业调整期增速与洋河接近，16 年 后增速持续超越竞对
业绩复盘：从营收增速看，13-15年受到行业深度调整影响，今世缘主打政商务团 购的国缘系列受影响相对较大，但公司及时调整战略重心，发力大众价格带的今世缘 品牌，而省内龙头洋河受益与较强的渠道力，省内市场保持稳定,因此14-15年省内营收增速较为接近。但自16年起，今世缘省内营收增速逐渐超越省内龙头洋河，实现快 速崛起。我们从行业、产品、渠道、区域策略、竞争格局等多维度进行复盘今世缘快 速发展的原因。
(二) 行业复盘：16 年省内消费升级背景下，300-500 元价格带快速 扩容
居民消费购买力快速提升下，江苏白酒主流价格带向300-500元升级。随着2013 年7月国务院出台《加快棚户区改造工作意见》，2013-2017年棚改目标总量1000万套。 到2017年底完成1800万套的改造任务。随着棚改货币化带动的棚改动能直接作用于放 松非一线城市的土地供给，在房价上涨中，受益拆迁、改造的本地“拆二代”及地产、 金融等高端人群的财富以及购买力快速增加，房价上涨带来居民的收入效应及财富效 应，居民因为售卖房获得可观收入和或是持有房产资产的升值带来“货币幻觉”，整体 居民消费力的提升也带动了消费升级。
消费力提升背景下，江苏省内300元以上次高端规模快速扩容，江苏市场主流价格 带16-17年逐渐升级300-500元，以苏酒龙头今世缘、洋河为例，今世缘16年特A+营收 同比增速远高于特A类，17年占比正式超越特A类，成为公司占比最大的价格带；洋河 梦之蓝系列17年同比增长约 56%，增速高于海之蓝、天之蓝系列，省内次高端价格带 占比也在18年进一步扩容至21%。
地方产业支柱之一，县政府积极鼓励产业发展。今世缘作为涟水县地方重要产业 支柱，地方政府也积极配合公司高速发展，涟水县政府15年-20年多次出台相关文件积 极鼓励公司发展，持续将今世缘打造为地方名片。
(三) 产品&渠道：国缘超前布局南京次高端价格带，公司深耕团购 渠道形成差异化优势
国缘定位省内高端白酒。今世缘在创牌之初已定位高端引领，第一款推出的今世 缘地球酒产品，终端价格接近200元，为省内最高端的白酒产品。在04年推出国缘品牌 后，定位江苏高端白酒创导品牌，其中四开定价400-500元，再次成为当时省内最贵的 产品。 国缘超前布局南京市场，四开随消费升级加速成长。随着15年起，省内主流价格 带逐渐向300+提升，国缘开系切入省内主流价格带，其中四开定价略高于大众消费价 格带，切入团购、宴席场景主流价格带，快速成长为公司第一大单品。其中国缘系列 超前布局消费力较强的南京市场，自04年起通过多年推广，南京市场逐渐形成国缘产 品的消费氛围，为16年起南京地区加速发展打下基础，叠加价格带逐渐升级，国缘系 列南京市场放量明显，16-19年南京地区营收同比+11%/+26%/+52%/+53%，显著快于省 内市场增速，并于19年超越核心基地市场淮安地区的体量。
深耕团购渠道，客户粘性较高。公司较早切入团购渠道，持续深耕与省内龙头洋 河在渠道上形成差异化。其中1）公司产品定位适合团购渠道。公司发力次高端价格带 较早，04年创立国缘品牌定位政商务消费场景，较为顺利切入团购渠道。2）在行业调 整期持续精耕团购渠道，向商务团购消费转型。在12年三公消费受限制后，商务消费 逐渐向次高端价格带升级，公司持续深耕团购渠道，从政务团购逐渐向商务团购转型， 开始服务企业客户以及婚喜宴团购，延续团购渠道优势。随着竞争对手洋河进入渠道 调整期，公司进一步吸收优质的团购经销商，获取团购资源，省内经销商数稳步提升， 虽然今世缘省内经销商数量远少于洋河，但是单商体量远超洋河，反映出公司单个团 购经销商客户资源较强，团购优势相对明显。随着公司持续深化团购渠道优势，已与 省内企业建立比较稳定的商业合作，省内团购渠道占比高于洋河。3）团购客户粘性较 高。由于团购消费更强调客户资源和关系维护，公司长期深耕团购渠道，与企事业单 位、民营企业等建立稳定客情关系，相比流通渠道，客户粘性较高。即使13-14年行业 调整期，公司仍通过打包协议、返利政策等方式巩固自身团购渠道的优势。
