主营业务：锂电新能源板块收入占比 79%，铷铯板块毛利率高达 65%
1999 年成立至今，中矿资源通过两次战略转型，逐步形成了地勘、铷铯、锂电新材料三 大主营业务板块。2022 年，锂电新能源板块收入占比最大（79%），铷铯板块毛利率最高 （65%）。
发展历程：三阶段分别由地勘、铷铯以及锂电新材料板块驱动利润增长
公司的发展历程可以划分为三个阶段：地勘阶段、铷铯阶段及锂电新材料阶段。
1） 地勘阶段：1999~2017 年，公司围绕地质勘查展开业务，利用先发优势成长至国内地 勘第一股。截至 2022 年末，拥有矿业权 106 处，其中采矿权 47 处、探矿权 46 处、 地表租约 13 处，涉及矿种锂、铜、钴、金、银、铬铁、钽、铍等。
2） 铷铯阶段：2018~2020 年，公司通过两次收购实现铷铯由零至全产业链，此阶段利润 增长主要由铷铯板块驱动。2018 年，公司收购国内氟化锂的主要供应商及铷铯盐的最 大供应商东鹏新材 100%股权，切入铷铯产业；2019 年，公司收购 Cabot 特殊流体事 业部 100%股权，取得全球储量最大的铯榴石矿山 Tanco，铯盐业务升级为“矿山开 采+产品加工+销售（租赁）服务+资源回收”，至此公司成为全球铷铯产业链最完整的 制造商。
3） 锂电新材料阶段：2021 年起，公司抓住锂电池增长点，切入碳酸锂/氢氧化锂赛道， 并计划 2024 年实现 6 万吨锂盐自供自产。锂盐端，东鹏新材已有 2.5 万吨/年基础锂 盐产能及 6000 吨/年氟化锂生产线产能，其子公司正在建设 3.5 万吨/年基础锂盐产能； 锂矿端，Tanco 矿山已有采选产能 18 万吨/年，计划投资建设 100 万吨/年选矿厂，并 与 Grid Metals 就 Donner 湖锂矿潜在合作达成共识；Bikita（公司持股 100%）原为东 鹏新材锂铷铯盐原材料长期供应商之一，其锂矿项目已有选矿产能 70 万吨/年，已启 动 120 万吨/年改扩建工程和 200 万吨/年建设工程，并拟将 120 万吨/年生产能力增加 至 200 万吨/年；此外，公司拟以 2000 万美元对价收购 URT 锂矿项目 51%权益。
股权结构：控股股东为中色矿业，共同实际控制人为王平卫等
公司控股股东为中色矿业集团有限公司，共同实际控制人为王平卫等。截止 23Q1，公司 控股股东中色矿业集团持有 15.77%的公司股份；公司共同实际控制人陈海舟、刘新国、 欧学钢、汪芳淼、王平卫、魏云峰、吴志华直接加间接共计持有 16.89%的公司股份，其 中王平卫为公司现任董事长、总裁。
财务分析：受益于锂盐业务量价齐升，21-22 年公司利润增长明显
锂电新能源阶段，公司归母净利润快速增长。2021/2022/23Q1 归母净利润分别为 5.62/32.95/10.96 亿元，同比+222.73%/+485.85%/+41.41%，增长主要归功于 1）公司锂 盐产能释放顺利，锂盐销量增长明显；2）锂盐市场价格上涨，公司锂盐产品售价上升。
2021 年起锂电新材料板块驱动收入与毛利高速增长。公司收入与毛利 2018 年开始由地勘 板块驱动转型为铷铯板块驱动，2021 年锂矿与锂盐产能放量以后，再次升级为锂电新材 料板块驱动并进入高速增长阶段。2022 年营收 80.41 亿元，追溯调整后/前的同比 +232.51%/+235.88%；毛利 42.59 亿元，追溯调整后/前的同比 265.26%/266.57%，其中 锂电新材料、铷铯、地勘、其他板块分别贡献追溯调整前的增速中的 199.38pct、4.46pct、 -0.18pct、3.29pct。
