1.1. 盈利预测关键假设
从品类角度，我们分别对公司水健康、按摩类、家居清洁和生活卫浴类 业务预测。
1.1.1. 水健康业务
净水类产品是该业务模块的主要收入来源，当前主要产品为台式净饮机 及厨下净水器产品，后续智能卫浴、智能马桶、空气能热泵、水杯等品 类有望为公司持续提供业绩增量。 净水类产品预测：随着行业销售规模扩大，整体成本有望降低带动销量 扩容。当前飞利浦市占率较低，未来公司有望持续发挥运营优势，市占 率有望持续提升。我们预计 2023-2025 年，公司净水类产品销额同比为 +27%/ +23%/+22%。
滤芯产品预测：滤芯为耗材类产品，有望随着公司产品规模的扩大而持 续增长。预计2023-2025年公司滤芯类产品销额同比为+20%/+20%/+20%。 智能马桶类产品：公司智能马桶销量规模较小，且 2022 年疫情影响下安 装类产品销量受限，使得公司整体销额有所下滑。我们预计公司在净水 器布局相对成熟后，有望加大智能马桶类布局，且依托飞利浦品牌优势， 有望获得部分收入增量。假设未来三年智能马桶行业复合增速为 20%， 飞利浦销量市占率每年上升 0.5pct，则预计 2023-2025 年，公司智能马 桶类收入同比+52%/+44%/+40%。 热水器业务：与公司净水器同属厨房类家电，有望实现流量的内部传导， 预计其增速略慢于净水类产品增速。2022 年疫情影响下安装类产品销量 受限，整体增速有所下滑。预计 2023-2025 年，公司热水器业务收入同 比+20%/+15%/+15%。 综上，预计 2023-2025 年公司水健康类业务营收同比分别为 +26%/+23%/+22%。 毛利率层面：2022 年受原材料价格上涨影响，公司 2022 年毛利有所下 降，我们预计 2023 年公司毛利率有望实现恢复。预计 2023-2025 年水健 康类产品毛利率为 36%/37%/37%。
1.1.2. 家居环境类业务
目前该业务聚焦吸尘器、蒸汽清洁机等产品，米家吸尘清洁类业务占比 提升较快。2023 年，预计公司有望在洗地机品类中加大布局，促进公司 吸尘清洁类产品量价齐升。预计公司 2023-2025 年家居环境类业务同比 达+8%/+12%/+10%，其中： 米家吸尘器业务：该业务是公司为米家产品代工业务，虽整体利润率相 对较低，但有助于公司构筑规模化生产的优势。在行业整体销量承压背 景下，结合收入和利润率层面的平衡考量，预计该业务规模不会有较大 规模的增长，预计公司 2023-2025 年销额同比为-7%/+0%/+0%； 洗地机业务：根据奥维数据，2022 年洗地机零售量达 348 万台，同比 +88%。公司电商运营能力行业领先，预计 2023 年有望做到 2 个亿以上 的收入规模，实现翻倍增长；
加湿环境类和家居厨房类业务：预计平稳发展，有望实现个位数增长。毛利率层面：一方面 2022 年受原材料价格上涨影响，公司 2022 年毛利 有所下降，我们预计 2023 年公司毛利率有望实现恢复。另一方面，洗地 机品类毛利率较高，预计随着产品结构改善，家居环境类毛利率有望持 续提升。预计2023-2025年家居环境健康类业务的毛利率为23.9%/24.5%/ 24.7%。
1.1.3. 生活卫浴类及按摩类业务
生活卫浴类：公司该业务规模较小，其波动对公司产生较小影响。从行业层面看，2023 年来地产竣工数据同比回正，3-4 月份实现高增，我们 预计后续装修需求提升有望带动生活卫浴类产品增长。预计 2023-2025 年公司生活卫浴类收入增速为+20%/+15%/+15%。毛利率层面，2022 年 受原材料价格上涨影响，公司 2022 年毛利有所下降，我们预计 2023 年 公司毛利率有望实现恢复。 按摩类业务：2021 年公司获得飞利浦按摩类产品授权，2021-2022 年销 量高增。2023 年年初至 4 月，按摩器行业增速累计增速为-7%，3-4 月增 速分别为 3%和 17%，行业增速边际呈现回暖迹象。公司获取授权品类 众多，目前贡献收入的产品主要有筋膜枪、眼部按摩仪、足浴盆等，后 续随着在背部按摩器、颈部按摩器等品类方面加大布局，预计有望实现 高增。预计2023-2025年公司个护健康类产品增速为+26%/+21%/+15%。