(四) 区域策略：公司推动组织架构扁平化、发力省内市场精耕
今世缘：大区改革推进扁平化，发力省内精耕。公司多次对组织架构进行扁平化 调整，顺应行业的快速发展。14年以前，公司省内主要为13个地级市营销中心在运作， 16年公司推动组织架构扁平化，将原来13个地级市合并为6大区。18年进一步加速组织 架构扁平化，公司取消地级市营销中心，改为大区制，由大区经理直接对接市县级办 事处，并调整大区的城市划分，将部分弱势城市划归表现较强的大区进行管理、营销 赋能。销售端，公司持续发力区域精耕、终端精细化。随着渠道持续下沉，公司销售 团队规模也在持续扩大，公司销售人员规模从16年的621人提升至22年的1214人，占比 从20%提升至28%，进一步强化公司对终端的精细化管理。
聚焦省内精耕，效果持续显现。17年进一步深化区域精耕，设立71个市级办事处， 19年进一步深化市场精耕，细化分类精耕、分类施策执行方案，将省内71个市县区市 场划分为“领跑”、“并跑”、“跟跑”型市场。在公司持续发力省内县区精耕下，公司 省内经销商数量持续提升、省内各办事处实现持续增长，从16年280个提升至21年415 个，19年省内“领跑”、“并跑”型市场新增12个至28个。
(五) 竞争格局：省内竞对进入深度调整期，为公司快速发展带来机 遇
洋河16-19年逐渐进入调整期，为今世缘快速发展带来了机遇。我们认为洋河16-19 经历了区域价盘不稳、库存积压等因素导致增速放缓。 从分销模式看，今世缘深度协销下，忠诚度较高。洋河早年采用1+1深度分销，厂 方在渠道中话语权较大，经销商只需要打款即可，进入门槛较低，同一个区域互相竞 争，渠道利润较低。而今世缘采用1+1深度协销模式，通过与经销商合作建立销售公司， 实行分产品、分区域管理，确保经销商有客观的渠道利润，经销商积极性较高，同时每个区域为排他独家经销商，经销商忠诚度较高。另外，通过从“营销后台—大区/营 销中心—办事处—经销商—分销商—终端门店—核心消费者”形成厂家主导，厂商分 工协作的1+1+N深度协同体系，有助于公司实现全渠道营销管控、渠道精细化管理，加 速渠道下沉。
从价盘看，洋河省内频繁提价收效有限，库存积压下价格出现倒挂。由于洋河省 内网点密集，经销商之间竞争激烈，进一步削弱渠道利润。同时，经销商为了回笼资 金，给厂家不停地完成打款任务，只能低价出货。另外，13年起洋河将原本仅针对低 端产品进行的深度分销模式推广到全产品线，在厂商主导下优质经销商难以发挥团购 客户资源优势，经销商动能不足。因此在渠道库存较高、考核刚性、经销商动能较差 的背景下，16年-19年公司多次提价对终端传导效果有限，反而进一步加剧了渠道之间 低价出货，导致18-19年省内产品出现价格倒挂问题。
(一) 江苏市场：主流价格带逐渐向 500+升级，次高端持续扩容
江苏白酒文化氛围浓厚，以“三沟一河”为代表的江淮派浓香型白酒主要集中在 42-46度的中度，与高度白酒形成一定区隔。根据腾讯新闻、益普索的《2021中国白酒 消费洞察白皮书》，江苏人均白酒饮用量约4.4量，排名全国第九。随着省内消费力的 稳步增长，白酒规模和主流价格带均在提升。 体量上，省内白酒市场规模保持较快增长，19-21年CAGR约24%，根据微酒，目前 江苏省白酒市场规模约为500-600亿元。价格带上，随着消费力的持续提升，省内经历 了几轮主流价格带变迁，从早期80-120元，到09-12年的120-280元，17年之后逐渐升 级到300元+。目前省内次高端已成长为省内第一大体量的价格带，其中300-500元已成 为省内主流价格带，未来有望进一步向500-800的高线次高端升级，推动省内次高端占 比进一步扩容。
(二) 价格带竞争格局：未来省内主旋律仍是龙头竞合发展
