（一）行情回顾：板块涨幅靠前，估值仍偏低
1.指数涨幅：家电板块涨幅靠前，细分板块行情分化
根据申万行业分类，年初以来（2023.1.1-2023.6.16）家电指数上涨12.4%，位居所 有行业第5名，跑赢沪深300指数10.1pct。分板块看，黑电、零部件、白电、小家电、 厨电、照明板块分别+48.8%、+11.8%、+11.7%、+2.7%、+0.1%、-0.1%。（注： 本文板块相关指标均采用申万分类标准）。
2.估值端：略有抬升，白电、小家电处于偏低水平
截至2023.06.16收盘，家电板块PE-TTM由年初13.3x提升至14.7x，历史分位数 （2019年至今）水平28%。板块估值略有抬升，股价上涨主要由业绩改善驱动。细 分板块来看，白电、黑电、小家电、厨电、照明、零部件PE-TTM分别为12x、28x、 24x、18x、28x、31x，历史分位数（2019年至今）分别为22%、48%、21%、42%、 75%、33%。
（二）基本面回顾：需求拐点确立，白电率先复苏
1．宏观层面，内销弱复苏、外销拐点降至
（1）内销：根据统计局数据，今年1-5月家电社零累计同比-0.2%。根据奥维云网数 据，今年1-5月家电线上、线下零售额分别同比+4.5%、+2.5%。趋势上逐月改善， 但修复力度弱于整体消费。（2）外销：根据海关总署数据，今年1-5月家电出口金额 累计同比-1.8%、人民币口径同比+5.8%。三月以来出口数据恢复良好增长，产业调 研中部分公司也反馈外销业务陆续见到拐点。
2. 板块具体来看，白电率先复苏、可选品类阶段承压
白电出货端看，空调、洗衣机恢复良好增长，内销好于外销。（1）分品类看，今年 1-4月空冰洗总销量（内外销合计）分别同比+7.2%、-1.1%、+10.8%，空调、洗衣 机恢复良好增长，冰箱尚未改善。（2）分内外销看，1-4月空冰洗内销分别同比+20.7%、 +2.7%、+1.5%，外销分别同比-5.1%、-4.8%、+24.2%，外销表现弱于内销，但洗 衣机外销实现较快增长。
家电零售端看，整体略有增长，品类仍有分化，线下快速修复。根据奥维云网数据， 今年1-5月家电线上、线下零售额分别同比+4.5%、+2.5%。（1）分渠道来看，线下 快速修复，主要原因为去年同期线下消费受国内疫情冲击较大，而今年以来居民活 动半径扩大，部分品类线下增速显著优于线上。（2）分品类来看，空调（线上+37%、 线下+14%）、洗地机（线上+16%、线下+29%）、净饮机（线上+11%、线下+124%）、 （线上+37%、线下+14%）、电蒸锅（线上+26%、线下+75%）表现较好。
（三）财务表现回顾：收入增速首次回升，盈利持续修复
收入端看：需求拐点确立，单季增速首次回升。23Q1需求滞后释放+国内消费复苏 +海外去库存接近尾声，板块收入同比+1.6%，增速首次回升并转正，需求拐点已经 确立，往后将步入向上周期。分板块看，23Q1照明电工、白电、零部件、厨电、黑 电、小家电分别同比+6.7%、+6.2%、-2.0%、-5.1%、-6.2%、-11.5%，除小家电、 零部件外其他板块增速均显著回升，白电恢复最为突出，来自空调内销恢复较好。 盈利端看：规模效应下有望延续修复态势。分板块看，23Q1照明电工、黑电、零部 件、厨电、白电、小家电板块净利率分别同比+1.6pct、+1.6pct、+0.9pct、+0.8pct、 +0.6pct、-0.4pct。展望后续，宏观环境仍存在不确定性：铜等大宗材料价格环比上 涨、汇率宽幅波动，成本端比去年压力略大。考虑到需求恢复后规模效应将逐步凸 显，板块有望延续盈利修复态势。
