1.1行业复盘：资负两端共振，险企业绩回暖
上半年保险板块阶段性跑赢上证综指。23Q1国内经济整体结构型复苏，A股主要指数迎来反弹，β属性刺激板块估值修复；4月下旬以来， 23Q1险企业绩改善预期落地，叠加“中特估”热度，保险指数迅速上涨，较上证综指形成超额收益。5月A股进入调整期，市场风格切换， 板块随之调整。截至6月12日，保险指数（申万II）累计上涨7.5%。个股中，新华（+28.5%）、太保(+21.4%)、人保（+17.0%）涨幅靠前。
机构持仓仍处底部，23Q1遭全基金和主动管理型减持。23Q1保险板块全基金持股比例0.49%（QoQ-0.36pct）、主动管理型基金重仓股持 股比例0.25%（QoQ-0.11pct）。全基金持仓依次为平安（0.37%）、太保（0.07%）、国寿（0.04%）、新华（0.01%）、人保（0.01%）， 主动管理型十大重仓股中持股比例依次为平安（0.15%）、太保（0.05%）、国寿（0.03%）、人保（0.01%）、新华（0.004%）。
车险保费增速放缓，非车保费维持较快增长。2023年前4月行业原保费收入5899亿元（YoY+10%），上市险企总保费增速排名：太保 （+16.0%）>行业（+10.3%）>人保（+9.5%）>平安（+5.8%）。其中，受新车销售放缓、基数效应已逝的影响，车险增速放缓，行业前4 月车险原保费2765亿元（YoY+6.2%）；农险、保证险推动非车险增长，行业前4月非车险原保费3134亿元（YoY+14.2%）。赔付率分化导致综合成本率变动各异。23Q1平安保证险赔款支出增长导致综合成本率上升，新会计准则下平安产险综合成本率约98.7% （YoY+2.0pct）。太保、人保产险成本控制改善，新会计准则下综合成本率分别下降至98.4%（YoY-1.2pct）、95.7%（YoY-0.9pct）。 考虑到23Q2基数影响显现、居民出行同比增加，预计综合成本率将略有承压。
权益市场回暖，长端利率先上后下，地产政策发力化解资产端风险。23Q1疫情影响清退、稳增长政策逐步出台，A股主要指数迎来反弹。 年初受宏观经济修复预期刺激，十年期国债收益率震荡回升；3月后经济修复放缓、货币政策进一步宽松预期升温，长端利率下行。此外， 22H2以来地产利好政策密集发布，三支箭及金融16条陆续出台，助力险企资产端相关投资风险缓释。上市险企23Q1总投资收益率明显改善。23Q1权益市场回暖，以FVTPL计量的权益类资产浮盈浮亏直接计入利润表，23Q1国寿、平安、太保、 新华总投资收益率分别4.2%、3.3%、5.6%、5.2%，分别同比+0.3pct、+1.0pct、+1.9pct、+1.2pct。
1.2寿险：长周期拐点已初现端倪
保险主要竞品收益率下降、吸引力较低。近年来，银行存款和余额宝等偏储产品收益率持续下行；4月起，部分股份行和中小行下调银行 存款利率，国有大行5月开始下调，从短期储蓄到两年期、三年期、五年期等中长期存款产品的利率普遍下降。同时，银行理财产品向净 值化转型，且收益率下行，储蓄险竞品吸引力明显降低。居民风险偏好较低、储蓄意愿维持高位，储蓄险需求持续旺盛。根据央行城镇储户问卷调查报告，2020年以来，居民储蓄意愿维持高位、 未来保险支出增加意愿低位震荡。因此，尽管居民保障缺口仍存、保障需求较大，但有效保障需求有待收入和消费意愿进一步改善后释 放。而储蓄险需求持续旺盛，预计23Q2寿险负债端有望维持改善。
居民储蓄意愿强烈、银行存款利率连续下调，储蓄险需求旺盛。主要上市险企聚焦客户保本储蓄需求，大力推动储蓄险销售，2月销售侧 重点并未按照往年方案转向健康险，而是启动二次“开门红”，并在Q2持续推动“增额终身寿险+万能险”、“中短期年金险+万能险” 的销售策略。同时，丰富储蓄险产品类型，推出养老年金产品；并关注中高端客户需求，搭配家族办公室等增值服务。此外，部分上市 险企对十年期以上的长期期交产品给予适当费用激励，从而优化储蓄险期限结构、改善NBVM。保障险产品以升级为主。医疗支出增长、个人现金支出占比高，居民的死亡保障、医疗给付等缺口需补足，但需求有待释放。险企主要 聚焦增加健康管理服务、增加重疾多次给付和赔付保额等方式提升产品吸引力。
1.3产险：龙头强者恒强
车险综改深化对车险件均保费影响有限，汽车保有量保持高位，车险保费有望稳定增长；龙头险企在定价能力上具备核心优势，保费增 速有望持续高于行业。2022年12月30日，原银保监会明确商业车险自主定价系数的浮动范围由0.65-1.35扩大至0.5-1.5，各地因地制宜， 执行时间原则上不晚于2023年6月1日。车险签单保单的定价系数在0.65和1.35的业务占比约5%，预计自主定价系数变动对现存业务影响 不大、车均保费将保持平稳。但货车等高风险业务有望随着系数上限的进一步放开而实现承保，打开险企业务空间。政策性业务为支撑，注重非车业务质量。农险目前是非车险第一大险种，农险保障水平提高和“扩面、增品、提标”将助农险保费持续 增长。此外，头部险企强化风控，在风险业务出清后，谨慎发展信用保证保险、控制风险敞口；同时，优化企财险承保，控制赔付率。
2.1市场回暖、投资改善，低基数下23Q1业绩高增