板块毛利率由高至低为铷铯、锂电新材料、地勘。公司锂电新材料业务毛利率次于铷铯业 务，2020-2022 年分别为 37%/50%/54%；铷铯行业集中度高且公司为全球龙头，公司铷 铯业务毛利率较高且整体稳中有升，2022 年为 65%；地勘业务毛利率较低，但 2021 年公 司将固体矿产勘查业务的职能由“对外服务”调整为“对内协同”，优先保障公司现有矿 山正常生产及获取新的锂铯铷优质矿产资源，再为海外优质客户提供地质勘查技术服务。
找矿经验丰富，固体矿产勘查业务职能转向资源保障
固体矿产勘查经验丰富，职能转向资源保障。公司拥有专业化、经验丰富的国际地质勘查 技术和管理团队，深耕海外地质勘查市场二十余年，为矿业项目投资决策、资源储量核实、 地质找矿、生产探矿等各个环节提供了专业的资源评价和技术支撑。随着铷铯、锂电新材 料业务成为公司主要的利润来源，2021 年公司固体矿产勘查业务首要职能转变为优先保 障公司现有矿山的正常生产和在全球范围内进一步获取锂、铯、铷的优质矿产资源，其次 为海外客户提供地勘技术服务。
地勘团队可以帮助公司充分挖掘现有矿山未验证区域的资源潜力。公司制定了 2022-2023 年海外矿产资源勘探预算方案，投资 7230.67 万元用于津巴布韦 Bikita 矿区锂矿、加拿大 Tanco 矿区锂铯钽矿及赞比亚卡森帕金矿的勘查工作，这些矿山存在进一步增储可能性。 另外，在获取新的资源时，公司多年地勘经验及现成的地勘技术，能够使公司具有认知、 信息和技术等天然优势。如在收购 Bikita 矿山的资源量核实等技术尽职调查等过程中，公 司专业化的地质勘查团队发挥了积极和重要的作用。
孵化矿权，增加潜在利润增长点
具有孵化矿权的能力，有助于增厚公司利润。公司矿权开发业务是适时、适度、有选择性 的取得矿权，并在取得阶段性勘查成果或探明矿区矿产品位及经济储量后，将矿权进行转 让、评估作价入股或者将矿权进行开采开发以获取后续矿山开发收益。据公司 22 年年报， 截至 22 年末，公司拥有各类矿业权 106 处，其中采矿权 47 处、探矿权 46 处、地表租约 13 处，涉及矿种锂、铜、钴、金、银、铬铁、钽、铍等。另外，公司拟取得 URT 锂矿项 目 51%权益。除了 Tanco、Bikita 矿以外，希富玛铜矿、卡希希铜矿也已处于开发阶段， 采取与第三方合作开发分成的模式，目前已获收益。公司后续将会对其他矿权进一步查明 储量、陆续进行开发和价值转化。
铷铯规模可采资源稀缺，应用不可替代
铷和铯目前没有发现独立矿床, 主要和锂、铍、铌、钽等稀有金属或盐类矿物共伴生。 规模可采铯资源稀缺，且集中在三大矿区。铯为稀有轻金属，在地壳中的丰度属于中等水 平。铯榴石为自然界中铯含量最高的矿石，常与锂云母、锂辉石和钽铌矿物等共生于花岗 伟晶岩中，此外盐卤水及热泉中也含有铯，目前伟晶岩型铯矿是目前唯一经济可采的铯矿 资源。据 USGS，根据伟晶岩（锂—铯—铷）矿物含量折合，截至 2019 年全球可统计的 铯储量 21.71 万吨。目前全球可供规模化开采的铯榴石资源主要集中于三大矿区，分别是 津巴布韦 Bikita 矿区、加拿大 Tanco 矿区以及澳大利亚 Sinclair 矿区。
不存在富铷矿石，铷主要作为铯与锂的加工副产品回收。铷也为稀有贵金属，在地壳中的 丰度高于铯与锂，主要赋存于花岗伟晶岩、卤水和钾盐矿床中。但不存在富铷矿石，目前 主要作为铯和锂的加工副产品回收。据 USGS，根据伟晶岩（锂—铯—铷）矿物含量折合， 截至 2019 年全球可统计的铷储量 10.2 万吨。