（一）需求：低基数叠加消费复苏，下半年大概率好于上半年
1.国内需求：低基数+消费复苏+地产修复，大概率逐季改善
消费角度：总体是复苏向上的趋势，只是斜率较难判断。但去年同期基数是逐季走 低的，按理今年一季度是压力最大阶段，根据我们前期业绩综述测算，家电板块23Q1 收入同比+1.6%，增速首次回升并转正，且内销好于外销，往后看可以积极乐观些。 此外，根据近期618数据（奥维W23-W24），两周活动期家电线上零售额分别同比 +38%、+16%，展现了较好的恢复势头，尤其大家电表现超预期，后续有望从必须 到可选逐步实现全面修复。 地产角度：由于家电需求一般滞后竣工两个季度或以上，而去年竣工数据较差，因 而今年上半年地产对家电实际是有拖累的。但考虑到保交付政策下今年1-5月竣工面 积累计同比+17%，这对今年下半年以及明年的家电需求会有一定支撑。
2.海外需求：低基数+去库存尾声，公司拐点陆续出现，全年有望恢复正向增长
家用电器品类出口需求改善显著且趋势确定。根据海关总署数据，2022Q1-2023Q1 以来家电单季度出口金额（人民币口径）分别同比-7%、-9%、-11%、-16%、+3%， 2023年4-5月累计同比+9%，改善趋势较为明确。 2022外销趋弱主要受海外需求以及海外去库存的影响，23H1去库存进入尾声，外销 有望迎来拐点。由于2020年全球疫情影响，居家需求催化小家电需求爆发，同时海 外产能紧缺，导致2020-2021年出口高增，不稳定的航运价格也使得海外品牌商、渠 道商库存达到较高水位。2022年受到国际形势多变影响，海外需求放缓，同时海外 品牌及渠道商去库存，导致全年出口较弱。具体来看，2022H2家电出口金额增速为 -13%，环比22H1放缓5pct，我们认为22H2增速放缓主要由海外去库存所致，2023H1 海外品牌商去库存进入尾声，叠加低基数效应，我们认为今年下半年出口需求改善 确定性较高。
（二）盈利：规模效应接棒成本红利，盈利改善仍将贯穿全年
1.原材料：下半年走势尚难判断，规模效应有望接棒成本红利
根据Wind数据，23Q1铜、铝、冷轧、塑料均价分别同比-11%、-27%、-15%、-14%， 23M4-5铜、铝、冷轧、塑料均价分别同比-17%、-32%、-18%、-18%，即二季度以 来原材料价格跌幅进一步扩大，利好中游制造业盈利改善。展望下半年，原材料价 格走势较难判断，类似去年单边向好的成本红利可能不具备持续性。但是复盘历史 来看，家电公司兼具制造和消费属性，且业绩与股价表现更多取决于需求端强弱。 伴随一季度需求拐点确立，规模效应将逐步凸显，板块有望延续盈利修复态势。
2.汇率：快速贬值后企稳，外销盈利水平改善
根据Wind数据，截至6月9日收盘，人民币对美元即期汇率为7.12，较年初汇率贬值 3%，23Q1、23Q2平均汇率较去年同期贬值8%、5%。通常意义上人民币贬值会从 收入、毛利率、汇兑损益三个方面对家电企业出口业务产生正面影响，但长期看，汇 率稳定在合理水平区间对公司整体经营更为有利。
3.海运：运费基本回归正常水平，利于外销业务盈利改善
22Q1以来，随着疫情影响逐步消退以及海外需求降温，运力短缺情况得到改善，海 运费用环比持续下跌。CCFI指数较年初下跌28%、较去年同期下跌71%，基本已回 归历史正常水平。伴随家电公司外销业务逐步恢复正向增长，盈利能力也将随运费 下降而持续改善。