上半年A股市场宽幅震荡，主要指数变动各异，证券指数小幅上涨。23Q1宏观经济结构型修复，A股主要指数均反弹，叠加全面注册制落 地、全面降准25bp，β属性和政策红利驱动券商估值修复。Q2以来宏观经济修复预期转弱，板块间轮动较快，主要指数宽幅震荡。至6月 12日上证综指较年初累计上涨4.5%，沪深300指数、创业板指下跌0.7%、8.3%，证券II（申万）上涨1.05%，较上证综指形成超额亏损。
个股表现分化，中小券商和“中字头”表现较好，财富管理券商继续调整。中小券商去年业绩基数较低、23Q1盈利能力改善更为明显， 股价反弹幅度较大。此外，受益于中国特色估值体系热度，国有券商涨幅较高，至6月12日，中国银河、信达证券、长江证券累计涨幅分 别21.4%、21.2%、13.3%，排名行业前三。但市场交易热度修复较慢，以东方财富、广发证券为代表的财富管理标的继续调整。
市场交易量与换手率逐步修复，两融余额回升。23年1-4月，A股市场日均股基交易额分别为9033/10029/10375/12618亿元，逐月修复， 月度日均换手率分别为2.37%/2.87%/2.73%/2.97%。5月国内经济复苏放缓、人民币汇率走贬、市场避险情绪再度升温，A股行情整体调 整，市场日均交易额再度下滑至10329亿元，月均换手率2.74%，但仍明显好于22Q4交易热度。总体来看，前5月合计日均交易额10511亿 元（YoY+1.9%），同比增速转正。截至5月31日，A股融资融券余额1.6万亿元，较年初提升4.7%，投资者风险偏好有所回升。
2.2自营业绩有望延续改善，代客业务仍是长期发展方向
2020年以来证券行业迎来融资热潮。资本市场改革驱动券商业务模式转型升级，券商融资需求提升，叠加再融资政策松绑，券商融资规 模明显提升。2020-2022年间，6家券商实施A股IPO、30家券商实施股权再融资，合计融资规模2794亿元；债券融资规模也明显提升，证 券业债券融资规模4.47万亿元。截至2022年末，证券行业净资产2.8万亿元、总资产11.1万亿元，较2019年末分别增长38.1%、52.3%。今 年以来券商股权融资节奏放缓、前5月仅3家券商发布增发预案，债券融资回暖、公司债及短融券合计发行规模6105亿元（YoY+42.8%）。上市券商金融投资规模稳定扩张。截至23Q1末，43家上市券商合计自营资产规模5.8万亿元，较2022年末和2019年末分别增长8.4%、 72.6%，在上市券商总资产中占比为49.4%，较2022年末及2019年末分别增长1.9pct、3.4pct。
自营投资收益率与新股跟投有望延续改善。尽管近期宏观经济修复预期转弱、市场信心不足，但当前市场流动性合理充裕，政策托底经 济稳步恢复，中长期权益市场有望在底部温和复苏，驱动券商自营投资收益率提升。叠加金融投资规模扩张，自营投资收入有望延续增 长，23Q1上市券商合计自营投资平均收益率3.56%（年化），较2022年全年提升2.03pct。其中，中小券商收益率弹性较大，太平洋、天 风证券、中泰证券自营平均收益率分别17.7%、8.3%、8.1%，较2022年全年提升12.4pct、7.9pct、8.6pct，收益率及收益率增幅均排名 行业前三。新股跟投表现向好，另类子公司盈利能力也将低位改善，23年前5月十大券商科创板累计浮盈35.5亿元，较2022年-63.2亿元 的跟投浮亏明显增长。此外，随着权益市场转好，场外衍生品、融资融券等资本中介业务需求也将逐步释放。
2.3全面注册制平稳落地，头部券商优先受益
全面注册制平稳落地，预计承销规模保持平稳。自2019年科创板试点注册制以来，A股市场扩容明显、IPO规模屡创新高，2020-2022年， IPO募资规模分别为4793、5426、5869亿元，有效支撑券商投行业绩表现。23年2月主板正式实施注册制，但23Q1受发行制度切换和高基 数影响，IPO规模650.8亿元（YoY-63.8%）。在资本市场扩容、IPO基数已较高背景下，预计IPO规模将保持平稳。注册制对券商专业能力提出更高要求，承销费率有所改善。注册制核心在于定价能力移交市场，对于保荐机构的市场化定价能力要求更 高，同时中介机构监管趋严，券商需承担更多信息审查、披露等责任。因此注册制实施后，IPO承销费率有所改善，23Q1期间基于募资额 的A股IPO加权平均承销费率为6.5%，较2018年全年提升2.5pct，试点注册制的创业板、科创板承销费率在过去三年也基本高于主板。
全面注册制倒逼投行拉长服务链条，驱动投行由传统保荐通道向全生命周期、全业务链“大投行生态圈”转型升级。注册制配套制度完 善，股票上市、退市逐渐市场化，2023年以来A股共8家上市公司退市、退市数量继续保持高位，倒逼券商延长投行服务链条，为客户提 供一站式机构服务，满足上市公司不同发展阶段的资金需求。资本市场对于实体经济支持力度增强，公司从初创期到成熟期具有多元融 资需求，投行服务不再是传统的承销保荐渠道，而需陪伴企业成长，围绕企业客户需求，协同私募股权投资、财富管理、融资融券等业 务，为企业客户提供全生命周期、全业务链的综合服务。
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