铷铯在部分传统领域具有优越性，在部分高科技行业具有不可替代性。在传统领域，甲酸 铯是高温高压油气井钻完井作业中最优质的钻井液、完井液等，具有高效、低毒性、不腐 蚀、安全无污染等特点；铯钒催化剂具有催化活性高和平衡特性好等优点，非常适合应用 于硫酸工业。在高科技领域，铷铯是原子钟、辐射探测设备等红外技术的必须材料，也是 光电池、光电发射管、电视摄像管和光电倍增管等光电转换的重要材料。据《中国铷铯资 源需求展望》，2020 年全球铯铷消费约 2400 吨，传统、高科技、医药领域分别占比 78%、 18%、4%。美国铯消费大约 960 吨，集中在高科技领域；中国铯消费近 800 吨，主要集 中在传统领域。此外，据公司 2022 年年报及世界权威学术期刊《Science》，铯作为添加 剂应用在钙钛矿电池薄膜中，可大幅提高太阳能电池组件的功率转换效率（PCE）和环境 稳定性。
预期“十四五”期间传统与高科技领域用铯均有所增长。据中矿资源 2021、2022 年年报， 甲酸铯是全球单一铯盐产品中下游需求占比最高的产品，由于价格昂贵，目前甲酸铯在国 内油气领域中应用较少。随着我国“十四五”期间全面进入建设社会主义现代化国家新阶 段，和碳达峰碳中和的目标下，我国油气行业将进入加速变革和全面推进高质量发展的新 时期，“油稳气增”特征将凸显。2022 年 7 月国家能源局在北京组织召开 2022 年大力提 升油气勘探开发力度工作推进会，会议要求大力推动海洋油气勘探开发取得新的突破性进 展和大力推动油气上游绿色发展等，我们预计甲酸铯在国内油气领域中的应用将会逐步提 升；另外，根据国家“十四五”规划，2025 年我国将建设 2000 个低轨道卫星和 800 万个 5G 基站，或带动原子钟和能量转换领域铯消费增长。 铷与铯具有相似的物理性质，但正电性及资源可得性不如铯，因此消费量级远小于铯。
集合全球矿盐资源及产能，公司铷铯板块提供稳定现金流
三次收购，公司成为全球铷铯全产业链龙头。2018 年，公司以 18 亿元对价收购国内铷铯 盐最大供应商东鹏新材，进入铷铯行业。2019 年公司以 1.3 亿美元收购 Cabot 特殊流体 事业部 100%股权，获得加拿大 Tanco 矿区锂铯资源、Tanco 公司铯榴石采选/铯盐加工产 能、CSF Inc 铯盐销售网络及 CSF Limited 甲酸铯回收产能。2022 年，公司以 1.8 亿美元 收购东鹏新材锂铯铷原料长期供应商 Bikita 公司 100%股权，Bikita 原为东鹏新材锂铷铯盐 原材料长期供应商之一，其主要资产津巴布韦 Bikita 矿山是锂-铯-钽（LCT）多稀有金属 矿山，至此公司成为全球铷铯全产业链龙头，业务涵盖铯榴石矿开采、加工、精细化工、 终端消费市场和回收。
矿端：公司控股 Tanco 及 Bikita 矿山，几乎掌握全部铷铯可经济开采的资源。在全球可 供规模化开采的三大铯榴石矿区中，公司掌握加拿大 Tanco 矿山和津巴布韦 Bikita 矿山， 其中 Tanco 矿山为全球储量最大的铯榴石矿山，亦是唯一在产的以铯榴石为主的矿山，保 有氧化铯金属资源量 4.21 万吨；Bikita 矿山为共生有铯榴石的透锂长石和锂辉石型矿石， 矿区内仍发育有多条未经验证的 LCT 型(锂铯钽型)伟晶岩体，具备进一步扩大锂铯钽矿产 资源储量的潜力。另外先锋公司持有澳大利亚 Sinclair 矿山，2016-2019 年完成第一阶段 采矿，部分产品供应给公司，目前正在进行第二阶段探矿中。
盐端：公司吸纳东鹏新材和 Cabot 全部资产，已成为全球铷铯盐行业领先者和甲酸铯主 要供应商。
铷铯盐加工业务：
1）公司铷铯盐产能领先，最大竞争对手或逐步退出市场。公司目前拥有东鹏新材和加拿 大温尼伯两个铷铯盐生产基地，形成了齐全的铷铯盐产品矩阵，产品既包含硫酸铯、碳酸 铯等基础铯盐产品，还包含了经济附加值更高的碘化铯、溴化铯等产品。据公司在投资者 关系互动平台（2021.9）的回答，公司铷铯盐产能 1361 吨/年，据公司 2022 年年报，公 司铷铯盐产量 794.6 吨/年。另外，原先全球铷铯盐产能基本集中在东鹏新材、Cobat 特殊 流体事业部及美国雅保公司，据《关于深圳证券交易所对公司 2020 年年报的问询函的回 复》（21.08），公司的主要竞争对手美国雅保受限于铯榴石资源不足，正在逐步退出全球 铯盐市场。