（三）白电：空调景气有望延续，龙头稳健增长、二线展现弹性
1. 内销：空调景气有望延续，宽松定价下二线品牌弹性强
量：根据产业在线数据，1-4月空调、冰箱、洗衣机累计内销量分别同比+20.7%、 +2.7%、+1.5%。奥维云网数据显示，1-5月空调、冰箱、洗衣机线上零售量分别同 比+35.7%、-4.0%、-6.1%，线下零售量分别同比+9.2%、-4.6%、-7.6%。在需求滞 后释放、渠道积极备货、热夏预期下，空调需求超预期复苏。自2019年来白电内销 规模呈下降态势，基数层面不存在压力，同时当前进入更新换代周期，过去三年积 压的需求则会在未来两年集中释放，我们认为白电有望实现景气修复重回增长。 价：根据奥维云网数据，1-5月空调线上、线下累计均价同比+0.8%、+5.9%；冰箱 线上、线下累计均价同比+10.7%、+6.5%；洗衣机线上、线下累计均价同比-0.8%、 +2.9%。行业均价整体保持提升趋势，考虑到需求逐步恢复、竞争格局相对稳固、原 材料价格走势较难判断，我们认为行业出现价格战概率较小，大概率保持宽松的定 价策略。
宽松定价下，二线龙头弹性更强。根据产业在线数据，今年1-4月美的、格力、海尔 空调内销量分别同比+15.6%、+9.6%、+15.0%，二线品牌增速更快，奥克斯、海信、 长虹、志高分别同比+63.7%、+32.2%、+105.7%、+218.8%，由此空调内销CR3略 有下滑。我们认为价格因素占主导，在龙头公司利润诉求增强的背景下，行业定价 整体偏宽松，留给了二线品牌更多生存空间。从一季报情况来看白电二线龙头业绩 也普遍超预期，往后看，需求复苏叠加宽松定价，龙头有望保持稳健增长，而二线品 牌会阶段性显现更强的弹性。
2. 外销：短期逐月改善，长期看好份额提升
短期看，下行压力尚在，2023年下半年基数走低后或有改善。产业在线数据显示， 1-4月空调、冰箱、洗衣机外销量分别同比-5.1%、-4.8%、+24.2%，洗衣机已率先恢 复良好增长，空调、冰箱暂时仍然承压。首先行业而言，我们延续上文对于外销的判 断，拐点或出现在下半年。对于龙头而言，一方面高端品牌放量填补销量下滑，另一 方面持续受益份额提升，此外汇率亦有贡献，一季度便已出现拐点，后续外销表现 大概率也能做到优于行业。 长期来看，看好白电龙头海外市场份额持续提升。我国白电领域抓住全球产业转移 的历史机遇，承接了世界家电制造业转移的接力棒，目前产业优势突出，已成为世 界工厂，中国白电龙头企业不断加大技术投入，在产品力、渠道力、品牌力方面持续 发力，凭借在高端化、数字化、套系化上的深耕，看好白电经营韧性，龙头海外市场 份额有望持续提升。
（四）厨电：短期竣工改善形成支撑，长期新兴品类渗透率提升
地产竣工改善，下半年有望传导至厨电板块。根据奥维云网数据，1-5月油烟机、燃 气灶、集成灶、洗碗机线上零售额分别同比+4.2%、-1.7%、-2.9%、-11.4%、-1.6%， 线下零售额分别同比+6.9%、+0.7%、-7.9%、+39.2%、+17.2%。我们认为，上半 年厨电板块基本面偏弱，主要是因为厨电作为地产后周期板块，受地产行情影响较 大，2021年下半年至今地产持续走弱，拖累厨电短期承压。但在保交付背景下，上 半年竣工数据表现较好，这对今年下半年以及明年的厨电需求会有一定支撑作用。 此外，新兴品类如洗碗机解决了家庭厨房场景重复劳动的问题，看好长期渗透率提 升。