综上，我们预计公司 2023-2025 年收入同比+17.2%/+17.5%/+15.7%，毛 利率为 31.2%/31.9%/32.4%，归母净利润为 2.4/2.9/3.5 亿元，同比 +26%/+23%/+20%，EPS 为 0.52/0.64/0.76 元。
公司诞生于纯电商时代，通过长期与消费者的直接沟通，积累了丰富的 电商运营经验、练就了过硬的消费者洞察本领。在此基础上，逐步补足 制造短板以加快产品迭代与推新，并通过消费者洞察“反哺”产品研发， 形成“需求痛点挖掘、产品研发、性能改善、促进需求”的良性循环， 具备过硬的小家电“基本功”。 2007年，公司以广告策划设计起家，练就出色的工业设计及营销内容策 划能力。创立德尔玛前，公司创始人蔡铁强创立飞鱼广告策划设计公司， 提供品牌形象策划和创意设计服务，积累了深厚的广告策划设计经验。
2010年，搭乘电商渠道崛起的快车，灵活转变业务模式，积攒了大量电 商代运营经验，尤其数据分析能力。2010 年，公司抓住国内电商爆发式 机遇，将业务重心转向电商代运营，以电商视觉设计为核心竞争力，与 国内外知名品牌形成战略合作。在这个过程中，公司充分挖掘互联网销 售带来的数据潜力，并以数据分析结果进一步指导营销活动。从传统网 购的好评/差评数据分析，到社群 KOC 用户的评价，再到大批量的消费 者画像数据分析，公司基于私域用户数据，通过阿里数据银行等平台数 据管理工具与公域用户数据进行扩展，寻找新客，挖潜老客，提高营销 的精准度和交互的转化率。
2011 年，培育自有品牌“德尔玛”，强化电商运营及品牌运营能力。在 积累了一定的电商代运营经验后，公司决定创立自有品牌，“德尔玛 Deerma”品牌孕育而生。凭借对电商的丰富实战经验，德尔玛品牌产品 销量实现快速增长。同时，公司先后为华帝、万和、格兰仕等知名品牌 提供代运营服务，持续提升电商运营能力的同时练就品牌运营能力及消 费者洞察能力。
2014 年，自建产能，补足短板，由消费者洞察能力“反哺”产品研发， 加快产品迭代速度的同时，利润率有望实现进一步提升。前期，公司通 过线上销售模式直面消费者，以需求改善供给，以创意培育需求，形成 了对消费者需求的快速洞察。2014 年开始建立自主产能，深度参与工业 设计、技术研发、供应链、生产品质管控等产品生产关键环节，为“研 产销”一体化发展奠定基础。
此次上市募投资金主要用于公司智能家电制造、研发品控和信息化建设， 公司制造能力有望进一步提升。其中，智能家电制造基础项目将围绕现 有主营业务，打造功能完善、设备齐全的智能化工厂，实现智能家电规 模化生产，是公司扩大主营业务规模的重要举措；研发品控中心建设项 目将在保持公司技术优势，提升公司应对市场需求变化的反应速度方面 产生重要作用，是巩固公司在研发品控领域的核心竞争力的重要举措； 信息化系统建设项目旨在进一步加强公司信息化基础设施建设，提高公 司信息化管理水平和公司运营效率。本次募集资金投资项目与公司现有 主营业务相适应，有助于进一步增大公司的市场份额，提高公司的市场 竞争力。