2）公司铷铯盐技术领先。公司形成了包括碳酸铯、硝酸铷等在内的 86 项技术专利，也是 硫酸铯、甲酸铯、硝酸铷、金属铯等多个产品的国家行业标准的制定者之一，另外，公司 设立的江西省铷铯资源综合利用及材料工程研究中心是目前我国唯一一家省级铷铯资源研 究中心。
甲酸铯租赁业务： 1）公司采用甲酸铯生态运营系统模式，产品再利用率高：1）生产：利用自有铯榴石资源 生产甲酸铯。2）租售+技术服务：将甲酸铯制作成各种浓度的溶液，以每日一定的租金率 租赁给客户，作为油气勘探中的钻井液、完井液使用。3）回收：回收客户使用完毕的甲 酸铯溶液等，测算浓度的降低和总容量的损失收取相应费用。 4）提纯：经过筛分、离心、 化学处理、重力沉降和储存等步骤，制成新的甲酸铯产品再次租售。此模式回收再利用率 达 80%，且回收后的基液性能不发生变化。 2）公司是全球高温高压油气钻井行业用甲酸铯主要供应商。截至 22 年末，公司全球储备 甲酸铯产品 23728.95bbl（折合密度 2.3t/m³的甲酸铯溶液），折合铯金属当量 5343.20 吨。 3）公司客户资源优质、集中且稳定。公司甲酸铯产品的直接或最终客户主要是哈里伯顿、 斯伦贝谢等全球知名油服企业，壳牌、BP 等全球知名油气公司，铷铯盐产品的客户是巴 斯夫、杜邦等全球知名化工企业。从 Cobat 数据看，2017 年和 2018 年，其前五大客户收 入占比分别为 81.98%、78.68%。
铷铯板块提供稳定现金流。公司铷铯盐产品受益于资源稀缺+应用具优越性和不可替代性+ 矿盐产能集中等行业特点，销量保持较高增速且价格稳中有升，我们预计未来此部分业务 保持快速增长，23-25 年营收 CAGR 约 20%；甲酸铯产品收入与国际油价具有一定的正相 关性，考虑到目前油价处于高位，参考华泰化工 23 年 4 月《OPEC+预防性减产,油价底部 已现》对于全球油价的预测（23-25 年布伦特原油均价分别 82/95/100 美元/桶），我们认 为未来此部分业务将提供稳定的现金流。
锂价周期：行业或已进入下游主动去库存+上游被动补库存（累库）周期
锂盐生产商所处的库存周期是判断锂价走势的重要参考。锂盐生产商库存周期是行业供需 变化的直接体现，当供不应求时，锂盐生产商去库，反之累库；而价格由供需决定，因此 锂盐生产商库存周期是判断锂价走势的重要参考。基于数据可得性，我们分析了亚洲金属 网 17 年至今中国锂盐生产商的月度产成品（均折 LCE 当量）库存、产量及价格走势，我 们认为期间锂盐生产商经历了一轮被动去库、主动补库、被动补库、主动去库的完整库存 周期。 21 年全年，锂盐生产商库存在供需双旺的背景下，持续被动去库，且去化的库存有效地成 为了供给的一种补充，因此在行业供需出现反转的初期，价格的上涨相对温和。但随着库 存的持续下降，能转化为供给的部分越来越少，进而导致行业的供需紧张程度越发严重， 价格在后期上涨的斜率逐步放大。至 22Q1 末，库存去化基本完成，22Q2-22Q3 库存底部 震荡，或意味着 22Q2-22Q3 供需格局已从 21 年的供不应求转为紧平衡。 自 22Q4 至今，锂盐生产商库存持续累积，我们认为一定程度上或表明行业已进入下游主 动去库存+上游被动补库存（累库）周期，意味着长期价格下行周期或已开启。
23 年存在阶段性反弹的可能，但可能非反转
因供需格局开始恶化，22 年 11 月锂价见顶之后持续下跌至 23 年 4 月，5 月迎来阶段性反 弹。我们认为短期行业基本面边际确有改善：1）下游碳酸锂库存于 4 月小幅抬升，意味 着下游去库暂时告一段落，阶段性补库，增加购买需求；2）因价格持续大跌，部分外购 矿对应锂盐已亏损，锂盐端减产意愿强烈，4 月锂盐产量环比-6%。但考虑到终端需求尚 未有明显改善，下游补库持续性存疑；且若价格继续反弹，锂盐恢复全行业盈利，锂盐生 产商产量回升可能性较大，则上游暂时去库趋势能否持续尚需进一步观察。