集成灶整体增速放缓，渗透率波动上行。根据奥维云网数据，1-5月集成灶行业线上、 线下零售额分别同比-11.4%、+39.2%，行业短期景气度有所下滑，线下表现优于线 上，主要是由于线下渠道复苏以及集成灶公司正处于渠道扩张期。从渗透率看，集 成灶在油烟机市场渗透率波动中上行，长期提升空间仍在。集中度方面，单5月线上、 线下累计销额CR4分别为45%、61%。
（五）小家电：可选阶段性承压，关注结构性机会
总体来看，小家电仍是家电板块中成长性最高的子版块。分品类来看，厨房小家电 关注结构性机会，清洁电器、智能投影成长空间广阔但短期景气度略有下滑。 厨房小家电方面，阶段仍有压力。根据奥维云网数据，今年大部分厨房小家电线上 零售额同比下滑10%左右，表现较好的主要为电蒸锅、净饮机、养生壶，线上零售额 分别同比+25.5%、+10.9%、+3.0%。去年景气度较高的空气炸锅短期需求透支，出 现明显下滑。我们认为当前阶段消费复苏主要体现在偏必选的板块如白电，厨房小 家电板块虽然已经走出基数压力，但是可选属性偏强，还有待消费力的进一步复苏。 关注结构性机会，如母婴和咖啡机。2022年咖啡机行业线上零售额22.7亿元，23Q1 线上零售额4.7亿元，同比+19.7%，新宝、比依、苏泊尔等公司已有布局，有望享受 行业红利。母婴家电方面，随着80后、90后成为母婴行业的主流消费人群，母婴用 品消费意愿提高，客单价提升。消费者需求的不断多元化，母婴商品变得更加专业 化、设计独立化，同时产品壁垒提升。2022年母婴家电行业零售额47.1亿元，同比 +5.7%，2023年有望实现20%以上增长。
扫地机以价换量初见成效，下半年有望重回增长。根据奥维云网数据，1-5月扫地机 线上量、价、额分别同比-9%、+1%、-8%，线下量、价、额分别同比+46%、+0%、 +46%。自2022年下半年来，扫地机龙头先后进行降价、推出性价比新品、加量不加 价高端旗舰，价格下沉有望辐射更广泛的消费群体。从5月数据来看，线上销量已实 现转正，单5月线上销量同比+11%，景气拐点或已接近。短期看，海内外市场均在 复苏阶段，下半年有望重回增长，长期看渗透率提升逻辑下依然有较大成长空间。 科沃斯份额略有下滑，石头、追觅份额快速提升。根据奥维云数据，1-5月扫地机器 人品类科沃斯线上、线下渠道累计零售额市占率达36%、82%，石头科技线上、线下 渠道累计零售额市占率26%、9%，追觅线上、线下渠道累计零售额市占率9%、1%。
洗地机实现了“吸拖洗”清扫闭环，行业保持快速增长。相比于费力又脏手的扫地/吸 尘+重复“蘸水清洗+拧干”拖地的清扫流程，洗地机实现了“吸拖洗”清扫闭环，更为省 时省力，行业保持快速增长。根据奥维云网数据，1-5月洗地机线上、线下累计零售 额分别同比+16%、+33%，未来成长确定性较强。 行业竞争加剧，均价快速下行。近一年来，美的、海尔、苏泊尔、莱克等家电企业加 速跟进布局洗地机相关产品，行业竞争逐步加剧，均价下行幅度远大于扫地机，1-5 月线上均价同比-16%。添可线上份额有所下滑，但龙头地位依旧稳固。根据奥维云 网数据，1-5月线上、线下渠道添可零售额市占率分别为48%、58%。
（六）黑电：彩电需求承压、成本改善，智能微投低端产品占比提升
1.彩电：面板价格接近历史低位，彩电企业盈利能力修复
行业需求仍然承压，企业盈利能力改善。需求端，整体消费需求仍然较弱，根据奥 维云网数据，1-5月彩电线上、线下零售额分别同比-14%、-15%。成本端，21H2以 来液晶电视面板价格持续走弱，各主要尺寸价格跌幅均超过50%，已达近年低位， 彩电企业盈利能力修复。但长期来看，竞争格局不明晰仍是限制企业盈利能力持续 提升的重要因素。此外，智能投影仪、激光电视等新产品的快速发展，也给传统彩电 市场带来新的竞争压力。