公司前期积攒的“基本功”已获得知名品牌“飞利浦”的认可，获取授 权的品类众多，且大多数隶属成长性赛道，当前已在净水和按摩类产品 取得阶段性成果，强化了品牌商对公司的信任度，后续通过公司逐一布 局，有望持续贡献业绩增量。 2018年，公司收购飞利浦水健康业务，并逐步增加品类授权，有望持续 提供业绩增量。2018 年 6 月，公司收购飞利浦水健康业务，并持续深化 合作，获得多品类的独家授权。在此基础上，公司又于 2021 年获得飞利 浦品牌移动按摩产品独家授权，产品主要包括眼部按摩器、按摩披肩、 膝盖按摩器、筋膜枪、足浴按摩器、颈部按摩器、按摩眼罩等，实现了 产品品类的进一步延伸。2022 年公司飞利浦品牌业务实现收入 16.18 亿 元，同比+65%，营收占比达 49%。
3.1. 水健康业务：净饮机实现阶段性成果，期待更多品类布局
公司获取授权的品类众多，目前收入增量主要来自于水健康中的台式净 饮机及厨下净水器产品及按摩器业务，后续智能卫浴、空气能热泵、水 杯等品类有望为公司持续提供业绩增量。公司所获取的飞利浦品牌水健 康业务，覆盖壁挂炉、电热水器、燃气热水器、全屋净水、厨下净水器 等前端产品；净饮机、管线机、净水壶、水杯、气泡机、滤芯等后端类 产品；以及智能马桶、淋浴器等其他的产品。合作初期的品类主要是净 水器、饮水机和热水器等品类，也是目前飞利浦品牌业务收入的主要来 源。
行业层面，净水行业渗透率低，未来提升空间大。根据奥维云网数据， 2022 年净水器销售规模达 185 亿，净饮机线上销额规模达 15 亿元，净 饮机的规模目前仍然相对较小。与其他国家相比，中国净水器的渗透率 仍旧很低，仍然存在很大的发展空间。
飞利浦采用水通道蛋白膜新技术，净饮机市占率飞速提升。典型的五级 过滤结构为 PP 棉+前置活性炭+高精度 PP 棉/精密压缩活性炭+RO 膜/纳 滤膜/超滤膜/微滤膜+后置活性炭，其中最关键的是中间的过滤膜。常见 的有超滤膜、纳滤膜、反渗透 RO 膜，现在的净水器中使用最为普遍的 是反渗透 RO 膜。反渗透 RO 膜是在外部施加压力，将水从浓度高的一 侧向浓度低的一侧渗透，从而净化浓溶液，产生纯水。但随着时间进展， 会在过滤膜的原水侧留下越来越多的杂质，在高压驱动下，这些杂质也 会有部分穿过滤膜，导致净化效率不断下降。因此反渗透膜的抗污染能 力是目前该技术的主要难题，尤其一些水质较硬的地区，反渗透膜容易 造成损伤，影响净化效率。
飞利浦采用的是新技术水通道蛋白净化技术，通过重组RO膜结构，解 决传统 RO膜在长期使用后净化率衰减的行业难题。水通道蛋白是由获 得诺贝尔化学奖的美国科学家彼得·阿格雷发现的，采用主动筛选机制， 只允许水分子通过。飞利浦通过不断的技术升级，线上市占率不断攀升。 采用水通道蛋白技术的净饮机于 2022 年 4 月推出，技术升级促进了销 量以及产品单价的提升，量价齐升下使得飞利浦净饮机在其他品牌市占 率基本不变的情况下，实现翻倍，由 2021 年的 6.6%提升为 2022 年的 12.2%。随着消费者对水通道蛋白技术了解程度加深，市占率有望进一步 提升。
3.2. 按摩类业务：行业短期承压，飞利浦市场份额持续提升
公司按摩类业务由“飞利浦”及“薇新”品牌运营。2021 年，公司获得 了飞利浦品牌移动按摩产品独家授权，产品主要包括眼部按摩器、按摩 披肩、膝盖按摩器、筋膜枪、足浴按摩器、颈部按摩器、按摩眼罩等， 实现了产品品类的进一步延伸。2022 年，公司个护健康类收入 5.8 亿元， 同比+167%。
行业角度看，按摩市场线上规模超 150 亿，复合增速较快。根据久谦线 上数据，2017-2021 年按摩仪器线上销额/销量 CAGR 分别为 31%/32%。
飞利浦在按摩小电市场中表现较为稳健。按摩仪器市场格局较为分散， 2023 年至今 CR10 销量市占率为 25%，且行业白牌较多，知名品牌以倍 轻松、SKG 等为主。飞利浦在按摩行业中增长较为迅速，2021-2023 年 销量市占率分别为 0%/2%/2%，销额市占率分别为 0%/4%/4%，2023 年 销额市占率排名第三。