23-25 年供需大概率开始恶化
需求：电池技术进步保证碳酸锂需求持续增长，23-25 年 CAGR 约 32.7%
据华泰电新 23 年 3 月《天奈科技(688116)：产品迭代领先，单壁管打开新空间》，23-25 年新能源汽车动力电池装机量 CAGR 高达 41.4%，23-25 年储能装机量 CAGR 高达 59.4%；伴随新能源的高速发展，碳酸锂需求持续高增长。此外，对锂电能量密度上涨的 追求使得新需求持续涌现，如以德方纳米为代表的龙头已开始布局相对负极补锂简单的正 极补锂剂，以补充首次充放电的不可逆容量损失，我们预期 23 年起补锂剂将迎来快速发 展，23-25 年 CAGR 高达 434.9%；综合测算我们预期 23-25 年碳酸锂需求 CAGR 约 32.7%。25 年之后，随着固态电池的技术逐步成熟，有望继续拉动碳酸锂需求增长。
供给：23-25 年全球锂矿供给中，中国企业控股矿山显著提升
中资企业正在新增供给中扮演日益重要的角色。因中国的资源禀赋较差，22 年储量全球占 比仅 8%，产量全球占比仅 15%。但根据我们统计，若矿山按目前规划如期投产，22-25 年全球锂矿供给中，中国企业控股矿山占比或显著提高。我们认为中资企业占比的显著提 升将较大程度地增加供给释放的可预见性。
供需：23-25 年供需格局大概率恶化
根据最新矿山公司生产经营计划，我们更新年度供需预测，我们认为 23-25 年行业供需大 概率恶化。
在供大于求的景气下行阶段，规模矿山停减产是重要标志。19 年澳矿停减产本可形成景气底部，但 因为疫情导致景气底部出现延滞至 20 年底。
因此行业成本曲线中的边际成本决定景气下行周期的价格底部。根据在建矿山成本预期， 我们绘制 25 年行业现金成本曲线，最高现金成本支撑位可能在 12 万元/吨附近。考虑周 期的底部往往伴随部分矿山破产，即价格的底部或击穿最高成本，因此我们认为此轮下行 周期锂价底部运行区间可能在 10-15 万元/吨。
以公司为代表的部分企业存在以量补价的可能
模拟 18 年至今碳酸锂和矿石利润，我们发现景气下行中二者的利润表现分为三个阶段： 1） 景气下行初期：矿价的跌幅小于锂盐，锂盐利润加速下跌； 2） 景气下行中期：矿价补跌，矿石利润跌速快于锂盐，剪刀差扩大小幅推升锂盐利润； 3） 景气下行后期：锂矿和锂盐跌幅趋同，产业链利润通杀。 据此我们推演：23 年矿价可能相对锂盐坚挺；24 年矿价补跌，跌幅超过锂盐；25 年锂盐 和锂矿同跌。这意味着行业整体或面临业绩下滑的困境，部分企业存在以量补价的可能： 1） 矿自给率显著提升，使得加权成本下行； 2） 权益锂盐规划产量增加明显。
我们认为中矿资源兼具前述两个特点。且根据各公司公告，我们对比了几个主流锂上市公 司 22-25 年规划锂盐产能复合增速，中矿资源产能扩张增速较其他公司明显更高。结合我 们对 22-25 年锂盐价格和锂矿价格的判断，我们认为 22H2-23 年，因行业利润逐步向锂矿 转移+23 年矿价可能相对锂盐坚挺，公司的单吨利润可能收窄；但 23-24 年自有矿明显的 量增有望使公司业绩逆势保持增长。
锂盐：氟化锂产能已达 6000 吨；基础锂盐方面，预计 2023 年国内产能达 6 万吨，力争 2025 年海外产能达 4 万吨。