洋河：省内逐渐调整完毕，21年恢复增长趋势。洋河在经历省内产品价格倒挂，渠道库存高企、窜货严重等问题后，公司19年持续推进全方位改革，并逐渐取得调整 效果。从组织架构上，公司任命元老级高管刘化霜出任苏酒集团贸易股份有限公司董 事长，刘化霜曾参与蓝色经典系列的打造和全国化布局，上任后公司成功打造出次高 端价格带大单品的梦6+，推动公司次高端价格带稳步发展；从渠道上，从深度分销转 变为“一商为主，多商为辅”，在每个市场选取1个实力较强的渠道商负责稳定价盘水 平，配合本地小型经销商负责配送，防止区域内经销队伍出现内耗扰乱价格，并且进 一步优化省内经销商数量和质量；从考核机制上，对销售队伍从刚性考核改为柔性考 核，避免大幅压货；从产品上，19年定为品质大年，对海之蓝、天之蓝等产品通过增 加陈年酒含量、延长原酒储存来提升产品品质。通过全方位的调整，洋河省内市场21 年起恢复增长，21、22年省内市场营收同比+21%、+15%。
今世缘：深耕团购渠道，差异化优势仍在。相比省内龙头洋河，今世缘更注重团 购渠道的精耕，并不断开发新型团购场景、客户，如对商超系统、重点团购单位实行 直销，开发4S店等新团购场景，21年进一步补充了异业团购、高端会所等场景，开拓 了银行合作组织银行客户联谊会、品牌联名（与I Do联名）等新渠道，同时对高线次 高端产品加强圈层培育，打造V99联盟、高端鉴赏荟、V9体验馆，培育团购客户粘性。 根据渠道反馈，目前省内团购占比约六成，仍高于洋河，我们认为公司团购渠道的先 发、差异化优势仍在持续。 省内市占率仍有提升空间，未来省内次高端主旋律仍是龙头竞合发展。从市占率 看，省内市场CR2（洋河+今世缘）尚不足50%，其中面对省外名酒竞争，洋河、今世缘 作为区域龙头，产品度数集中在42-46度，相比省外名酒的52度，更适合江苏市场的主 流消费习惯；相比省内其他区域品牌，我们认为随着龙头对省内区域持续精耕、渠道 优势有望进一步体现、同时品牌力加持下，发力各价格带产品，我们认为有望进一步 挤占其他区域品牌的空间。
中高端价格带上，洋河海之蓝大单品稳步增长，今世缘中高端价格带占比仍有较 大渗透空间。省内中高端价格带，在洋河通过海之蓝多年深耕后，已成为中高端价格 带的大单品，约占公司蓝色经典系列四成。而今世缘聚焦次高端价格带产品，中高端 价格带占比偏低，22年特A类产品约占收入26.5%，相比洋河仍有提升空间，随着公司 逐渐发力国缘淡雅、单开，中高端价格带产品有望加速成长。 次高端价格带上，格局相对稳定，今世缘的国缘四开、洋河的M6+已经成为次高端 的主流大单品，反映出省内对苏酒品牌力的认可。我们认为随着竞争格局的相对稳定， 未来省内次高端的主旋律主要以价格带扩容带动龙头的竞合发展为主，其中1）300-600元价格带，作为省内主流价格带，有望稳步发展，该价格带的大单品国缘四开、天之 蓝/M3水晶版有望稳健增长；2）600-800元的高线次高端价格带，为省内价格带升级方 向，有望加速发展，增速预计持续高于省内平均增速，该价格带主要大单品为洋河的 梦6+，第二大单品相对空白，而今世缘的V3处于培育期，市占率较低，后续仍有加速 渗透空间。
(三) 省内区域格局：公司产品价格带布局完善，持续受益各区域消 费升级
三大品牌全面覆盖各价格带。目前公司已有国缘、今世缘、高沟三大品牌全面覆 盖各个价格带的产品矩阵，其中国缘系列主要发力次高端、高端价格带；今世缘定位 中高端价格带；高沟覆盖中低端价格带。 1）国缘：V系、老开系发力高端、次高端商务场景，雅系补足百元价格带场景空白。 公司早在04年创立国缘品牌主打政商务场景用酒，核心单品老开系的对开、四开覆盖 次高端价格带，并于09年推出V系列的V3、V6卡位高线次高端价格带，随后V系列也在 18年进一步升级为水晶V系，并于19年推出V9清雅酱香布局千元高端价格带、23年推出 国缘六开，进一步布局高线次高端升级市场。另外国缘品牌通过K系列进一步补充在次 高端的宴席场景覆盖、通过雅系的淡雅、柔雅产品补足百元价格带的市场空白。 