3.3. 飞利浦品牌使用期限长，业务稳定性高
授权品牌飞利浦品牌使用期较长，业务稳定性相对较高。合计20年，初 始期限为 2018 年 7 月 1 日至 2028 年 6 月 30 日。在公司同时满足：1） 2025-2027 年各年度净营业额对应的可变许可费均值达到 200 万欧元； 2）初始期限内在重大方面遵守《飞利浦商标许可协议》的条款，商标许 可自动续展 10 年，至 2038 年 6 月 30 日，或由公司在初始期限届满前 12 个月书面通知飞利浦不再续期。同时，限届满后，公司就进一步延长 合作期限拥有与皇家飞利浦的优先磋商权。 公司掌握包括消费者洞察、产品研发、供应链管理及市场营销等底层能 力，可减少商标授权无法续期或被终止的负面影响。同时，产品及相关 知识产权、经营团队及销售网络、供应链及产能资源也由公司掌握。即 使飞利浦商标授权无法续期或被终止，公司也可以将相关能力及资源应 用至其他品牌或建立新的品牌。
除了飞利浦之外，公司自有品牌德尔玛主要布局高成长性的家居环境类 赛道。2022 年公司家居环境类收入已实现 15.5 亿元，品类涵盖扫地机、 洗地机等，后续有望持续受益于行业高增。
行业层面，清洁电器市场持续扩容，行业均价稳步提升。清洁消毒类市 场主要包含扫地机、洗地机、吸尘器等细分品类，行业从 2017 年以来呈 现持续高增的态势，2022 年行业销售额为 292 亿元，同比+5.3%，销量 为 3464 万件，同比+11.2%。单价较高的扫地机和洗地机在近两年持续 扩容。
德尔玛定位中低价位段，均价提升带动销额市占率有所增长。清洁消毒 市场竞争较为激烈，美的、小米、苏泊尔销量市占率较为领先，但添可、 科沃斯、石头、戴森等由于主流产品均价较高，导致销售额市占率优势 明显。德尔玛在清洁消毒大品类中销量市占率一直较为稳定，2021、2022 和 2023YTD 均在 3%左右，其主要产品包含吸尘器、洗地机、除螨仪等， 整体均价低于行业平均水平，但一直处于增长态势中，品牌均价从 2021 年的 251 元增长到 2023Q1 的 490 元。其销额市占率也从 2021 年的 1% 增长到 2023 年的 2%。
和行业内石头及科沃斯相比，公司定位高性价比市场，且覆盖品类较多， 价格带相对较宽，使得毛利率处于相对较低水平。
公司具备丰富的互联网营销经验，在覆盖国内主流电商渠道的同时积极 开拓直播、短视频平台等新兴销售渠道。2022年来，多家企业通过抖音 等渠道的快速发展而获益，在新渠道开发方面独树一帜的德尔玛品牌也 将借此机会获得新增长引擎。
公司抖音渠道放量带动线上直销占比迅速提升。抖音渠道红利仍在，公 司迅速抓住风口，打造了自身的直播推广模式，积极地将内容创意、交 互创新应用于营销活动中，以触达不同圈层的消费者群体，建立起更有 效的消费者连接渠道。 公司国内业务中，线上占比为 63%，业务模式分为直销、电商平台、经 销三种，占比分别为 37%、23%、40%，2019-2022 年公司直销占比迅速 提升，由 2019 年的 23%提升至 2022 年的 37%。在直销中，抖音渠道布 局迅速，占比由 2020 年的 1%激增到 18%，助推线上直销快速增长，逐 步取代天猫淘宝平台，成为最主要的线上直销渠道。
通过中国独特的核心制造优势出海，以产业链优势抢占境外市场。在数 字经济升级趋势下，全球产业竞争优势不再局限于成本优势，已经转换 为全面的产业链优势、产品优势、零售效率优势。以此为基础，中国企 业自有品牌出海进入快车道。公司通过优质的供应链能力和高效的研发 能力，继续拓展产品品类的同时积极开拓自有境外销售渠道，并与飞利 浦品牌成熟的多品类全球渠道网络布局协同。2019-2022 年公司境外业 务保持快增态势，占比由 6%提升至 14%，主要贡献来自包括德尔玛、 飞利浦等品牌的境外销售。