2.智能微投：国内市场保持增长，LCD产品占比提升，极米龙头地位稳固
国内智能投影市场保持增长，结构性变化导致均价下滑。洛图数据显示，23Q1中国 智能投影市场销量为142.8万台（YOY+8%）；销额为25.3亿元（YOY-4%）。行业 规模下滑主要为行业内部结构性变化：整体消费需求趋弱的背景下，中高端DLP产 品市场增速承压、主打性价比的LCD品牌快速涌入贡献重要增量，导致行业均价下 滑。
分技术路线来看，低门槛与快速增长的市场规模，吸引LCD品牌快速涌入，贡献行 业主要增长动力。洛图科技数据显示，23Q1 LCD产品销量占比已提升至70%，但市 场格局较为分散。DLP产品市场格局稳定，行业龙头极米领先优势明显，但今年增速 承压，预计在LCD产品的竞争压力下，头部企业将会更加关注下沉市场与产品的性 价比，未来在国内与海外将会有更多高性价比新品推出。
（一）全球化：海外市场空间广阔，中国家电品牌加速出海
1.海外市场空间广阔：全球家电市场规模已达6400亿美元，亚、欧、北美位居前三
全球家电市场规模已达 6400 亿美元，2014 年以来稳健增长。总体来看，根据 Statista 统计，2021 年全球家电零售额规模已达 6400 亿美元，其中大家电 3800 亿美元， 小家电 2600 亿美元。增速方面，2014-2021 年全球家电零售额复合增速达 3.3%， 其中大家电复合增速 2.9%、小家电复合增速 4.0%。
中国家电市场规模第一，但海外市场拓展空间仍然很大。Statista数据显示，中国占 据是全球最大的家电市场，2021年大家电、小家电市场规模占比达24.4%、20.2%。 面对广阔的海外市场，中国家电企业拓展空间仍大，未来有待依靠突出的产品竞争 力与经营管理优势继续深挖海外市场，提高市场份额。
（二）多元化：家电企业积极进行多元化拓展
城镇化率提升速度放缓，家电企业多元化拓展势在必行。城镇化率的提升是家电行 业需求增长的重要推动力。但随着经济增速放缓，快速城镇化时期已经基本结束， 目前城镇化率提高增速已放缓至每年1%左右。为了寻找新的增长动力，家电企业纷 纷进行多元化拓展，如进军新能源车、光伏储能等领域。
案例：三花智控依托主业优势切入新能源车热管理赛道，实现高速增长。受新能源 汽车渗透率以及高价值量的热泵空调车型渗透率提升双重驱动，热管理市场规模进 入快速增长阶段。公司凭借在制冷空调电器业务的核心优势，于2004年前瞻性布局 汽车热管理领域，目前已进入几乎所有主流车企供应链，汽零业务实现高速增长。
（三）智能化：新品智能化水平快速提升，智能家居生态逐步成熟
随着物联网、云计算技术的日渐成熟，“智能化”将通过智能单品和全屋智能家居 两种方式，不断赋能家居生活，提高家居使用的便捷性和交互化。
1.智能单品：智能化水平快速提升
通过提升智能化水平。企业可以为家电增加语音交互、远程控制、精准控制等功能， 从而提升用户的使用体验。具体来看，传统品类中白电的智能控制和后台联网技术逐步成熟，厨电智能化程度相对较低，厨房小家电基本都配置智能操控、app互联等 功能；新兴品类中，清洁电器、投影仪等均通过智能化水平的快速提升，实现了诸如 自动避障、自清洁、画面自动校正等痛点，不断提升产品体验。
2.全屋智能家居：生态逐步成熟，海尔三翼鸟领先布局