1）基础锂盐：全资子公司东鹏新材投资建设的年产 2.5 万吨锂盐生产线项目于 2021 年 8 月建成投产并于 11 月达产，其中包含 1.5 万吨电池级氢氧化锂及 1 万吨电池级碳酸锂； 2022 年，全资孙公司春鹏锂业投资建设年产 3.5 万吨高纯锂盐项目，截至 2022 年底已获 得江西省发改委的批复，公司预计 23Q4 投产，建成后公司国内锂盐产能增至 6 万吨。此 外，公司力争 2025 年实现海外 4 万吨锂盐产能布局。 公司基础锂盐产品已得到市场的认可，进入中国和韩国的正极材料龙头企业供应链， 2023 年 1 月，东鹏新材与韩国 SK On 全资子公司爱思开签署《销售合同》，在 2023 年至 2025 年期间向爱思开供应氢氧化锂产品合计 1.9 万吨（±10%以内），为新增锂盐产量的 消化提供了一定的保障。
2）氟化锂：公司亦为国内电池级氟化锂的主要供应商，在工艺、客户及产能方面均具有 优势。工艺及客户方面，氟化锂是碳酸锂的加工产品，主要应用于制备六氟磷酸锂，六氟 磷酸锂是锂离子电池电解液的主要材料之一，对原料的要求非常高，公司采用的工艺为行 业首家发明并取得专利，具有回收率高、成本低、产品粒径粗、粒度均一、纯度高且易于 烘干等特点，因此电池级氟化锂品质高、性能稳定、市场认可度高，已通过森田进入特斯 拉供应链体系。产能方面，2021 年东鹏新材技改扩建项目完成后，电池级氟化锂产能提 升至 6000 吨/年，居国内首位。但考虑到目前行业内多数六氟磷酸锂生产商自建配套氟化 锂产线，我们认为 23-25 年公司氟化锂产量维持在 3000 吨左右。
锂矿：积极布局上游资源保障，公司锂矿资源可分为加拿大 Tanco 矿山、津巴布韦 Bikita 矿山和储备资源，即使不考虑储备资源可能贡献的产量，我们预计 2024 年公司锂 盐产品锂矿自给率已达 100%。
1）Tanco 矿山：资源方面，Tanco 矿山自有包含未开采资源及地表堆积尾矿资源，未开 采资源中，Li2O 平均品位 3.146%的矿石量约 194 万吨，Li2O 金属量 6.3 万吨，另有 Li2O 平均品位 1.859%的矿石量 232 万吨，Li2O 金属量 4.3 万吨。另外，公司正在积极推进露 采方案，Tanco 矿区在露采条件下资源量将大幅增加。
产能方面，公司收购之时，Tanco 矿山为停产熟矿，2021 年 10 月 12 万吨/年处理能力锂 辉石采选系统技改恢复项目投产，2022 年三季度完成 18 万吨/年改扩建项目，合计产能约 0.4 万吨 LCE；2022 年 2 月，公司同意 Tanco 建设 100 万吨/年选矿厂，主产品为锂辉石 精矿、磷铝锂石精矿和铯榴石精矿，项目建设期 2023-2024 年。此项目为 Tanco 原矿和尾 矿资源提供匹配的处理能力，另外 Tanco 矿山产出的锂产品由于具备北美新能源产业链体 系的优势，因此也可为后续海外冶炼产能的扩张提供资源保障。
2）Bikita 矿山： 2022 年 2 月，公司收购 Bikita 公司 100%股权，其主要资产为津巴布韦 Bikita 锂矿项目。资源方面，2023 年 4 月，公司发布《关于 Bikita 矿山锂矿产资源量更新 的公告》，对西区补充及加密勘查工作成果重新估算后，截至 2022 年末，Bikita 矿产资源 量增至 6541.93 万吨矿石量，折合 LCE183.78 万吨（东区+西区）。 产能方面，收购之时已有透锂长石选矿产能 70 万吨/年，折合 LCE 0.6 万吨，2022H1 已 满负荷运行；公司继续开发西区，2022 年 6 月投资 120 万吨/年改扩建工程以及 200 万吨/ 年建设工程，建设周期 12 个月；2023 年 4 月公司董事会同意公司将 Bikita 锂矿 120 万吨/ 年改扩建工程的生产能力增加至 200 万吨/年。据公司 22 年年报及投资者问答，上述项目 计划于 2023 年陆续建成投产，其中 200 万吨/年改扩建项目的破碎系统建设截至 23 年 5 月 16 日已完工并试运行，正在加速推进中。上述项目满产时合计产能为锂辉石精矿 30 万 吨/年（对应 LCE 3.75 万吨）、化学级透锂长石精矿 30 万吨/年（对应 LCE 2.5 万吨）或技 术级透锂长石精矿 15 万吨/年（技术级与化学级透锂长石柔性生产线）。技术级透锂长石可 作为耐高温材料，用来生产低膨胀、高耐热的陶瓷和玻璃制品。