从客户中也可看出，已有跨境电商企业跻身前五大客户行列。随着公司 业务进一步发展，客户集中度有所降低，2022 年前五大客户销售占比为 40%，低于 2019 年的 50%。公司积极开发跨境贸易商，其中，Century Field International Limited 为公司境外线下经销商，自 2020 年以来为公 司 前 五 大 客 户 ； HONG KONG CHANG HUI COMMUNICATION LIMITED 主要面向东南亚等地区，销售情况良好，跻身公司 2021 年前 五大客户；黑龙江俄速通供应链管理有限公司及领航数贸科技股份有限 公司，为 2022 新增前五大客户，主要向俄罗斯等地区客户销售。
7.1. 公司背景：老行业，新公司
公司为小家电行业的一家创新型企业，年收入规模约 33亿元。公司成 立于 2011 年，是一家集自主研发、设计、生产、销售于一体的创新家电 企业。目前主要运营“德尔玛”和“薇新”两个自主品牌，并获得“飞 利浦”和“华帝”品牌部分业务的授权运营，同时自 2019 年开始与小米 合作，以 OEM 形式生产“米家”品牌小家电产品。2022 年公司营收 33 亿元（+9%），业绩 1.9 亿元（+12%）。 从品牌角度看，“飞利浦”营收占比最大（49%），覆盖水健康及个护健 康品类。“德尔玛”（28%）覆盖吸尘清洁、加湿环境等家居环境类产品； “薇新”（1%），专注个护、按摩、美容美体美发等领域。“华帝”（3%） 覆盖生活卫浴类产品。从品类角度看，营收主要由家居环境（47%）和 水健康（32%）产品贡献。
从区域角度看，公司主营业务以境内市场为主，报表端内销占比达 86%， 但考虑到公司部分品牌业务是由经销商出口，因此内销占比略低于86%。 渠道角度看，公司当前线上渠道占比较大（55%）。
公司为家族企业，实控人蔡铁强出生于 1987 年，自 2007 年创立飞鱼广告策划设计公司后逐渐学习与接触电商运营，目前为公司董事长、总经 理，通过飞鱼电器、佛山鱼聚和珠海鱼池合计控制德尔玛 45%的股份。 此外，蔡演强直接持有公司发行前 9%的股份；蔡演强与蔡铁强是兄弟， 为其一致行动人，二人合计持有公司 53%股份。
7.2. 财务表现
收入端：过去五年公司收入和业绩的复合增长率均在较高水平。2022年 公司营收 33.07 亿元（+9%），2018-2022 年 CAGR 为 36%；2022 年业绩 1.91 亿元（+12%），2018 年至 2022 年的 CAGR47%。
三大业务均属成长性赛道，有望持续受益于行业渗透率提升所带来的红 利。公司个护健康及水健康两大业务是贡献收入增量的主要来源， 2022H1 年占比分别为 19%（+12pct）和 30%（+2pct）。此外，家居环境 类业务营收占比达 47%，当前国内清洁电器、水健康品类及按摩品类的 渗透率均处于较低水平，仍有较大的增量空间。
盈利能力：2022年公司归母净利率为 5.6%，略低于行业可比公司平均 水平，主要原因为业务模式差异使其毛利率水平相对较低。下半年起公司大力发展米家 ODM 业务，2022 年公司代工业务占比达到 22%，其毛 利率水平仅 11%，显著低于其他品牌业务。若排除 ODM 业务外，公司 2021 和 2022 年毛利率水平均约 34%，同比小熊约+1.6pct 和-2.9pct。
费用层面，公司销售费用率处于行业较低水平。代工业务占比较高也使 得公司销售费用率处于行业较低水平。同时，与科沃斯和石头科技相比， 公司家居清洁类产品种类较多，定位偏性价比，其主流品类与扫地机和 洗地机相比普及度比较高。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