全屋智能家居是指以住宅为平台，基于物联网技术，由硬件（智能家电、安防控制设 备、智能家具等）、软件系统、云计算平台构件家居生态圈，通过收集、分析用户行 为数据为用户提供个性化生活服务。随着物联网、5G等技术的不断发展，全屋智能 家居生态正在逐步成熟。 以海尔为例，三翼鸟聚焦为用户“定制智慧家生活”，不断增强“场景方案、智家 大脑、数字化平台以及1+N”等方面能力，优化场景体验、提升单用户价值。公司不 断迭代场景方案，报告期内发布“1+3+5+N”全屋智慧全场景解决方案，依托智家大 脑以及全屋设备互联互通、满足用户各种的生活场景的需求。2022年新增超过900家 三翼鸟门店，三翼鸟门店零售额同比增长257%。
（四）消费分化：高端消费潜力依旧，大众消费更关注性价比
1.一方面，家电高端消费潜力依旧
需求端看，我国高收入群体持续增加，其受经济周期影响较小，预计高端消费有韧 性。根据麦肯锡数据，2019~2021年我国年收入超过16万元人民币的城镇家庭数量 从9900万增至1.38亿（CAGR 18%），到2025年还将有7100万家庭进入这一较高 收入区间。从麦肯锡消费者调研来看，高收入群体受经济周期影响较小，2022年仅 14%比例选择减少消费开支，明显少于其他收入水平家庭。若对比2019年和2022 年两次调研结果，的确中等收入群体出现一定降级，选择减少消费开支的家庭比例 从21%提升至25%，而其他收入阶层基本没有变化。
供给端看，龙头企业积极开拓高端市场，寻求在存量时代取得突破。以白电为例， 企业纷纷推出高端子品牌，依靠集团强大的研发、制造实力和广阔的销售渠道，已 经取得了较好业绩，正成为集团旗下的重要增长点。 海尔集团：2006年创建了卡萨帝，聚焦于以艺术厨电和嵌入一体化厨电为核心的产 品线，依托于海尔集团全球的研发资源，深挖用户需求。卡萨帝上市“鉴赏家套系” “Z套系”等以分别满足高端用户和年轻用户的需求，强化成套产品的优势。2022年 卡萨帝嵌入式冰箱收入同比增长180%，套系化产品收入占比增长2.4个百分点。卡 萨帝整体品牌份额12.3%，较2021年提升1.4个百分点。 美的集团：在2018年打造高端品牌COLMO，2022年整体零售突破80亿元，同比增 长接近100%。在产品端，经过多年发展，COLMO的全屋高端智慧产品已涵盖中央 空调、全屋用水、冰箱、酒柜、干衣机、洗衣机、护理柜、厨电等多个品类，初步构 建全球家电市场领先的高端化智慧生活解决方案。
2.另一方面，大众消费既注重品质也注重性价比
收入预期下降、储蓄意愿提升，大众消费倾向或发生改变，注重品质的同时也会更 关注性价比。从统计局和央行数据可以发现，储蓄意愿显著提升、消费意愿同步下 跌至近年低位水平。虽然上述提到高端需求的韧性较强，但中低收入群体相较高收 入群体受经济周期影响更大，当前全球各地区都面临程度不一的经济下行压力，中 低收入群体的消费支出可能趋于谨慎，家电（尤其小家电）可选属性较强，未来将更 关注产品性价比。 小熊、飞科为典型受益类型。这两家公司分别为长尾厨房小家电、个护小家电龙头， 长期以来也是主打性价比优势。虽然近两年在外部成本压力以及内部转型诉求下都 进行了结构优化，但总体而言定价还是明显低于竞争对手，这一方面可以留存原有 受众群体，另一方面有效承接了部分中产群体下沉的消费需求，最终在今年消费承 压的大环境下实现了远优于行业的增长。
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