3） 储备资源： URT 锂矿：2023 年 2 月，公司拟以 2000 万美元对价收购蒙古国 URT 锂矿项目 51%权益。 URT 矿山尚处于勘查阶段，初步勘查结果显示控制+推断类别锂矿产资源量 174.3 万吨矿 石量，平均品位约为 0.9%。 Donner 湖锂矿：全资公司 Tanco 与 Grid Metals 签署《谅解备忘录》，Grid 将向 Tanco 提 供加拿大 Donner 湖锂矿的锂辉石矿石样品，由 Tanco 进行选冶测试并出具技术报告。在 双方同意的情形下，Grid 与 Tanco 将签订具有法律约束力的合作协议，由 Grid 向 Tanco 供应锂辉石矿石，Tanco 负责选冶及锂辉石精矿销售，双方按照约定的方式分享收益。 Donner 湖锂矿合计已探锂矿产资源量 350 万吨矿石量，Li2O 平均品位 1.28%，且目前 Grid 正在进行新一轮钻探及资源量估算工作。 此外，公司已与盛新锂能在津巴布韦设立合资公司，共同在津巴布韦勘探寻找优质锂矿资 源项目。
1）稀有轻金属（铯、铷）资源开发与利用
公司稀有轻金属（铯、铷）资源开发与利用业务包括铯铷盐及甲酸铯租赁。 据《中矿资源集团股份有限公司公开发行可转换公司债券 2022 年跟踪评级报告》 （2022.06.23），公司 21 年甲酸铯业务营收 4.18 亿元，则根据 21 年稀有轻金属（铯、铷） 业务营收 8.11 亿元，测算 21 年铯铷盐营收 3.93 亿元；据 22 年年报，铯铷盐产品营业收 入同比增长 24.46%，测算 22 年公司铯铷盐营收实现 4.89 亿元，再根据 22 年稀有轻金属 （铯、铷）业务营收 9.31 亿元，测算 22 年甲酸铯营收 4.42 亿元。 公司 21-22 年铯铷盐营收增速分别为 26.71%、24.46%，考虑到随着全球绿色经济转型达 成共识，铯铷盐下游应用领域逐步扩展，我们认为 23-25 年营收增速有望保持，假设维持 25%。甲酸铯 21-22 年营收增速分别为 110.55%、5.65%，21 年增长较多主要系国际油价 升高及生产计划工作量增加所致。虽然该业务营收波动相对较大，但公司正在充分利用其 环保、高效的优势在印度洋区域、马来西亚海域、泰国湾区域、中国海域内积极开拓业务， 我们认为未来营收增速有望恢复，我们假设 23-25 年维持 10%增速。 公司 20-22 年稀有轻金属（铯、铷）业务毛利率分别为 64.30%、66.25%、64.69%，因 产品的稀缺性，我们认为该业务毛利率有望维持高位，我们假设 23-25 年毛利率均为 65%。
2）锂盐业务
公司锂盐业务包括碳酸锂及氢氧化锂、氟化锂业务。 碳酸锂及氢氧化锂业务产销假设：根据前述公司在建项目进度假设，我们预期公司 23-25 年碳酸锂及氢氧化锂产能分别为 6.0、6.0、10.0 万吨，产量分别为 3.0、6.0、7.25 万吨， 考虑公司自有锂矿达产节奏，我们认为公司 23-25 年锂盐自给量分别为 2.4、6.0、7.25 万 吨。据公司中矿资源 22 年 5 月 7 日在投资者互动平台表示，公司 22 年锂电新能源板块的 原材料供应来源于自有矿供应和市场采购等，富余产能以代工形式释放；因此我们假设除 公司自有矿之外，其余产量均为代加工。因公司绑定较多核心客户，产销率我们假设为 100%。