2）今世缘：主打宴席需求，打造D20大单品。公司持续梳理今世缘品牌SKU，整合BC类 产品。目前主导产品为典藏系列，其中主销D15，重点推动D20产品布局培育，致力做 大单品规模，卡位省内200-400元的主流宴席价格带，并有序布局D30。 3）高沟：覆盖日常消费场景，聚力高线光瓶酒赛道。高沟品牌目前销售占比相对较低， 主要产品为大小青花系列，公司于22年8月举行高沟品牌战略暨新品上市发布会，推出 高沟标样1995、高沟标样·黑标、高沟标样·白标等标样系列，并于2023年营销工作 计划中，进一步明确高沟品牌开启名酒复兴，聚力高线光瓶酒。
苏中、苏北地区：主流价格带逐渐升级，公司有望持续受益。1）消费力上，省内 经济发展区域有所分化，其中苏北、苏中整体水平落后于苏南，以宿迁、淮安、盐城 为代表的苏北地区以及以扬州、泰州、南通为代表的苏中地区，人均GDP水平低于经济 较为发达的苏南地区。
2）主流品牌上，苏北位于三沟一河的主要产区，苏酒氛围相对浓厚，主流单品以地产 酒为主，如洋河的海之蓝、天之蓝、今世缘的典藏10/15年以及汤沟品牌等。苏中经济 水平位于省内中游，市场相对开放，但整体以省内为主，主要品牌为洋河的海/天/梦 之蓝，今世缘的国缘对开/今世缘典藏系列等，省外品牌主要有古8/剑南春水晶剑等。
3）价格带上，公司有望受益于苏中、苏北主流价格带升级。根据酒说，苏北主流价格 带约为100-300元、苏中主流价格带为200-400元。随着苏中、苏北消费力的稳步提升， 主流价格带有望逐渐向当前的苏南地区看齐，因此苏中、苏北300元+次高端价格带有 望持续扩容，而苏中、苏北地区饮用地产白酒习惯较为明显，我们认为今世缘的国缘 四开、有望切入苏中、苏北价格带升级，有望进一步受益，同时，公司对今世缘品牌 产品系列持续精简，逐渐聚焦在主导的典藏系列，有望进一步获取苏中大区、盐城大 区、淮海大区的宴席份额。我们认为淮安大区虽然市场成熟度相对较高，随着流通渠 道加强、主流价格带升级扩容，有望稳步增长；而苏中大区、淮海大区、盐城大区受 益于苏中、苏北的主流价格带升级、市场渗透率较低、今世缘向大单品聚焦、新品推 出等因素影响保持较快增长。
苏南：徽酒、全国名酒、苏酒竞争激烈，V3承接商务消费升级，南京样板向苏南 持续辐射。苏南地区经济较为发达，消费力较强，南京等城市的主流价格带已提升至 300-600元，其中600元价格带逐渐接替400元价格带成为商务消费主力价格带。竞争格局上，苏南对省外名酒包容度较高，成为省外名酒必争之地，省外品牌如茅五泸、古 井、剑南春、水井坊、舍得、汾酒、部分酱酒品牌如郎酒、习酒、国台均对苏南市场 重点布局。地产酒企也积极布局苏南市场的消费升级，洋河通过M6+提前布局600元价 格带升级，成为600-800价格带大单品。今世缘目前在苏南产品结构主要以次高端的四 开为主，V系市占率较低。随着苏南商务价格带向500-800升级，价格带有望持续扩容。 V3过去由于对C端培育以及B端协调做的较差，导致22年短期出现价盘的波动，随着公 司持续加强V3的C端培育，目前价盘已经趋稳，年初至今，V系省内增幅超100%，但销 售占比较低。随着公司对V3的持续培育，叠加主力价格带的升级，同时商务价格带更 注重团购渠道，公司在团购渠道的优势，V3有望加速承接苏南的商务需求。1）南京大 区，经过公司多年精耕，团购渠道优势较为明显，四开已成为400-500元价格带大单品， 有望稳步提升，V系经过调整期后，有望在商务团购渠道加速放量。2）苏南大区，公 司专门成立苏州分公司，强调厂家主导，加大市场、团队的投入，推进V系的渗透。同 时南京样本市场也有望向苏南地区持续辐射。
省外拓展：公司省外成长空间大，聚焦大单品推动省外加速发展。公司省外市场早期 突破较慢、占比较低，但19年后开始加速发展。公司主要通过合作区域大商进行省外 开拓。14年公司已明确“全面规划，重点突破、梯次开发、滚动发展”的省外拓张思 路，16年进一步定位“今世缘做面、国缘做点”的产品战略思路，重点突破“2+4+N”， 即2（北京、上海）个城市，4（浙江、安徽、山东、河南）个周边省份，N个其他重点 布局县市。经过公司对省外的持续布局和战略调整，自18年起，省外营收增速逐渐超 越省内收入，19年7个重点省级市场实现销售增长66.2%，21年省外营收约4.47亿元， 同比+36%，约占总营收的7%，22年省外占比7%，同比+16%，略低于省内增速，主要为 省外市场受疫情管控影响，且23年春节返乡潮，省内积极打款备货，大众价格带产品 增长较好。根据公司十四五规划，省外目标占比规划达20%以上，我们认为随着省外产 品聚焦、投入加强，省外占比有望朝十四五规划目标稳步迈进。
我们认为公司省外发展速度较慢或与早期聚焦度早期由于产品缺乏聚焦、产品线杂乱， 资源投放重心在省内有关，随着省外产品聚焦、投入加强，省外发展可期。
1）产品线：聚焦大单品。过去今世缘品牌产品型较多，省外缺乏大单品，而公司持续 推进产品型精简，17年基本打通省外今世缘主导产品，并整合淘汰了一批规模小、档 次低的区域产品；18年公司进一步精简了102款区域BC类产品，20年提出今世缘D20全 国一体化运作，22年进一步理清国缘板块市场打造以及今世缘特色碎片化市场培育， 聚集国缘四开全国超级大单品培育，23年随着价格带不断提升，公司进一步明确要差 异化、高端化实现全国化，提出从四开次高端升级为六开协同带动四开对开。
2）资源投放：加强省外资源投放力度。早期广告投放以省内为主，除了17年整体广告 费用略有收缩外，16、18年省内广告占比约60%，资源投放重心仍在省内。19年公司明 显加大全国性广告投放力度，全国性广告占比提升至47%，有望提升品牌全国知名度。 同时，公司目前已形成了“国家平台+高速高铁+公关事件+新媒体”的传播矩阵。国家 平台上，主要通过与央视、新华社等国家级媒体的战略合作；公司也冠名了高铁列车， 通过高铁品牌专列辐射长三角城市群提升品牌知名度；公关事件方面，公司进一步参 与了“中国品牌日”、“国缘之夜”等文化论坛；新媒体端，公司开展了“感恩生命中 的有缘人”抖音挑战赛，加快新媒体传播。另外公司于23年2月与分众传媒达成3年战 略合作，加速品牌推广。随着公司资源投入，公司销售费用呈现持续提升趋势，22年 销售费用13.90亿元，同比+44%。另外，省外经销商数量也在稳步提升，从16年245家 提升至2022年的619家。同时公司将进一步加强省外团队建设，未来省外业务团队数量 有望翻番，也会加大省内业务骨干抽调省外的频次和力度。
3）省外逐渐放权，突破路径持续聚焦：公司18年进一步提出省外“2+5+N”战略，新 增布局江西省市场，并试点设立“山东大区”提升区域运营效率和自主决策权，20年 公司进一步成立省外工作部并于22年更名为省外事业部，提升省外市场开发的效率。 23年根据今世缘发展大会，公司进一步提出确立10个县区市场（嘉定、嘉兴、湖州、 滁州、马鞍山、枣庄、临沂、周口、九江、楚雄）为重点板块市场，突破路径更加聚 焦。
国缘六开承接未来次高端消费者再升级，优先布局省外全国化。公司着眼后百亿时代， 持续完善产品矩阵。于2023年4月举行了国缘六开新品发布会。会上，公司提出次高端 提档扩容仍是行业最大的趋势，目前300-600元（国缘主品系的赛道）仍然是增速最快 的主流赛道，但未来需要关注600-900价格带，新次高端价格带正在成为高端商务消费 热点，800-900元仍有较大增量空间。公司着眼于未来的空间，推出国缘六开定位承接 次高端消费者再升级。六开将优先省外布局，公司将省外规划进一步升级为国缘六开 协同带动四开、对开，对省外市场树立国缘高端化品牌。在渠道上，六开对经销商将 有半年的试销评估，价格体系上采取半控半顺，以顺为主的弹性均衡管控，不会招商 汇量，23年将限量开放30个经销名额，有序良性布局拓展。区域上，即将启动安徽、 河北、山东样板市场。推广上，公司实现创新营销，若推广进度良好，将进一步复制 到全国其他市场。