价格假设：根据前述对未来价格判断，我们假设 23-25 年电池级碳酸锂含税均价分别为 25、 20、15 万元/吨，氢氧化锂含税均价分别为 30、20、15 万元/吨。 成本假设：据《2022 年度非公开发行股票申请文件反馈意见的回复（修订稿》）（22.10.21） 津巴布韦 Bikita 锂矿 200 万 t/a 建设工程”项目效益测算情况，Bikita 项目 200 万吨矿石 量对应年均总成本费用为 97,985.75 万元，对应精矿 30 万吨，以汇率 6.6 计算，即推算 单吨锂辉石可研成本约 500 美金/吨。 公司 22 年细分成本项中并未披露自有矿山成本，但我们根据平均单耗反算，推算 Tanco 锂辉石、Bikita 透锂长石单位精矿成本分别约 1000 美元/吨、900 美元/吨（仅为推算）。我 们认为现阶段 Bitkita 精矿成本相对可研较高，一方面是因为 22 年矿山产出有限，规模效 应小；另一方面是因为可研是针对后续新建项目。考虑到新建项目有望于 23 年投产，且 24 年开始放量，我们最终假设 Bikita 综合成本 23-25 年分别为 700、650、650 美金/吨。 考虑到 Tanco 矿山量级较小且预期 23-25 年维持稳定，我们假设成本维持 1000 美金/吨。 代加工部分公司只赚取部分加工费，扣除成本部分即为毛利，参考行业平均水平，我们分 别假设公司代加工业务单吨加工费、成本分别为 3.5、2.2 万元/吨。
氟化锂业务假设：公司目前氟化锂产能 0.6 万吨，公司电池级氟化锂已进入特斯拉全球供 应链体系，下游客户粘性相对较强，我们预期产销或维持稳定。因氟化锂的主要原料为工 业级碳酸锂，我们参考碳酸锂假设给出氟化锂价格假设。成本依据《发行股份及支付现金 购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》（2018.08.02），高纯碳酸锂产能利用率= （氟化锂产量*1.50+当期高纯碳酸锂销量)/高纯碳酸锂产能），可知生产 1 吨氟化锂所需碳 酸锂 1.5 吨，我们参考此单耗及行业平均加工成本测算氟化锂业务成本。
3） 固体矿产勘查和矿权开发
公司以地勘起家，目前以保障公司自身资源需要及孵化项目为主，20-22 年公司该业务营 收分别为 2.10、1.59、1.79 亿元，我们保守假设未来公司该业务营收保持稳定；同期公司 该业务毛利率分别为 22.24%、20.95%、31.01%，22 年毛利率增加明显主要因营收增加 而成本维持相对稳定。出于保守考虑，我们假设 23-25 年毛利率维持在 25%。
4）贸易业务
公司贸易业务 20-22 年营收分别为 3.06、4.06、5.73 亿元，CAGR 达 37%；考虑贸易业 务保持高速增长难度较大，我们假设 23-25 年营收增速维持 10%。20-22 年毛利率贸易业 务毛利率分别为 24.39%、32.85%、32.28%，假设 23-25 年维持 32%。
期间费用假设： 费用方面，公司生产经营稳定，20-23Q1 年公司管理费用率分别为 15.28%、9.92%、 3.33%、3.57%，管理费用率下行明显主要因营收增加。 20-23Q1 年公司销售费用率分别 为 3.67%、2.10%、0.61%、1.06%。20-23Q1 年研发费用率分别为 2.42%、2.42%、 2.95%、1.83%。考虑到 23-25 年公司主营业务已基本稳定，我们预期期间费用率维持相 对稳定，参考 23Q1 公司期间费用率表现，假设 23-25 年公司管理费用率、销售费用率、 研发费用率分别维持 3.5%、1%、1.8%。财务费用根据公司现金、债务等勾稽计算。
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