参考山西汾酒通过价格相似的青花20布局全国化市场、青花25布局省内市场，山西汾 酒通过青花20优先卡位省外次高端价格带，并于17年起逐渐减少青花25投放，推动省 外市场快速发展，19年汾酒省外市场体量超越省内市场，而近年青花25重新聚焦省内 市场相似价格带，实现较快增长。我们认为短期内公司通过六开优先布局省外，树立省外高端形象，加快全国化渗透，后续省内相似价格带有望受益于六开品牌形象，加 速发展。
省内：区域结构分化明显，非核心大区仍有较大提升空间。从结构看，公司区域 结构分化较明显，22年核心区域淮安大区、南京大区占比约45%，苏南、苏中、盐城、 淮海大区占比均在10-15%之间，我们认为公司核心区域随着渠道进一步深耕以及主流 价格带升级，具有稳步增长的空间，而非核心区域占比低，仍有较大提升潜力。
加快流通渠道布局，国缘淡雅受益品牌力下延。公司过去深耕团购渠道，流通渠 道占比相对较低。公司也在逐渐加强省内流通渠道建设，根据渠道反馈，23年公司对 流通渠道扶持力度有所加大，增加流通渠道陈列、铺市、经销商费用支持，加强流通 渠道费用兑现，提升流通经销商积极性；国缘淡雅、柔雅、对开、四开开始逐渐布局 各区域大型连锁超市、民营烟酒店，加大产品在流通端的曝光。我们认为在传统优势的团购渠道稳步发展，叠加流通渠道的加强渗透，有望推动公司加快核心市场的下沉。 而由于过去公司聚焦对开、四开大单品，价格带偏低的国缘淡雅、单开占比相对较小， 随着公司流通渠道的铺设，同时省内国缘四开品牌形象企稳，带动国缘品牌下延产品 线势能释放，淡雅、单开等产品春节期间实现加速发展，带动23Q1公司特A类产品同比 +34.15%，增速高于特A+类产品。同时省内竞品洋河的海之蓝、天之蓝已发展多年，渠 道利润相对透明，而淡雅体量较小，渠道利润较高，有望推动淡雅加速发展。我们认 为国缘淡雅受益于苏南地区100-150元价格带竞品相对较少、渠道毛利率较高、国缘品 牌力下延，有望保持较快增长。
宴席场景持续回暖，V3有望加速发展。随着疫情影响逐渐减弱，过去被压制的宴 席需求正在持续恢复。根据渠道调研，多地五一小长假迎来宴席小高潮，省内热门婚 宴酒店、饭店基本处于订满状态，叠加去年宴席场景基数较低，预计23年宴席场景有 望快速反弹；而商务场景受经济环境、企业消费力，静待复苏。基于宴席快速恢复的 背景下，公司加强了国缘V3阶段性加大婚喜宴政策力度，推动五一V3婚宴消费占比提 升，未来随着商务场景的持续恢复，600-700价格带扩容、国缘V3市占率渗透空间较大， 全年V3有望实现放量增长。
23年百亿目标明确，多维度驱动。根据今世缘2023发展大会，公司进一步提出“521” 举措，即深化五化举措、推进两大提升、实现一个目标，全力冲刺百亿目标。我们认 为公司将从产品、渠道、品宣等多维度共同发力，有望向百亿目标稳步推进。1）产品： 聚焦四开大单品，V系有望加速成长。23年公司定位品牌价值年，并出台《品牌提升三 年行动纲要》。公司进一步聚焦主导单品，国缘品牌定位升级为中国新一代高端白酒， 确立国缘四开为全国化超级单品。国缘V系战略重要性持续提升，通过V3布局商务消费 价格带升级、V9清雅酱香梳理高端化品牌形象，公司将V9事业部调整为国缘V系事业部， 包括提出“四大战役”中的V系攻坚战。2）品宣：聚焦缘文化，打造“缘起高尔夫， 品质生活IP”“缘溯国学，文化中国IP”“缘结国球，健康中国IP”三大缘文化品宣IP。 同时公司将持续聚焦消费者培育，预计2023年将开设1000家品牌专卖店，签约1万家核 心品牌终端。3）渠道：优化厂商一体化模式。23年为公司经销主体优化提升年提出1234 工程，提升经销商积极性。4）区域：聚焦板块市场。省内将持续分级深耕，实施百城 百亿工程。省外确立省外10大重点板块市场，进一步聚焦、集中精力建成大样板，实 现以点带面，辐射于周边市场。
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